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内部人交易与预售公告制度研究

理论专题
内部人交易与预售公告制度研究
马 光 孙 黎
(美国达拉斯德州大学管理学院,Dallas TX 75080)
摘要:本文提出了内部人基于分散财富风险进行交易的动机,并在HHW的理论模型框架内分析了预售公告制度下的市场均 衡和社会福利变化。结论表明预售公告制度下存在稳健的市场均衡,社会总福利得到提高;而且,在预售公告制度下,内 部人更倾向于接受透明的会计披露制度。本文的结论对深化股改全流通具有一定的启示,建议决策层考虑预售公告制度, 以减少限售股大量上市造成的冲击。 关键词:全流通市场;内部人交易;市场监管;信息披露 Abstract:We propose insiders ’ incentive of diversifying wealth variation risks in the open market, and analyze the equilibrium and social welfare under pre-announcement regime based on HHW model. We prove that there exists robust market equilibrium and social welfare gets improved. In addition, insiders are more likely to accept transparent disclosure regulations. Our finds have policy implications on the stock market reform in China. Key words:Full-circulation market,insider trading,market regulation,information disclosure. 作者简介:马光,美国达拉斯德州大学管理学院会计学博士生,研究方向:公司财务、信息披露。孙黎,美国达拉斯德州 大学管理学院组织、战略与国际企业博士候选人,研究方向:公司治理、网络组织、创新/购并/多元化/国际化战略。 中图分类号:F830.9 文献标识码:A 2008年6月17日,三一重工的股改限售股实现全部流 通,揭开了A股市场“全流通时代”的序幕。在市场流动性 将更加充沛的同时,大量可能变现的“大小非”也成为股 市的“堰塞湖”,成为悬在流通股股东头顶的达摩克利斯 之剑,如何成功让这些大量的股改限售股混泄洪,将成为 中国股市近期实力发展的关键。三一重工等大股东主动提 出解禁股自愿继续锁定两年,但这类“锁定”并非符合证 券市场的流动性设计初衷,短期内也可能影响股权价值的 激励功能。从长期来看,更核心的问题将是如何规范内部 人交易,使市场更加公平、公开、公正。本文在分析内部 人出售股票动机的基础上,结合信息不对称理论,对大小 非减持与内部人(职工、董事、经理)减持建议实行预售公告 制度,并对这一制度的可能冲击进行了公式推导。我们认 为这一制度短期而言可以减少证券市场大小非减持的震 荡,更好地保护中小投资者利益;长期而言可以提高公司 的信息披露质量,消除内部人的信息优势。
研究综述:内部人交易是否促进市场效率?
内部人交易一直是证券市场最具争议的话题。当内部 人获得私人信息时,他可以利用该信息进行交易获利。在 美国证券市场,证券交易委员会(SEC)早在1934年颁布的规 则lOb-5就作出了内部人交易是非法的规定。对这一政策最 大的批评来自于Henry Manne(1966) ,他认为内部人交易 并非一无是处,因为 : (1)大公司一般疏于创新,内部人交易为大公司提供了 一个有意义的补偿,是一种刺激大公司创新、创业活动的 有效方式; (2)内部人交易有利于证券价格调整,以更迅速地反映 潜在的信息,因此可以增加市场效率,并导致更多的实质 性投资; (3)内部人交易并没有伤害到外部人。 这些论点引起了大量的争议,例如Douglas (1988) 和
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Manove (1989) 就认为: (1)内部人交易不符合成本效益机制,并不比其他的鼓 励企业经理创新活动的补偿计划更有效,并促进市场的效 率; (2)允许内部人交易会减少市场的流动性; (3)内幕信息应造福于整个公司,而不是造福于个别的 经理与交易员; ( 4 ) 外部投资者将减少投资,因为市场是“不公平 的”。 对内部人交易和信息不对称的理论研究通常基于证券 交易员对回报率的理性预期的假设(例如 Diamond and Verrecchia 1981 , Douglas 1988 , Young 1985 )。在这一 理性预期的假设上,通过公式推导,获得内部信息的交易 员将比普通交易员获得明显较大的利润,这样,内部人交 易必然是不公平的。