中金公司--丰原生化-上半年业绩符合预期
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
业绩回顾
研究报告
袁霏阳 分析员，SAC 执业证书编号：S0080200010007
yuanfy@https://www.wendangku.net/doc/b53915049.html,
杨柯
分析员，SAC 执业证书编号：S0080210060001
yangke@https://www.wendangku.net/doc/b53915049.html,
上半年业绩符合预期：
公司上半年录得净利1.24亿元，同比微增1.1%。我们自
己测算燃料乙醇补贴后认为，上半年盈利应在2.04亿元，折合每股收益0.21元。
由于公司二季度燃料乙醇补贴是按照国家财政局暂定的一季度标准（目前为止的最新标准，但财政部未来会根据成本和产品售价追溯调整，并保证稳定的利润率）来核算，但实际上二季度玉米成本要高于一季度，所以，我们判断财政部追溯调整后的二季度补贴标准要高于一季度。根据我们对过去三年燃料乙醇补贴标准的分析，预计上半年燃料乙醇补贴应是4.15亿元，比半年报中数值要高出0.8亿元。详见图表1中测算。
此外，今年上半年另一主产品柠檬酸的盈利同比、环比都有提升，即使从去年开始玉米成本一路上涨。
发展趋势：
重组预期。参照中国粮油控股（606.HK ）上市之初的承诺，它与丰原生化同业竞争问题明年年底前必须解决。我们判断中国粮油控股将丰原生化股权或是玉米深加工资产纳入旗下是大概率事件。
下半年玉米副产品盈利将随着猪价上扬而攀升。玉米副产品主要用作饲料，还有少量用于榨油。随着近期猪价快速大幅反弹，我们判断今年下半年玉米副产品需求和盈利将改善。
不到20倍的动态市盈率极具估值安全边际。09年公布的净利润是2.52亿元，若不计提1.37亿资产减值准备（08年同期0.23亿），净利润有3.89亿，折合每股收益0.40元。虽然今年玉米价格上涨会使得除燃料乙醇以外的其他玉米深加工产品（环氧乙烷和赖氨酸）业绩，难以像此前预期一样增长，但砀山梨业和玉米油业务在去年减亏5900万元基础上今年还是将继续减亏1500万元。我们预计今年每股收益仍将在0.40元左右。
估值与建议：
鉴于公司动态市盈率不到20倍，且有明确重组预期，我们继续提示丰原生化投资机会并维持“审慎推荐”评级。
2010年7月26日 农业 研究部
审慎推荐
丰原生化(000930.CH)
上半年业绩符合预期
丰原生化：2010年7月26日
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图表1：燃料乙醇补贴分析
人民币：百万元
FY07FY08FY091H072H071H082H081H092H091H10燃料乙醇类及其副产品收入1,9262,3482,5787621,1641,1161,2321,1731,4061,349成本2,3152,7242,8069811,3341,3111,4131,3351,4701,494毛利
-389-377-227-219-170-195-181-163-64-145毛利率
-20.2%-16.0%-8.8%-28.8%-14.6%-17.5%-14.7%-13.9%-4.6%-10.8%补贴804880847238566468412421426335(补贴+毛利)/收入
21.5%
21.4%
24.0%
2.4%
34.1%
24.4%
18.7%
22.0%
25.7%
14.1%
保守地按照 (补贴+毛利)/收入＝20% 来测算，今年上半年补贴与毛利的总和应为2.7亿元，而报表中补贴与毛利加总值仅为1.9亿元，差额为0.8亿元。
研究部
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图表3：历史和预测的财务指标资料来源：公司报告，中金公司研究部
丰原生化：2010年7月26日
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图表4：盈利预测及其主要假设
资料来源：公司报告 中金公司研究部
销量(万吨)16.515.816161616收入(百万元，包含副产品收入)1,075.0911.01,140.01,028.91,132.51,166.5玉米采购单价(元/吨，不含税)1,2601,3861,5941,6741,7991,835玉米成本(百万元)
413.7435.8502.4482.0518.1528.598%硫酸价格(元/吨，不含税)2564441,368513513513硫酸成本(百万元)
34.557.2177.965.665.665.6折旧，工资等制造费用496.6435.0309.1310.7310.7310.7成本(百万元)944.8928.1989.4858.3894.5904.8柠檬酸(钠盐)毛利润130.2-17.1150.6170.6238.0261.6柠檬酸(钠盐)毛利率
12.1%-1.9%
13.2%
16.6%
21.0%
22.4%
销量(万吨)
2.33 2.3 2.3 2.322收入(百万元，包含副产品收入)144.3194.5191.2259.3231.1236.9成本(百万元)120.4166.6146.4152.5138.7142.1L-乳酸毛利润2
3.927.94
4.8106.892.494.7L-乳酸毛利率16.6%14.3%23.4%41.2%40.0%40.0%合计：收入(百万元)1,219.31,10
5.41,331.21,288.21,363.61,403.3合计：成本(百万元)1,065.11,094.71,135.71,010.81,033.11,04
6.9毛利率
12.6%
1.0%
14.7%
21.5%
24.2%
25.4%
销量(万吨)
34.335.740.341.241.041.0收入(百万元，包含副产品收入)1,668.51,925.62,347.72,578.22,693.52,828.2成本(百万元)1,873.72,314.92,724.42,805.52,924.72,983.1毛利润-205.3-389.3-376.7-227.3-231.1-155.0毛利率-12.3%-20.2%-16.0%-8.8%-8.6%-5.5%补贴标准(元/吨)
1,628
2,251
2,185
2,056
2,100
2,100
销量(万吨) 2.2 2.2 2.3
2.3 2.3 2.3收入(百万元，包含副产品收入)338.5346.2338.1219.826
3.7276.9成本(百万元)290.927
