中国PE与VC专刊043期(北京)
★★内部刊物★★
2009年11月27日第43期
目 录
【国内PE资讯】 (2)
【国际PE资讯】 (3)
【基金募集】 (4)
【基金退出】………………………………………4-5
【人物动态】………………………………………5-6
【专家观点】………………………………………6-10
【法律动态】 (10)
【特别关注】………………………………………11-20
【本周PE/VC事件】 (21)
中国股权基金与创业投资协会（筹）
北京股权投资基金协会
总 编：邱子凡
责任编辑：齐 威、陈克梦
电话：（010）8808- 7038
传真：（010）8808- 6229
Email：bpea@https://www.wendangku.net/doc/a73899520.html,
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地址：北京市西城区金融
大街甲9号金融中心南楼902
本内参所载资料信息仅供参考之用，不构成对任何人的投资建议。
商业银行投资保险公司股权试点管理办法出台
【业界动态】KKR第三季实现盈利，上年同期为亏损
中东阿联酋迪拜出现债务危机，迪拜政府宣布重组旗下的主权投资公司迪拜世界，并寻求延迟6个月偿还债款。消息拖累欧洲三大股市急挫超过3%收市，迪拜世界其中一个债权人汇控，
在伦敦的股价跌近半成。>全文（中国新闻网）
【美元】Delta Point Capital募集完成第四期基金
北京首家创业投资公司——北京高新技术创业投资股份有限公司1亿股股权，随着国投方面的战略收缩，日前在北京产权交易所被挂牌转让，价格为6178.46万元。>全文（中国证券报）
【退出】国投高科转让泰康生物27.45%股权
eBay高管加盟高地风险投资公司 帮助评估投资机会
百亿美元、冠居全球的产业。它几乎成为资本主义在全球的代言人，以致很多批评组织、联盟、消费群体、环保组织开始呼吁：“等一下，PE太强势了，它必须放慢速度、缩减规模。”
然后全球经济步入当前的经济衰退期，PE的投资规模和活动都减少了。如果这一次还想卷土重来、变革得比以前更强大，就必须具备以下几个条件：
人们必须普遍认识到PE投资确实能带来更多价值；各国政府必须认识到鼓励发展PE有利于经济发展；普通合伙人和有限合伙人必须认识到他们相互依存，如果这个行业想向前发展和自我变革，他们就必须合作；政府必须保证介入和干预是有限的，要让PE发挥帮助所投资企业转型的自身优势；投资模式必须回归正常，公司的收购价格要保持在合理水平，如果需要使用杠杆，杠杆率也要保持合理。
我相信今后几年内，PE也将逐步变为在转型中求新的增值型资本，实现自我变革，发展得比以前更大更强。原因如下：
1、基本的PE模式依然有效。如果给予管理者及其团队一些股权，让他们在私人企业机制下运营，同时要求在3至5年内把企业变得更好，通常企业经营效率确实能得到提高，并给投资者带来优厚回报。
2、历史经验表明，PE的投资回报高于公开市场交易，我相信将来还会是如此。等下我会向大家展示同一时期内PE要比任何其它投资方式产生更高回报。
排名前1/4的美国收购基金（不管规模大小)的投资回报远高于标普500指数、道琼斯工业平均指数和纳斯达克指数。比如，标普500指数过去10年的年均回报率是5%，而排名前1/4的收购基金年均回报率是22%，几乎是前者的4倍。这个例子说明，如果投资于排名1/4前的优秀收购基金（PE的一种），回报高于其它任何你能想到的合法投资途径。
3、现在的投资者希望可以从PE投资中弥补其在其它投资上的损失。因为公共养老基金的回报率大幅缩水并且面临着资金不足的困境，世界各国的主权财富基金也都遭受了不小的亏损。因此很多投资者现在的心态是：“我必须找到比标普500指数或富时100指数、比市场平均资本回报率回报更高的投资方法。”这正是PE通常能做到的。
4、美国和世界其它地区的经济正在复苏，这有助于PE较快恢复。很快就能看到PE重新开始理智的投资，使人们相信它已吸取教训，并将在未来数年内做一个非常安全、谨慎的投资者。这样一来，投资者也会重新进入PE，交易又开始活跃起来，人们也会重新意识到PE是全球经济一个有价值的部分，PE的增长将再次出现。
自我转型
但PE确将发生变革。基金规模将缩小，短期内不会再有200亿、150亿美元的基金，但可能会有100亿美元的基金。投资者在做大型基金投资的同时将有更多机会进行联合投资。投资规模也会缩小，不会再有三四百亿美元的交易，更常见的是20至30亿美元的交易。股权在投资中所占比例更可能是50%而非从前的35%。持有期不再会是2至3年，而可能是4至6年。政府介入可能有所加强，监管程度会更高。这个行业会出现两种情况，既有全球性的PE在世界范围内进入不同领域的投资，同时也会有规模较小、专注于某个特定领域的本土基金。
