浅析我国上市公司的融资偏好及原因

浅析我国上市公司的融资偏好及原因

摘要：我国资本市场自建立以来得到了极大发展，同时也促进了企业自主融资和融资渠道多元化。然而纵观近年来我国资本市场实务，与西方发达国家相比，我国上市公司体现出了股权融资偏好的特殊现象，不利于中国证券市场基本功能发挥和健康可持续发展。因此，本文分析了产生这种现象的内在原因以及其产生的不利影响，并提出了几点相应的政策措施。

关键字：上市公司；融资；股权融资偏好

融资偏好的理论研究由来已久，有关的理论学说主要有：基于信息不对称理论的优序融资理论、基于信号理论的融资偏好理论、基于代理理论的融资偏好理论、基于所有权的和控制权的融资偏好理论、基于市场竞争结构的偏好理论、基于自由现金流量理论等。特别是美国学者Myers和Majluf在1984年所提出了“优序融资理论”，认为企业融资通常都遵循所谓的“啄食顺序”，即先内源融资、再外源融资，在外源融资中优先考虑债权融资，不足时再考虑股权融资。国外许多实证研究也基本上验证了这一理论，这些研究结果为企业投融资决策、公司财务管理提供了重要的依据。①20世纪90年代开始，我国学者开始对中国上市公司融资偏好问题进行研究。肖泽忠＆邹宏（2008）发现，国内和国外上市公司的融资偏好存在巨大差别，和西方经典资本结构理论的预期相悖，具体表现为国外的上市公司多偏好债权融资，而国内的上市公司具有强烈的股权融资偏好。股权融资偏好一方面表现为上市公司通过各种股权融资方式进行“圈钱”，另一方面表现为证券市场的筹资功能被过分强化，优化经济资源配置功能未得到充分发挥。国内上市公司的融资行为如果不及时加以规范治理，将增大金融风险，不利于中国证券市场基本功能发挥和健康可持续发展。因此，对企业融资问题的研究有着十分重要的现实意义。

一、企业融资方式与融资偏好

（一）融资方式的分类及特征

企业融资方式的选择是其在一定的融资环境下理性选择的结果。市场经济中企业融资主要是选择适宜的资本结构。

企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，外源融资是指公司通过公司以外的其它经济主体筹集资金以转化为自己投资的过程，其方式包括:银行贷款、发行股票、企业债券等；内源融资是指公司经营活动结果产生的资金，即公司不断将内部融通的资金转化为投资的过程。其中外源融资主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资指拥有闲置资金的单位与资金短缺需要补充资金的单位，相互之间直接进行协议，或者在金融市场上前者购买后者发行的有价证券，将货币资金提供给所需要补充资金的单位使用，从而完成资金融通的过程。间接融资指拥有闲置货币资金的单位通过存款的形式或购买银行、信托、保险等金融机构发行的有价证券，将其暂时闲置的资金先行提供给这些金融中介机构，然后再由这些金融机构以贷款、贴现等形式，或通过购买需要资金的主体发行的有价证券向其提供资金，从而实现资金融通的过程。①

（二）上市公司融资结构特征及股权融资偏好

经过近二十年的发展,资本市场己经成为中国企业重要的融资场所。从现实经验来看,我国上市公司重股权融资，轻债券权融资,重外源融资,轻内源融资,表现出很强的股权融资偏好(见下表):

近十年股权融资增长

年份境内外

筹资合

计(亿

元) 境内筹资

合计(亿

元)

首发筹资再筹资

A股

(亿元)

H股

(亿美

元)

A股(亿元) H股

(亿美

元)

增发配股可转债

2003年1383.74 846.28 472.42 61.19 116.12 76.53 181.21 3.72 2004年1525.78 877.79 378.28 52.37 159.73 104.77 204.79 25.89 2005年2022.82 339.03 57.63 176.11 278.78 2.62 0 30.37 2006年5493.68 2379.09 1341.68 374.63 989.22 4.32 43.87 18.87 2007年8858.71 7898.05 4809.85 96.01 2754.04 227.68 106.48 30.96 2008年3852.22 3534.95 1034.38 38.03 2271.8 151.57 77.2 7.53 2009年6857.69 5711.16 1831.38 142.46 3019.93 105.97 46.61 10.03 2010年12638.67 10275.2 4882.63 177.5 8045.77 1438.25 717.3 176.28 2011年

7506.22 6780.47

2825.07 67.82 132.05 421.96 413.20 47.80

2012年

6852.86 5850.31

1034.32 82.50 104.74 121.00 157.05 77.14 资料来源：https://www.wendangku.net/doc/a719174514.html,证券市场月报

从上表可以看出，增股配股近十年来增长幅度之大，上市公司表现了强烈的股权融资偏好。从股权债权融资比较的角度看， 2009年638.40亿和2010年总共603亿的上市公司债总额在庞大股权筹资额面前是那么的不值一提，自2009年12月份开始，证监会月报中才增加了债券市场筹资数据（发行人仅为交易所上市公司）。包括同2008年8435.40亿的全国企业债发行额相比，上市公司的债权发行确实太少。虽然2010和2011年的企业债有所提高，分别为1262.20亿元和2471.97亿元，但与股权相比所占份额还是较少。

下图则表明了1998-2009年来我国上市公司各种融资来源的资金在长期资金中的占比。由图可知，我国上市公司融资结构中内部筹资所占比例相当少，有时候甚至为负值，外

近十年上市公司的融资构成

部筹资比重占绝对优势，其中股权融资在外部筹资额中占比较大。其他年份都是股权融资占比最大，但2003年情况不同，债务融资成为占比最多的方式。这是由于2003年证券监管部门加强了对上市公司股权再融资的监管，并且再融资受到投资者的普遍厌恶，因此股权再融资在长期资金来源中的比重出现了下降，长期负债在长期资金来源中的比重达到历年中的最大值。2004-2009年中，股权融资比例依旧保持高位，所不同的是债务融资比例上升，留存收益比例下降。由上述分析可见，从上市公司长期资金的来源构成看我国上市公司普遍偏好股权融资。我国低资产负债率以及对股权筹资的偏好与现在大多数国家以及发展中国家的上市公司背道而驰，与现代融资结构理论

所得出的债务融资优先的结论也存在着背离。①

二、我国上市公司融资偏好的成因分析

（一）融资成本与融资偏好分析

融资成本对企业制定融资策略具有重要影响。在西方发达国家成熟的资本市场环境下，相对于股权融资，债权融资的成本通常较低，原因在于：首先，债权融资所发生的利息、筹资费用允许在税前扣除，具有节税效应；而股权融资发生的股息、红利支出却存在公司所得税和个人所得税的“双重纳税”问题；其次，债权融资运用得当可以产生“杠杆效应”，未稀释股权却能增加股东的收益；而股权融资中，新增股东要分享企业的盈利，从而可能摊薄每股收益。正因为债权融资成本一般低于股权融资成本，债权融资才成为许多发达国家企业融资的优先选择。

但在我国资本市场上，股权融资成本却低于债权融资成本，这主要有以下两个方面的原因：一是名目繁多的税收优惠待遇弱化了负债的“财务杠杆效应”，使得负债的节税能力大打折扣或不明显，对企业经营者的吸引力下降，从而对企业的融资结构造成影响。二是我国股市一级市场的市盈率与二级市场的股价长期高估，市场“炒作之风”日盛，投机过度，致使股息率很低。股息率是市盈率的倒数，按照我国股市二级市场上市20倍，深市40倍左右的平均的市盈率计算，股息率只有3.5%左右，远低于借款利率（目前银行三至五年期贷款利率达到6.4%）。更为重要的是我国许多上市公司出于种种原因从来就没有对股东进行过分红，实际的股权融资成本可能更低。正因为融资成本较低，又没有到期偿还的压力，股权融资自然成为我国上市公司经营者融资决策的首选。②

