宏观报告：“软著陆”趋势下的平稳增长

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岳安时

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相关研究报告

流动性回归常态下的经济平衡增长——2011 年宏观经济研究报告

通胀缓降需求回升经济硬着陆风险小——2011 年下半年宏观经济研究报告 内容提要：

● 世界经济

自2011年下半年以来，世界经济下行风险陡然增加，当前世界经济面临三点重要问题：一，发达经济体复苏步伐显著放缓，且复苏的曙光渺茫；二，财政和金融情况愈加恶化，债务问题从第三季度起开始在全球集中上演，且一度滑向失控的边缘；三，新兴市场国家经济增长动能明显放缓，政策在刺激和退出间陷入两难。

展望2012年，全球经济增速继续放缓是大概率事件。通胀压力趋于缓和，在经济增长和抵御通胀的天平上，政策将再度倾向于保增长，全球性新一轮宽松政策可能性正在加大。但刺激力度或将受限，原因是新兴市场国家对于通胀是否反弹仍存谨慎，且发达国家政策实施的力度和空间将被债务问题所显著挤压。

● 中国经济

明年经济增长的“软着陆”趋势仍将延续，以主动降速换取的经济转型和政策空间有利于明年经济抵御外需以及国内房地产投资风险。我们看好2012年GDP 增速仍能够达到9.0%左右水平，预计经济增长全年呈现“前低后高”的趋势。主要理由如下：

物价压力较今年将显著纾缓，政策运用空间有所加大。2012年，输入型通胀压力将有所缓和，国内农产品如猪肉等涨势亦将趋于平缓。前期紧缩政策的积累效应仍将继续发挥作用，CPI 全年有望回落至3.8%左右，基本达到政府可接受范围。

“换届”主旋律带来增长较高期望。2011年起地方政府换届开始进行，2012年中央政府换届亦将拉开帷幕。考察自1978年改革开放以来的历次政府任期，我们发现一个较为明显的规律是，政府任期的最后一年，即召开党代会的当年GDP 增速普遍比上一年要高。

投资仍将为2012年经济增速保驾护航。受外需回落风险影响，明年经济增长的主要动力仍将来自投资方面，经济转型将使得投资在方式和结构上呈现多元化，保障性住房、水利、特高压、海洋工程装备等领域都将是投资的热点。

政策方面，全年的基调仍将是积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策的积极性将不仅体现在重点领域的政府支出进一步加大，同时亦将体现在财税体制改革的不断深化。货币政策将由偏紧转为中性，同时相机抉择的意味加大。政策的调整可能从年底开始，手段以微调为主，未来视经济走势稳步放松。汇率政策方面，人民币主动和被动升值的压力都有所减轻，升值幅度预计将小于今年。

“软著陆”趋势下的经济平稳增长

――2012年宏观经济研究报告 分析师：周喜 SAC NO ：S1150511010017 2011年11月16日

目 录

1 世界经济 (5)

1.1 全球经济将延续疲弱增长 (5)

1.1.1 美国经济将继续维持弱增长格局 (7)

1.1.2 欧元区经济将陷入持续低迷 (10)

1.2 全球新一轮宽松政策可能性加大 (12)

1.3 债务问题将持续困扰世界经济 (14)

2 中国经济 (17)

2.1 全年经济增长乐观中谨慎，9%仍是可期目标 (17)

2.1.1 物价压力较今年将显著纾缓，政策运用空间有所加大 (18)

2.1.2 “换届”主旋律带来增长较高期望 (21)

2.1.3 投资仍将为2012年经济增速保驾护航 (23)

2.2 宏观政策动向 (28)

2.2.1 财政政策：积极信号已经显露 (28)

2.2.2 货币政策：稳健基调下加强灵活性和前瞻性 (29)

2.2.3 汇率政策：人民币升值幅度预计小于今年 (32)

图目录

图1：发达经济体前景更加堪忧 (5)

图2：供应链尚未修复，全球去库存仍将持续 (5)

图3：消费：发达经济体持续疲软，新兴经济体动能不足 (6)

图4：固定投资成为拉动经济复苏的着力点 (6)

图5：2012年世界经济增长预测 (6)

图6：美国第三季度GDP增长符合预期 (8)

图7：PMI指数再度下滑，低于市场预期 (8)

图8：消费者信心指数降至金融危机同期水平 (9)

图9：失业率高企仍将困扰美国经济复苏 (9)

图10：欧元区PMI今年以来加速下行 (11)

图11：欧元区核心国家经济已现熄火兆头 (11)

图12：投资者信心正迅速丧失至金融危机水平 (11)

图13：失业率在经济低迷情况下再度显露攀升迹象 (11)

图14：美国9月CPI再创新高，但涨幅趋于放缓 (14)

图15：欧元区通胀压力仍处高位 (14)

图16：新兴市场国家通胀动能逐步放缓 (14)

图17：预计欧洲央行明年仍将采取降息措施 (14)

图18：2012年全年GDP增长9%仍可期 (17)

图19：美元指数明年预计震荡上行 (19)

图20：国际大宗商品价格预计将较高位震荡 (19)

