股权结构与上市公司现金股利政策_基于股权分置改革前后的研究综述

FINANCE

股权结构与上市公司现金股利政策

——基于股权分置改革前后的研究综述

■ 王茜璐 西南政法大学管理学院

中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1006-7833(2010) 10-073-02

摘要多数研究认为，由于我国股权分置情况的存在，现金股利成为大股东从上市公司转移资源或套现的工具。股权分置改革后的研究表明，股权集中度对股利分配政策的影响依然很大。本文从股权结构的角度出发，综述了股权分置改革前后其对上市公司股利分配作用的研究结果。

关键词股利分配 控股股东 机构投资者

股权结构问题一直是证券市场中最基本的问题，也是影响股利政策的重要因素之一。股权分置改革前，我国上市公司的股权结构复杂、集中性强、流动性差。特殊的股权结构在很大程度上造成了上市公司股利分配方式的多样化、分配政策的多变性和不连贯性，对于“异常高派现”、“隧道效应”等现象一直存在研究争议。股权分置改革后，我国上市公司股票将实现全流通，我国上市公司现金股利政策是否符合股利的代理成本理论，股利的支付是否降低了代理成本，是否体现了大多数股东的意志，这值得做进一步的研究。

一、基本股利理论及相关实证分析

西方理论界对于股利政策的研究形成了两个主流理论，股利信号传递理论和股利分配代理成本理论。Lintner （1956）被认为是最早的有关股利信号传递理论的实证研究者。他认为，上市公司一般会保持一个长期的、较稳定的目标股利支付率。股利分配代理成本理论是由Jensen和Meekling（1976）、Easterbrook（1984）创立的。Easterbrook （1984）认为，企业可以通过降低投资水平或向外举债，提高负债权益比例，增加债权人对企业的监督，以此降低股东的监督支出，增加其价值。此外，股利政策可以作为减少代理费用的工具。Jensen（1986）进一步从“自由现金流量”的角度研究了现金股利是如何降低代理成本的。现金股利的代理理论得到了许多研究的支持。

二、我国股权分置前股权集中度对现金股利影响的相关研究

由于我国股权分置的特殊情况，股利信号理论与股利代理成本理论在解释我国上市公司的股利政策时均存在多方面的局限性（原红旗，2004）。陈浪南、姚正春（2000）及吕长江、王克敏（1999）研究均表明，我国上市公司现金股利并没有起到信息传递的作用。徐国祥等（2005）和唐清泉等（2006）研究表明，股权集中度高的公司会发放更多的现金股利。余明桂、夏新平（2004）通过对中国732家上市公司1998年至2002年的股利分配数据进行实证分析，结果发现有控股股东的企业，其股利支付率显着高于没有控股股东的企业。李增泉等（2004）研究表明，当控股股东持股比例大于50%时，大股东的持股比例与公司的现金股利分配率存在显着的正相关关系。黄永兴，张丹（2001）用发现第一大股东控股比例与公司现金股利支付水平存在正相关关系。这表明，我国上市公司发放现金股利可能与大股东套取现金的企图有关，而并不是出于传递某种信号或降低代理成本的考虑。现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反映中小投资者的利益与愿望（陈信元等，2003）。胡国柳、黄景贵（2005）证明在中国上市公司中存在大股东与管理者共谋（内部股东），对外部股东实施侵占的情形，股权集中度与企业现金股利支付率之间存在显着的正相关关系。徐国祥、苏月中（2005）认为存在高比例非流通股的情况下，现金股利增加或降低都可能增加第一大股东与流通股东之间的代理成本，从而损害中小投资者利益。不考虑其他因素的情况下，股权集中度越高，现金股利支付率越高。上述研究表明，在我国特殊的制度背景下，大股东通过现金股利的“隧道效应”获得超额报酬。

针对现金股利的利益侵占假说，有学者根据现金股利代理成本理论提出了不同观点。谢军（2006）研究表明，控股股东能够迫使公司吐出多余的自由现金流量，并且会根据企业的成长机会调整股利政策。由于我国上市公司的控股股东通过资金拆借或关联交易侵占上市公司利益的现象非常普遍，如果公司不进行股利分配，流通股东的权益有可能被控股股东在以后以关联交易等方式转移出去（李增泉，2004）。因此，现金股利的分配将减少上市公司的资金量，并在一定程度上降低了中小投资者利益被控股股东侵占的可能。吕长江、周县华（2005）认为，降低代理成本假说和利益侵占假说都在不同程度地发挥作用。股利支付与第一大股东的持股比例呈“U”形关系。当公司前五大股东持股比例之间差距较大时，尤其第一大股东与第二大股东之间差距悬殊时，公司倾向于多发股利；当第二大股东和第三大股东持股比例显着提高时，公司将减少发放股利。集团控制的上市公司更倾向于将资源留在上市公司，因为他们更容易通过其他方式转移资源。因此，现金股利的发放有利于降低集团控制的上市公司的代理成本。王信（2002）研究发现，当最大股东取得完全的控制地位、即使第二大股东也无力对其进行制约时，包括最大股东和管理者在内的“内部人”可以为所欲为，肆意剥夺小股东。此时，公司的派现比率会下降。股权分置前，在我国“一股独大”普遍存在的情况下，控股股东拥有绝对优势，可以很容易地通过其他方式转移利益，剥夺其他股东而导致低派现。