4.7280.1252.1237.0232.2毛利润47.671.558.0-32.326.844.7毛利率14.1%20.6%
17.2%-14.7%10.2%16.1%
环氧乙烷及副产品
L-乳酸酒精类
研究部
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图表5：可比公司估值
资料来源：万德资讯，中金公司研究部
图表6：历史P/E 和P/B
P/E
P/B
资料来源：万德资讯，中金公司研究部
獐子岛
002069.SZ 审慎推荐63.934.729.49.68.0 6.915.023.123.6 1.7 1.4 1.724.913.221.4好当家
600467.SH 审慎推荐72.443.924.2 4.2 4.0 3.5 5.99.014.30.70.50.837.326.417.1通威股份
600438.SH 中性37.229.326.2 4.4 3.8 3.312.014.614.10.00.00.411.39.08.3北大荒600598.SH
中性55.941.840.5 4.0 4.0 3.97.29.69.7 2.3 1.9 2.026.722.421.1正邦科技
002157.SZ 审慎推荐60.935.324.47.8 4.0 3.512.811.414.20.00.00.011.9 5.2 4.0圣农发展
002299.SZ 审慎推荐51.841.328.7 6.6 6.5 5.312.715.618.40.70.00.044.833.823.8新农开发
600359.SH 中性72.366.762.6 4.3 4.0 3.9 5.9 6.0 6.20.00.70.822.019.518.5登海种业
002041.SZ
审慎推荐98.941.826.412.29.87.112.323.427.10.40.00.049.923.716.7海大集团
002311.SZ 审慎推荐
45.734.823.5 3.5 3.2 2.87.69.312.1 1.10.00.018.413.29.3上游平均
62.141.131.8 6.3 5.3 4.510.213.615.50.80.50.627.418.515.6
农业下游（农产品流通及加工企业）
中粮屯河
600737.SH 审慎推荐40.335.124.9 3.6 3.3 2.98.99.511.80.70.00.018.415.611.8南宁糖业
000911.SZ 中性38.713.515.0 3.5 3.0 2.79.121.918.1 1.8 3.7 3.313.18.78.8东方海洋
002086.SZ
中性48.936.927.4 2.6 2.4 2.2 5.2 6.58.00.00.00.016.911.59.1新五丰
600975.SH 中性70.933.329.4 3.3 3.2 3.0 4.79.710.3 2.2 1.5 1.763.619.217.3国投中鲁
600962.SH 中性284.844.223.6 2.0 1.9 1.80.7 4.47.50.00.00.026.117.112.4下游平均（剔除福成五丰）
85.330.222.8 3.1 2.8 2.5 6.711.311.80.90.90.827.614.411.9A 股覆盖总体平均
87.640.930.1 4.9 4.2 3.68.312.113.40.80.60.728.918.715.4A 股覆盖总体平均（剔除福成五丰）
71.4
36.7
28.2
5.0
4.3
3.7
8.8
12.7
14.0
0.8
0.7
0.7
27.5
17.0
14.3
-15
-10
-50
5
10
1506-01-02
06-04-02
06-07-02
06-10-02
07-01-02
07-04-02
07-07-02
07-10-02
08-01-02
08-04-02
08-07-02
08-10-02
09-01-02
09-04-02
09-07-02
09-10-02
10-01-02
10-04-02
10-07-02
丰原生化10X 15X
20X 25X
30X
人民币元
0246
810
121407-01-02
07-04-02
07-07-02
07-10-02
08-01-02
08-04-02
08-07-02
08-10-02
09-01-02
09-04-02
09-07-02
09-10-02
10-01-02
10-04-02
10-07-02
丰原生化1X 2X 3X 4X 5X
人民币元
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北京
中国国际金融有限公司 北京市建国门外大街1号 国贸写字楼2座28层 邮编： 100004 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156
上海
中国国际金融有限公司上海分公司 上海市陆家嘴环路1233号 汇亚大厦32层 邮编： 200120 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5888-8976
香港
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香港
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北京建国门外大街证券营业部
北京市建国门外大街甲6号 SK 大厦1层 邮编：100022
电话: (8610) 8567-9238 传真: (8610) 8567-9235
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上海市淮海中路398号
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深圳福华一路证券营业部
深圳市福田区福华一路6号 免税商务大厦裙楼107、201 邮编：518048
电话: (86755) 8832-2388 传真: (86755) 8254-8243
杭州教工路证券营业部
杭州市教工路18号世贸丽晶城 欧美中心1层 邮编：310012
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粤海天河城大厦40层 邮编：510620
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电话：(8628) 8612-8188 传真：(8628) 8444-7010