但基于这一假设的公式推导缺乏实证 和测试,限制了这些努力的应用。 另外一些学者则基于市场效率理论开发了理性预期模 型。Grossman (1976) 认为,股票价格是各种信息聚集的 反映;Radner(1979) 提出的信息效率模型,反映了拥有 不同知识的交易员处理不同交易的可能性。Hellwig(1980)认 为,普遍的信息因素将反映在价格上,而“噪音”会被筛 选掉。Diamond 和 Verrecchia (1981), Grossman和Stiglitz (1980) 则认为,价格只是部分地反映了不同的信息来源。 尤其是Grossman 和Stiglitz (1980)的“噪音理性预期的均衡资 产市场” 模型认为,追求效用、风险厌恶的交易员可以在 安全资产和风险资产之间选择一个中间回报率u,u由安全 资产和风险资产的组合和随机部分组成。内部人(指所有购 买了知情权的人)的预期回报率u由两部分组成,一部分由安 全资产组成,另一部分仍然是不可观察和随机的(Grossman 和Stiglitz,1980,尤其是393页)。这意味着内部人交易时同 样存在风险。 Manne(1966)和Young (1985) 则对内部人交易提供了 积极的意见,他们认为允许内部人交易将使市场更有效 率,并增加流动性,因此刺激市场投资,从而补偿大企业 的创业创新。Marsden和Lung(1999) 通过模拟市场行为也 表明,如果可以对利用内幕信息的内部人交易进行密切监 察和处罚,内部人将得不到超额收益。Marsden 与Lung建议 使用创新的信息技术跟踪和分析内部人交易,使其无法为
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内部人牟利,而非全面禁止内部人交易。 基于这些争论,我们建议一种新的信息披露政策:从 现有的交易后披露制度转变为预售披露制度。我们介绍 Huddart-Hughes-Williams (2004) 模型(以下简称HHW模型) 以反映这一新政策对市场的可能影响。在这一模型中,我 们不仅将内部人交易者利用私人信息获利的动机纳入到了 模型,还将其他交易动机纳入了模型考虑。公司管理层、 董事和其他内部人交易者通常是为了兑现他们获得的股票 激励,满足流动性需要、管理所得税、加强对公司事务的 影响力或者筹划置办个人资产,都可能需要出售股票变 现。另外我们假设做市商无法区分基于内部信息的牟利性 内部人交易和基于其他动机的内部人交易,这些交易动机 使得我们能够更好地理解预售公告这种规定对内部人交易 策略和价格形成机制的影响。
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美国预售公告制度
2000年,美国证券交易委员会(SEC)颁布了《公正披露 条例》(Selective Disclosure and Insider Trading)(美国证券交易 委员会网站 http://www.sec.gov/rules/final/33-7881.htm),广泛 要求公开披露新消息,但同时也使得内部人交易者免于被 指控利用内部消息谋取非正当利益。2002年,SEC在萨班斯 (Sarbanes-Oxley) 法案中要求内部人交易要在其后两天内进 行披露。2003年,著名的公众利益与私营企业委员会建议 企业高管在出售公司股票前预先进行公告。同时, Ameritrade控股公司、Libbey等一些企业已经开始要求内部 人交易要进行预售公告。 预售公告的好处是:(1)消除内部人的信息优势;(2)提 高公司的透明度。在原来的事后公告制度中,公司往往不 愿详细披露信息。而在预售公告中,内部人对待公开披露 制度的态度会发生转变,因为公开披露制度会消除内部人 的信息优势。同时,预售公告增加了内部人交易的交易成 本,降低了内部人的风险分散程度,从而降低了内部人的 期望收益。为避免这些损失,内部人可能会转而支持公开 披露会计制度,当然这种公开披露也可能会带来股价波 动。 在建立一个可靠的模型前,我们先从分析内部人出售 股票的动机着手。这些动机包括:(1)分散个人财富变动的 风险;(2)利用内部人的信息优势牟利。一个公平、公正的