（二）股权结构与融资方式选择

在成熟的资本市场环境下，公司资本结构是公司各利益相关者之间相互博弈的结果。因为，配股或增发势必造成原有股权的稀释，股价下跌，有损股东利益，故会遭致股东的反对；而负债融资会增加公司财务风险、加大公司破产的概率，直接威胁着公司经营管理者的声誉和利益，故会遭致经营者的抵制，所以说在融资方式选择上，经营者偏好对其利益影响较小的股权融资。但在西方经济发达国家，公司经营者的行为要受到一系列制度安排的激励和约束，从而能够保证经营者以股东利益最大化而非自身利益最大化作为公司财务目标。另外，成熟资本市场上的股票价格是公司价值的

①马捷玲.上市公司筹资偏好分析[J]. 北方经济财政金融，2010,（8）

②张英明.我国上市公司的融资偏好及成因分析[J].财会研究，2005，（4）

真正体现，股价下跌不仅直接影响公司进一步在股票市场的融资，而且有可能使公司陷入被收购的危机，危及公司经营者的声誉和在职利益。显然，完善的公司治理结构和成熟的市场机制，使得西方发达国家的股权融资对经营者来说绝非是“免费的午餐”。

我国的情况却有所不同，上市公司大都由原来的国有企业改造而成，国家是上市公司最大的股东，但国有股缺乏人格化的产权主体，至今无法对上市公司进行有效的监督和控制，导致上市公司的“内部人控制”现象极其严重、普遍，企业融资行为更多地体现为企业经营者的意志而非股东的利益要求。加之我国证券市场管理混乱、投机盛行，股价不能真实地反映企业价值，公司收购机制由于国有股的主导地位也难以有效发挥作用，因而市场对公司经营者的约束极其有限。在这种情况下，经营者自然会选择更有利于实现其自身利益最大化的融资方式——股权融资，而漠视股东利益，少用债权融资。①

（三）融资环境对融资方式的影响

资本市场的建立与发展是市场经济的客观要求。西方经济发达国家大都创建了比较成熟的资本市场，市场结构涵盖了股票、债券、基金、长期信贷等市场领域，市场功能包括：投融资功能——引导储蓄向投资转化；资源配置功能——实现风险定价和产权转换和重组；创造和传输信息功能——低成本、高效率、快速提供价格信息，成为经济的“晴雨表”；宏观调控功能——促进经济增长和产业结构调整，降低国民经济整体运行风险等等。功能完善的资本市场在西方各国经济发展中发挥着难以替代的促进作用。

我国资本市场的发展最初主要是为了解决国有企业的资金短缺问题，因此特别强调市场的融资功能。希望通过资本市场，尤其是股票市场的发展来解决国企发展缺乏资金的问题，一直是我国政府对股票市场的功能定位。这就导致我国资本市场发展仍以股票市场为主，而债券市场、基金市场、衍生工具市场发展极其缓慢，市场结构极不平衡。加之我国目前股权筹资的低成本和高收益，于是，众多地方政府纷纷将帮助企业包装上市作为协助企业摆脱困境、促进地方经济发展的“捷径”，发行股票、上市“圈钱”成了包治百病的良药，各地竞相效仿、趋之若鹜。资本市场的融资功能被过度发挥，而优化资源配置等其他更重的功能则被忽视。我国资本市场在制度设计上存在的功能定位不准、市场结构不合理等缺陷，是诱发我国上市公司偏好股票融资的制

①张英明.我国上市公司的融资偏好及成因分析[J].财会研究，2005，（4）

度背景。

从现实情况来看，我国资本市场的发展确实存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，随着我国商业银行改革进程的不断深入，银行越来越重视风险防范，甚至出现了所谓的“惜贷”现象，尤其对中长期信贷控制非常严格，使得上市公司获取中长期贷款的难度加大。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。

此外，除了宏观上的考虑，从投资者的角度看，我国的证券市场上，机构投资者之所以还不能够发挥应有的稳定作用，一方面是因为我国机构投资者数目不多且规模不大；另一方面则是我国机构投资者本身制度方面的原因。众所周知，我国的机构投资者多是由原来的国有金融机构或部门改组建立的，国有部门的制度缺陷在这些机构中照样存在，这导致我国机构投资者风险权利的严重不对等，其投资行为也发生了变异和扭曲，成了低质量的投资者。因此，在我国的证券市场上，机构投资者不仅没有有效的稳定市场，反而助长了市场投机，加剧了市场波动。在这样的一种市场机制下，不管机构投资者还是个人投资者都成为低质量的投机者，使股票市场约束公司经理层的一系列机制都失去了作用，造成了上市公司融资行为的异化和资本结构的扭曲。①（四）监管政策不合理——股权融资过度与股权融资不足的首要原因

造成我国行业财务结构与收益风险不匹配，我国资本市场同时存在股权融资过度与股权融资不足两种低效率的首要原因是我国证监会有关上市及股权再融资的监管政策。从前文论述可知，我国上市公司普遍具有股权融资偏好，表现在融资首选配股或增发。国内人士普遍把上市公司负债率低视为财务过度保守，未充分利用财务杠杆，低负债率企业增发或配股往往被视为过度股权融资，属于财务政策不合理，呼吁提高融资门槛。监管机构迫于股票市场和舆论的压力，采取了若干措施，限制过度股权融资行为。

净资产收益率基准是按照会计准则核算的上市公司现有业务历史上的会计业绩，而公司需要股权再融资恰恰是基于未来发展和竞争需要。而且，历史上的净资产收益①范宇.我国上市公司融资偏好研究[D].东北大学,2005.

率并不能真正反映企业未来资本增值能力，从而影响不同行业上市公司股权融资愿望的实现程度。

所以不尽合理的监管政策是导致我国资本市场股权融资过度与股权融资不足两种低效率共存的首要原因。不过，随着近年来我国再融资政策的不断完善，可以预期这种情况将逐渐减少，直至消失。①

三、我国上市公司股权融资偏好的影响

（一）造成社会资源配置效率低

股票市场作为资金融通的重要场所，其意义在于建立一种机制将资金引导到最迫切需要资金同时又能将其充分运用的企业中去，以求实现资源的优化配置。然而，我国证券市场在成立之初，即担当起为国有企业改革而服务的历史使命，市场的竞争机制和制衡机制大大缺失。其功能定位的偏差，导致各上市公司将我国证券市场看作“圈钱”的最佳场所，股市的资金流向非但没有达到预期效果，甚至出现了背离预期的逆向流动。不少上市公司通过操纵利润等非法手段，实现了配股或增发，于是，大量资金便流向了实际经济效益并不高的上市公司。盲目融资造成了资金的闲置浪费。有的上市公司把资金投放至与主业毫不相关的产业中去。更有甚者将股市募集而来的资金以委托理财等形式，直接或是间接地投入证券市场，参与二级市场的投机炒作。此类行为造成了资源的巨大浪费，资金非但没有真正发挥其作用，加剧了企业的经营风险，还扭曲了证券市场的资源配置功能，加剧了证券市场的震荡。②