图21：生猪存栏的稳步增长有利于猪肉价格下跌 (20)

图22：猪粮比较前期显著回落 (20)

图23：2012年CPI整体趋于平缓，全年预计在3.8%左右 (21)

图24：中国经济增速在换届前后有一定规律 (21)

图25：历次换届货币供应基本保持稳中有增 (22)

图26：换届前夕投资与消费增长维持稳定 (22)

图27：近10年来投资成为经济增长的首要动力 (23)

图28：9月进出口增速超预期回落 (24)

图29：新出口订单指数大幅下滑拖累PMI (24)

图30：商品房销售面积10月出现较大幅度下滑 (26)

图31：土地购置费下滑对房地产投资影响较大 (26)

图32：CPI见顶8-10个月后货币开始放松 (30)

图33：中小银行存准率可能率先下调 (31)

图34：利率在明年可能维持稳定 (31)

图35：下半年，央行在公开市场灵活操作 (31)

图36：明年新增贷款预计将超今年 (31)

图37：目前人民币较年初已升值4.5% (32)

图38：未来1年人民币升值预期有所回落 (32)

表目录

表1：OECD领先指标概览（%） (7)

表2：欧洲经济增长一览表（%） (10)

表3：至2012上半年欧猪五国月度到期债务估计（亿欧元） (16)

表4：重点项目投资 (27)

表5：2012年主要经济指标预测 (33)

1 世界经济

1.1 全球经济将延续疲弱增长

自三季度伊始，世界经济增速普遍放缓，虽然并未出现如金融危机时的断崖式下

滑，但相比2010年仍较为强劲的经济增长来看，经济复苏的不确定性显然正在以

超预期的速度加剧。表现在三个方面即：一，发达经济体复苏步伐显著放缓，以

美国和欧元区为甚，且短时期能仍令人看不到复苏的曙光；二，财政和金融情况

愈加恶化，债务问题从第三季度起开始在全球集中上演，且一度滑向失控的边缘；

三，新兴市场国家经济增长动能明显放缓，政策在刺激和退出间陷入两难。

第二季度以来，受日本地震部分影响，发达经济体工业产出下滑较快，时至今日

前期的灾害影响已有所熨平，但工业产出经第二季度末的短暂回暖后再度下跌，

从全球制造业PMI来看，发达经济体下滑较新兴经济体更为明显，目前全球供应

链尚未修复，仍处于当前一轮的去库存周期内。

图1：发达经济体前景更加堪忧图2：供应链尚未修复，全球去库存仍将持续

资料来源：IMF，渤海证券研究所资料来源：IMF，渤海证券研究所

同时，消费方面，新兴经济体的消费增速在金融危机后持续上涨的态势在第二季

度开始下降，而发达经济体则持续疲软。实体经济不振、失业率高企、房地产市

场低迷，这些因素都将制约发达经济体消费对经济复苏做出更进一步的贡献。对

于多数发达国家而言，私人消费占其GDP构成的主要部分，若私人消费持续疲弱，

则代表消费者信心尚未恢复，经济增长也就无法保持延续性。在这种情况下，我

们看到，固定投资在发达经济体和新兴经济体的增速均开始提高，在消费低迷的

情况下，这将成为拉动经济复苏的着力点，但由于发达经济体大面积实施财政紧

缩计划，固定投资增速能否延续此走势仍存疑问。

图3：消费：发达经济体持续疲软，新兴经济体动能不足图4：固定投资成为拉动经济复苏的着力点

资料来源：IMF，渤海证券研究所资料来源：IMF，渤海证券研究所

IMF预计，2011年世界经济增速将达到4.0%的水平，在发达经济体，由于在2011

年第二季度大部分时期里抑制经济活动的暂时性因素已经逐渐消退，实际GDP预

计将以缓慢步伐增长，2011年增长约为1.6%，2012年增长1.9%。新兴经济体方

面，2011年预计增速为6.4%，而由于受产能制约的开始显现以及紧缩政策的影响，

2012经济增速将下降至6.1%左右。

图5：2012年世界经济增长预测

资料来源：IMF，渤海证券研究所，亚洲五国为印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰

国和越南

从监测经济未来走势的重要指标——OECD领先指标（CLI）来看，最新一期的8

月领先指标显示，全球主要经济体的增长在触顶后继续逐步放缓。OECD数据显示，

8月的领先指标已连续第五个月下降，当月下跌0.5个百分点至100.8。本期除日

本外，其余经济体和国家的经济前景均为“放缓”。美国8月CLI指数由7月的

102.1下降到101.5，增长展望继续为“放缓”，暗示美国经济复苏的阶段性高点

已过，未来经济活动仍将持续放缓；欧元区指数则由7月的100.7下滑至99.8，

欧洲主要国家如德、意、英、法CLI指数均有所下降，11月欧债危机的持续发酵

加重了欧洲地区的经济减速预期；日本经济情况亦不容乐观，其指数由7月的

102.6小幅放缓至102.5，连续三期对其展望为“可能见顶”，暗示日本经济在外

围普遍恶化的情况下已难以支撑；“金砖四国”CLI指数继续下滑，其中仍以巴西

和印度下滑幅度较大，中国CLI指数由7月的100.0小幅下滑至8月的99.8，环

比下跌趋势与上月持平，仍显示出经济稳步回调的态势。

表1：OECD领先指标概览（%）

领先指标 环比 增长 2011-06 2011-07 2011-08 2011-06 2011-07 2011-08 展望 OECD 101.9 101.4 100.8 -0.5 -0.5 -0.5 放缓 欧元区 101.6 100.7 99.8 -0.8 -0.9 -0.9 放缓 亚洲五国*100.1 99.8 99.4 -0.4 -0.3 -0.3 放缓 G7 102.3 101.7 101.1 -0.5 -0.6 -0.6 放缓