同时，PE投资的区域也可能改变。新兴市场的吸引力日渐增大。其实“新兴市场”这个说法并不太准确，这个词始于1980年代，当时人们用它来指代有限的几个国家。但现在“新兴市场”指除美国、西欧、加拿大、澳大利亚和日本之外的全球所有国家。虽然已经过时，我还是借用一下这个词。新兴市场将更有吸引力，尤其是规模较大的新兴市场，中国、印度和巴西这样的国家将吸引更多PE资金。
不良资产投资（distressed investments）还将流行数年，它对投资者还将保持吸引力。投资者对由政府扶持和投资的公司兴趣会增加。这些公司在某些方面受到政府扶持，就像很多美国银行都被国家接管，美国联邦存款保险公司（FTIC）也会为其提供某种保护。你会看见越来越多的少数股权及非杠杆投资，这类投资不会涉及债券，PE只会接受少数公司股权。
此外，PE也会更关注能增加价值的行为。它们不仅要求得到资本回报，还会通过提高所投资公司的管理水平使对方变得更好。PE也会更注重向媒体和政府沟通它们所从事的事业。历史上，PE曾是一个具有较高私有性的行业，不会花太多时间解释其运营情况，只是努力为其投资者获得高评价和高回报。但现在，如果这个行业想做得更好，就必须向各级政府、媒体和公众解释其运营情况，因为它们都很想更多地了解PE在做什么。
今后，普通合伙人和有限合伙人会比以前更注重合作。在我看来，他们双方之间的紧张关系不可能再继续下去。越来越多的普通合伙人需要寻找永久资本和更多资本，我认为这些钱部分将被投资于新兴市场—不仅是更大型的新兴市场，而是所有新兴市场。
我们从这场经济危机学到的是，新兴市场在严重的经济衰退中比发达市场抵抗力更强，事实上，越来越多的新兴市场比发达市场发展得更好，投资者开始认为新兴市场是颇具吸引力的投资地。我认为PE在关注区域上会发生一些变化。现在全球领先的PE全部位于美国，这样的情形不会持续下去。二战后，美国GDP占全球GDP总额的48%，现在这一比例是22%。全球十大PE不太可能会全部聚集在一个GDP只占全球GDP22%或23%的国家。
从现在起的3至4年后，全球领先的PE可能有一半在美国，另一半则将总部设在新兴市场，包括中国、印度、中东和巴西。所以3至5年后美国仍将主导PE产业，具有重要地位，但不会再像过去几十年间那样占据巨大优势。
已经可以看到一些PE转型的迹象，未来几个月或一两年内这一趋势将更加明显。比如，少数股权交易，也就是无需杠杆的交易在PE投资中所占比例越来越大，而交易规模比以往缩小，现在60%的全球PE投资交易在5000万美元及以下，当然，也有一些规模稍大的交易成功达成。
更多PE支持的公司将进行IPO。在今年10月份的IPO中，很大一部分是由PE发起的，这也表明PE市场正在恢复。现在PE开始增加其股权持有量，这些股权的价值在最近一段时期内稳步增加。
PE在亚洲
1970年代的亚洲几乎没有PE，直到1980年代，当时主要在香港、台湾、韩国及东南亚部分国家和地区出现了进行少数股权及风险投资类型的交易，但规模比较一般。
PE在1990年代进入发展期，在越来越多的亚洲国家能看到大规模收购交易的完成，中国也出现了PE。从2000年到此次泡沫破裂前，亚洲的PE投资数量远高于之前的30年，基金规模和筹资规模在过去10年间均大幅增加。
当经济衰退开始时，PE筹资额和交易的数量、规模都有所下降并不出人意料。但总体来说，亚太地区的PE投资开始日益活跃，交易数量上升，中国市场也是如此。很多迹象表明亚洲PE市场正在回暖，开始触底反弹，就像西方市场一样。
为什么投资者会选择亚洲、选择中国呢？
现在中国是全球最佳投资地点。原因之一就是中国的高速经济增长会持续相当一段时间。未来10年，美国经济的年均增速可能在2%左右。同期中国的经济增速可能会达到8%至10%。此外，中国人口总量是美国的4倍。人口多、增长快使中国成为不可多得、非常重要的投资热地，作为亚洲经济发展的引擎，它也是亚洲最重要的投资地点。
亚洲和中国之所以如此重要还有一个原因，那就是这里的私有企业缺乏资金。与几年前相比，现在亚洲公司上市和贷款都更为困难，因此更需要PE的资金。现在很多亚洲公司都看到经济增长的迹象，它们希望扩大规模。
此外，还有一个很重要的事实，即亚洲的PE相对比较少。在美国，PE在GDP的占比约为1.4%，英国是1.1%，而在新兴亚洲市场只有0.4%，在中国这个比例低至0.2%。因此相对而言，PE在亚洲和中国面临的竞争低于其它市场，通常这意味着价格也会较低。
将会出现更多亚洲本土PE和本土货币基金，尤其是在中国和印度，跨国PE则可能努力在亚洲国家开设更多的分支机构。私人企业和PE间的联系与合作会进一步增加，在我看来会大幅增加。PE投资的亚洲公司将比过去更努力地开拓全国乃至全球市场。
我对亚洲和中国私人股权投资行业的展望：
