深交所基金评价系统研究

目录

一、深交所基金评价系统推出的现实意义 (4)

（一）中国基金市场呼唤基金评价系统 (4)

（二）深交所是独具优势的基金评价主体 (6)

（一）深交所基金评价系统的定位 (14)

（二）基金评价系统设计原则 (14)

（三）基金评价系统构架和产品形式 (17)

三，深交所基金评价系统基金分类研究 (20)

（一）国际流行基金分类方法分析 (20)

（二）基金的一级分类研究 (30)

（三）股票型基金和偏股型基金的二级分类研究 (32)

（四）基金分类方案及分类结果分析 (37)

四，深交所基金评价系统绩效评价指标研究 (40)

（一）常用基金绩效评价指标简析 (40)

（二）股票基金绩效评价指标计算方法研究 (43)

（三）股票基金的熊市评级研究 (48)

（四）其他类型基金评价指标研究 (49)

五，评价结果简析及基金评价系统未来展望 (50)

（一）深交所基金评价结果简析 (50)

（二）基金评价系统未来展望 (54)

附录 (56)

附录1 晨星股票基金投资风格划分的1992标准 (56)

附录2 晨星基金风格划分的2002标准 (57)

附录3 基金风险调整收益计量模型主要研究成果 (65)

附录4 基金经理选股和择时能力分析主要理论模型 (67)

附录5 晨星基金星级评定步骤简介 (67)

参考文献 (69)

一、深交所基金评价系统推出的现实意义

（一）中国基金市场呼唤基金评价系统

中国证券投资基金业在刚刚成立的前两年，市场上只有单一封闭式基金形式，市场竞争相对平稳。2000年开放式基金的出现，使中国基金业初次认识到基金销售的重要性，随着基金数量迅速增加，基金销售压力也越来越大。基金管理公司使出浑身解数设计出五花八门的基金产品，各显神通不遗余力地推销着各自的基金。另一方面，由于我国基金市场发展时间较短，投资者还很不成熟，很容易陷入投资选择的困惑之中。在这样的市场背景下，基金评价系统的建立和基金评价产品的推出，具有重要的现实意义。

首先，基金评价系统的建立和基金评价产品的推出，可以帮助投资者全面了解基金的特点和风险收益水平，更好地进行投资决策。随着我国基金业的发展，基金这种投资形式逐渐为我国投资者所接受，基金个数不断增加、基金品种不断翻新，投资者选择基金时必须分辨各基金的投资风格和收益风险特征，而这些信息是不可能仅仅通过观察基金的净值回报而轻易获得的，更好地在众多基金中选择适合自己投资需求的基金成为一个难题。基金评价产品是综合考虑基金风险收益等各项指标后得到的结果，是投资者进行投资决策的重要依据。

其次，基金评价系统和相应的产品，是基金销售的重要工具。基金管理公司管理的其他基金产品的业绩在基金销售中具有一定说

服力，而各公司在销售其基金产品时，往往采用不同的评价标准，向投资者介绍其产品表现较好的指标或时段，结果大大降低了过往业绩对基金销售的支持力度。而科学的基金评价系统建立后，其评价结果具有较强的公信力，对投资者具有较强的说服力。

同时，基金评价产品还是考核基金经理的重要参考。基金管理公司的经营业绩和基金经理的投资管理水平是基金管理公司股东、管理层和基金持有人共同关心的问题。基金评价结果是对基金管理结果的综合评价，这类产品的推出有利于提高基金和基金管理公司的治理水平。

而且，基金评价系统的建立和相应产品的推出，可以帮助我国基金市场的其他参与者进行科学决策。科学基金评价系统的建立和推广，可以帮助市场中各参与者更加公正全面地了解不同基金的特点和运作结果，基金托管银行和基金销售公司更科学地选择自己的业务目标，市场监管机构可以更好地通过政策和基金审批引导市场。

