如何利用低风险产品发展券商资产管理业务 - 中国证券业协会

一、券商资产管理业务发展历程

券商资产管理业务是指证券公司根据有关法律、法规和投资委托人的投资意愿，作为管理人，与委托人签订资产管理合同，将委托人委托的资产在证券市场上进行股票、债券等金融工具的组合投资，以实现委托资产收益最大化，主要包括：定向资产管理业务、集合资产管理业务、专项资产管理业务，其中，集合资产管理业务是目前券商资产管理的主要组成部分。

券商资产管理业务始于1 年的大牛市，于1 年的“ .1 ”行情火热发展。但在发展初期，由于操作不透明、信息披露不充分、监管力度不强等因素，最初的资产管理业务成为券商一种变相拆借融资的途径。券商挪用客户委托资金进行自营、“坐庄”等事件时有发生，券商资产管理业务逐步陷入一片混乱。 00 年底，证监会公布了《证券公司客户资产管理业务试行办法》对定向资产管理业务、集合资产管理业务和专项资产管理业务做出总体规定。 00 年起，南方证券等券商相继曝出因受托理财出现巨额亏损，证监会于 月底叫停该业务。 00 年10月，证监会发布《关于推进证券创新活动有关问题的通知》，明确规定在集合资产管理业务开展初期，仅允许创新试点类证券公司试行办理此项业务，待积累一定经验进一步完善后再逐步扩大范围。

经过一系列整治后，证监会于 00 年 月

如何利用低风险产品

发展券商资产管理业务

2012年赴英资产管理业务高级研修班第二课题小组* *小组成员：东吴证券马震亚、宏源证券李祥琳、长城证券金鉴、华夏基金刘磊、中天证券娄涛、长江证券杨广伟。

日批准“光大阳光集合资产管理计划”的设立申请，这是中国证券市场有史以来经证监会审核批准的第一只集合资产管理计划。首只券商集合理财产品的推出标志着券商资产管理业务将在产品、服务、营销等方面开始全面转型。随后获批的广发证券集合资产管理计划“广发理财 号”于 00 年 月 日宣告成立，成为国内证券公司正式成立的第一只集合理财计划。近几年，券商资产管理业务快速发展，券商资管产品种类不断丰富，为了更好地鼓励券商资管业务的创新和发展，同时，也为了更好地防范业务风险，保护投资者合法权益，在证券公司经过规范化管理，内控机制日益健全，风险控制能力取得长足进步的背景下， 01 年10月1 日，中国证监会正式发布并施行修订后的《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》及《证券公司定向资产管理业务实施细则》，全面松绑券商资管业务，与此同时，中国证券业协会发布并实施《证券公司客户资产管理业务规范》。新规体现了“放松管制、放宽限制、强化监管、防控风险”的政策导向，为券商资产管理业务开创了前所未有的良好制度环境和业务发展的崭新局面，引领券商资产管理业务进入全新的发展时代。

根据投资方向是否限制，券商集合理财产品分为限定性和非限定性两种。限定性券商集合理财产品主要是考虑到投资风险的因素，对其投资品种的比例进行限制。一般来说，其投资对象主要限定货币市场基金、国债和企业债券等固定收益类资产，而投资于权益类证券和股票的比例不超过 0%，收益能力不是很高，但风险相对偏低，比较适合于追求稳定收益的投资者选用。非限定性券商集合理财产品是指投资方向不固定，除了可以投资上述固定收益类资产以外，还可以投资股票、可转债、封闭式基金和ETF等资产，主要根据相关投资品种的趋势进行灵活运作，尽可能追求最大化收益。该类型产品的收益率取决于券商的管理水平，较为适合追求高风险、高收益的投资者选用。

在券商集合理财产品发展初期的试点阶段，证监会严格限定了办理集合资产管理业务的证券公司范围，仅允许已通过评审、成为可从事相关创新活动试点的证券公司试行办理此项业务。此后三年，券商集合理财产品保持着每年十只左右的发行速度（见图1）。

从平均成立规模来看， 00 - 01 年间，全部集合理财产品的平均成立规模为 . 亿份，且呈逐年下降趋势。

图 ：券商集合理财产品平均发行规模（单位：亿份）

25

20

15

10

5

20052006200720082009201020112012

数据来源：Wind资讯， 01 年统计截至 月 日

二、券商集合理财产品规模落后的原因分析

截至 011年底，国内基金、证券、银行、信托、保险等行业各类理财产品规模合计约 . 万亿元，相当于个人储蓄存款 万亿元的1 %。其中，银行理财产品、公募基金规模分别位居第一、第二位，而券商集合理财产品规模明显落后，甚至低于私募基金。