保持其对外国资本的吸引力。亚洲PE业必须证明自己能产生实在的现金回报，这一点无疑很重要。行业游戏规则必须清楚明白，这样市场进入者才知道他们需要遵守哪些规则。亚洲企业必须进一步发展，这意味着要有本土保险公司、本土拥有资金的投资个人和机构，投资于本土PE的兴趣，以及本土PE投资海外的成功经验。换言之，想要成为可信的全球性投资地点，亚洲PE不仅要投资于本土市场，还要开拓国际市场。亚洲及中国的商学院需要对PE业的作用给出充分的说明和教育，本土的PE从业者也需要更多培训。PE市场需要更透明、提供更多信息—这是一个很大却很重要的挑战。本土和全球PE必须相互合作，只有这样亚洲PE市场才能腾飞，才能达到我以上所说的高速发展。
我还想提出一些警告。我认为PE必须适应亚洲国家的市场环境，不能照搬美国模式，优秀的PE能够意识到这一点。与西方市场相比，亚洲PE市场仍不够发达，资金相对较少，因此必须认识到，亚洲PE的增长是个循序渐进的过程。它不会一夜之间就发展起来，但它确实在增长。我认为PE投资需要有责任感，因此最好由老练且富于经验的投资者操盘。不是每个没有在本土受过培训、没有相关背景的人都能做PE投资的，但显然有些东西是能通过学习掌握的。我们确实需要有才干的专业人士，推动PE在中国、亚洲及世界其它地方的发展。所以我相信合伙制非
常重要，同时我也更加坚信，本土PE与全球性PE的合作将成为中国及亚洲PE业未来发展的关键。
（环球企业家）
新市场状况下被投资公司管理和关键交易条款的变化（续）
（接本刊第41期的“法律动态”栏目）在当前的市场状况下，私募股权投资专业人士对交易条件、交易条款、融资技巧的运用还出现了如下趋势：
关于投资关注的行业，绝大多数的调研对象表示今后一年不会改变他们原来的行业重点。这些调研对象表示，尽管其他行业出现了大量的不良资产投资机会，促使很多战略投资者和财务投资者转变了传统的投资策略，但他们仍愿意坚守原来的专业领域。就那些计划改变行业重点的调研对象而言，其中67%的调研对象将消费行业或科技产业作为他们在接下来几个月里希望进军的产业。另有1/3的调研对象选择汽车、金融服务、医疗保健、工业和电信作为他们今年极有可能转向的领域。
关于是否需要重组投资组合，绝大多数的调研对象（69%）认为他们很可能需要在今后一年重组现有的投资组合；另有16% 的调研对象已经进行或者正在进行此项重组。调研对象强调，重组活动在近几个月里有所增加；甚至有调研对象预期这种趋势将持续至少两年。
关于新的行政监管措施对交易活动的影响，75%的调研对象预期，在未来一年里，会有越来越多针对交易活动的监督管理。此外，42%的调研对象预期政府会以经济刺激的方式来影响特定行业的交易活动，而大约1/4的调研对象认为政府会直接参与交易活动。
调研对象对来年的市场融资条件持相对乐观的态度。61%的调研对象预期市场形势在2010年下半年会有所好转，大约1/4的调研对象更是预期2010年上半年就会见到起色。其他调研对象中大部分（13%）认为融资市场的回转将出现在2011年甚至更晚。只有极少一部分调研对象认为融资市场的形势已经在2009年下半年出现回暖。
调查报告全文请见：
（https://www.wendangku.net/doc/a73899520.html,/files/Publication/f437eabb-54ea-4c50-af66-2ab54619f83e/Pr esentation/PublicationAttachment/83bf1652-41c4-486a-9ea2-2b24e6f43ef2/Private_Equit y_Dynamic_Conditions.pdf。）
美国艾金·岗波律师事务（BPEA名誉法律顾问）
国家发展改革委 财政部
关于实施新兴产业创投计划、开展产业技术研究与开发
资金参股设立创业投资基金试点工作的通知
国务院有关部门，各省、自治区、直辖市及计划单列市发展改革委，财政厅（局），有关受托管理机构，有关单位：
为贯彻党中央、国务院关于发展新兴战略性产业的战略部署，提升自主创新能力，推动产业结构调整，抢占后金融危机时代经济科技制高点，根据《国务院办公厅转发发展改革委等部门关于促进自主创新成果产业化若干政策的通知》（国办发[2008]128号）、《国务院办公厅转发发展改革委等部门关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知》（国办发[2008]116号）精神，国家发展改革委、财政部决定实施新兴产业创投计划，扩大产业技术研发资金创业投资试点，推动利用国家产业技术研发资金，联合地方政府资金，参股设立创业投资基金（即创业投资企业）试点工作。现将有关事项通知如下：
一、指导原则
（一）政府引导。发挥政府资金的引导和杠杆作用，推动创业投资发展，引导社会资本投向高新技术产业，促进自主创新成果产业化，培育新兴战略性产业。
（二）市场运作。政府资金与社会资金按照商业规则共同发起设立创业投资基金，基金以市场化方式独立运作，政府不干预基金正常的经营管理。