另外，基金评价系统的建立和相应产品的推出，对增强基金市场的风险意识具有积极意义。我国目前市场最受关注的基金排名是基金的净值排名和收益率排名，这些排名都是单纯考虑基金收益能力而没有考虑基金风险的评价指标，而基金评价系统建立后，由于它综合考虑基金风险和收益，评价产品的推出可以增强基金风险控制的市场意义，从而全面影响基金管理人和投资人的风险意识，有利于我国基金市场的健康发展。

（二）深交所是独具优势的基金评价主体

1.基金评价机构选择是基金市场监管的重要内容

基金评价的结果对市场的资金流动会产生很大的影响。如图1所示，近3年来，美国基金市场中几乎所有的资金都流向morningstar 评级为3星以上的基金，尤其是5星基金，而1星和2星基金是资金净流出，3星基金也以流出为主。由此可见基金评价产品，尤其是面对投资者的基金评价产品，对市场资金的引导作用非常显著。这使基金评价产品的商业价值得以彰显，同时利用基金评价产品进行内幕交易的风险也凸现。因此，基金评价的监管是基金投资者保护的重要内容。

由于基金评价产品是对基金业绩进行复杂的数学和统计运算后得到的产品，其生产过程比较隐蔽，数据处理工作量大，对其进行逐笔核算显然是不现实的，因此基金评价产业的监管应首先从基金评价

机构的选择着手，通过对基金评价机构的独立性、公正性以及数据处理水平等方面的考察，为基金评价产品质量控制把好第一关。基金评价机构应该具有下列基本条件：

①独立性是基金评价机构的基本要求。独立性是指基金评价机构所提供的信息不能受任何机构及个人利益和意志的影响。基金评价信息的处理过程中涉及的数据量比较大，程序比较复杂，投资者一般不可能对这些信息的处理过程进行经常性检验，在这种情况下，如果对个别基金进行评价时在一定程度上做正面或反面的修正是很难察觉的。而基金评价结果又可能涉及基金市场中很多参与者的利益，如果基金评价机构与基金市场相关参与者有利益瓜葛，基金评价结果就有可能受某些参与者利益的影响，进而误导所有评价结果的使用者，对投资者的基金选择和投资决策、对基金销售以及基金经理激励等各方面造成不良影响。同时，如果评价结果不能充分保证其独立性和公正性，其评价结果的市场公信力将受到影响，甚至动摇整个基金评价行业的公信力，从而影响行业的发展。因此基金评价机构的独立性是保证其评价结果和相应产品公正性和可靠性的基础。

②公正性是基金评价机构赖以生存的前提。基金评价系统及其产品的公正性是其获得市场认可的基础。公正性包括基金评价产品实质上的公正性和形式上的公正性。实质上的公正性是指对每一个基金的评价结果都应该是公正的，基金评价结果没有由于任何利益或其他关联等原因对任何基金有所偏向或袒护。为了保证基金评价实质上的公正性，进行基金评价并推出相关产品的机构必须能够充分保证其独立

性和公正性，并且能够得到市场中各个参与者的信任和认同，也就是从形式上要让投资者相信评价结果的公正性，即保证其形式上的公正性。

③数据维护和处理能力是基金评价机构成功必不可少的条件。基金评价是一个数据处理的过程，需要以庞大的数据库为基础，按照一定的规则，即基金评价指标体系，进行数据处理。该数据处理规则的确定和完善，需要强大的理论和市场研究来支持。因此拥有强大的基础数据库和数据库处理能力是基金评价产品成功的基础。

④强大的资金实力或成功的商业模式是基金评价机构成功的现实必需。成功的商业模式是基金评价机构长期生存的重要条件，我国目前基金评价产品的盈利模式尚未建立，基金评价系统的建立和维护，基金评价产品推出之初的推广和宣传，都需要一定的人力、物力和财力的投入。通常需要在基金评价产品具有比较广泛的市场影响力和公信力后才能逐渐产生经济效益。因此，基金评价机构需要有一定资金实力进行前期和初期的投入，或者有其他盈利产品进行补充，以保证其未来的成功。