（一）受限于产品审核制，错失牛市机遇

从投资范围上看，券商集合理财产品与公募基金最为相似，而前者规模不及1 00亿元，后者已逾 万亿，这与券商集合理财产品错失牛市发展良机密切相关。在 00 年到 00 年的一轮大牛市行情中，公募基金的规模迅速从 000多亿元上升至超过 万亿元。而券商集合理财产品受限于审批制，新产品数量严重稀缺，错失了机遇。目前，中型基金管理公司的规模在 00亿元左右，而券商资产管理规模最大的也不过 00亿元。

如图 所示， 00 - 00 年公募基金发行规模的不断攀升，而券商集合理财产品发行规模停滞不前。

（二）产品类型难以满足客户的需求

券商集合理财产品多为高风险型的股票型或混合型产品。 00 年颁布执行的《证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）》第十四条明确规定，集合计划募集的资金应当用于投资中国境内依法发行的股票、债券、证券投资基金、央行票据、短期融资券、资产支持证券、金融衍生品以及中国证监会认可的其他投资品种。在实际执行中，券商资管产品主要投资标的仅局限于交易所与银行间市场品种，尤其侧重于交易所A股市场个券。股票投资是高风险投资，其风险远大于债券投资，主要表现为：股票价格波动更为剧烈；股息与红利无法事先确定，直接取决于公司经营状况和盈利情况，以及分配政策；在企业破产清算时分配次序列后。除具有股票市场的一般风险之外，在制度设计上，A股市场过分注重实体经济的融资功能，忽视对投资人利益的保护，发行价较高，分红率较低。相比之下，信托业务可以横跨货币市场、资本市场、实业领域，产品投资范围包括银信合作、房地产与证券，较券商资管业务及基金行业的投资范围宽泛，与国民经济发展的联系更为密切。而券商资管产品范围仅局限于交易所与银行间市场，尤其侧重于交易所A股市场。一旦A股市场持续走弱，资管产品的高风险特性突显，规模自然停滞不前，甚至缩小。

如图 所示，超过 0%的产品为股票型和混合型。在 00 - 00 年投资者偏好高风险产品时，券商集合理财产品数量无法跟上，错失了发展良机。 010年之后的震荡市中，投资者的风险偏好逐渐下降，纷纷寻求稳定收益的产品，而此时券商集合理财产品的发行数量虽然有所上升，但产品类型难以满足投资者的需求，规模也停滞不前。

与之相比，银行理财产品近两年来发展迅速，已成为规模最大的理财产品。 011年，共有 家商业银行发行了1 款理财产品，募集资金1 万亿元。截至 011年底，银行理财产品规模存

量约为 万亿元，约占公众理财市场规模的 1%。

国内的银行理财产品于 00 年问世，最早主要是信贷、票据类产品，后来逐渐发展到挂钩债券、股票投资、QDII 资产、商品工具乃至衍生品产品。 00 年以后，银行理财产品呈现爆发式增长（见图 ）。

三、通过开发中低风险产品发展券商资产管理业务

券商要想实现资产管理业务的成功转型，必须以产品为导向，加强资产管理业务的产品开发和创新，实现投资理财产品的多样化，努力将

资产管理业务由过去“高风险、高收益”模式向“低风险、低收益”模式过渡。

（一）中低风险产品市场容量分析

因国内社保体系仍在完善之中，国内居民的高风险投资欲望并不强烈。如图 所示，超过 成的国内投资者资金投向为存款。其他三类主要理

财产品投向中，保险投资因“保障为主、收益为辅”的中低风险投资策略而占据领先位置。

图 ： 011年理财市场各渠道规模占比分析

4.34%

0.07%

2.49%券商集合产品规模基金资产净值保险投资规模

金融机构人民币存款余额

93.09%

基金和券商集合理财产品因自身股票型和混合型产品较多（图 、图 ），整体上属于偏高风

险的大类理财产品，他们在市场主要理财产品中占比最低。这说明目前市场投资者更偏好低风险类型产品。

011年，通胀上行，负利率持续恶化，资金加速离开银行体系，进入理财产品、地产信托、

主要以波段性的机会为主。在此背景下，有较大资金安全性的低风险产品将体现出整体优势，成为当前市场中备受关注的投资选择。

（三）发展低风险产品将是券商资产管理业务的未来趋势

1．经营压力迫使券商发行低风险产品增加赢利点

疲弱的股市行情使得券商自营业务盈利的不稳定性增加。随着网上交易占比的逐渐提高，券商降低经营成本的空间越来越小。如果券商新设营业部的圈地步伐仍不放缓，伴随着佣金率继续下滑，经纪业务的盈利能力将会越来越低。与之形成明显对比的是，大批银行理财产品却在疯狂吸金。此时，券商必须以敏感的市场反应来迎接调整，主推货币、债券等非股票型理财产品来迎合客户的投资需求。