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证券市场应对前者保持中性,而对后者进行抑制。 尽管内部人交易有很多市场无法观察到的非信息动 机,但为建模方便,Huddart, Hughes, Williams仅关注其中一 种动机:分散个人财富变动的风险。个人财富的变动风险 源于内部人拥有大量的公司股票,而股价随着市场时时变 动。在现有的内部人交易披露制度下,一般难以从他们提 交的备案中准确衡量其个人财富变动风险,无论是绝对水 平还是相对变化都难以衡量。即便在预售公告制度下,做 市商也无法获知内部人的交易动机,因为做市商不可能了 解内部人的所有资产组合以及相关的风险。可是,如果我 们将HHW结构模型作为更广泛的资产组合再平衡问题的简 化形式对待,那我们还是能得到有益的启发和结论。这 里,关键的经济假设是:做市商无法从内部人持股数的变 动、公司的公开披露信息、下单记录等信息准确获知内部 人交易的动机,另外我们无法精确得出什么场合适用于内 部人交易预售公告。只要上述的不精确性存在,那么内部 人分散风险的需要和利用内部信息牟利的动机就会有冲 突。 内部人交易预售公告制度与现行制度的主要区别在 于,现行制度下做市商所看到的要价包含了流动性交易, 而这些流动性交易带来的干扰恰好是内部人交易的掩护。 流动性交易的干扰越大,内部人从内部信息中获利就越 大,反之亦然。预售公告制度可以被视为没有流动性交易 的极端情形。在公开信息披露不变的假设下,我们发现预 售公告使得内部人无法再利用其内部信息优势获取超额收 益。也就是说,现在做市商能够预期到内部人基于私人信 息所作的交易并及时进行价格调整,而价格调整的成本由 内部人承担。对于基于其他动机的内部人交易而言,为了 避免这样的损失,内部人就会倾向于遵守公开披露制度以 降低自己的信息优势。 但是,内部预售公告制度下,更强的公开披露信息可 能会造成对内部人不利的价格调整,从而加大内部人的风 险。Hirshleifer(1971)就指出,交易之前的信息披露会造成无 谓的损失。这一风险恰恰与内部信息无法获利的风险相互 牵引。 预售公告制度与现行制度相比较,内部人显然更倾向 于后者,因为在现行制度下,内部人有机会利用自己的信 息优势牟利。更显然的是,在预售公告制度下,内部人会
2 2 其中,M=Σ0 /(Σ0 +σ ε),V=Mσ ε。
倾向于更透明的会计制度,以便事先释放内部信息。这一 结论或许能缓解内部人对更透明的会计制度的抵制。
理论分析:HHW模型
假设:拥有私人信息的内部人向处于完全竞争市场中 的做市商(盈亏平衡)下单;内部人是风险厌恶的,内部人交 易基于公开信息、财富冲击和私人信息进行;做市商是风 险中性的,并根据公开信息和内部人的下单进行定价,在 没有预售公告的情形下,根据内部人和流动性交易者总共 的下单进行定价。交易完成之后,公司进行清算。
— 公司的清算价值v,服从均值为v,方差为Σ0的正态分 — 布。我们不妨假设v=0。 2 内部人的私人信息为:η=v+ε,ε~N(0,σ ε) — 2 内部人的初始禀赋为:z,z ~ N( z,σ z) 2 公开信息:s=η+Φ=v+ε+Φ,Φ~N(0,σ Φ)
内部人下单交易x股本公司股票,噪音交易者下单y 股。假设这些单服从均值为0的正态分布,y~N(0,σy2 )。 如果内部人不进行预售公告,那么做市商就根据公开 信息s和总交易量x+y调整价格。 预售公告使得做市商能够区分x和y。当σy2 =0时,我 们不妨假设做市商也能区分x和y,即便没有预售公告,因 此预售公告就是一个特例而已。 模型的时间轴如下:
做市商观测到s和x(或x+y),之后定价p1,这表示内部 人的资产组合价值为v(x+z)-x?p1。内部人最大化其资本 保证量:
假设存在线性均衡满足
— x=α+β(Mη-Ks)+δ(z-z)

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p1=ps+λ(x+y-μs)
2 2 其中,μs=E[x|s],ps=Ks,K=Σ0/(Σ0+σ ε+σ Φ)。
δ=-1, λ=0 上面的结论相当直观。这种情形下,二阶条件始 终满足,因为没有逆向选择的问题。在完全的信息披 露下,做市商在交易前就根据内部人的信息进行了价 格调整,从而消除了基于信息的内部人交易。内部人 现在唯一的交易动机就是分散资产组合的风险。没有 了内部人的信息,做市商就将交易的边际成本设为 0。在此情形下,市场永远不会垮掉,因为只有在不 对称信息远远大于其他交易动机时市场才会垮掉。
2 引理3:给定完全无用的公开信息(即σ Φ=∞,),均
进一步,我们假设p1=E[v|x+y,s]。 一、均衡分析 1. 没有内部人交易预售公告 定理1:在部分公开披露的情况下,均衡可由下式中的 内生参数表示:
衡由下式确定:
*2 *2 其中,σy 是方差σy =(2λ+ρV)σy2 的唯一解,且满
足二阶条件:
2 2 2 2 ρ σ εσ zV+σy*2 /M-σ ΦK>0
2. 内部人交易预售公告
*2 显然,当σy2 =0时,σy =0。由此,我们得到
引理1:给定内部人交易预售公告和部分公开信息披 露,均衡由以下参数确定:
2 2 2 满足二阶条件ρ σ εσ zV+σy*2 /M-Σ0 >0 2 这些内生变量与定理1中并无什么本质区别,σ ΦK的
极限就收敛于Σ0。当然,在没有公开信息披露的情况下, 市场价格不会预先进行调整。 二、内部人的福利 1. 预售公告框架下的敏感性分析 我们接下来考察预售公告框架下当公开信息、财富风 险、事前不确定性变动时内部人福利的变化。内部人的事 前期望效用可表示为: E[U(v(x+z)-xp1)] 其中,