⑤拥有通畅高效的信息发布和推广渠道是基金评价机构成功的必要条件。广泛的市场影响和市场的普遍关注是基金评价系列产品未来盈利的基础，因此除了保证基金评价指标体系的科学、公正外，成功的市场推广是基金评价产品取得商业成功的重要保障。而通畅的信息发布渠道和灵活多样的推广方式是基金评价产品商业推广的基础，

因此通畅高效的基金评价结果发布和推广渠道是基金评价成功的重要支持。

2.我国现有基金评价主体

目前我国对外公开发布的基金评价成果的机构主要有三类，一类是证券公司，如中国银河证券、西南证券、中信证券等；另一类是高校和学术研究机构，如中国社科院金融研究所基金评级研究课题组、中国科学技术大学金融实验室睿信基金评级研究组等；还有一类是一些中介机构和媒体，如天相投资顾问公司等。目前比较受市场关注的还有一些海外基金评价机构，他们早已开始准备进军中国市场，其中最引人注目的是晨星（morningstar）基金评价公司，该公司已经在国内设立分公司，并且在各种基金研讨会和媒体中出现的频率也较高。这些基金评价机构各有优势同时也存在一些问题： 证券公司作为基金评价主体的致命缺陷是：证券公司与基金管理公司业务关系过于密切，缺乏独立性。首先，很多证券公司是一家或多家基金管理公司的股东或发起人：银河证券是银河基金管理公司的股东和发起人，中信证券是长盛基金管理公司的股东和发起人，西南证券也在2002年6月获得证监会从事受托投资管理业务的资格。对自身参股或控股基金管理公司管理的基金给予更高的评价，有利于其基金销售，可以增加证券公司的盈利和股东权益。同时，证券公司还给不同的基金管理公司提供交易通道，这是其经纪业务的重要组成部分。对不同基金管理公司所管理基金评价的高下可能直接影响该基金

在其席位交易量的大小，从而影响其经纪业务收入。因此，证券公开进行基金评价有市场参与者兼裁判双重身份之嫌。

高校和学术研究机构公开进行基金评价的主要优势是其形式上的独立性。这些机构与基金管理公司几乎没有什么业务联系和商业纠葛，同时这些机构研究力量较强，社会形象较好，比较适合进行公开评价工作。但是，这些机构同时也存在一些必须关注的问题：首先这些机构在理论研究方面力量较强，但对市场和产品的使用者通常缺乏了解，因此其评价结果可能偏于理论化，而实用性和可操作性则不一定能够保证；其次，尽管基金评价产品的设计具有较高学术研究价值，但产品推出后的主要工作则是数据维护，以重复劳动为主，学术研究价值不高，因此这样的工作不符合学术机构的特点；另外，基金评价产品的设计、推出和维护都需要较大规模的资金支持，而且短期内很难产生经济效益，因此在没有其他机构出资的情况下，学术机构缺乏长期从事该工作的动机和实力。而且，如果某些基金管理公司采用各种方式对该学术机构进行经济支持时，该学术机构没有拒绝的理由，如果这样其基金评价结果的独立性和公正性将可能受到质疑。

海外基金评价机构在很多方面具有优势，他们在海外市场有多年基金评价经验，与国内的基金管理公司没有过多的历史渊源和业务纠葛，他们通常会比较看重其品牌，与基金管理公司进行内幕交易的可能性很小，同时他们具有强大的经济实力，不会介意其产品在中国推出后短期内面临的亏损，因此海外基金评价机构的优势非常显著。但是，海外基金评价机构的主要问题是他们对我国基金市场的一些特点

缺乏认识，在进行基金评价时可能存在评价方法与市场状况脱节的情况，另一个需要引起注意的问题是，目前从海外一些市场的情况看，单纯依靠非本土基金评价机构存在一定的风险，例如海外基金评价机构通常会比较认同其本土模式的基金，而对其他模式的基金可能存在一定的排斥心理，同时由于权威基金评价结果对基金的销售有重要影响，因此他们也存在这样的市场动机，如果完全依赖海外基金评价机构显然对我国本土基金管理公司可能不利，同时也可能引起相应的市场风险。