．规避高风险产品收入受二级市场波动的影响券商集合理财产品中高风险产品占比过大，当市场低迷时，高风险新产品发行难度较大，无法带来新的收入增长点。此外，产品均以收取业绩报酬作为收入的重要来源，弱势股票市场中存续期产品也无法产生盈利贡献。由此导致证券公司资产管理行业发展与二级市场的表现高度相关，疲软的二级市场将使券商失去大量客户源，而低风险产品将会成为各券商收入的新增长级。

．低风险产品提升券商收入水平

按照投资者适当性要求，根据客户认知能力、投资偏好及风险承受能力，监管部门对集合计划和定向资产管理的允许投资范围是区别对待的。主要面向中小客户的集合计划，为适应客户风险承受能力较弱的特点，产品整体上风险较面向高端高资产客户的定向产品风险要低。在可获取数据的部分上市券商当中，集合理财产品的单位规模收入要大于定向产品，说明低风险的集合产品边际收益更可观。数据倾向将引导券商加大

对低风险产品的投入力度。

．监管风险要求券商大力发展低风险产品

随着未来国内社会保障体系的完善，居民储蓄率的降低，银行存款之外的投资品种将逐渐成为国内居民的投资主流。从国外的经验看，理财观念的深入人心，各金融监管部门势必要求投资品种的发行机构加强对客户的风险约束。

为了规避金融监管风险，金融机构在发行产品时必然要倾向于低风险产品，既满足客户产品需求，又减少了金融风险事故的概率。

（四）券商资产管理可开发低风险产品满足投资者需求

券商在资产管理上要构建一个完善的金字塔产品线结构，“塔基”主要由低风险、稳收益型产品为主，比如现金管理工具、保本产品、对冲产品等。

1．现金管理工具

在现金管理市场中，银行一直以来占据主导地位，一方面是活期存款，另一方面是各银行

所发行的“灵活”超短期人民币理财产品。该类理财产品的资金主要投向银行间市场信用级别较高、流动性较好的金融工具，风险相对较低，适合作为短期资金的管理工具。收益率与流动性兼得，吸引很多投资者把灵活期限理财产品作为现金的替代产品，在投资的空窗期为资金获得额外收益。

其次是基金公司推出的货币市场基金。 011年在银行理财产品火热发行的同时，货币市场基金也获得了众多投资者的青睐，七日年化收益率不仅远高于活期存款，甚至远高于一年期定期存款，跑赢通胀。与此同时，货币基金一般T日赎回，资金T+1日即可到账，流动性好。截至 011年底，货币市场基金总规模近 000亿元。

011年底，券商集合理财产品开始涉足现金管理市场。 011年11月，信达证券推出“现金宝”，其管理模式是，在不影响投资者正常的证券交易前提下，为投资者闲置资金提供的一种增值服务，即在每日交易结束后，券商将对账户闲置的资金进行“抓取”，为客户闲置资金获得更高收益。据介绍，参与“现金宝”的投资者在签约后，系统每日便会自动执行信达“现金宝”集合资产管理计划。参与价格为每份人民币1元，首次参与金额起点为人民币 万元，追加金额为人民币1万元的整数倍，单一账户持有上限为1000万份。与银行理财产品相比较，券商“现金宝”产品的突出优势在于，在证券账户中可自动操作，不需要投资者将资金在证券账户和银行账户之间进行划转，更加便捷和省心。在投资者进行签约后，券商系统将根据证券交易和账户资金情况，自动参与或退出，而且参与产品的资金可随时用于证券交易，不影响证券投资的操作。信达“现金宝”一季报显示，集合理财计划的实际管理规模，已从成立之初（ 011年11月 日）的1. 亿元，迅速扩张至1 . 亿元，增幅接近 倍； 011年年底，“现金宝”的管理规模已经超过 亿元，短短 个月过后，管理规模又增长了 倍。