2 2 2 2 满足二阶条件ρ σ εσ zV-σ ΦK>0 2 引理2: 给定完全的公开信息披露(即σ Φ=0),均衡由
下式确定:
— α=-z, 2 β=1/(ρσ ε),
变量λ,α,β,δ的值由定理1得到。效用函数U为 指数形式,所有随机变量都服从正态分布。我们采用
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Christensen和Feltham (2003) 中的事实推导内部人期望效用 的封闭形式。 事实:给定(i)标量r和f;(ii)n×1维向量v;(iii)对称常数 矩阵Q。令d为n×1维随机向量,服从正态分布N(μ,∑), 那么,
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图3显示了内部人的期望效用与其内部信息之间的关 系。在完全的信息披露下,通过公开披露释放的内部信息 越多,内部人面临的价格风险就越大。在没有公开披露的 情形下,内部信息越多,意味着内部人利用内部信息牟利 的动机越强,价格风险也越大,虽然比完全信息披露的情 形下风险要小。 2. 比较预售公告制度和现行制度
-1 其中,H=∑ ,rQ+H为正定阵。
图3
2 期望效用作为σ Φ的函数
图1显示了公开信息的准确性与期望效用的关系。如图 所示,内部人的期望效用随着公开信息准确性的上升,先
图1
2 期望效用作为σ Φ的函数
图4
2 期望效用作为σ Φ的函数
图2
2 期望效用作为σ Φ的函数
从下向上,五条线分别表示σy2 =0.00,0.02,0.04, 0.08, 0.10。 上升,再下降。 图2显示了期望效用与内部人受到的财富冲击之间的关 系,实线表示没有公开披露的情况,虚线表示完全的公开 披露。没有公开披露的情形下,内部人的期望效用随财富 冲击的增加而增加,因为内部人受到的财富冲击越大,他 越有可能进行风险分散目的的交易,而不是基于私人信息 的牟利性交易,因此便降低了做市商的边际交易成本。在 完全的公开披露下,内部人的期望收益随财富冲击的增加 而下降,因为内部人的财富不确定性越来越大。 图4我们展示了内部人的期望收益与噪声交易之间的关 系。我们看到,HHW模型表明随着噪声交易的减少,通过 公开信息披露释放内部信息的收益就越大。这一发现表 明,预售公告制度可能会降低内部人对透明度更高的公开 信息披露制度的抵触。 预售公告的这一功能可以从购并信息的预先披露 (Prospective)制度中得到借鉴。通过对美国证券市场1897~ 1903年间购并信息披露的事件分析,Banerjee和Eckard (2001) 令人惊讶地发现在尚未对内部交易进行市场监管
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的20世纪90年代,购并信息的预先披露与现代一样可为外 部股东带来巨大的收益,将现代与美国的第一次购并浪潮 进行比较,现代的市场监管并未为外部股东产生明显的收 益,内部信息的价值功能和相关的收益则转移到外部“信 息专家” 。其他结果表明,市场会惩罚质量不高的信息披 露,即内部人交易在受限制的信息环境中并不太成功。这 从另一方面揭示了预售公告的价值。 小非解禁所带来的估值混乱与市场恐慌。从市场减持比 率(历史总的减持量除以历史市场解禁未减持总量)这一 指标看。A股市场减持比率在2007年的3月见顶,比率为 11.18%,此后在2007年9~10月重攀高峰,后续该比率缓缓 下行,至今年3月又一解禁高峰,但该比率降至8.74%;4 月、5月继续缓和,但是从4月22日《限售股转让指导意 见》颁布到5月底,累计有1.35亿份的限售股通过大宗交易 转让,成交金额达到24.5亿元,而1月至4月21日的大宗交易 金额也只有23.05亿元。这说明《限售股转让指导意见》出 台后反而使大宗减持力度抬头,这其中有相当部分我们怀 疑是通过第三者的减持,从而突破《指导意见》的限制, 而非真正的市场交易。这些市场信号有可能带来估值混 乱,破坏市场效率。 我们相信,一个深思熟虑的预售公告制度将使“大小 非”从容交易(即本文所指的为实现资产重新配置为目标的 套现),从而减少限售股大量上市造成的冲击。这一制度比 单纯的“大小非”自我设限、锁定更能体现资本的价值。 同时这一制度与《限售股转让指导意见》并不冲突,大宗 限售股股东通过预售公告可以进行招标,从而找到市场出 价更高的市场买家。也就是说,不仅流通股股东可以消除 全流通的心理恐慌,限售股股东也可以更公平地交易,减 少内幕交易。至于具体的政策设计,证监会与交易所可以 先找1~5家愿意尝试的上市公司进行试点,待市场检验本 文介绍的HHW模型后,再具体推行。 ■
结论与政策建议