3.交易所是当前我国基金评价主体的理想选择

证券交易所是证券市场的自律组织，主要功能是提供市场流动性和提供公平交易场所的服务机构，同时深圳证券交易所还拥有控股的通讯公司和信息公司等其他机构。深圳证券交易所信息公司进行公开的基金评价可以很好地解决我国现有基金评价机构难以解决的问题，同时在其他一些方面还独具优势：

（1）交易所无论形式上还是实质上都具有很强的独立性。首先，交易所是不以盈利为目的的事业单位，与被评价对象没有利益纠葛，因此没有内幕交易的嫌疑；其次，交易所是证券市场所有交易的组织者，也是所有的委托和撮合成交信息的汇集地，这一角色对其独立性和公正性要求非常高，因此所受监管也非常严格；另外，独立性和公正性也是交易所生存的基础，交易所比其他机构都更加珍惜其声誉。

（2）交易所及其信息公司具有强大的数据库支持和数据处理优

势。证券交易所是证券交易和信息发布的中心，其拥有的数据的及时性和准确性都是其他机构无法替代的，而且深、沪、港三个交易所之间信息共享协议的签署进一步增强了各交易所信息的完备性。另一方面，深圳证券交易所信息中心及信息公司拥有大量信息处理方面的人才和经验，在数据处理方面也具有显著优势。

（3）交易所拥有强大的经济实力，可以更好地保证其基金评价业务的持续经营，同时也可以进一步保证实质上的独立性。我国基金评价业务短期内盈利模式尚未建立，需要在较长的时间内不断进行资金投入，交易所的经济实力和其他业务的盈利水平，可以在相当长的时间内保证该系统的公正运行，不被任何机构和个人收买。如果基金评价机构经济实力不足或面临财务困难，则可能增大其被收买的道德风险，从而影响投资者利益和行业声誉。

（4）交易所具有数据发布优势。深圳证券交易所控股的通讯公司是交易信息等大量信息的对外发布渠道，目前信息发布网络覆盖面已经非常广阔，交易所推出的基金评价产品可以通过该网络发布，使其具有其他机构难以比拟的优势。

（5）交易所信息公司推出评价产品与其公司主业完全一致，有利于该业务长期持续经营。交易所信息公司的主要经营范围是证券信息的收集、处理和发布等，而基金评价产品是一种重要的信息产品，该产品的推出同时也有利于其数据业务的进一步推广，因此具有很好的业务连续性，有利于该业务的长期经营。而券商和高校等其他机构

推出基金评价产品与其主业关系不大，主要目的只是为了宣传而已，缺乏持续经营的动力。

二、深交所基金评价系统定位和设计原则

（一）深交所基金评价系统的定位

1.主要服务对象——广大投资者

在设计基金评价系统时，必须针对不同服务对象的特点和需求，设计相适应的指标体系和产品形式。因此，面对不同服务对象的基金评价系统显然是不同的。由于我国基金市场一个突出的矛盾是基金市场的快速发展和基金投资者教育的相对落后，同时这也是目前建立基金评价系统急需解决的问题。因此，在设计深交所基金评价系统时，应首先设计主要服务于广大投资者的评价系统，重点解决普通投资者的当务之急。

2.实用型评价系统

深交所作为我国市场的自律组织和服务机构，在设计评价系统时应将系统推出对市场发展和投资者决策的积极作用而不是在学术界的影响放在首位，因此在设计评价系统时应在每一个环节都突出实用为主，将评价系统设计成一个实用型的评价系统。

（二）基金评价系统设计原则

公正性、实用性和科学性是基金评价系统设计的基本原则。公正性是基金评价产品获得投资者信任的基础。实用性主要强调基金评价提供的信息对于投资者来说简单易懂、清晰明确。科学性是基金评价产品能够被投资者接受的基本保证。这些基本原则应用于本系统的设

