2017年不良资产处置行业分析报告

2017年不良资产处置行业分析报告2016年12月出版

1中国不良资产处置历史回顾 (5)

2上一轮不良资产处置批量剥离不良贷款3.4万亿 (7)

2.1不良贷款缘起：“拨改贷”与资产泡沫 (7)

2.21998年降准注资银行 (11)

2.32004年中行、建行“商业性”剥离 (13)

2.4工行、农行的不良资产剥离新模式 (14)

3本轮不良资产风险可能小于上一轮 (16)

3.1账面1.8%的不良率可能未充分反映当前风险 (16)

3.2估算本轮潜在坏账率9.1%-12.3%，总额9.9-13.4万亿 (17)

3.2.1.2009年投放的超额信贷形成潜在坏账率约9.3% (17)

3.2.2.参考上一轮不良形成周期目前坏账率约12.1% (18)

3.2.3.按境内发债企业利润不能覆盖利息的债务估算坏账率9.1%-12.3% (18)

3.3A/H银行股估值隐含不良率分别为9.3%和13.8% (19)

3.4上市公司存在潜在偿付风险债务比例12.2% (19)

3.5本轮不良贷款风险可能小于上一轮，大规模剥离可能性较低 (21)

4不良贷款处置：债转股再重启 (25)

4.1“多管齐下”处置不良 (25)

4.2债转股17年后再重启 (31)

4.3债转股不仅为“减负”，更带有改革性质 (33)

4.4本轮不良资产操作上将更为市场化 (36)

5推进不良资产处置将降低中国市场风险溢价 (39)

图表1：80年代初“拨改贷”后财政拨款迅速下降 (8)

图表2：1995年后企业降杠杆，2009年后又开始回升 (8)

图表3：本轮和上轮不良贷款形成都经历了前期经济过热和之后的货币紧缩过程 (9)

图表4：中国90年代初和2009年刺激政策后都出现了经济过热的状况 (9)

图表5：为了抑制经济过热，1993年和2010年后国家开启货币紧缩周期 (10)

图表6：1998年财政部发行2700亿元特别国债补充四大行资本金 (12)

图表7：1999-2000年第1批政策性剥离 (13)

图表8：2004-2005年第2批“商业性”剥离 (14)

图表9：2005年、2008年工行、农行的共同管理账户模式 (15)

图表10：1999-2008年中国银行业不良贷款剥离过程 (16)

图表11：商业银行账面潜在问题贷款（不良贷款+关注类贷款）比例约5.9% (17)

图表12：按照04-08年贷款有机增速计算，09年超额信贷约为5.0万亿元 (18)

图表13：估计1998年国有商业银行不良率超过30% (18)

图表14：A/H银行股估值隐含不良率分别为9.3%和13.8% (19)

图表15：估算非金融A股上市公司存在偿付风险债务比例2013-2015年迅速攀升，在16年上半年有所下降 (20)

图表16：自下而上样本代表性：2854家A股非金融上市公司，负债约为全部工业企业的22% (20)

图表17：A股非金融上市公司存在潜在偿付风险债务比例估算 (21)

图表18：A股非金融上市公司利息覆盖率测算 (21)

图表19：当前企业亏损水平远小于上一轮不良处置时 (22)

图表20：2009年以后中国经济杠杆率持续攀升 (23)

图表21：当前面临的银行不良贷款本轮不良贷款风险小于上一轮 (23)

图表22：中国90年代末不良贷款接近当时出现银行业危机的亚洲国家水平 (24)

图表23：当前中国账面不良率处于全球中低水平，但实际不良率可能已达到国际较高水平 (24)

图表24：银行现有资源可承担潜在坏账的62-85%，缺口需1.8-6年利润消化 (26)

图表25：2010-1H16上市银行核销不良约1.1万亿元 (26)

图表26：不良资产一级市场成交量今年迅速攀升 (27)

图表27：2015年至今已完成地方债务置换8.3万亿 (27)

图表28：资产支持证券发行规模 (28)

图表29：AMC不良贷款经营模式：收购处置类不良资产 (28)

图表30：AMC不良贷款经营模式：重组类不良资产 (29)

图表31：AMC不良贷款经营模式：债转股类不良资产 (29)