（三）规范管理。基金委托具有专业背景的管理机构按照章程规范运作。基金中的国家出资部分按照公共财政原则，健全业绩激励和风险约束机制，实现滚动发展。
（四）支持创新。克服单纯通过市场配置资源的市场失灵问题，引导创业投资投向初创期、成长期创新型企业和高成长性企业，支持自主创新和创业。
二、参股设立基金的基本要求
（一）基金的投资导向
参股设立的基金要符合国家鼓励发展的高新技术产业导向，具有鲜明的产业特点和区域优势。基金要以一定比例投资于早中期企业，鼓励参股设立主要投资于初创期企业的天使基金。基金的投资导向要在其章程或有限合伙协议中明确体现，并在运作过程中切实落实。
（二）基金的管理机构
参股设立的基金应委托专业管理机构进行管理，基金管理机构应具有良好的管理业绩，固定的营业场所和与业务相适应的软硬件设施，健全的内部管理制度，以及创业投资项目管理和风险控制流程。基金管理机构至少有3名具备2年以上创业投资或相关业务经验的管理人员，管理团队至少有对3个以上创业企业的投资经验。
（三）基金的资金构成及规模
参股设立的基金由国家资金、地方政府资金及社会募集资金构成，以社会投资为主，包括各类投资机构、大型企业、境外投资者及管理团队等。每只基金规模原则上不少于2.5亿元，国家资金参股比例原则上不超过20％，且不控股。地方政府参股资金规模原则上不低于国家资金。社会募集资金比例应大于60％。对于参股设立的天使基金，国家资金参股比例可适当放大。
（四）基金的治理结构
基金应当依据国家有关法律法规规范设立和运作，并按照《创业投资企业管理暂行办法》的规定进行备案，接受管理部门的监管。基金应建立投资决策、专家顾问、风险控制及评估制度等规范运作的管理模式。
（五）基金的清算
基金存续期结束后按照市场规则进行清算。对投资回报较高、产业推动效应明显的基金，鼓励设立后续基金，支持滚动发展。由于各种原因基金需提前清算的，依法律规定按照章程的约定进行清算。
三、国家出资的权益和管理
（一）国家资金的委托管理
基金中国家出资部分由财政部和国家发展改革委委托有关专业管理机构管理。受托管理机构不得干预基金正常的经营管理，以出资额为限对基金行使股东权力。受托管理机构对受托资金专设托管账户管理，定期向财政部和国家发展改革委报告基金运行状况。国家发展改革委和财政部可委托地方政府和受托管理机构监督基金重大事项的决策，保证政策目标落实。
（二）国家资金的批复和拨付
按照参股设立基金的投资导向、出资结构等指导性要求，基金管理团队和股东研究提出基金设立方案和章程，并落实资金。基金设立的基本条件成熟后，由省级发展改革委会同财政厅（局）向国家发展改革委和财政部上报基金方案和基金章程，并提出申请国家投资的资金额度。国家发展改革委和财政部复核确认基金章程、出资金额及受托管理机构，并将资金拨付受托管理机构托管账户。受托管理机构按照基金章程约定的资金到位条件和程序拨付国家资金。
（三）国家资金的退出
基金存续期结束后，国家资金由受托管理机构按照章程约定直接收回托管账户。基金未能正常清算的，国家资金权益由受托管理机构代为履行相关法律手续。在有受让方的情况下，经国家发展改革委、财政部批准后，国家资金可协议退出基金，退出时其转让价格由双方按协议确定。 以出让或基金清算方式退出的国家资金（含本金及形成的收益）直接收回托管账户，由受托管理机构代管。国家投资形成的股权待国家高技术创业投资引导基金成立后，全部转入引导基金。 （四）国家资金的权益和奖励
国家资金除在基金章程中规定的条款外，不要求优于其他社会股东的额外优惠条款。国家资金与地方政府资金同进同出。
国家资金与地方政府资金、社会资金共同按创业投资基金章程规定支付基金管理机构管理费
用（一般按照每年1.5－2.5％），并将部分基金增值收益（一般为20％左右）奖励基金管理机构，每只基金的具体管理费用和奖励标准按照基金章程确定。为体现国家资金的政策导向和考核机制，也可考虑国家资金不支付每年的管理费用，同时将50％的基金增值收益让渡于基金管理机构。对于参股设立的天使基金，国家资金可给予更大的让利幅度。基金的管理费用由基金公司直接支付给基金管理机构，财政部不再另行列支管理费用。
（五）国家资金管理和考核原则
按照《国务院办公厅转发发展改革委等部门关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知》（国办发[2008]116号）的精神，参股设立创业投资基金试点中的国家资金纳入公共财政考核评价体系。财政部、国家发展改革委将加强对国家投资的监管和指导，按照公共性原则，对基金建立绩效考核制度，定期对基金的政策效果进行考核评估。