（二）影响企业法人治理结构的完善

合理的融资结构是形成有效的治理结构的前提，同时公司治理结构及其有效性也密切影响着公司的融资结构。由于股权和债权具有不同的治理效应，股权治理效应与债权治理效应的有机结合可以有效提高上市公司的治理效率。债权人作为企业的外部投资者，法律保护其合法权益。在企业资本结构中适量地融入债务资金，一方面可以约束经理人员将资金投放于盈利能力较差的领域中去；另一方面，经理人员为了避免清算带来个人权利的丧失，也会设法提高资本收益率，以减轻偿债的压力。此外，在信贷条款中，债权人也会对经理人员的行为提出明确限制，参与到企业的经营管理中来。因此债务作为一种“硬约束”，能够激励管理者努力工作，节制个人消费，使其对投资管理决策更为谨慎，从而降低股东与管理者的代理成本。

①谭伟荣.我国上市公司产品市场竞争与资本结构的选择[J].沿海企业与科技,2006，（3）

②朱笑妍.我国上市公司融资偏好成因及问题研究[D]，2010，对外经济贸易大学

但是我国上市公司具有的强烈的股权融资偏好，削弱了债务在公司治理中的正面效应，破坏公司治理机制的良性基础，对上市公司的成长不利。这主要体现在：国有股比重太大，股权结构不合理，导致治理结构的失衡，可能形成股权融资偏好与公司治理、内部人控制之间的恶性循环，即企业存在内部人控制，内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因，而融资比例的扩大又强化了内部人控制、增加了改善公司治理结构的难度。这样，即使实行了国有股减持，在相当长的时间内，国有股“一股独大”的现象也不会有根本改变，公司被经理等内部人员控制的问题以及与此相关的公司利用股市“圈钱”的冲动也会长期存在。①

（三）投资者利益和长期投资积极性受到损害

从中国股票市场的目前发展来看，股票处于供不应求的阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求，并为其提供了短时间内获取较快投机收益的可能性。但是，这种融资偏好与上市公司股东利益最大化的要求并不相符，而且上市公司的股权融资偏好导致很多企业为了达到证监会规定的要求而不惜借由“造假”、“隐而不报”等手段来达到配股或增发的目的，而后从来不给股东分红或是很少分红，再加上滥用资本及因此造成的资本使用效率低下的行为，必然影响到上市公司的盈利水平，从而不利于国有股本保值增值目标的实现，给公众的投资回报率带来负面影响，致使广大投资者改变对股市的预期，进而严重挫伤投资者长期投资的积极性。②

四、上市公司股权融资偏好的治理措施

强烈的股权融资偏好对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理、投资者利益以及货币政策的实施等方面都有不利影响,导致社会资源的低效配置和股市出现的信心危机,因此必须加以规范治理,来扭转目前证券市场上“重股轻债”的思想观念,改变这种社会资源配置低效的非正常现象,从而推动中国证券市场的良性发展。

(一)优化股权结构,实现股权分散化

最优资本结构是指能使企业价值达到最大、同时企业综合资本成本最低,并且符合利益相关要求的资本结构。股权结构对公司治理效率的影响是非常大的,一个适宜的股权结构,在一定程度上决定了公司治理效率的高低。优化股权结构应做好以下工作:首先,进一步培育法人投资主体,提高法人股东的持股比例,使其发挥个人投资者既无积极性也无能力对上市公司实行主动监控的作用。其次,要鼓励股权所有者多元化,并加

①陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析[J].经济研究，2004,(4).26-27.

②曾韶华.我国上市公司股权融资偏好原因及危害[J].发展研究，2005,(10).23-25.

大机构投资者的持股比例,促进股市投资的理性化,同时促进“同股同权”,切实保障股东权益及股东对经营管理层的约束。第三,实现国有股的全流通,还证券市场以本来面目。对已经上市的国有股不在二级市场流通,可将其转变为优先股,规定每年不仅优先分得股息,还可以参加红利分配,国家不再直接委派管理人员参与日常管理,只委派国有资产代表进行独立监管,对拟转让的国有股,要完善相关法规,制定公平的竞价机制,防止国有资产流失。

(二)大力发展债券市场

债权融资方式和债市的发展是社会化、公众化、市场化的资源集中过程,它在风险最小的银行储蓄到风险最大的普通股票以至“创业板”市场上的股票之间,提供了一条连续的投资组合机会,使不同的投资者有充足的机会,找到适合自己的投资品种以及优化自己的投资组合。因此,政府应积极推进债券市场的发展。一些业绩优良的上市公司可以适当地增加负债水平,使自身的资本结构趋于优化,积极有效地运用财务杠杆作用,从而使企业获得更好的业绩,给广大股东以满意的回报。①

(三)加强市场监管，规范政府行为

经过多年的发展，我国股票市场已经初具规模，但与国外成熟的股票市场相比，还存在着很多缺陷和不足。上市公司的融资决策都不同程度的受到了这些问题的影响。因此，证券监管亟待加强，规范上市公司的融资行为势在必行。在履行监管职能的过程中，政府应尽量减少用直接对市场主体的行为进行行政干预，让市场机制在金融资源的配置过程中，充分自由地发挥主导作用。在加强市场监管、推进市场改革和发展方面，政府避免对市场进行频繁的政策性干预，多给予企业公开的战略性宏观指导，并保持政策的连续性和平稳性，以对中长期供需力量的平衡取代对市场日常走势的调控，减少由于政府举措所引起的非常规性市场波动和系统性风险，从而减少投资者对政策取向的猜测，将其注意力转移到对宏观环境的关注上来。政府应对审查公司配股之后的相关行为，进行持续有效地跟踪，将配股审批的单点控制改为全过程监管，并将跟踪审查的结论作为公司再配股的首要条件,从而加强对配股公司资金使用上的监控。强调依法治市，促进股票发行制度和股票定价制度的逐步完善，建立健全证券市场、银行信贷市场、企业债券市场等市场的法律法规。改革证券监管手段，加大监管力度，建立政府监管、自律管理和社会监督相统一的全方位、多层次、社会化的监管

①姚保强.我国上市公司融资偏好分析[J].安徽广播电视大学学报.2008,(4)

体系，切实保护广大投资者的利益。①

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我国上市公司股权融资成本分析(1)

我国上市公司股权融资成本分析(1)

我国上市公司股权融资成本分析 引言 我国证券市场成立迄今已有十多年的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外源股权融资创造了极其重要的场所。 在成熟市场上，企业融资存在“啄食次序”（pecking-order），即相对于外源融资，企业更偏向于内源融资，相对于股票的权益融资，企业会更偏向于债权融资。而在我国，上市公司的融资顺序依次为：内源融资，股权融资，债权融资[1]。对照西方融资顺序理论，内外源融资偏好是一致的，在股权和债权的融资顺序上并不适用。针对我国融资市场出现的股权融资偏好，本文将对融资成本进行计算分析，试图说明融资存在的问题，并提出相应对策。 一．我国上市公司股权融资偏好现状 上市公司股权融资是建立在股票公开发行和交易基础上的。从广义上来讲，它包括股票融资和直接接受投资的融资；从狭义而言，就是股票融资。本文使用的是狭义上的概念，即指上市公司为融通资金而进行股票发行和交易的行为，具体包括初始股权融资（首次公开发行）和后续股权融资（配股和增发）。 中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的

“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。 这是与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不同的，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，我国上市公司只有10家，到2004年已达1377家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2004年达到1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。从1991年－2004年我国企业债券与股票融资额（见表1）的比较中可以看到，股权融资的金额远远高于债资。 表1 1996—2004年我国企业债权与股权融资额的比较（亿元） 年份1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 债权融资268.92 255.23 147.89 158.2 83 147 325 358 327 股权融资425.08 1293.82 447.04 556.26 1389.09 604.50 698.95 988.16 1510.94 数据来源：《中华人民共和国年鉴2005年》整理计算 二．股权融资成本构成 股权融资的成本包括两大类：显性成本和隐性成本。显性成本是指在融资初期确定或预计要支付以货币度量的费用；隐性成本是指非货币