计中主要体现在以下几个方面：

1.定量评价为主

基金评价一般应包括定量和定性分析。定量分析通过对基金投资组合构成和基金收益情况等数据，按照一定的客观标准或评价模型进行统计分析得出评价结果；定性分析通常由一些非常专业的分析师对基金管理公司的治理结构、管理模式、基金经理专业水平和从业背景、以及基金投资组合构成等方面，进行专业的主观分析后得到评价结果。事实上，很多国际上成功的基金评价成果都是定量和定性分析结合的产物。但是，由于我国市场信用体系尚未建立，定性评价可能给基金投资者和基金评价师都带来较大道德风险，而且定性分析不仅对分析师要求较高，还需要投入大量的人力、物力和精力，评价成本非常高。因此，在我国目前的情况下，定量评价是相对较好的选择。

2.充分考虑中国市场现状

深交所基金评价系统服务对象是中国的基金投资者，评价对象是投资于中国证券市场的基金，因此在设计评价系统架构和评价指标时都需要结合中国基金市场和中国证券市场的实际状况。在评价指标选择和相关参数设计时都需建立在对中国市场基础数据的统计分析的基础上，并尊重我国证券市场的相关惯例。

3.强调实用性功能

基金评价使用的指标通常有两类，一类是用于学术研究的指标，

需通过统计或其他更为复杂的方式取得，指标通常具有“可延展性”，即可以通过修改指标取得的某些参数，或改变指标基于的假设修改指标以便于进一步的研究。另一类是主要用于市场人士的指标，这类指标通常形式和计算方法都比较简单，物理意义或经济意义也很明确，便于维护，具有较强的实用性和可操作性。建立深交所基金评价系统的主要目的是逐步推出各类基金评价产品，为投资者、基金管理人和监管人等市场参与者服务，因此在建立评价指标体系时应在注重科学性的前提下，尽量选用一些直观、简洁的指标，提高基金评价产品的实用性和市场认同度，同时也便于监管。

4.强调可比性

基金评价有两类方式，一种是将所有的基金作为同质的样本进行比较，另一种方法则是先对不同投资目标和投资风格的基金分门别类，然后再对投资目标大体相同的同类基金进行比较。第一种方式看上去很直观很简单，但是随着我国基金市场的发展，基金的投资对象和投资风格差异日渐明显，相互之间缺乏可比性，不予分类直接比较可能会对基金投资者和基金管理人都产生一定的误导。分类评价是目前国际上通行的评价方法，这种方法对各种类型的投资者都更具投资参考价值：对散户投资者来说，基金名称中一般都包含对基金投资风格的简单描述，但其实际投资风格与名称通常都有一定差距，要真正了解基金投资风格必须仔细阅读基金的招股书和定期报告，对其投资组合进行深入分析，因此散户投资者通常难以了解基金的实际投资风

格。采用分类评价的方式，散户投资者可以通过各基金所属类别简单了解其投资特点或风险收益特点，根据其投资目标选择基金。对于机构投资者来说，基金分类评价更加适于其“核心—卫星(Core-Satellite)”的资产配置模式，投资者可以根据其资产配置计划方便地选择适合的基金类别，选取相应的基金。因此，基金评价系统应强调基金的可比性原则，采用先对基金分类，然后再将基金与同类基金比较，最后得出评价结论的方式。

（三）基金评价系统构架和产品形式

根据基金评价的可比性原则，在评价基金之前应首先对其分类，然后再在每类基金中比较各个基金的表现，给出评价结果。因此，基金评价系统应主要包括两部分内容：基金分类和基金评价。