各省（区、市）可结合本地实际，研究提出与国家资金共同参股设立创业投资基金的产业领域和具体方案，落实地方政府出资，配合国家发展改革委和财政部共同做好基金的设立和管理工作，探索财政资金支持创业投资发展的有效机制。同时，在工商登记、税收、投资、人才、营业场所等方面加大支持力度，加快建立有利于创业投资发展的良好政策环境。
国家发展改革委
财 政 部
二〇〇九年十月二十九日
（国家发改委网站）
关于引导基金及其相关法律规范的介绍和分析
创业投资引导基金（“引导基金”）在我国的发展已经有四年之久，但之前并不为众人所熟知。当前，引导基金在各地可谓风起云涌，并在吸引资金、扶持产业发展方面起到了重要的作用。今年8 月7 日，苏州工业园区创投引导基金投资的南京焦点科技股份有限公司通过证监会批准在深圳中小板上市，该项目为引导基金投资的首个过会项目。由此，人们对引导基金的相关情况更加关注，也更亟待了解。
在此，本文将对引导基金相关法律规范以及引导基金相关情况进行介绍和分析，供业内同仁参考。
第一部分 引导基金相关法律规范的介绍和分析
引导基金相关法律规范的制定主要分为三个阶段：
一、2005 年11 月15 日，经国务院批准、由十部委联合发布的《创业投资
企业管理暂行办法》。
该办法规定：“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。具体管理办法另行制定。”这是政府引导基金的概念在国内第一次被引入。虽然国家并没有及时出台具有操作性的配套规则，但一些经济发达地区在该办法颁布后即开始尝试设立引导基金，如苏州工业园区创投引导基金于2006 年设立，为国内最先设立并至今运作良好的引导基金之一。
二、2007 年7 月6 日，财政部和科技部联合制定了《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》（“《科技型引导基金暂行办法》”）。
该办法所规范的引导基金专门转向用于引导创业投资机构向初创期科技型中小企业投资，其中对引导基金的资金来源、支持对象、具体运作方式、退出方式等做出了较为明确的规定。《科技型引导基金暂行办法》颁布施行之后，杭州、北京、重庆地方政府参照《科技型引导基金暂行办法》相继制定了规范本地区引导基金的规范文件，这些规范性文件所规范的引导基金引导社会资金的投向更加宽泛，并非仅限于科技型中小企业，同时在内容上也结合本地方具体情况作出了一些特别的规定。
三、2008 年10 月18 日，国家发改委颁布施行了《关于创业投资引导基金
规范设立与运作的指导意见》（“《指导意见》”）。
《指导意见》目的在于指导地方政府正确认识引导基金，并规范已设立的引导基金在实际运作过程中出现的一些不规范情形。《指导意见》明确了关于引导基金的关于引导基金非营利性质的事业法人性质、引导基金引导社会资金进入创业投资领域但本身并从事创业投资业务的运作方式以及不予市场争利、让利于民的原则。同时，《指导意见》明确“本指导意见发布后，新设立的引导基金应遵循本指导意见进行设立和运作，已设立的引导基金应按照本指导意见逐步规范运作。”《指导意见》颁布施行之后，其主要起草人之一、国家发改委财政司处长刘健钧发表了对《指导意见》的解读文章，有助于社会公众对《指导意见》的理解。
由上述引导基金相关法律规范可以看出，其在层级上分为国家和地方两个层级，国家层级的法律规范主要为《创业投资企业管理暂行办法》、《科技型引导基金暂行办法》和《指导意见》，其中《指导意见》为最新、最全面的规定；地方层级的法律规范为各地方政府制定的规范引导基金的规范性文件（“地方规范性文件”）。国家层级的法律规范确定了引导基金的基本性质、基本原则等方面，所以其中某些条款相对比较原则，给地方规范性文件留一些弹性的空间，由地方政府在国家层级法律规范的基础上结合本地方的特点在地方规范性文件中作出灵活具体的规定，从而有效地规范引导基金的运作。
第二部分 引导基金相关情况的介绍和分析
本部分将综合上述国家层级和地方层级关于引导基金的法律规范，对引导基金的设立、性质和宗旨、运作方式、退出、投资收益的管理等诸多方面进行介绍和分析。
一、引导基金的设立
地市级以上人民政府有关部门可以根据创业投资发展的需要和财力状况设
立引导基金，由人民政府批准后设立。引导基金的组织形式为事业法人，其资金
来源于支持创业投资企业发展的财政性专项资金、引导基金的投资收益与担保收
益、闲置资金存放银行或购买国债所得的利息收益、个人、企业或社会机构无偿
捐赠的资金等，不引入商业性资金。
二、引导基金的性质和宗旨
（一）性质
引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。这一界定包含三层含义：（1）引导基金是不以营利为目的政策性基金，而非商业性基金；（2）引导基金按市场化的有偿方式运作，而非通过拨款、贴息或风险补贴式的无偿方式运作；（3）引导基金发挥引导作用的机制是“主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域”，不直接从事创业投资业务。