上市公司融资偏好研究

上市公司融资偏好研究 分析上市公司融资偏好产生的原因和影响，对于优化中国上市公司的资本结构，提高资源配置效率无疑具有重要的意义。主要分析了我国上市公司股权融资偏好的成因及其影响，并提出规范与完善我国上市公司融资结构的建议。 标签：上市公司；融资偏好；建议 1 当前我国上市公司融资结构现状 1、1我国上市公司的融资结构 根据现代资本结构理论，在有效的市场条件下，由于“信号效应”和负债的抵税作用，债权融资方式相对于股权融资方式而言对企业更为有利。在西方发达国家中，企业在选择融资方式的时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”，即企业融资遵循内部融资优于债权融资、债权融资优于股权融资的融资顺序，但是我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰好相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。 1、2我国上市公司的股权结构现状 我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造，在当时特定的历史时期，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国家股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，做出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。 2上市公司偏好股权融资的原因 2、1我国上市公司偏向股权融资的内部原因是公司治理机制不合理 (1)机构投资者的消极行为，使其在促进公司治理中的积极功能失灵。 理论研究和现实经验都表明：发展机构投资者，并不一定就有助于市场的稳定和上市公司治理结构的完善。事实上，我国证券市场发展史中多起股票操纵案以及市场屡禁不止的“坐庄”现象，都是机构投资者所为。 (2)“内部人控制”现象严重。

我国上市公司股权融资偏好的原因分析

我国上市公司股权融资偏好的原因分析 股权融资是指企业股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。股权融资所获得的资金，企业无需还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的盈利与增长。 股权融资按融资渠道来划分，主要有两大类，分别为公开市场发售和私募发售。所谓公开市场发售就是通过股票市场向公众投资者发行企业的股票来募集资金，包括我们常说的企业的上市、上市企业的增发和配股都是利用公开市场进行股权融资的具体形式。所谓私募发售，是指企业自行寻找特定的投资人，吸引其通过增资入股企业的融资方式。因为绝大多数股票市场对于申请发行股票的企业都有一定的条件要求。例如我国对公司上市除了要求连续三年盈利之外，还要企业有5000万的资产规模，因此对大多数中小企业来说，较难达到上市发行股票的门槛，私募成为民营中小企业进行股权融资的主要方式。 资本结构有广义和狭义之分，企业融资决策中的资本结构指的是狭义的资本结构，即长期负债资本与权益资本之间的构成比例关系。融资顺序指企业对各种资金来源的选择的偏好和顺序，它在很大程度上决定了企业的资本结构，进而影响企业的市场价值，在西方受到企业理财者的重视。然而在我国上市公司却出现了融资顺序理论与公司融资偏好的背离。 一、融资顺序假设理论 经济学家Myers和Ma-jiluf在1984年提出了资本结构中著名的融资顺序假设，该理论认为，由于经营者比企业投资者更多地了解企业的状况，而且，企业的经营者总是试图为现有股东而不是新股东谋求价值的最大化，因此，如果企业经营状况良好、投资项目前景看好，经营者宁愿进行举债融资而利用财务杠杆的正效应获利，而不愿发行股票筹资使高额收益被外来者瓜分。逆向选择的逻辑表明，投资者一般将企业发行新股票融资看作是一个坏消息的信号，因而企业一旦宣告发行股票融资，其股票价格就会下跌，结果是新的权益筹资很昂贵。因此，企业遵循的融资顺序应首先是内部融资，然后是发行债券融资，最后才是发行股票融资。 这种融资顺序假设理论在西方发达国家得到了普遍的印证：1970年至1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本

我国上市公司融资偏好与融资效率

南京理工大学紫金学院 毕业设计 ( 论文 ) 开题报告 学生姓名：学号：100703370 专业：会计学 设计(论文)题目：我国上市公司融资偏好与融资效率的 研究 指导教师: 2013年11月8日

开题报告填写要求 1．开题报告（含“文献综述”）作为毕业设计（论文）答辩委 员会对学生答辩资格审查的依据材料之一。此报告应在指导教师指 导下，由学生在毕业设计（论文）工作前期内完成，经指导教师签署 意见及所在专业审查后生效； 2．开题报告内容必须用黑墨水笔工整书写或按教务处统一设 计的电子文档标准格式（可从教务处网页上下载）打印，禁止打印 在其它纸上后剪贴，完成后应及时交给指导教师签署意见； 3．“文献综述”应按论文的格式成文，并直接书写（或打印） 在本开题报告第一栏目内，学生写文献综述的参考文献应不少于 15 篇（不包括辞典、手册）； 4．有关年月日等日期的填写，应当按照国标GB/T 7408—2005 《数据元和交换格式、信息交换、日期和时间表示法》规定的要求，一律用阿拉伯数字书写。如“2007 年 3 月 15 日”或“2007-03-15 ”。

毕业设计（论文）开题报告 1．结合毕业设计（论文）课题情况，根据所查阅的文献资料，每人撰写2000 字左右的文献综述： 文献综述 随着社会的不断发展，我国越来越多的公司期望可以上市来进行扩展和发展，上 市也是一直融资的表现，我国的上市公司普遍存在着股权融资的偏好，这一问题也引起 我国许多专家、学者的关注，并针对我国上市公司的实际情况进行了大量的研究。 一融资理论的发展 关于融资理论国内外的研究都取得了很多研究成果但考虑到本文主要研究我国上 市公司的融资偏好，即主要分析国内的融资理论发展。 Myers（ 1984）认为不是融资结构影响企业价值 , 而是企业的财务行为作为一种信息 , 对投资者产生影响 " 他运用唐纳森的观点 , 把“优序融资”定义为 , 优序融资理论是阐明当内部资金不足时 , 企业会偏好发行债券而不是发行股票的一种理论。 王鹤林（ 2010）在《论我国上市公司股权融资偏好成因及对策》一文中认为股票市 场的发展不仅改变了我国企业长期以来单纯依靠内部积累和银行贷款的单一融资模式， 有效地解决了企业自有资金不足的问题，而且使我国企业融资方式呈现多元化态势，为 上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的途径和场所。在西方发达国家，公司一般 遵循“先债权融资，再股权融资” 的融资次序。我国上市公司融资方式的选择相对特殊，与优序融资理论完全背道而驰，出现所谓的股权融资偏好。这种融资实践与西方的主流 理论是相悖的，可以说是对西方融资理论的挑战 刘晋科（ 2010）在《我国上市公司股权融资偏好行为分析》一文中认为目前，西方 发达国家融资方式一般是内部融资大于外部融资，符合啄食顺序假说。而我国的现状则 与西方发达国家的融资顺序刚好相悖，普遍热衷于公开发行股票（ IPO）、过度使用配股方式和额度、随意增发股票等方式融资。我国的上市公司融资顺序表现为股权融资、短 期债务融资、长期债务融资和内部融资。而我国上市公司在外部环境和内部管理者的共 同约束下，上市公司在融资方式的选择上具有强烈的股权融资偏好，因此，我国上市公 司总体上，外部融资是上市公司融资的主要方式。 崔静（ 2013）在《我国上市公司偏好股权融资现象形成的理论评析》一文中认为西

