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内部人交易与预售公告制度研究

理论专题

证券市场导报    2008年9月号

2008年6月17日,三一重工的股改限售股实现全部流通,揭开了A股市场“全流通时代”的序幕。在市场流动性将更加充沛的同时,大量可能变现的“大小非”也成为股市的“堰塞湖”,成为悬在流通股股东头顶的达摩克利斯之剑,如何成功让这些大量的股改限售股混泄洪,将成为中国股市近期实力发展的关键。三一重工等大股东主动提出解禁股自愿继续锁定两年,但这类“锁定”并非符合证券市场的流动性设计初衷,短期内也可能影响股权价值的激励功能。从长期来看,更核心的问题将是如何规范内部人交易,使市场更加公平、公开、公正。本文在分析内部人出售股票动机的基础上,结合信息不对称理论,对大小非减持与内部人(职工、董事、经理)减持建议实行预售公告制度,并对这一制度的可能冲击进行了公式推导。我们认为这一制度短期而言可以减少证券市场大小非减持的震荡,更好地保护中小投资者利益;长期而言可以提高公司的信息披露质量,消除内部人的信息优势。

研究综述:内部人交易是否促进市场效率?

内部人交易一直是证券市场最具争议的话题。当内部人获得私人信息时,他可以利用该信息进行交易获利。在美国证券市场,证券交易委员会(SEC)早在1934年颁布的规则lOb-5就作出了内部人交易是非法的规定。对这一政策最[9]

大的批评来自于Henry Manne(1966)    ,他认为内部人交易并非一无是处,因为 :

(1)大公司一般疏于创新,内部人交易为大公司提供了一个有意义的补偿,是一种刺激大公司创新、创业活动的有效方式;

(2)内部人交易有利于证券价格调整,以更迅速地反映潜在的信息,因此可以增加市场效率,并导致更多的实质性投资;

(3)内部人交易并没有伤害到外部人。

[4]

这些论点引起了大量的争议,例如Douglas (1988)    和

内部人交易与预售公告制度研究

马  光   孙  黎

(美国达拉斯德州大学管理学院,Dallas  TX  75080)

摘要:本文提出了内部人基于分散财富风险进行交易的动机,并在HHW的理论模型框架内分析了预售公告制度下的市场均衡和社会福利变化。结论表明预售公告制度下存在稳健的市场均衡,社会总福利得到提高;而且,在预售公告制度下,内部人更倾向于接受透明的会计披露制度。本文的结论对深化股改全流通具有一定的启示,建议决策层考虑预售公告制度,以减少限售股大量上市造成的冲击。

关键词:全流通市场;内部人交易;市场监管;信息披露

Abstract:We propose insiders’ incentive of diversifying wealth variation risks in the open market, and analyzethe equilibrium and social welfare under pre-announcement regime based on HHW model. We prove that thereexists robust market equilibrium and social welfare gets improved. In addition, insiders are more likely to accepttransparent disclosure regulations. Our finds have policy implications on the stock market reform in China.Key words:Full-circulation market,insider trading,market regulation,information disclosure.

作者简介:马光,美国达拉斯德州大学管理学院会计学博士生,研究方向:公司财务、信息披露。孙黎,美国达拉斯德州大学管理学院组织、战略与国际企业博士候选人,研究方向:公司治理、网络组织、创新/购并/多元化/国际化战略。中图分类号:F830.9      文献标识码:A

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