在进行基金评价时，需从投资者需求考虑。投资者最需要了解的基金信息包括三方面：一是对基金历史投资业绩的分析，这一结果对基金投资者分析基金未来表现具有指导意义，二是对基金资产实际价值的评估，三是基金管理人投资管理能力的评估。通过与实体公司比较，可以更加清晰地理解这三种数据对于投资者的意义： 例如，某公司目前按照公司净资产的帐面价值转让其部分股份，投资者正在考虑是否买入该公司的股份，此时他最需要了解三方面的信息：一是对上市公司的历年来营业收入和利润的分析，这一分析结果可用于预测公司的未来盈利能力，二是对上市公司净资产的真实价值的评估，三是对该公司管理模式、组织结构和管理层能力的评估。

图2 基金评价系统的总体结构

这三方面的信息与前面所述的基金信息是相对应的。因此，基金评价方法应如图2所示包括三部分：基金投资绩效评价、基金资产实际价值评价和基金管理人投资管理能力评价。

基金管理人投资管理能力评价目前最有效的方法是定性分析，虽然目前学术界已建立了一些分析基金管理人择时和选股能力的模型，但这些模型通常都建立在市场有效性假设和其他一些关于基金经理行为和股票价格波动假设的基础上，在我国的有效性尚未得到证实。因此，在本基金评价系统中暂不进行基金管理人投资管理能力的评价。

基金资产实际价值评价最简单最透明的方法就是用基金资产净值作为基金资产的实际价值。我国基金资产净值一般依据基金资产的当日交易均价或收盘价计算。这一价格可能存在一定的偏差，特别是在基金持仓较重、较集中而资产流动性不是很好时可能存在较大的流动性风险。但是对基金重仓股准确估值难度太大，而且基金重仓股缺乏流动性的问题目前已得到缓解。因此，基金资产净值是基金资产实际价值可实现的最佳评价结果，本评价系统不专门进行基金资产实际

价值评价。

基金投资绩效评价是基金评价中最重要的一部分，主要根据基金的净值和投资组合信息，对基金投资收益、风险等绩效指标进行综合评价和考察。该评价使用公开数据，评价方案一经确定，评价结果可完全由计算机计算得出，因此这种评价方式客观性较强，通过对基金绩效的分析，可以同时对基金管理人的管理能力和效果做出评价。基金投资绩效综合评价可供选择的产品形式主要包括排序、评级和打分。目前国际上最流行的方法是星级评定的方法，这种方法与我国市场现有的基金净值排名和收益率排名采用的排序形式是类似的，但对于投资者来说更加简单明了，因此基金绩效综合评价产品采用星级评定的形式。

由于投资者通常对基金的收益率损失比较敏感，因此在对基金的绩效表现进行评价和评级的同时，还可以针对不同基金在市场状况不好时的表现进行分析，为投资者提供他们的熊市表现排名。为了与基金绩效综合评价产品一致，也采用星级评定的形式。

三，深交所基金评价系统基金分类研究

根据深交所基金评价系统设计强调可比性这一原则，对基金进行分类评价，即先对基金进行分类，然后再对每类基金根据相应评价指标进行评价分析。本部分结合在借鉴海外基金分类方法的基础上，提出我国基金一级分类方法以及股票型和偏股型基金二级分类方法。

（一）国际流行基金分类方法分析

1.海外主流基金分类方法简介

在全球的基金评价行业中，不同的基金评价系统对基金的分类方法各不相同，通常对基金投资的证券类别（如股票、债券）以及投资的市场地域分类。目前，在国际基金评价行业中最著名的公司主要有晨星公司(Morningstar)和标准普尔(Standard&Poor’s)等，他们主要针对投资资本市场的基金进行评价。

标准普尔公司的Micropal基金评级首先将证券投资基金分为股票基金和债券基金，再分别将他们根据投资的地区进行分类，并对某些投资地区较集中的基金类别按照基金投资股票的规模特点进行分类。Micropal基金评级将基金总共分为16类，包括环球债券基金、欧洲债券基金、美元债券基金、香港股票基金、中国股票基金、大中华股票基金、环球股票基金、环球小型企业基金、环球新兴市场股票基金、欧洲股票基金、美国股票基金、美国小型企业基金、英国股票基金、亚太（日本除外）股票基金、亚太股票基金和日本股票基金。