加拿大 100.6 100.0 99.3 -0.6 -0.7 -0.7 放缓 法国 100.9 100.0 99.1 -0.8 -0.9 -0.9 放缓 日本 102.7 102.6 102.5 -0.2 -0.1 0.0 可能见顶 德国 103.0 101.8 100.5 -0.9 -1.2 -1.3 放缓 意大利 100.1 99.0 97.9 -1.0 -1.1 -1.1 放缓 英国 101.0 100.4 99.7 -0.5 -0.6 -0.6 放缓 美国 102.6 102.1 101.5 -0.4 -0.5 -0.6 放缓

巴西 97.2 95.9 94.8 -1.3 -1.3 -1.2 放缓 中国 100.3 100.0 99.8 -0.3 -0.3 -0.3 放缓 印度 96.6 95.8 95.1 -0.9 -0.8 -0.7 放缓 俄罗斯 103.1 102.8 102.5 -0.3 -0.3 -0.3 放缓 注：亚洲五国为中国、印度、印度尼西亚、日本和韩国。

资料来源：OECD，渤海证券研究所

1.1.1 美国经济将继续维持弱增长格局

美国两大再平衡目前均已陷入停滞状态，2012年经济维持弱增长。内部再平衡需

要实现从财政政策到私人需求的转变，但遗憾的是由于债务问题美国并不能拿出

行之有效的财政政策，且由于消费者信心的持续低迷，私人需求无法接过经济复

苏的接力棒；外部再平衡需要通过外需的增加来弥补低迷的内需对经济造成的影

响，但在全球经济增速继续下滑、新兴经济体无法独善其身的情况下，实现靠外

需拉动的再平衡将异常困难。

三季度以来，美国经济数据略有好转，但并不具备经济大幅反弹的可能。美国商

务部数据显示，第三季度美国GDP环比折年率增长2.5%，符合市场预期。自去年

第二季度以来，美国经济增速持续放缓。去年第二季度，美国经济增长了 3.8%，

第三季度为2.5%，第四季度进一步降至2.3%。今年前两个季度，美国经济分别增

长了0.4%和1.3%，本次数据为2010年三季度以来的最快增速。

但，最新一期的美国10月制造业PMI为50.8%，较上月下滑0.8个百分点，同时

亦低于市场预期的52.0%，显示美国制造业扩张幅度再度收缩。分项来看，生产

指数小幅放缓，但新订单指数由上月的49.6%上升至52.4%，重回扩张区间。与之

对应，我们看到其自有库存和客户库存均较上月出现了大幅下滑，一方面说明国

内需求确有小幅回暖，导致企业客户库存有所减少，但自有库存的同时减少显示

企业在生产方面仍持谨慎态度，即原材料的去库存化仍将持续，这将对其经济复

苏势头形成一定向下的压力。

图6：美国第三季度GDP增长符合预期图7：PMI指数再度下滑，低于市场预期

资料来源：wind，渤海证券研究所资料来源：wind，渤海证券研究所

消费者信心、就业市场、房地产市场等是美国经济持续复苏的前提条件，而它们

当前的疲弱表现以及未来不容乐观的展望是令我们对美国经济增速保持谨慎的

主要原因。

美联储在最新的议息会议上宣布下调美国今明两年的经济增长预测，预计今年美

国经济增速将在1.6%至1.7%之间，低于今年6月份预测的2.7%至2.9%；明年的

经济增速将在2.5%至2.9%之间，低于今年6月份预测的3.3%至3.7%。失业率方

面，美联储预测美国今年底的失业率最低为8.5%，目前是9.0%。

从第三季度GDP情况来看，个人支出的大幅增长是首要原因，但消费者信心从近

期来看仍处于起伏不定的状态。10月谘商会消费者信心指数急剧下挫至39.8，预

期为46.0，9月份修正后数据为46.4，初值为45.4。本次指数已基本回落至经济

衰退时的水平。同时，10月密歇根大学消费者信心指数终值表现则与谘商会指数

相反，由上期的57.5回升至60.9，而市场预期为57.8。究其原因，谘商会消费

者信心指数比密歇根大学消费者信心指数的波动性更大，且一般情况下其总是会

对上个月指数进行修正，因此降低了该指数作为消费者态度晴雨表的可靠性。虽

然密歇根大学消费者信心指数有所回暖，但依靠短期数据显然无法准确评估消费

者信心，从长期来看，两类数据均仍处于下行通道。

就业市场的持续羸弱不断困扰美国经济，2007年来，美国损失的工作岗位数量大

约在720万个，占总劳动力的5.2%左右。自美国正式宣布本轮衰退于2009年6

月结束以来，除今年2月和3月外，其余月份失业率均在9.0%以上。目前，奥巴

