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内部人交易与预售公告制度研究

理论专题

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Manove (1989)      就认为:

(1)内部人交易不符合成本效益机制,并不比其他的鼓励企业经理创新活动的补偿计划更有效,并促进市场的效率;

(2)允许内部人交易会减少市场的流动性;

(3)内幕信息应造福于整个公司,而不是造福于个别的经理与交易员;

(4)外部投资者将减少投资,因为市场是“不公平的”。

对内部人交易和信息不对称的理论研究通常基于证券交易员对回报率的理性预期的假设(例如 Diamond and

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Verrecchia 1981    , Douglas 1988     , Young 1985     )。在这一理性预期的假设上,通过公式推导,获得内部信息的交易员将比普通交易员获得明显较大的利润,这样,内部人交易必然是不公平的。但基于这一假设的公式推导缺乏实证和测试,限制了这些努力的应用。

另外一些学者则基于市场效率理论开发了理性预期模

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型。Grossman (1976)    认为,股票价格是各种信息聚集的

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反映;Radner(1979)     提出的信息效率模型,反映了拥有不同知识的交易员处理不同交易的可能性。Hellwig(1980)认为,普遍的信息因素将反映在价格上,而“噪音”会被筛选掉。Diamond 和 Verrecchia (1981), Grossman和Stiglitz

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(1980)    则认为,价格只是部分地反映了不同的信息来源。尤其是Grossman 和Stiglitz (1980)的“噪音理性预期的均衡资产市场” 模型认为,追求效用、风险厌恶的交易员可以在安全资产和风险资产之间选择一个中间回报率u,u由安全资产和风险资产的组合和随机部分组成。内部人(指所有购买了知情权的人)的预期回报率u由两部分组成,一部分由安全资产组成,另一部分仍然是不可观察和随机的(Grossman和Stiglitz,1980,尤其是393页)。这意味着内部人交易时同样存在风险。

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Manne(1966)和Young (1985)     则对内部人交易提供了积极的意见,他们认为允许内部人交易将使市场更有效率,并增加流动性,因此刺激市场投资,从而补偿大企业

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的创业创新。Marsden和Lung(1999)     通过模拟市场行为也表明,如果可以对利用内幕信息的内部人交易进行密切监察和处罚,内部人将得不到超额收益。Marsden 与Lung建议使用创新的信息技术跟踪和分析内部人交易,使其无法为内部人牟利,而非全面禁止内部人交易。

基于这些争论,我们建议一种新的信息披露政策:从

现有的交易后披露制度转变为预售披露制度。我们介绍

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Huddart-Hughes-Williams (2004)     模型(以下简称HHW模型)以反映这一新政策对市场的可能影响。在这一模型中,我们不仅将内部人交易者利用私人信息获利的动机纳入到了模型,还将其他交易动机纳入了模型考虑。公司管理层、董事和其他内部人交易者通常是为了兑现他们获得的股票激励,满足流动性需要、管理所得税、加强对公司事务的影响力或者筹划置办个人资产,都可能需要出售股票变现。另外我们假设做市商无法区分基于内部信息的牟利性内部人交易和基于其他动机的内部人交易,这些交易动机使得我们能够更好地理解预售公告这种规定对内部人交易策略和价格形成机制的影响。

美国预售公告制度

2000年,美国证券交易委员会(SEC)颁布了《公正披露条例》(Selective Disclosure and Insider Trading)(美国证券交易委员会网站http://www.sec.gov/rules/final/33-7881.htm),广泛要求公开披露新消息,但同时也使得内部人交易者免于被指控利用内部消息谋取非正当利益。2002年,SEC在萨班斯(Sarbanes-Oxley) 法案中要求内部人交易要在其后两天内进行披露。2003年,著名的公众利益与私营企业委员会建议企业高管在出售公司股票前预先进行公告。同时,Ameritrade控股公司、Libbey等一些企业已经开始要求内部人交易要进行预售公告。

预售公告的好处是:(1)消除内部人的信息优势;(2)提高公司的透明度。在原来的事后公告制度中,公司往往不愿详细披露信息。而在预售公告中,内部人对待公开披露制度的态度会发生转变,因为公开披露制度会消除内部人的信息优势。同时,预售公告增加了内部人交易的交易成本,降低了内部人的风险分散程度,从而降低了内部人的期望收益。为避免这些损失,内部人可能会转而支持公开披露会计制度,当然这种公开披露也可能会带来股价波动。

在建立一个可靠的模型前,我们先从分析内部人出售股票的动机着手。这些动机包括:(1)分散个人财富变动的风险;(2)利用内部人的信息优势牟利。一个公平、公正的

证券市场导报   2008年9月号

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