（二）宗旨
引导基金的宗旨是发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足。实际上要求引导基金在两个层面发挥引导作用：一是引导社会资金设立创业投资子基金；二是引导所扶持创业投资子基金增加对创业早期企业的投资。前述引导作用主要通过参股运作方式是来实现。
三、引导基金的管理
引导基金可以专设管理机构负责引导基金的日常管理与运作事务，也可委托符合资质条件的管理机构负责引导基金的日常管理与运作事务。而且，引导基金应当设立独立的评审委员会（由评审委员会成员由政府有关部门、创业投资行业自律组织的代表以及社会专家组成）对引导基金支持方案进行独立评审，以确保引导基金决策的民主性和科学性。
四、引导基金的运作方式
引导基金应按照“政府引导、市场运作，科学决策、防范风险”的原则进行投资运作，扶持对象主要是按照《创业投资企业管理暂行办法》规定程序备案的在中国境内设立的各类创业投资企业。引导基金具体的运作方式有如下四种：
（一） 参股（主要方式）
根据我国目前的国情，参股是最主要、最为现实可行的一种方式，也是引导
基金和创业投资企业都比较青睐的一种方式。引导基金通过参股的方式，吸引社会资本共同发起设立创业投资企业。《指导意见》并未对引导基金参股的比例以及参股期限等做出明确规定，《科技型引导基金暂行办法》以及各地方规范性文件对此的规定不尽相同，但均为弹性条款，如：引导基金参股的比例不超过35%，且不能为第一大股东，参股期限一般为5 年-10 年等，具体条款由引导基金与所扶持的创业投资机构协商确定。
根据《指导意见》的相关表述，引导基金参股设立的创业投资企业可采取公司制或有限合伙制。所以，《指导意见》中将引导基金的主要运作方式表述为“参股”不够准确，应为“投资”或类似表述更为合适，据此涵盖引导基金参股公司制创业投资企业和投资有限合伙制创业投资企业两种情况。
目前引导基金已参股的创业投资企业多采用公司制。采取公司制的好处在于公司法律保护体系比较完善，引导基金可通过派驻董事的方式有效的“引导”创业投资企业的投资行为，在其偏离投资方向时，可一票否决。公司制也是国外创投企业在起步期和发展初期的主流组织形式。
但本文认为，有限合伙制同样也是引导基金投资创业投资企业一种合适的组织形式。自《合伙企业法》2007 年6 月1 日颁布施行以来，创业投资领域对于有限合伙制度的运作积累了一些成熟的经验。而且，不参与所扶持的创业投资企业的日常管理是引导基金运作的基本原则之一，有限合伙制度的设计恰好符合这一原则。引导基金对于所投资创投企业投资行为的监督可以通过在合伙协议中约定投资限制条件以及知情权等来体现。此外，有限合伙制在保障引导基金的优先分配权方面更具优势（详细论述请见本文“引导基金的风险控制”部分），并且相较于公司制的税负更轻。
同时，有限合伙制是国际上比较成熟的股权投资机构的组织形式，但在我国具体运作的过程中出现的比较突出的问题是有限合伙人不放心让普通合伙人进行管理，总是想方设法要参与管理。这样的做法既不利于合伙企业本身的经营运作，对于有限合伙人而言也存在法律风险。因为《合伙企业法》明确规定：“有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业”。所以，采取有限合伙方式设立的创业投资企业中，引导基金和其他有限合伙人是不能参与具体的基金管理事务的，需要由普通合伙人（即管理团队）来管理。如果希望能够参与管理，则应当设立公司制形式的创业投资企业，一旦设立有限合伙形式的创业投资企业，管理权就应当交给普通合伙人，而不能既设立有限合伙形式，享受有限合伙形式的便利，又参与管理，享受公司制才有的出资人的管理权利。据此，本文希望，引导基金投资设立有限合伙制创业投资企业时，能够严格按照《合伙企业法》的相关规定正确行使其作为有限合伙人的权利，发挥其作为政府引导基金的表率作用，引导行业内各“有限合伙人”进行规范的投资，进而促进有限合伙制度更有效的运作。
（二） 融资担保
所谓“融资担保”， 指引导基金为其所扶持的创业投资机构向金融机构融
资提供的本息偿还担保。因为我国目前信用体系尚不完善，因此 融资担保的方式在现阶段并非合适的方式。
（三） 跟进投资
所谓“跟进投资”，指引导基金与创业投资机构共同投资对创业投资机构选
定投资的企业。由于跟进投资并非引导基金运作的主要方式，所以对于引导基金的跟进投资运作方式规定了诸多的限制条件：
1、跟进投资的对象限于创业早期企业或需要政府重点扶持或鼓励的高新技术产业的创业企业。
2、不得以“跟进投资”之名直接从事创业投资业务，要充分发挥商业性创业投资机构发现投资项目、评估投资项目和实施投资管理的作用。具体为：引导基金跟进投资形成的股权委托共同投资的创业投资机构管理。引导基金应当与共同投资的创业投资机构签订《股权托管协议》，明确双方的权利、责任、义务、股权退出的条件或时间等。引导基金按照投资收益的50％向共同投资的创业投资机构支付管理费和效益奖励，剩余的投资收益由引导基金收回。