马于9月8日提出的总额4470亿美元的就业法案已经在国会受阻达三次，经济学

家指出，当前要想显著降低失业率，每月的新增就业岗位至少要达到25万个，即

需要再当前基础上增加一倍多，这显然是异常困难的，因为，即便在2004-2007

年的经济扩张期，每月平均增加的职位也仅为19万个左右。因此，就业的问题将

在未来继续困扰美国经济，至少在2012年，解决就业问题的希望仍旧不大。 图8：消费者信心指数降至金融危机同期水平图9：失业率高企仍将困扰美国经济复苏

资料来源：wind，渤海证券研究所资料来源：wind，渤海证券研究所

1.1.2 欧元区经济将陷入持续低迷

今年第二季度时，欧元区17国经济增长仅为0.2%，远低于第一季度的0.8%，也低于此前市场预期的增长0.3%，创下自2009年年底欧元区刚刚走出衰退以来的最差纪录。进入第三季度，欧债危机风险逐步加大，近期OECD预计，2012年欧债危机将把欧元区带至经济衰退的边缘，欧元区2012年的经济增长可能只能达到0.3%，然而在今年5月，这一预测仍为2%。

表2：欧洲经济增长一览表（%）

环比 同比

2010 2011 2010 2011

Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 欧元区16国 0.4 0.3 0.8 0.2 2.0 2.0 2.5 1.7 欧盟27国 0.5 0.2 0.8 0.2 2.2 2.1 2.5 1.7 德国 0.8 0.5 1.3 0.1 4 3.8 4.6 2.8 爱尔兰 0.3 -1.4 1.3 — 0.1 0 0 — 希腊 -1.6 -2.8 0.2 — -4.1 -7.4 -5.5 — 西班牙 0 0.2 0.3 0.2 0.2 0.6 0.8 0.7 法国 0.4 0.3 0.9 0.0 1.6 1.4 2.1 1.6 意大利 0.3 0.1 0.1 0.3 1.4 1.5 1 0.8 匈牙利 0.8 0.1 0.3 0.0 2.4 2.4 1.6 1.2 葡萄牙 0.3 -0.6 -0.6 0.0 1.2 1 -0.6 -0.9 英国 0.6 -0.5 0.5 0.2 2.5 1.5 1.6 0.7 资料来源：欧盟统计局，渤海证券研究所

从近期欧元区经济数据来看，欧元区10月制造业采购经理人指数(PMI)初值从9月的48.5降至47.3、服务业PMI初值由9月的48.8降至47.2，且两项数据均不及市场预期。分国家来看，9月份制造业PMI尚在荣枯分界线之上的德国在10月亦跌至萎缩区间，法国PMI有微幅好转，但意大利则出现了大幅下滑，由9月的48.3暴跌至43.3。由近期的先行指标PMI来看，其加速下行的态势只在金融危机时出现过，且素有欧洲经济发动机之称的德国经济在此前仍保持稳定，一度被市场寄予带领欧元区经济复苏的厚望，但目前来看，其自身经济增长在外围恶化的情况下已现熄火兆头，意大利等欧猪国家则由于债务危机导致的财政紧缩等政策从而使得经济下滑幅度更甚。

展望明年，由于有深重的债务危机掣肘，世界经济的风险点仍将集中在欧元区，目前失业率等问题也是困扰欧元区经济复苏的大问题。但最重要的是，财政紧缩给经济造成的影响将使得欧元区经济面临的挑战要甚于美国。

图10：欧元区PMI今年以来加速下行图11：欧元区核心国家经济已现熄火兆头

资料来源：wind，渤海证券研究所资料来源：wind，渤海证券研究所

图12：投资者信心正迅速丧失至金融危机水平图13：失业率在经济低迷情况下再度显露攀升迹象

资料来源：wind，渤海证券研究所资料来源：wind，渤海证券研究所

1.2 全球新一轮宽松政策可能性加大

在第三季度的前两个月中，遏制通胀仍是市场的主旋律，但进入9月以来，由于欧债危机的持续恶化，市场对欧元前景极度看空，导致美元指数于9月初以来持续上行。9月22日的美联储议息会议并未推出QE3，即意味着美元流动性并没有因此而增加，这令全球股市应声下跌，但美元指数则进一步走强，加之全球经济增速继续放缓对国际需求的压制，国际大宗商品价格出现暴跌。10月份，美元指数在经历前期的大幅上涨后有所回调，使得国际大宗商品价格亦有所反弹，但整体上来说其上涨动能已基本放缓。

我们认为，受国际需求的持续疲弱，明年国际大宗商品难有类似今年的快速涨势，预期其将维持在较高位震荡，这将减缓输入型通胀压力给各国带来的困扰。明年全球通胀形势应趋于稳定，其上涨动能较今年将有所降低，在经济增长愈发艰难的情况下，明年全球再度维持宽松政策的可能性正在加大。