三、我国股权分置后股权集中度对现金股利影响的相关研究

股权分置改革后的研究表明，第一大股东和前五大股东的持股比例有了明显下降，但其绝对数值仍然较高（张亦春，孙君明，2009）。张曾莲（2009）股权（下转第134页）

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5．改善国际运输服务管理

国际运输企业要切实加强和改善运输服务管理，一是依靠科技进步，改善基础设施，加强运输方式的管理，提高服务水平；二是要适应国际物流发展趋势的供应链管理是对整个供应链系统进行计划、协调操作、控制和优化，为客户提供解决问题方案；三是按照“6R”原则，将客户所需正确的产品能够在正确的时间按照正确的数量、正确的质量和正确的状态送到正确的地点；四是加强运输作业管理，积极缩短运输周期，不断优化运输计划、运输方式、运输配载、运输作业，努力降低运输成本；五是加强CRM 工作，一方面要服务好现实的运输客户，协同供应链的发展，另一方面还要着力开发新的客户，与更多的企业结成战略同盟。

6．培养国际运输服务人才

人才是运输服务贸易的宝贵资源。我国国际运输竞争力提升急需大量优秀的人才，一是政府要继续高举“人才强国”战略，以科学发展观为统领、加快建设人才竞争的比较优势。三是国际运输协会要加强运输人力资源的能力建设，推动业界创新人才投资、培育和工作机制。三是高校在培养运输专业人才时，要以市场需求为导向，深化教育创新与改革，注重学与思的结合、知与行的统一，运用启发式的互动教学、增大实训教学。既要注重基础理论与专业知识的培养，又要突出实用技术能力，努力培养高素质的创新型人才。四是国际运输企业要积极引进人才，同时也还要组织员工进修、培养，鼓励现有运输人员“干中学、学中干”，开展岗位练兵和技能竞赛。

★基金项目：本文是中国物流学会2010年研究课题《我国国际物流运输竞争力研究》阶段性成果之一，课题编号：2010CSL KT150。

参考文献：

[1]孙江明,苏琴.我国运输服务贸易竞争力的国际比较.国际贸易问题.2006(4):67-72.

[2]赵书华,徐畅.我国运输服务国际竞争力研究.商业时代.2008(3):23-25.

[3]何伟,何忠伟.我国运输服务贸易逆差及其国际竞争力.国际贸易问题.2008(11):74-79.

[4]赵倩.影响我国运输服务贸易出口的生产要素分析.经济论坛.2009(12):101-104.

（上接第73页）集中度与现金股利支付率之间存在不显着的正相关关系，依然证实了控股股东的利益侵占假说。谭天明，罗莎（2009）结合2007-2008年上市公司数据对现金股利分配水平进行研究发现，股权集中度越高的上市公司，更倾向于选择现金股利分配方式，而且现金股利支付水平越高；第一大股东控制权越高越倾向于较低水平的现金股利。高峻（2009）用2002-2007年数据进行比较研究发现，股权分置改革后，国有控股上市公司现金股利支付水平下降，且每股现金股利与控股股东持股比例显着负相关，证实股权分置改革后国有控股公司的现金股利“隧道”效应减弱。徐晓颖（2008）通过对2006 年上市公司股利政策进行统计分析，结果显示2006年上市公司的股利政策具有股利分配形式以现金股利为主、整体分红水平提高不多、异常派现行为减少等特征。李小军等（2008）认为中小股东持股比例越高，其监督作用就越强，公司发放的现金股利就越平稳。

四、结语

股权分置改革最根本的是改变了上市公司的股权结构，代表股权集中程度的股权结构变量的改变，可能通过各种机制对上市公司的现金股利支付水平产生影响。研究股权分置改革后股权集中度与上市公司现金股利政策之间的关系，有利于上市公司、资本市场的健康发展，具有重要的理论和实际意义。

参考文献：

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