上市公司股权融资偏好分析

上司公司股权融资偏好分析 一．导论 （一）研究背景及意义 1.研究背景 在任何企业以及公司的发展过程中，融资都扮演着重要的角色。不同的融资方式将直接影响企业及公司在资本上的结构形式。因此，为了使企业及公司的发展更加可持续，让其能够在发展中不断的创造出更多的价值，良好且合理的融资方式能够得到完善，上市公司必须要把内、外源融资有机结合并合理分配。 在欧美等国，资本主义的发展已经较为成熟，对于融资的研究也同样趋于完备。在梅耶（1984）的“优序融资理论”中指出，对于企业和公司的融资，一般来说需要有一定的考虑顺序，首先是内源融资，再是债权融资，最后考虑股权融资。这样的融资方式和结构被多数国家接受并予以实施。在大量的实际操作过程中，这个理论被证实确实对企业和公司的可持续发展有着重要的促进作用，能够有效提高企业和公司的业绩。 但是，与国外不同，中国企业的融资方式在一定程度上与这一理论相悖。中国在市场经济的不断发展下，经济实力得到了增强，促进了资本市场的形成和进化，为中国的经济发展注入了新的动力。虽然社会整体经济呈现向好向上发展，但是债券市场却并不十分乐观。国内的企业和公司在融资结构上与西方有着明显的区别，那就是内源融资和外源融资的比例不协调，前者所占比例较低，而后者的占比却严重偏高。这样的融资结果将使得企业内的资金得不到高效的流通，同时资源的分配也显得较为混乱，严重影响融资市场。针对这一现状，我国的研究者们早已有所发现，并提出了针对性的方法，同时政府在其中也加大了管控，但始终没有取得较好的作用。 2.研究意义 在我国的融资市场发展过程中，可以很好的借鉴欧美等国在这方面的相关研究理论。但是因为西方经济与我国经济的类型、发展的阶段和程度以及表现形式上都有着较大的区别，因此不能对全盘接受欧美等国现有的融资发展理论。 同时，就我国的上市公司的发展现状而言，其在内部的管理上，过多的依靠外

中国上市公司股权融资偏好研究

龙源期刊网 https://www.wendangku.net/doc/a719174514.html, 中国上市公司股权融资偏好研究 作者：崔巍 来源：《时代金融》2013年第06期 【摘要】本文从中国现状出发，指出了中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，并从四个方面总结了我国上市公司股权融资偏好的原因。我国上市公司强烈的股权融资偏好不仅对上市公司本身有不利影响，降低了资金使用效率，不利于资本结构优化，还对整个宏观经济极为不利，不利于股票市场健康发展和资本市场整体功能的发挥。本文同时也提出了解决这一问题的相关对策：完善股权结构、加强资本市场监管、加强债券市场建设、大力推进融资方式创新等。 【关键词】上市公司股权融资偏好资本结构 一、引言 上市公司的融资行为一直是理论界和实务界共同关注的焦点。国外学者对上市公司融资偏好的理论研究由来已久，根据Myers和Majluf在1984年基于信息不对称角度提出的优序融资理论，上市公司在融资时往往会遵循“啄食顺序”：先考虑内部融资，再考虑外部融资，而在外部融资中优先选择债权融资，不足时再选择股权融资。据中国证监会统计数据显示，截至2012年11月，我国境内上市公司数已达2494家，比11年底增加了6.49%。然而，当许多学者研究我国上市公司融资结构时，却发现了与国外截然相反的情况，突出表现为中国上市公司具有强烈的股权融资偏好。 二、我国上市公司股权融资偏好原因分析 我国上市公司表现出强烈的股权融资偏好，原因是多方面的，它既是上市公司权衡其损益的结果，又是我国现阶段市场体制及公司制度不完善的必然结果。 （一）股权融资成本低且风险小 传统的资本结构理论认为，股权融资比负债融资的成本高。然而，在中国这个并不完善的证券市场中，情况却恰恰相反。一方面，对于上市公司来说，年末何时分配股利，怎样分配股利和分配多少股利，公司决策者的选择性很大。这就造成了我国上市公司股利分配的普遍现象：经常性的不分配、少分配，即使分配股利也较少采取现金股利的方式，而多采用股票股利方式。中国这样一种低股利支付率的现状就意味着股票融资的低成本和低风险。另一方面，公司股权融资存在着“软约束”。相对于债务融资，进行股权融资不存在还本付息问题，再加上由于我国关于股利政策的不完善而没有太大的股利支付方面的压力，公司完全处在软约束之中。我国上市公司对股权融资的趋之若鹜在一定程度上就是由于股权融资的这种低成本和低风险性。

上市公司股权融资偏好的开题报告

兰州商学院陇桥学院 本科生毕业论文（设计） 开题报告 论文（设计）题目：我国上市公司股权融资偏好相关 问题研究 系别：会计学系 专业 (方向)：会计学 年级、班：2008级会计学本科（2）班 学生姓名：丁兆鑫 指导教师：李小鹤 2011 年12 月1 日

一、论文（设计）选题的依据（选题的目的和意义、该选题国内外的研究现状及发展趋势等）： 选题目的和意义： 中国上市公司融资时普遍首选股权融资，而较少采用债务融资，表现为强烈的股权融资偏好。例如，中国上市公司热衷于首次公开发行，过度使用配股额度与价格等。股权融资偏好虽然是企业融资行为的一种，但却是一种极端的融资行为，而且中国上市公司的股权融资偏好已经对其健康成长及至证券市场的发展带来了诸多不利影响。针对这样的情况，本文将指出了我国上市公司过度融资现象，上市公司股权融资偏好的经济后果分析，提出相应的解决建议，对我国上市公司融资的开展具有重要意义。 国外研究现状： 迄今为止国内外有大量的学者对股权在融资及其企业经营业绩问题进行了研究，国外学者对股权融资有着较完整的研究，形成了一套理论。 （1）MM理论开创了现代融资理论的开端 基于早期净收益理论，莫迪格利安尼和米勒假设了一系列严格的条件，提出了MM假设理论：1.企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业即处于同一风险等级；2.现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的；3.证券市场是完善的，没有交易成本；4.投资者可同公司一样以同等利率获得借款；5.无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率；6.投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。 （2）新优续融资理论 优序融资理论(Pecking Order Theory) 放宽ＭＭ理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。 （3）啄食顺序理论 美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食顺序原则：①内源融资；

中国上市公司融资行为研究

中国上市公司融资行为研究 ——基于问卷调查的分析 摘要： 中国上市公司是如何进行融资的？是否存在融资偏好？公司债券融资的利用情况如何？是否确定了“合理”的资本结构？公司治理对上市公司的融资行为究竟有没有影响？本文试图借助问卷调查分析这一手段回答这些问题。本文研究发现，中国上市公司的融资行为，既表现出与经典理论相符的一面，但同时又确实表现出一些鲜明的特点，其中最为突出的便是“股权融资偏好”。之所以有着这些特点，既有资本市场的制度背景方面的原因，也有公司治理方面的原因。 关键词：融资行为；资本结构；公司治理 Study on Financing Behavior of Listed Companies In China ——Analyses Based on A Questionnaire Abstract: How did the listed companies in China choice financing instruments? Did they have any preference among the financing instruments? How about their bonds issued? Whether they have had a planned “reasonable” capital structure? Did their Corporate Governance have any influence on their financing behavior? This paper tried to answer these questions by analyses based on a questionnaire. We found that some aspects of their financing behavior can be explained by financial theories, but some others can’t. The most obvious characteristic is that the listed companies strongly preferred to equity financing. As for the reasons, some are due to the institutional mechanism of the capital market in China, some are due to their Corporate Governance. Key Words: Financing Behavior / Capital Structure / Corporate Governance 中国上市公司融资行为研究 ——基于问卷调查的分析 中国上市公司的融资行为存在显著的股权融资偏好（黄少安和张岗，2001；阎达五等，2001）。关于这一问题的一些实证研究（高晓红，2000；黄少安和张岗，2001）发现，偏好股权融资的原因是股权融资成本偏低。事情真的就这么纯粹吗？ 利用资本市场数据进行的实证研究确有许多优势，但其特征是并不直接观察上市公司的“行为过程”，而是“根据资本市场运行‘结果’数据来推论上市公司的‘行为过程’”。在做这种推论时，只有同时具备科学的理论依据和严密的逻