美国方面，通胀目前仍具压力，明年缓和可控。美国9月消费者物价指数（CPI）同比上涨3.9%，环比上涨0.3%；核心消费者物价指数同比上涨2.0%，环比上涨0.1%。美国9月CPI涨幅近3个月以来连续放缓，其中，食品类价格环比涨幅微降，非食品类中服装价格出现较大幅度下降，核心通胀环比涨幅低于市场预期的0.2%。相比CPI，美国9月PPI则意外大幅上升，同比涨幅达6.9%，超出市场预期的6.4%；环比涨幅达0.8%，超出市场预期的0.2%。另外，核心PPI涨幅亦均超过市场预期。PPI涨幅超出预期可能来自于汽油价格的快速上升，9月汽油价格涨幅为4.2%，创3月以来最大涨幅，而这一数据在8月是下跌1.0%。

综合来看，美国当前通胀压力仍旧维持高位，CPI涨幅的趋缓无疑缓和了未来通胀继续升温的预期，但PPI的超预期上涨意味着短期内通胀不会出现明显消退。美联储在今年并未推出市场预期的QE3，而是通过“扭曲操作”的方法，压低实际的长期利率来换取经济复苏的动能。美联储此举取得了一定效果，但是其内部关于下一步政策的分歧亦在加大。联储理事普罗索认为，以允许通胀上升来换取失业率下降的做法是不切实际的，联储应该将控制通胀率作为唯一任务。事实上，美联储在市场呼声最高的时候没有推出QE3，亦是惮于通胀压力的进一步攀升。 近一段时间以来，美国CPI涨幅已现缓和迹象，这可能意味着美联储认为的通胀中期可控的目标有可能在明年实现。我们认为，从美联储维持超低利率至2013年中期的决心来看，明年其在经济复苏上仍将推出一定的刺激政策，通胀压力的缓和将再度激起有关QE3的可能，但其最终是否推出，仍需看经济复苏的走势。 欧元区通胀压力未降，但当务之急已转变为保增长。欧元区10月消费者物价指数同比上升3.0%，与9月持平，为2008年10月以来最大升幅，且已是连续第11

个月高于欧央行设定的2%目标上限。但显然当前由于欧债危机的恶化，欧洲的首要问题已不是防止通胀进一步上升，而是如何能够有效提振市场信心，进而防止实体经济加速下滑。在11月的利率会议上，欧洲央行意外降息25个基点，将基准利率下调至 1.25%。这意味着今年七月仍以升息来遏制通胀的紧缩周期于欧元区已正式结束。此次利率决议是欧洲央行新一任行长德拉吉上任以来的首次利率决议，他认为减息后通胀仍将与维持物价稳定目标一致，维持中期物价稳定至关重要，目前通胀仍然表现上扬，必须稳定通胀预期以支持经济增长，预计未来几个月仍将维持在2%上方后再回落，目前形势下通胀压力有望下降，中期通胀展望风险整体均衡。此前我们在策略中亦认为，欧洲央行在四季度降息的可能性较大，但显然目前仍有较多人认为欧洲央行本次25个基点的降息幅度偏小，但在当前仍旧高企的通胀前，这一幅度可能是试探性的，即，在向市场释放积极信号的同时，观察通胀的进一步走势，若通胀明显回落，则下一次降息仍将到来，我们预计其时点可能在2012年一季度。

新兴经济体方面，明年降息国家预计将进一步增多。土耳其央行在8月4日下降基准利率50基点至5.75%，成为今年以来第一个宣布降息的G20成员国。巴西央行于8月31日宣布将基准利率由12.5%下调至12%，巴西央行表示，世界经济增长乏力致使巴西经济出现增速下降，政府必须审时度势，对以往政策做出适时调整。为确保国内经济实现适度增长，降息势在必行。此外，进入10月以来，经济增速放缓的趋势向新兴经济体加速蔓延，因此降息抑或有此预期的国家正在逐步增多。10 月11 日印尼央行将基准利率从6.75%下调25基点至6.5%，该国通胀在 2010 年12 月创下本轮通胀新高之后便开始下行，8 月通胀达到4.78%，目前压力已经明显消退，本次降息是其 2009 年8 月以来的首次降息。

自去年以来，全球通胀上升速度加快，美国在连推QE1和QE2滞后，全球流动性泛滥，而其中多数成本被新兴市场国家所买单。国际大宗商品价格猛涨，由此引发的输入型通胀压力使得新兴市场国家央行普遍开始频繁加息。进入下半年以来，此前紧缩政策的积累效应开始逐步显现，通胀压力逐步回落，但由此导致的国内需求抑制，经济增速下滑也成为普遍现象。2012年，经济增长再度成为世界性问题，在通胀矛盾缓和的情况下，我们预计明年新兴经济体将有更多国家采取降息的手段来保持国内经济增长。