3、引导基金跟进投资的股权比例以及投资金额不得超过一定范围，如：引导基金按创业投资机构实际投资额50%以下的比例跟进投资，每个项目不超过300 万元人民币。
本文认为，上述条件限制是必要的，由此可以对引导基金的直接投资行为进行控制，使之运作更符合引导基金设立的宗旨和原则。
（四） 其他方式
此为“兜底”的规定，即，在不违反相关规定的前提下，可探索其他方式支
持创业投资企业发展并引导其投资方向。
《指导意见》明确，引导基金不得用于从事贷款或股票、期货、房地产、基金、企业债券、金融衍生品等投资以及用于赞助、捐赠等支出。闲置资金只能存放银行或购买国债。
（五） 国有股转持政策对于引导基金运作的影响
财政部、国资委、证监会和社保基金会于今年6 月份出台了《境内证券市场
转持部分国有股充实全国社保保障基金实施办法》，规定股份有限公司首次公开发行股票并上市时，按实际发行股份数量的10%，将上市公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有（“国有股转持”）。
本文认为，由于引导基金的性质为事业法人，应按照《事业单位国有资产管理暂行办法》或《中央级事业单位国有资产管理暂行办法》的规定进行国有产权登记，也就是说，引导基金投资所形成的股权为国有法人股权。由此，国有股转持对于引导基金跟进投资的运作方式具有比较大的影响。引导基金通过跟进投资的方式进行运作时，其在所投资企业所投资的股权将被界定为国有法人股，其所持有的国有法人股将在所投资企业申报上市时无偿划转给社保基金理事会持有，直接导致引导基金的投资“血本无归”，造成引导基金的极大损失及其引导投资的积极性。
对于这个问题，刘健钧指出，应豁免“国有创业投资股”的转持义务：所有在国家和省级创业投资企业备案管理部门备案的创业投资企业以及按照《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》设立的国有创业投资引导基金投资所形成的国有股权。据了解，目前“国有创业投资股豁免转持建议”已经获得财政部的认可，但尚待正式的批准。
（六） 引导基金对其所扶持的创业投资企业投资行为的引导方式
《指导意见》明确规定，引导基金所扶持的创业投资企业，应当在其公司章
程或有限合伙协议等法律文件中，规定以一定比例资金投资于创业早期企业或需要政府重点扶持
和鼓励的高新技术等产业领域的创业企业。除此之外，其他方面由各地方政府根据地方的具体情况进行规定。引导基金应当监督所扶持创业投资企业按照规定的投资方向进行投资运作，但不干预所扶持创业投资企业的日常管理。引导基金不担任所扶持公司型创业投资企业的受托管理机构或有限合伙型创业投资企业的普通合伙人，不参与投资设立创业投资管理企业。
我们理解，原则上引导基金不得参与其所扶持的创业投资企业的投资行为以及其日常管理，但可以在创业投资企业的公司章程或有限合伙协议中约定其必须以一定比例投资创业早期企业
或需要政府重点扶持和鼓励的高新技术等产业领域的创业企业等条件体现其引导作用。
据了解，某些地方规范性文件还对引导基金所扶持的创业投资企业投资项目的阶段、投资项目的地域等做出了限制，以此引导社会资金更多的投向本地区的企业。若创业投资企业未按照约定的项目阶段或地域进行投资，引导基金享有一票否决权。但是，这些限制在实践中直接增加了引导基金所扶持企业对外投资的难度，同时也间接抑制了引导基金引导作用的充分发挥，出现了过犹不及的现象。
五、引导基金的风险控制。
（一） 引导基金的风险控制主要体现在两个方面：
一是在引导基金章程中具体规定引导基金对单个创业投资企业的支持额度
以及风险控制制度；二是在参股设立的创业投资企业的公司章程或合伙协议中约定引导基金的优先分配权和优先清偿权，以最大限度控制引导基金的资产风险。
1、关于第一点，在引导基金章程中明确即可。
2、关于上述第二点，需要考虑两种情形。
本文理解，第二点中提到的“优先清偿权”并非法律上的概念，我们理解其指的是引导基金与创业投资企业的其他股东或其他合伙人同为某第三方的债权人时，引导基金优先于其他股东或其他合伙人获得清偿。但是，在引导基金投资创业投资企业时，引导基金与其他股东或其他合伙人并不直接对外承担企业的债权债务，债权债务的承担主体是企业本身，由此也就不会出现引导基金的“优先清偿权”的问题。而且，《指导意见》明确规定，引导基金不得从事贷款业务，所以引导基金本身也不可能成为债权人，更谈不上“优先清偿权”的问题。据此，本文将仅对引导基金的“优先分配权”进行分析。
第一， 引导基金参股公司制创业投资企业的情况
本文认为，引导基金的性质和运作方式比较符合公司法中“优先股东”的