我国上市公司股权融资偏好原因

2011年04月财经视点 我国上市公司股权融资偏好原因浅析 文/田茜 崔二娜 摘 要：改革开放30多年来，我国市场经济迅猛发展，资本市场不管完善，但仍存在较多问题，例如我国上市公司资产负债率偏低，融资方式更为偏好股权融资等。本文主要就我国上市公司存在的偏离“融资优序理论”现象的原因做浅显分析。 关键词：融资优序理论；股权融资；股利分配 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2011）04-0120-01 一、融资优序理论的含义 融资优序理论主要阐述了这样一个现象：在完善的资本市场中，在不存在税收，破产和代理成本的前提下，由于企业所有权与经营权的分离而导致的委托代理关系，因为利益不同而产生经营者与股东的信息不对称，所以，企业在在融资顺序上形成了一个优序策略：即依次选择内部融资（也就是企业的留存收益），长期借款，长期债券，发行优先股融资和发行普通股融资。 此外，由于使用留存收益没有发行成本也规避了个人所得税，所以内部资金优于外部资金。而就外部融资方式而言，负债具有税前扣除利息，低发行成本以及不会稀释公司股东控制权的优势，所以负债融资又优于权益性融资。 二、融资成本 上市公司的股权融资成本主要是指股权融资的资本成本，主要包括筹资费用和资金占用费用。 1、企业外部债务的利息是在企业缴纳所得税之前支付的，因此减少了利润，具有抵税的作用。而发行股票支付给股民的股息是在企业缴纳所得税后支付。而就风险而言，股权融资也大于债权融资。股东要求的回报率也高于债券人的要求的利息率。所以在使用成本方面，股权融资成本大于债权融资的成本。 2、分配给股东和股民的股息和红利既要在所得税前支付企业所得税，又要在分配后缴纳个人所得税，所以存在双重纳税问题，增加了使用成本。 3、企业在恰当运用债券融资的情况下，可以产生“杠杆效应”，在不稀释股权的前提下增加股东的收益。而在股权融资中，新股东要分享企业的盈利从而摊薄每股收益，使得股权融资的成本高于债券融资的成本。 三、我国现状 在西方发达国家，企业及其他经济实体债权融资的比率已超过股权融资。在我国，企业债券无论是品种还是总量都落后股票的发展，并且从1996年到2000年，我国企业债券发行额和占GDP 比重总体均呈现下降趋势。 上市公司的股权融资成本主要包括筹资成本和资金占用成本。由于我国现阶段资本市场的运营还存在诸多不足，加之股民购买股票的主要意图为投机，所以要求股票的市场价格能够准确反映一个企业真是的财务和经营状况还存在一定困难，股票市场也很难就企业发行股票这一信息做出公允的估价。因此在下文分析股权融资成本的分析中，将侧重股权融资和债权融资的股利（利息）成本和交易费用的比较。 1、股利。一个完善的资本市场中，如果一家上市公司持续不发放股利，或者其净资产收益率长期低于市场利率，那么该上市公司的股票价格就会下跌直至被市场淘汰。而在我国，国家是资本市场的投资主体，大部分股民参与到股票市场的动机主要是投机，加之对股票市场的游戏规则不甚明确，使得是否如期股利发放股利，分得股利数额是否与当年利润相匹配，以及净资产收益率这些本应左右股民购买行为的指标失去了原有的作用。而上市公司也恰好抓住了市场和股东股民们得这一大弱点，不发或少发股利，将大部分税后利润节省下来留作留存收益，这一行为大大降低了资本的使用成本，使得股权融资的使用成本低于债权融资的使用成本。 2、股票的发行成本。就发行成本而言，按市盈率的40倍计算得出股息率只有2.5%，远远低于银行的同期贷款利率。而融资费用方面，每股发行成本约0.15元，市盈率的14倍计算得出的发行费用也只有1%左右，配股和承销费用约为1.5%，二者之和还不到3%，仍低于贷款利率。加之我国为鼓励企业发展的各项税收优惠政策，更是弱化了负债的财务杠杆效应，也削弱了负债的节税能力，从而降低了与股权融资在经营者面前的竞争力。 3、管理者对个人利益最大化的追求。由于我国上市公司存在的管理机制特点，股东给企业的实际管理者也就是经理人的股票份额非常小，很难将经理人的收入与股票价格以及公司实际财务状况相挂钩，而且我国尚未形成大范围完善的的经理人市场，所以几乎不存在外在压力促使经理人最大限度从公司利益角度出发更加合理地经营公司。另一方面，负债越多，企业的破产风险越高，对经理人而言，债券融资就远没有股权融资那样安全，所以，从其自身利益出发，经理人也必然选择破产风险极低的股权融资方式。加之股东们对经理人行为的监督存在“搭便车”现象，经理对股权融资有着比债权融资更大的实际操控权，这也进一步加大了经理们对股权融资的好感系数。 （1）上市公司的上市制度不合理。由于股票发行和监管机构对股票发行的审批程序和额度监管还延续着较旧的工作方式。且股东把增发新股和配股当做是对经理人良好经营业绩的一种奖励，所以经理人无视企业切身利益和融资成本的制约，粉饰业绩以配合配股和增发新股的条件来进行股权融资。（2）一级资本市场与二级资本市场衔接不畅。我国政府更多地强调的是股市为国有企业带来融资，从而放松了对融资资金在使用上的监管和约束，这一特征主要表现在政府对二级市场的控制远弱于一级市场的监管。这一特点导致了筹资与投资的脱离，也使得二级市场的表现与投资者信心缺少了应有的密切，从而不能有效地影响和制约上市公司发行股票筹资的行为偏好。（3）其他融资渠道不畅。我国目前融资方式不够全面，融资渠道不够畅通，缓慢的资本市场发展速度制约了公司多种融资方式的选择。在债务融资方面主要是银行贷款，但银行贷款又受制于信用状况和公司性质等其他非经济因素，因此难度银行贷款的高门槛也成为了企业选择股权融资的重要原因。（4）股权融资的软约束。基于我国当前资本市场的弱有效性和缺乏投资理性的情况下，相对于融资，股权融资为企业提供了更为自由和灵活的资金，股利不同于利息，可以在经营出现困难时选择少法或不发，从而降低使用成本。而且中小股东相对于债权人而言，对企业经营发展的影响能力以及监督制约可以说是微乎其微。因此，较低的使用成本以及取得难度使得经营者对股权融资更为偏好。 总体来讲，由于我国现阶段市场经济体制不够完善，使得股权融资资本成本中的筹资费用和资金占用费用偏低，从而造成我国上市公司股权融资显性成本较低，这也是各类上市公司竞相上市以获取股权融资的主要动因。 作者简介：田茜，崔二娜，河北大学管理学院2009级会计学专业硕士研究生。 参考文献： [1]余峰.我国上市公司股权融资偏好成因分析.山西财经大学学报,2010,4. [2]季健.我国上市公司股权融资成本的实证研究.会计之友,2006,第10期下. [3]李春琳.谈中小企业财务管理的改进对策.商业会计,2006,1,下半月. 120 2011.04

中国上市公司股权融资偏好研究

内容摘要 优序融资理论（Pecking Order Theory）提出公司在融资时应该首先选择内部融资、然后是债权融资、末尾就要考虑的是股权融资方式了。但针对中国上市企业融资行为进行分析之后发现中国的上市企业在融资的先后选择与该观点相背离—出现很清晰的偏好股权融资这种方式从而忽视了债权融资方式的现象。根据这个现象，本文归纳了形成这一融资特征的原因及其影响，并对此融资现象带来的不良影响提出了若干建议。 关键词：上市企业融资偏好证券市场资本构架