图表32：地方AMC名单 (30)

图表33：2016年初至今债转股案例 (32)

图表34：2016年初至今，债转股重启经历波折 (32)

图表35：中国总体杠杆率处于全球中上游，企业杠杆率较高，但政府、居民杠杆率相对较低 (34)

图表36：中国总体杠杆率在2009年后上升较快，先后超过德国、韩国和美国 (35)

图表37：2008年来国企、民企杠杆率出现分化，国企加杠杆、民企降杠杆 (35)

图表38：2008年来国企、民企盈利能力分化，国企利润率下降，民企利润率上升 (36)

图表39：四大AMC处置不良现金回收率21% (38)

图表40：2012-2015年信达、华融AMC处置债转股企业309家，平均退出倍数2.5x (38)

图表41：债转股涉及到多方利益 (38)

图表42：建议关注可能受益于本轮不良资产处置、债转股启动的上市公司 (40)

图表43：四类潜在债转股对象上市公司筛选 (40)

1中国不良资产处置历史回顾

随着银行不良资产压力的显现，政府有望在2016年开始真正着手处理银行体系的不良资产。今年3月“两会”记者会上，李克强总理首提债转股降杠杆，4月确定500亿不良ABS试点，10月债转股指导意见最终出台，本轮中国银行不良资产处置正式重启。

银行被喻为中国经济奇迹背后的“堡垒”。尽管金融改革在持续，但中国庞大的银行系统依然为经济输送了80%的金融资本，并坐拥90%的金融资产。1983年“拨改贷”改革后，银行提供的债权融资取代了政府对企业部门的直接拨款，使得国有企业预算软约束的对象由财政转为银行，从此开启了不良贷款生成的大门；90年代的中国先后经历了过热和紧缩的周期，资产泡沫破灭沉淀为90年代末银行资产负债表上估计超过30%的不良贷款。1998年亚洲邻国的银行危机敲响了警钟，1999年起中国通过十年时间重组银行业，批量剥离不良约3.4万亿坏账使不良率降至2%以下；推进大行股改上市融资，引入外部投资者、改善公司治理。四大行体量跻身全球银行前十，伴随的则是中国GDP平均增速超过10%的经济奇迹。

二十年后，银行业不良资产风险或将再次迫近。上一轮处置针对上世纪80年代-90年代初经济过热期形成的不良贷款，而本轮不良贷款形成肇始于2009-2010年的信贷刺激。当前银行业账面1.8%的不良率可能未充分反映风险，A/H上市银行股估值分别隐含的9.3%和13.8%不良率体现了投资者对银行资产质量的担忧。账面的问题贷款（不良+关注类贷款）已达5.9%，中金宏观/银行分析员从本轮不良贷款生成历史及企业偿债能力估算本轮银行业金融机构潜在坏账率9.1%-12.3%，总规模约9.9-13.4万亿。（详见中金2016年9月12日发布的报告：《银行确认和处置了多少坏账？》）。我们估算

A股上市公司存在偿付风险债务比例2013年以来由6.4%迅速攀升至2015年的15.0%，创下2008年金融危机以来最高水平。

本轮不良贷款的情况仍好于当时。我们估算当前银行系统9.1%-12.3%的不良率远低于1998年约33%的不良率，且考虑到1998年至今经济总量已扩张9倍、外汇储备扩张20倍，实际坏账压力已大为缓解。10.6%不良率假设下（估算当前9.1%-12.3%的

不良率的中值）银行体系不良贷款占GDP/财政收入/外汇储备的比例分别为

16%/73%/55%，对应1998年的比例则为27%/229%/188%（如图21）；当前企业盈利状况也好于1998年，工业企业亏损额占收入比例约14%，仅为当时的1/7（如图19）。

上一轮不良资产升值最终得益于随后的经济起飞，而当前经济仍面临一定挑战。1999年设立四大AMC收购处置不良贷款，财政兜底、央行提供流动性，配合推进国企改革、住房改革、加入WTO，内需、外需共同拉动下经济获得增长新引擎，企业经营状况好转，包含股权、地产等的不良资产包升值明显，有助于加速消化不良。当前宏观经济虽有触底迹象，但传统企业高杠杆、本币贬值压力、外需疲弱、产能过剩等不