图14：美国9月CPI再创新高，但涨幅趋于放缓图15：欧元区通胀压力仍处高位

资料来源：wind，渤海证券研究所资料来源：wind，渤海证券研究所

图16：新兴市场国家通胀动能逐步放缓图17：预计欧洲央行明年仍将采取降息措施

资料来源：wind，渤海证券研究所资料来源：wind，渤海证券研究所

1.3 债务问题将持续困扰世界经济

今年以来，欧美国家债务问题持续发酵，2012年欧美多国将进入大选之年，财政

紧缩政策在“政治周期效应”下是执政者所不希望的，但债务问题又是必须靠财

政紧缩来缓和的，2012年，债务问题将成为困扰世界经济的难点，且其风险仍将

集中在欧元区。

美国方面，8月，信用评级机构标准普尔公司下调美国主权债务评级，美国历史

上首次失去AAA级的主权债务评级。美国政府的实际举债早在今年5月即已达

14.3万亿美元的上限，后美国国会有惊无险通过了提高债务上限的决议。目前，美国已进入削减政府预算赤字的关键时刻，由两党共同组成的超级委员会正在商议未来十年内削减预算赤字1.2万亿美元的方案。目前，美国民众对政府的的不满正在与日俱增，“占领华尔街”运动虽进入冬季，但仍在如火如荼的进行。债务问题，将是美国中长期之内都要持续面对的问题，而不仅是2012年。如何在财政紧缩以及经济增长中找到更多出路，将极大地考验美国政府。

欧元区方面，10月份以来，债务危机的持续恶化、各国领导人的投鼠忌器、伴随着评级机构的煽风点火以及股市的大起大落，可以说世界关注的焦点几乎全部集中在了欧元区。进入10月，新的一轮下调债务评级的风潮开始席卷欧洲。穆迪10月4日宣布下调意大利长期主权债务评级，将意大利长期主权债务评级下调三级，从之前的Aa2调至A2，前景展望为负面。穆迪10月7日宣布下调12家英国金融机构的高级债务及存款评级，原因是一旦这些机构陷入财务困境，英国政府不太可能会出手相救。惠誉10月7日宣布，鉴于欧洲主权债务危机的加剧，调降意大利及西班牙主权评级，评级展望均为负面。标普10月7日宣布将比利时-法国合资银行德克夏银行集团的评级下调一个等级，称该行难以获得批发融资，并需要增加担保品。比利时首相伊夫·莱特姆10月4日晚宣布拆分法国和比利时合资银行德克夏银行集团，德克夏成为在欧洲债务危机中倒下的第一家银行。

随后，在危机持续恶化的情况下，欧盟峰会被各界寄予厚望。但从过程来看，其最后一揽子救援计划的出台可谓“难产”，具体来看，欧盟峰会达成的共识有三个关键：其一，12年6月底以前将主要银行的核心资本充足率提高到9%，这也是会议最早达成的共识之一；其二，将EFSF杠杆化至1万亿欧元；其三，银行等私人部门同意减记50%的希腊国债，这一举措将使得希腊政府获得1000亿欧元的债务减免。上述一揽子措施暂时缓和了市场担忧，但我们看到这仍然是不够的，如果从意大利国债收益率的即时走势来看，其10年期国债收益率在峰会出台措施当天大幅滑落后随即又恢复到了原来水平，这暗示着，虽然欧盟峰会在数天的努力下有所成果，但对于其两个核心问题——“钱从何而来”和“未来在哪里”仍无定论，而这也是市场最大的担忧所在。

先看第一个问题，EFSF资本金为4400亿欧元，在经历一系列的救助之后，其可能剩余2000-2500亿欧元，要通过杠杆达到1万亿欧元，可选的方案有两个：一是对两国的主权债务担保，二是设立一个“特殊目的工具”（SPV），邀请其他投资者加入。从当前情况来看，欧债危机已不太可能从正常渠道进行大规模融资，因此，“借钱”应是其寄予希望最大的一条道路，但从近期各国表态来看，欧洲债券这块“烫手的山芋”并无多少人表示出了热情。

再看第二个问题，欧元区的未来显然目前不甚光明，在经历了希腊数次违约风险

后，市场对于欧债危机的彻底解决疑虑重重。尤其是，经历了希腊公投的闹剧后，政局不稳等新的因素无疑使得欧元区不确定性更甚。标普在20日的报告中称，若欧洲地区陷入衰退且政府借债上升，该机构可能会将包括法国在内的五个欧洲国家的评级下调一或两个级距，最严峻的经济景象也可能促使西班牙、意大利和葡萄牙的大量银行进行资本重组。

长期来看，财政一体化改革应该是欧元区今后着力解决的首要任务。欧元区的成立使得货币政策和汇率政策权收归欧洲央行，各成员国只能实施自主的财政政策来调整国内经济，尤其是应对非对称性经济冲击。在这种经济政策结构下，单个成员国实施扩张的财政政策将会导致明显的财政溢出效应，使其获益更多，但由此引起的诸如偿债困难等风险则由欧洲央行和其他成员国一并承担。这种结构诱发了成员国，尤其是部分中小国家主观上产生过度赤字的动机，因此，多年来“寅吃卯粮”积聚下来的危机无法在短期内彻底解决，只有对各国间财政有所约束，减少借款冲动，同时大力削减债务至合理水平，欧债危机的解决才会是根本的。如此看来，欧元区的任务可能才刚刚开始。