HWW模型的主要结论和启发可以概括为以下几点: 1.内部人交易不完全是为了利用信息优势谋取超额收 益。内部人有分散个人资产风险的需求,此种交易需求使 得预售公告制度可行。 2.在预售公告制度下,存在内部交易的市场均衡,且该 均衡对噪声交易和公开信息披露而言是稳健的。 3.预售公告制度下,社会总福利比现行公告制度下得到 改善。 4. 预售公告制度下,内部人有更大的动力支持更透明 的会计披露制度。 虽然证券市场不是赌场,但内部人拥有信息优势时, 就有可能会提高他们赢的概率;预售公告制度可以把内部 人的底牌变成明牌,从而增加市场的公平性;长期而言, 这一制度并不损害内部人的公平收益,还可以提高信息披 露的质量。这一政策设计可应用于中国证券市场,减少大
参考文献:
[1]Banerjee, A. and E. W. Eckard, 2001. Why Regulate Insider Trading? Evidence from the First Great Merger Wave (1897-1903). American Economic Review, 91(5): 1329-1349. [2]Christensen, P. O. and G. A. Feltham, 2003. Economics of accounting: Volume I Information in Markets. Boston, MA: Kluwer. [3]Diamond, D. W., & Verrecchia, R. E. 1981. Information aggregation in a noisy rational expectations economy. Journal of Financial Economics, 9(3): 221-235. [4]Douglas, N. S. 1988. Insider trading: The case against the 'victimless crime' hypothesis. Financial Review, 23(2): 127-142. [5]Grossman, S. 1976. On the efficiency of competitive stock markets where traders have diverse information. Journal of Finance, 31 (2): 573-585. [6]Grossman, S. J., & Stiglitz, J. E. 1980. On the impossibility of informationally efficient markets. American Economic Review, 70(3): 393-408. [7]Hellwig, M. F. 1980. On the aggregation of information in competitive markets. Journal of Economic Theory, 22(3): 477-498. [8]Huddart, S. J., Hughes, J. S., & Williams, M. G. 2004. Pre- announcement of insiders' trades: SSRN http://ssrn.com/ abstract=216168 [9]Manne, H. G. 1966. In defense of insider trading. Harvard Business Review, 44(6): 113-122. [10]Manove, M. 1989. The harm from insider trading and informed speculation. Quarterly Journal of Economics, 104(4): 823-845. [11]Marsden, J. R., & Lung, Y. A. 1999. The use of information system technology to develop tests on insider trading and asymmetric information. Management Science, 45(8): 1025-1040. [12]Radner, R. 1979. Rational expectations equilibrium: Generic existence and the information revealed by prices. Econometrica, 47(3): 655-678. [13]Young, S. D. 1985. Insider trading: Why the concern? Journal of Accounting, Auditing and Finance, 8(3): 178-183.
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