特点，即：享受固定收益、优先获得分配、优先获得公司剩余财产的清偿、无表决权。由于我国公司法尚未引入优先股的概念，所以引导基金需要在公司章程中作出变通的规定。如果引导基金参股设立的创业投资企业公司为有限责任公司，有限责任公司股东的财产性权利是可以协商进行约定的，那么可以在公司章程的“利润分配办法”部分约定引导基金在分配股利以及创业投资企业到期清算后剩余财产的优先分配权。但是，如果引导基金参股设立的创业投资企业为股份公司，其将难以取得股利和剩余财产的优先分配权，因为我国公司法明确规定股份公司“同股同权”，即：股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同
种类股票，每股的发行条件和价格应当相同。
同时，本文建议引导基金跟进投资时也要考虑到其所投资企业改制为股份公司后其将面临的“同股同权”的问题。因为引导基金一旦直接参股成为股份公司的股东（发起人），则应当与其他股东享有同等的权利，在这种情况下，将难以像有限责任公司那样通过各种特别约定来给引导基金更多的保护，由此引导基金的投资将面临更大的投资风险。这也是对引导基金跟进投资的运作方式予以限制的原因之一。
第二， 引导基金投资有限合伙制创业投资企业的情况
对于有限合伙制的创业投资企业，合伙人可以在合伙协议对于利润及剩余财
产的分配方式可以进行自由的约定，所以引导基金在创业投资企业的优先分配权可在合伙协议的约定中得到保护。
（二）引导基金风险控制在其他方面的体现
某些地方规范性文件中还做出了“参股创业投资企业的其他股东不得先于引
导基金退出；引导基金跟进投资时，共同投资的创业投资企业不得先于引导基金退出其被投资企业的股权”等规定，这些规定也在很大程度上控制了引导基金的风险。同时，要求引导基金所扶持的创业投资企业建立健全业绩激励机制，对此，某些地方政府出台的规范性文件中明确规定：引导基金可根据参股创业投资企业的运作情况，安排引导基金投资收益中的一定比例作为创业投资企业投资管理团队的业绩报酬。
六、引导基金的退出
《指导意见》对引导基金的退出方式并未做出明确规定。根据各地方规范性
文件以及引导基金在实践中的做法，引导基金一般通过如下方式和价格退出： （一）退出的方式
1、将股权（合伙份额）优先转让给其他股东（合伙人）。
《指导意见》规定，引导基金投资形成股权的退出，应按照公共财政的原则和引导基金的运作要求，确定退出方式及退出价格。 所谓“公共财政的原则”进一步体现了其非营利的性质。由于引导基金的事业法人性质，其在对外转让股权（合伙份额）时应按照《事业单位国有资产管理暂行办法》或《中央级事业单位国有资产管理暂行办法》的相关规定进行转让。
2、公开转让股份。
公开转让股份分为两种情形：一是引导基金通过跟进投资的方式运作且所投资企业于资本市场公开发行股票并上市时在证券交易所按照交易规则公开转让其所持有的股份；二是在产权交易所按照公开招标、拍卖、挂牌的方式进行交易
3、参股创业投资企业到期清算退出。
创业投资企业清算后，按照法律程序清偿债权人的债权后，引导基金与其
他投资人对剩余财产进行分配。
（二）退出的价格
引导基金退出时的价格确定应遵循其非营利性质以及不与市场争利、让利于
民的原则。
1、参股创业投资企业其他股东自引导基金投入后3 年内购买引导基金在参股创业投资企业中的股权，转让价格按不低于引导基金原始投资额确定；超过3年的，转让价格按不低于引导基金原始投资额与按照转让时中国人民银行公布的同期贷款基准利率计算的收益之和确定。参股创业投资企业其他股东之外的投资者购买引导基金在参股创业投资企业中的股权，按上述确定转让价格的原则，以公开方式进行转让。
2、被跟进创业投资企业、创业投资企业其他股东购买引导基金跟进投资形成的股权，转让价格可以按不低于引导基金原始投资额与按照转让时中国人民银行公布的同期贷款基准利率计算的收益之和确定。被跟进创业投资企业、创业企业其他股东之外的其他投资者购买引导基金跟进投资形成的股权，按上述确定转让价格的原则，以公开方式进行转让。
七、引导基金投资收益的管理
引导基金投资形成的各种资产及权益，应当按照国家有关财务规章制度进行管理。引导基金出资部分的收益主要用于引导基金的持续投入，经引导基金决策机构批准也可按一定比例作为引导基金管理机构的日常工作经费和必要的奖励。结束语
以上是对目前引导基金相关法律规范及引导基金运作情况的介绍和分析。我国引导基金经过近四年的发展，定位逐步清晰，运作也逐步规范，引导社会资金进入创业投资领域的作用日渐明显。引导基金发挥的引导作用不仅仅是为创业投资企业带来资金的扶持，更在于引导整个创业投资行业健康向上的发展。当然，引导基金的作用要充分发挥，还需要更多创业投资机构的参与及合作，需要不断完善引导基金和创业投资机构之间在投资创业领域的合理运行机制。
（君泽君律师事务所合伙人：赵世焰、律师：王璐）