Abstract On the basis of Pecking order theory, when corporate financed, they will obey the rule that the first internal financing, then debt financing, finally equity financing.But after analyzing the financing activities of Chinese listed companies, I find the phenomenon that listed companies in China prefer equity financing when they choose the way to finance. But the conclusion isn’t the same as Pecking order theory. Therefore, I summarize the reasons and influence of these financing characteristics in my paper. Finally I put forward some Suggestions how we can reduce the bad influence of the phenomenon. Key words：Listed company Financing preference The securities market The capital structure

国内外上市公司的融资偏好差异及原因分析

浅谈国内外上市公司融资偏好差异及其原因分析 『摘要』一直以来，我国上市公司在融资选择上，始终偏好于在股票市场进行股权融资， 增发新股、配股热情高涨，这与西方发达国家次股票重债券的融资选择完全不同，究竟是什么造成了两者的偏好差异？本文将尝试从上市公司融资结构角度，结合我国特殊经济体制，分析国内外企业融资偏好现状与成因，探讨构建更合理的融资结构。 『关键词』上市公司融资偏好特殊体制融资结构 一．内部还是外部，股票还是债券 1997年前国上市公司除了在发行新股时进行大量的股权融资外，其他主要是通过配股进行的，当时上市公司配股的条件比较容易达到，致使上市公司的股权融资比例居高不下，见表一。 表1我国上市公司资本结构的总体状况（单位：％） 年度 1997199819992000 指标 股权比率52.6653.7454.0355.9 负债比率47.3646.2645.9744.1 注：负债比率=（负债总额/资产总额）×100％；股权比率=1-负债比率 资料来源：数据引自《2001年中国上市公司基本分析》，北京，中国财政经济出版社。 1997年后受到很大的限制，使得我国上市公司的股权融资大大降低，但上市公司的配股热情丝毫没有减少，凡符合条件的上市公司都会尽可能地实施配股。2000年沪市符合条件的143公司中有99家（近70％）公司实施配股，在剩余的30％的公司中有29家（20％）的公司在上年刚刚实施过配股，只有其中15家（10％）的公司3年内没有实施过配股。从证监会的统计资料来看，1999年至2001年上市公司的配股筹资都相当于新股发行筹资的50％以上。 经过十余年的发展壮大，我国证券市场已成为我国企业筹集资金的重要场所。2007年全年共有190余家上市公司实现再融资，其中增发融资3025.91亿元，配股融资232.54亿元，创下了沪深股市的历史最高记录。 从表面上看来，权益融资在一定程度上缓解了企业自有资金不足等问题, 降低了企业的资产负债率, 为企业转化经营机制提供了条件。然而是否如此积极的股权融资是一劳永逸的呢？答案显然是否定的，上市公司在资产负债率相当低的情况下,仍然不放弃股权融资机会，有悖于公司经营业绩长远发展。

我国上市公司融资偏好问题研究

我国上市公司融资偏好问题研究 摘要：我国上市公司具有偏好股权融资的倾向，存在着一定的负面影响。本文在介绍我国上市公司融资方式的基础上，分析了其该种融资偏好的成因及负面影响，并提出一些对治理对策。 关键词：上市公司融资偏好治理 一我国上市公司主要的融资方式及其特征 我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点，而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多、筹集数额也有限。相对于股权融资，债券融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款较多、筹集数额也有限。因为对于融入资金的公司来说。债券融资与银行贷款有相似的特点，二者统都为债权融资。 二我国上市公司融资偏好的成因分析 (一)股权融资偏好来自经理对个人利益最大化的追求。经理人员的收入一般可以分为两部分，一是货币收入，二是在职消费，即控制权收入。在我国经理人员利益最大化的现实不是取决于企业利润和企业市场价值的最大化，而是取决于在职消费的好处，从而在融资方式的选择上，必然首选无破产风险的股权融资，而不是选择增加企业破产风险的债权融资。 (二)证券市场的功能不完善。我国证券市场一开始定位于国企解困，而且上市和配股实行额度控制在很大程度上诱发了上市公司的“圈钱”行为。证券市场的功能主要包括：资源配置、价格机制、风险管理及公司治理等方面，但到目前为止，这些功能并没有得到很好的发挥。 (三)国家融资体制存在缺陷。我国允许企业通过上市直接融资。而从一开始上市就是政府帮助企业摆脱债务困境的手段，谁能上市，就意味着谁能生存下去。因此上市不仅是一种政策优惠，同时也是一种地位象征。可见，融资体制改革引发了企业的股权融资偏好，而“圈钱”运动的兴起说明融资体制改革有待于进一步完善。 (四)我国证券市场缺乏强有力退市机制。由于我国证券市场还不是真正的市场化运转，融资主体进出不自由，许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场，因为市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值。从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。

浅析我国上市公司的融资偏好及原因

浅析我国上市公司的融资偏好及原因 摘要：我国资本市场自建立以来得到了极大发展，同时也促进了企业自主融资和融资渠道多元化。然而纵观近年来我国资本市场实务，与西方发达国家相比，我国上市公司体现出了股权融资偏好的特殊现象，不利于中国证券市场基本功能发挥和健康可持续发展。因此，本文分析了产生这种现象的内在原因以及其产生的不利影响，并提出了几点相应的政策措施。 关键字：上市公司；融资；股权融资偏好 融资偏好的理论研究由来已久，有关的理论学说主要有：基于信息不对称理论的优序融资理论、基于信号理论的融资偏好理论、基于代理理论的融资偏好理论、基于所有权的和控制权的融资偏好理论、基于市场竞争结构的偏好理论、基于自由现金流量理论等。特别是美国学者Myers和Majluf在1984年所提出了“优序融资理论”，认为企业融资通常都遵循所谓的“啄食顺序”，即先内源融资、再外源融资，在外源融资中优先考虑债权融资，不足时再考虑股权融资。国外许多实证研究也基本上验证了这一理论，这些研究结果为企业投融资决策、公司财务管理提供了重要的依据。①20世纪90年代开始，我国学者开始对中国上市公司融资偏好问题进行研究。肖泽忠＆邹宏（2008）发现，国内和国外上市公司的融资偏好存在巨大差别，和西方经典资本结构理论的预期相悖，具体表现为国外的上市公司多偏好债权融资，而国内的上市公司具有强烈的股权融资偏好。股权融资偏好一方面表现为上市公司通过各种股权融资方式进行“圈钱”，另一方面表现为证券市场的筹资功能被过分强化，优化经济资源配置功能未得到充分发挥。国内上市公司的融资行为如果不及时加以规范治理，将增大金融风险，不利于中国证券市场基本功能发挥和健康可持续发展。因此，对企业融资问题的研究有着十分重要的现实意义。 一、企业融资方式与融资偏好 （一）融资方式的分类及特征 企业融资方式的选择是其在一定的融资环境下理性选择的结果。市场经济中企业融资主要是选择适宜的资本结构。