表3：至2012上半年欧猪五国月度到期债务估计（亿欧元）月份希腊葡萄牙爱尔兰西班牙意大利合计2011-10 36 33 0 257 157 483 2011-11 20 25 46 69 305 465 2011-12 102 4 0 106 131 343 2012-01 16 22 0 77 156 271 2012-02 8 8 0 126 543 685 2012-03 164 15 58 72 359 668 2012-04 0 0 0 208 363 571 2012-05 89 0 0 76 72 237 2012-06 6 107 0 66 84 263 资料来源：Bloomberg，渤海证券研究所

2 中国经济

2.1 全年经济增长乐观中谨慎，9%仍是可期目标

展望2012年，中国经济仍将维持今年以来的“软着陆”趋势，预计明年增速将小幅低于今年。2011年经济增速较快、通胀较高的运行局面在明年将会同时受到来自内因与外力的双重作用，前期内需强劲、外需中速增长等有利条件不确定性较今年大增。受全球复苏进程、宽松政策环境、贸易摩擦加剧和国内结构转型、通胀预期、流动性管理、人民币升值等因素影响，宏观调控的环境将更为复杂。

经济增长全年“前低后高”。作为“十二五”开元之年，产业升级、新兴产业发展等战略是促使中国进入朱格拉周期上升阶段的有利因素。但由于通胀成为2011年的“主旋律”，因此平息不断走高的物价压力、防范可能出现的资产泡沫成为本轮货币政策不断收紧的关键背景，在此背景下，由于国内需求受到抑制，同时加之外围市场环境的恶化，全年GDP呈现逐季下滑态势，这里面既有主动调控以及调结构引致的主动降速，亦有外需恶化导致的被动“减员”，整体来看，契合“十二五”加快转变经济发展方式的主线，使得GDP由快向好发展是本次GDP降速的主要原因。因此，在经济内生性略有向好的情况下，虽然外需风险加大，我们仍看好2012年GDP增速能够达到9.0%左右的水平。预计第一季度GDP将回落至底部区间，有可能在8.5%左右，随后呈现出逐级回升态势，第二至第四季度分别为8.9%、9.3%和9.5%。

图18：2012年全年GDP增长9%仍可期

资料来源：wind，渤海证券研究所

主要原因有以下几点：

第一，欧债危机可能会引起欧洲经济陷入长期低迷，美国经济增长乏力的现状也

不会得到明显改善，因此，在物价上涨总体可控的情况下，明年中国经济

保持较高增长速度，既可避免国际经济下滑带来的风险，亦有利于利用相

对较低的国际能源原材料以及生产资料产品的价格，实现“弯道超车”，

可谓动态发展的最优选择；

第二，自去年以来的紧缩政策已见成效，为政府下一步的调控赢得了空间，财政收入今年也可能会有一定盈余，加之开始推行增值税改革，政府手中应有

大把的牌可以使用，如果经济增速超预期下滑，那么政府主导的投资亦完

全可以再度发挥经济增长稳定器和助推器的作用；

第三，明年处于换届的主旋律之下，地方政府换届行将结束，而中央换届则拉开帷幕。考察历史上各次五年规划的第二年，即党代会的当年，投资增速和

经济增速都相对较高，表现为GDP增长普遍比上年要高。预计这一效应在

明年仍将发挥作用；

第四，投资方式较为多元，消费增速亦将回暖。保障房、水利等都是投资的热点，明年房地产投资加速下滑风险较大，且集中在商品房方面，因此如需保持

投资稳定，加大保障房投资是必要的。另外，产能升级、企业设备升级等

也是投资的重点项目。消费方面，由于通胀压力的下降，消费实际增速也

将开始回暖，有利于带动消费对GDP的贡献。

转型为经济提供内生性动力，是未来中国经济继续保持平稳增长的关键。综合2011及2012来看，GDP增长类似较为平缓的“V”型。如我们前述，2011年GDP 增速的下行趋势有主动降速的意味，以加快转变经济发展方式为主线的整体转型不可避免将会牺牲部分经济增速，目前来看转型在2011年已经取得一定成果，例如加大节能减排、淘汰落后产能等。进入2012，经济转型将带来增长面的多元化，表现在要素价格的改革有助于推动投资改造、产业迁移有助于中西部投资、设备升级有助于企业产能利用率的提升等方面，因此，经济增长的内生性动力使得我们仍对中国经济未来较长一段时间能够平稳增长保持乐观。

以下我们将进一步解释上述看好2012年经济增长的几点理由：

2.1.1 物价压力较今年将显著纾缓，政策运用空间有所加大

2011年通胀上升为全年政策调控的首要目标，2011全年CPI走势呈现出上半年高位持续上涨，下半年见顶缓慢回落格局。究其上涨原因，除翘尾因素高企导致全年CPI中枢上移外，第一，前期货币的超发使得流动性总量向价格体系进一步蔓延；第二，自然灾害频发，年初南方地区10余省份先后遭遇明显低温冷冻灾害，且上半年我国遭受两次大范围旱灾，冬麦主产区发生秋冬连旱，入汛后旱涝急转明显，导致农产品产量受明显影响，加之运输成本攀升，物价因此涨幅较大；第