．保本产品

马斯洛的需求理论指出，人的需求是分层次的，分别为生理的需要、安全的需要、感情的需要、尊重的需要、自我实现的需要。在投资上，投资者的理财需求也是分层次的，如有安全的需求、获利的需求、稳定的需求、灵活的需求等。对于购买低风险产品的投资者而言，其基本需求是保障资本安全，在此基础上再寻求一定的收益。目前，国内理财产品上的保本理财产品主要有公募的保本基金、银行的保本理财产品、分红险等。

根据现行规定，券商集合理财产品允许在合同中加入“有限责任补偿”条款。即券商作为产品管理人，可动用部分自有资金参与到集合理财计划中，而根据最新修订的《证券公司集合资产管理业务实施细则》，这部分资金在整个集合理财计划管理规模的占比由不超过 %且不能超过 亿元调整为不超过 0%。即投资者在推广期认购集合理财计划，赎回时如果集合理财发生亏损，将先由券商投入该理财产品的自有资金对其进行补偿，直到管理人投入的自有资金用完为止。这种方式在业内通常被称为“隐形保本”。券商集合理财的这项条款设计对投资者有一定吸引力，当集合理财计划净值大幅下挫时，可动用自有资金申购，给予投资者信心，这将有利于券商资管设计出更有吸引力的“隐形保本”产品，便于在发行阶段就做大规模。

．对冲产品

010年 月1 日国内沪深 00股指期货正式上市交易，意味着在A股市场对冲产品的市场被打开。伴随着融资融券业务的推出，以及ETF、分级基金等各类交易型工具越来越多，券商资管应加大力度开发对冲产品。

对冲套利产品主要有两个特点：一是市场中性，即利用股指期货、融资融券等对冲市场风险，达到投资组合的市场中性，以提高投资的性价比，即单位风险的收益率。二是对冲套利，即灵活运用多种对冲套利策略，积极发现和捕捉因市场波动及定价带来的价差机会，以获得与市场收益无关的绝对收益。

相比之下，债券基金风险较小，预期收益较低，适合对股票市场有熊市预期、风险容忍度较低的投资者；主动股票型基金、ETF、指数基金等相对收益产品风险较高，适合对股票市场有牛市预期的投资者；对冲产品是在相对确定的风险下追求获取相对确定的收益，追求投资性价比，预期收益高于债券基金，风险介于债券基金与主动股票型基金、ETF、指数基金之间，适合追求投资性价比的高净值人群。

中低风险的“绝对收益类”产品补充了权益和债券风险收益中间的空白，满足投资人风险管理和资产配置的需求，在未来有很大发展空间。在引入对冲机制之后，形成真正的“市场中性”，这种稳定的绝对收益，对高净值客户颇具吸引力，适合作为券商集合理财产品开发。

四、券商应加强低风险产品的发展

在竞争激烈的理财市场中，券商集合资产管理产品的规模较小，究其原因，低风险投资标的的缺乏是不可忽视的重要因素。

近期，相关部门发布《证券公司客户资产管理业务试行办法》及其配套实施细则和《证券公司客户资产管理业务规范》，明确了证券业下一阶段发展的“路径图”。在投资标的方面，券商集合产品投资范围有所扩展，如银行间产品更加丰富。展望未来，随着低风险投资标的的增加，势必会吸引客户资金从其他理财渠道向证券公司回流，改变券商资产管理业务停滞不前的局面。由于券商传统的投资品种大多限制在股票、场内债券等，低风险产品的投资能力和销售渠道仍需继续增强。

（一）投资能力的加强

目前各券商投资人员多以股票投资为主，对银行间等低风险产品的投资人员储备不足，对于金融行业来说，合格的人才队伍才是其成功的关键。投资人员应该根据每个产品的特点及客户的风险偏好，制定不同的投资策略及收益目标，并根据最新市场动态，及时调整投资组合，以尽可能达到风险低、收益大的效果，保证把客户的利益和需要放在第一位。

（二）销售渠道的加强

首先，在现有产品的基础上，创新理财产品，提升服务层次，做好市场细分与市场定位，更好地为客户提供风险差异化服务。其次，着重培养一批具有扎实专业知识和极高综合素质的销售经理，协助客户的货币资产在储蓄存款及证券、保险、资管产品等理财投资领域合理流动，满足客户的不同风险产品需求。第三，在产品的不断创新中，应不断完善从业人员自律性的行业标准，防控风险，维护客户利益，提升理财服务

的水平。