我国上市公司股权融资偏好的原因及其影响

我国上市公司股权融资偏好的原因及其影响 【摘要】：上市公司融资决策是财务管理研究的热点问题之一。目前在我国上市公司的融资结构中，外源融资所占比重较大，且以股权融资为重，表现出了“轻债券融资重股权融资”现象。文章主要从我国上市公司融资偏好展开，分析了股权偏好的表现、原因、影响。 【关键词】：上市公司；融资偏好；股权融资 优序融资理论认为企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资，在企业保留盈余不能满足项目投资需要时，企业外部融资优先选择债务融资，其次才考虑股权融资。由于我国上市公司面临的环境约束与西方上市公司所处的经济环境有很大差异，所以我国上市公司的融资行为与西方经典理论存在诸多差异，具体表现为：重股权融资、轻债券融资。 一、我国上市公司股权融资和债券融资的比较 （一）上市公司的股权融资 上市公司股权融资偏好主要表现为拟上市公司有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票，公司上市后又想尽一切办法通过增发或配股等方式谋求股权再融资。根据有关资料统计，在2002年至2006间我国先后共有423家公司分别在A股、B股、H股市场上首次公开发行股票。除了2005年只有29家公司实现了IPO，其余年份均有约90家公司上市。此外，在此期间共有110家公司选择增发股票，73家进行了配股1。表1列出了我国上市公司股权融资金额的相关数据，在这5年间，上市公司在A股市场共筹资约4734.29亿元。其中，首发筹资2961.80亿元，占筹资总额的62.56％，增发股票筹集1559.19亿元，配股212.70亿元。 表12002－2006年上市公司股权融资的金额单位：亿元 资料来源：中国证券监督管理委员会网站数据经过作者整理 （二）上市公司债券融资 在国际成熟的资本市场上，发行债券是企业融资的主要渠道，美国企业在21世纪初的债券发行是股票发行金额的5.8倍。而我国从1987年到2005年累计发行的企业债券才4000多亿元人民币，平均每年的发展额仅为300多亿元。如果与2005年沪、深股市1万多亿元的市值和银行20.7万亿元的信贷规模相比，企业债几乎可以忽略不计。截至2006年底，我国企业债券占所有债券发行总额的平均比重不足5％2。图1表示了1996年到2002年我国A股与企业债发行规模的比较，从图形的走势来看我们可以很明显地发现企业债作为企业的融资渠道

我国上市公司融资偏好探析

第13卷第6期2010年11月 湖南科技大学学报（社会科学版） Journal of Hunan University of Science＆Technology（Social Science Edition） Vol．13No．6 Nov．2010 ■经济研究 我国上市公司融资偏好探析 姚利辉，曹立新，刘桂 （中南林业科技大学商学院，湖南长沙410004） 摘要：随着资本市场发展的日新月异，上市公司的融资途径也日趋多元化。在搜集了最近10年的资本市场资料的基础上，对我国上市公司在此期间所体现出来的融资偏好进行研究和分析，发现其仍然存在较强的股权融资偏好。从上市公司政策因素以及经济环境和经济体制等角度，并结合国内外先进的财务管理研究理论进行分析和探究，来寻找我国上市公司仍然呈现强烈股权融资偏好的更深层的原因，提出改善股权融资偏好的各种对策和建议，试图从中找出适合我国上市公司发展路线的解决方案。 关键词：上市公司；融资偏好；融资结构 中图分类号：F832．5文献标识码：A文章编号：1672－7835（2010）06－0090－04 资本对于上市公司而言是非常重要的资源，而融资结构以及方式的选择又至关重要。在实践中，企业融资方式的选择实际上存在着顺序关系，此种企业在不同融资方式选择的顺序关系就是融资偏好。在西方资本结构理论中，以梅耶斯等人为代表提出的“新优序融资理论”认为：当企业需要资金进行融资时，首先是使用内源留存收益，其次是向外部债权融资，最后才是发行股票。西方发达国家几十年的证券市场实践证明了这一理论的正确性的。但是针对目前中国上市公司来讲，上市公司一旦需要资金，首选的方式便是发行股票筹措权益资金，存在着明显的股权融资偏好［1］。从财务管理理论上来讲，这是不符合财务管理理念的。作者针对近10年的融资市场进行研究，试图从中找出适合我国上市公司发展的方案。 一我国上市公司的融资方式及其融资结构现状 （一）上市公司融资方式 上市公司融资的来源主要有内源融资与外源融资两种渠道，其中内源融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分，即留存收益与折旧。内源融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，故内源融资的成本远低于外源融资。 外源融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。股权融资是企业通过出让所有权形式直接向投资人筹集资金，包括首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等；债务融资是指企业通过借贷方式，向债权人筹集资金，主要包括从银行取得贷款和发行公司债券等形式。 （二）我国上市公司融资结构现状 融资结构是指企业通过不同的融资渠道筹措的资本的有机搭配以及各种资本所占比例。具体说，融资结构是指企业所有资本来源项目之间的比例关系，即自有资本及借入资本的构成比例。根据上市公司融资顺序和理论来讲，国外许多上市公司都符合融资优序这一假说，即首先是偏好于内源融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。但是我国又有不同的情况，表现在以下几个方面： 1．内、外源融资结构比 表1为我国上市公司历年融资结构图示，综观这些年（官方网站数据只更新到2006年）来内、外源融资结构可发现，内源融资比例基本保持在20%以下，外源融资比例则高达80%以上。内源融资在诸多融资手段中融资成本最低，国外不少上市公司将其视为最主要融资手段。它可以降低资本成本，发达国家上市公司以内源融资为主的融资结构充分体现了内源融资的优势。但我国上市公司在融资方式的选择上，由下表数据可见，严重依赖外源融资，形成“重外源轻内源”的融资特征。 2．外源融资中股权融资与债权融资结构比 股权融资和债券融资是外源融资中两种基本的融资 09*收稿日期：2010－08－25 基金项目：湖南省教育厅资助项目（09B1035086） 作者简介：姚利辉（1971－），女，湖南宁乡人，博士生，副教授，硕士生导师，主要从事会计理论与实务、生态经济研究。

浅析中国上市公司的股权融资偏好

浅析中国上市公司的股权融资偏好 浅析中国上市公司的股权融资偏好 【摘要】我国上市公司有过度股权融资偏好，把发行新股、增发和配股等作为筹集资金的最佳途径，这不仅与融资优序理论的基本观点相背离，而且存在很大程度的经济风险。据此，本文将主要探讨我国上市公司股权融资偏好形成的原因，其经济后果如何，然后从治理层面上提出一定的解决措施。 【关键词】融资优序理论；股权融资偏好 资金是经济增长与企业发展的主要生产要素，企业从不同渠道以不同方式筹集资金的分布状况表现为融资结构。一般来说，企业的资金按来源分为内源融资和外源融资，内源融资主要由留存收益和折旧构成；外源融资主要包括发行股票、债券、银行借款融资等。然而在对我国上市公司的融资结构进行考察时，我们发现：一方面我国上市公司尽可能的保持较低的资产负债率；另一方面没有哪家上市公司放弃利用股权进行再融资的机会，甚至是有些资产负债率接近于零的企业仍然渴望利用股权进行再融资，这就和经典的融资优序理论相背离。Myers和Majluf（1984）提出的融资优序理论认为企业融资一般会遵循内部融资、债务融资和股权融资的顺序。但是我国的上市公司却表现出了与之理论相背离的现象，我国上市公司更偏向于股权融资，把发行新股和配股等作为筹资的最佳途径。这就引发了我们的思考，为什么我国的上市公司的融资方式会与成熟理论相背离，而产生这种股权融资偏好的原因又是什么。 一、上市公司股权融资偏好的成因分析 黄少安等（2001）对上市公司股权融资偏好进行实证描述的基础上分析了股权融资偏好的原因，他们认为股权融资的成本偏低是股权融资偏好的直接动因，深层次的原因是证?市场监管制度和监管政策的不合理以及企业考核制度的不完善。陈晓、单鑫（1999）在对债务融资是否会增加上市企业的融资成本的研究分析中也得出了权益融资成本远低于债务融资成本是权益融资偏好的重要原因。苗雨、刘丽