三，在国家对房地产进行持续宏观调控的背景下，农产品成为国内游资炒作的重

要对象，众多农产品价格急剧蹿升；第四，国际输入型通胀压力持续升温，大宗

商品价格上半年涨幅明显，亦起到了对通胀推波助澜的作用。

梳理可能影响2012年物价水平的因素：

其一，国际方面，输入型通胀压力将有所缓和。国际大宗商品价格自去年下半年

以来快速上行，至今年第二季度达到高点。由于国际经济复苏前景的迅速恶化，

以及受美联储QE3预期的破灭影响，随后大宗商品价格开始震荡下行。对于2012

年大宗商品价格走势，我们总体判断其仍将维持在较高位震荡，但输入型通胀压

力将有所缓和。原因有二，一是看需求，由于影响大宗商品价格的主要因素是国

际需求，在外围经济持续疲软，明年经济复苏不确定性加大的情况下，大宗商品

价格难以维持大幅上涨；二是看美元指数，我们认为美元指数明年将维持震荡上

行趋势，大宗商品以美元计价，美元的走强亦使得大宗商品价格不会得到有效支

撑。

图19：美元指数明年预计震荡上行图20：国际大宗商品价格预计将较高位震荡

资料来源：wind，渤海证券研究所资料来源：wind，渤海证券研究所

其二，国内方面，农产品价格涨势将趋于平缓，但自然灾害有可能带来不稳定因

素。2011年使得食品价格快速攀升的首要因素是猪肉价格的快速上涨。猪肉价格

在年初时大约为20.9元/千克，这一价格在9月中旬时最高达到30元/千克，涨

幅大约为43%。我们在8月份的报告曾认为，本轮猪肉价格的大幅上涨主因仍是

供需失衡，进入10月份以来，3、4月份快速补栏的仔猪育肥上市，使得猪肉市

场供给较前期有明显改观，表现在猪肉价格的小幅下降以及猪粮比的持续下跌。

考察当前生猪存栏数，我们发现自3月以来的存栏数一直稳步提高，且已接近于

生猪补栏的前一高峰，即2009年底时的数量。母猪的存栏数同步提升，且9月尚

坚挺的仔猪价格目前已现松动迹象，由九月末的42元/千克下滑至10月末的34

元/千克。年末至明年一季度，陆续补栏的仔猪又到育肥上市期，预计猪肉价格在

年末至春节期间由于需求旺盛，价格回落幅度将不会很大，而随着春节过后，本

轮猪周期将渐入尾声，猪肉价格将会有明显回落，其对明年CPI的拉动作用亦将

大幅下降。粮食价格，预计走势将延续今年缓慢上涨的格局。根据农业部调查及

主要产粮大省统计数据显示，中国全年粮食总产量有望突破1.1万亿斤，实现连

续八年增产已成定局，单产和总产都将再创历史新高，粮食丰收从整体上平抑了

未来粮食价格大幅波动的可能。但近来，世界性自然灾害频发，泰国洪灾对于水

稻产量造成较大影响，泰国预估将减产25%，而作为世界大米的主要供应国，其

出口大概占世界出口量得30%。因此，明年世界范围的粮食价格波动可能会加剧；

且在政策方面，水稻和小麦最低收购价仍将继续提高，可能成为推动粮价上涨的

另一因素。

图21：生猪存栏的稳步增长有利于猪肉价格下跌图22：猪粮比较前期显著回落

资料来源：wind，渤海证券研究所资料来源：wind，渤海证券研究所

其三，劳动力价格的上涨将长期地推动食品价格。长期来看，劳动力成本上涨将

成为推升食品价格的重要因素。人工成本约占中国粮食成本的三成左右，占蔬菜种

植成本的四成左右。近年劳动力成本大幅上涨，成为推动粮食、蔬菜价格攀升的重

要因素。在通胀预期升温、实际通胀水平仍会高位徘徊及刘易斯拐点的临近，明年

劳动力成本仍会延续之前的升势，加上资源要素价格改革，使得农业生产资料成本

可能进一步明显上升，因此，明年食品整体价格仍然面临较大上涨压力。此外，劳

动力成本上升和食品价格上涨均将强化社会通胀预期，推动非食品价格尤其是服务

价格的上涨。

如我们上述分析，考虑到物价上涨的惯性因素，综合来看，我们预计2012年全年

CPI新涨价因素大约在2.1个百分点左右。考察翘尾因素，2012年全年仅1月较

高，上半年翘尾因素基本保持平稳，其明显下降要等到6月份以后，全年翘尾因

素的贡献大致在1.7个百分点，因此，我们初步预计2012年全年CPI水平为3.8%，

走势上半年缓慢下降，下半年则会有小幅上升，与GDP走势类似为缓慢的“V”型。