不动产估价的新方向

不動產估價的新方向

林元興*

一、前言

資產泡沫化的故事在歷史上一直重複上演，人類總是無法記取慘痛的教訓，遠者如重商時代的西班牙，將商品大量輸出換回金銀，結果造成國內通貨膨脹，民不聊生，帝國的勢力因而式微；近者如日本，該國在第二次世界大戰以後因外貿出超，外匯儲備增加，導致貨幣寬鬆，資產價格因而巨幅上升，在最巔峰時，日本皇宮彈丸之地的價值竟然高於美國加州全體(Boone and Sachs, 1989)，簡直匪夷所思！

日本自1990年代末期地價急遽上升以後，因為收益無法支撐如此高漲的地價，遂發生資產泡沫化1，並導致「失落的二十年」，「土地神話」為之幻滅2，全國痛定思痛，認為應對相關的地價制度加以變革，以免再重蹈覆轍，其中之一就是改進不動產估價制度，因為不動產估價的基本方法有三種，分別為市價比較法(market comparison approach)、收益還原法(income capitalization approach)、以及重置成本法(replacement cost approach)3，以往多以市價比較法為主，惟在地價上升時期，不動產課稅的稅基(tax base)會隨著市價而增加4，否則即有人批評估價不實，但稅基墊高以後，市價又跟著上升，如此惡性循環不已，直到泡沫化為止，

*中國文化大學建築研究所教授

收稿日期：2013.03.01修稿日期：2013.04.23 故需加以改革，許多地方業已改採收益還原法進行估價，例如美國愛阿華州(Idaho)，先採市價比較法以物色估價的標的，但在估價時，須改採收益還原法5。

適逢此時，不動產價格形成的理論亦產生重大的變化，使得不動產估價制度更有改進的必要，本文擬向國人介紹此項趨勢，期能引起共鳴，內容分為五節，本節為前言，目的在介紹本文的研究動機，第二節擬簡單說明不動產價格形成理論的演進，第三節深入探討與不動產估價具有深切關聯的資本化率，及其構成因素，第四節擬呈現美、日兩國資本化率的實例，最後一節則為結語。

二、不動產價格形成理論的演進與資本化

率

因為不動產具有獨特性，任何兩筆不動產的特色都不相同，故無法比照同質商品採取查價的方式，為瞭解不動產的價格須進行估價，惟在此之前應先瞭解不動產價格的形成，因為此係不動產估價的基礎，任何商品的價格皆由供需雙方共同決定之，殊無疑問，但不動產供需的動機與一般商品(尤其指非耐久財而言)有所不同，因此價格形成的理論亦有差別。

傳統經濟學認為一般商品的需求源自家庭對商品所能產生的「效用」(utility)，凡「邊際效用」(marginal utility)愈高的商品，家庭願意負擔愈高的價格，但此卻不足以解

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釋家庭對不動產的需求。因為對不動產而言，家庭不但希望其產生遮風蔽雨等「效用」6，更希望其「增值」，並將其視為一種儲蓄工具。縱觀世界各國的家庭莫不如此7，尤其至家庭循環周期之末，多依賴不動產為生，但「增值」即在追求利潤，這是廠商的經濟行為。換言之，家庭取得不動產具有「效用」與「增值」的雙重目的，在制定需求函數時無法將其融合為一體，因此傳統經濟學不動產需求函數具有先天上的缺陷。另由供給而言，一般商品的供給函數等於生產廠商的「邊際成本」函數，但土地係自然的賜與，並無任何生產成本，因此亦不能採用傳統經濟學的理論，由「邊際成本函數」導出不動產「供給函數」，既然土地無法分別求得供需函數，故其價格的產生，莫衷一是。因此有人為避免討論「市場價格」，而改為研究「市場價值」，但對「市場價值」也並不具有統一的意見，故近年來又提倡「公正價值」(籐木一彥，2011)，在日本尚有「應有價格」(あるべき価格，sollen)與「原有價格」(あるがまま価格，sein)之爭(清水千弘，2004)，甚至也有主張採取統計學以歸納方式進行估價的議論，這種混亂現象在近代已由資產定價理論澄清之。

資產定價理論目前業已蔚為大成，目前主要包括「資本資產定價模式」(capital asset pricing model, CAPM)與「套利定價理論」(arbitrage asset pricing, APT)。前者茲根據家庭對風險所秉持的處理態度著手研究資產價格的形成，並討論避險的方法，故屬於需求面的模式，而後者係由資產收益產生的過程著手研究，故屬於供給面的模式，惟兩者皆認為在確定的情況下，不動產的價格係源自現金流量的折現值(discounted cash flow, DCF)，當然須在需求者所估計的折現值超過供給者時，始有成交的可能，但在充滿不確定的現代社會中，尚需考慮風險的貼水(risk premium)。

既然在確定的情況下，不動產的價格係源自純收益現金流量的折現值，故須採用收益還原法以評估其價格，計算方法如下：P = R / i ……(A)

其中P代表不動產價格、R代表不動產純收益、而i代表資本化率，此表示將不動產的純收益除以資本化率，即可求得不動產的價格，但在計算純收益與資本化率時才面臨真正的問題，例如純收益係代表現金流量，而「流量」必然經過一段期間，因此計算的期間到底需要多久才算適當?

收益還原法尚可區分為「直接還原法」(method of direct capitalization)與「殖利還原法」(method of yield capitalization)8，兩者的使用場合須視現金流量的時間長短與規則性、不動產投資進行時機、是否簽訂長期租約等因素而定。一般而言，在每年純收益變動不大的情況下，可採用直接還原法，純收益以1年(或若干年的平均)為準，凡與第1年擁有所有權以及期初所支付的不動產價格無關之其他因素皆無須考慮，例如未來不動產的價格、未來純收益的變動、通貨膨脹等，而殖利還原法卻須以若干年的純收益的平均為準，換言之，須考慮通貨膨脹、未來純收益的變動等因素，金融機構在承辦商業不動產貸款較常採用之。

除此之外，不動產純收益應根據具體的

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「營業純利益」(net operating income，NOI)計算之，既然稱為「純收益」，是否所有費用皆可由總收益中扣除? 此亦眾說紛紜，例如維基百科全書主張應扣除不動產的折舊9，當然這種說法有待斟酌，一般而言，營業費用(operating expenses)包括不動產持有、管理、以及維護所產生的各種費用，其中包括： 空屋與收租的損失(vacancy and collection losses)， 資本儲備(capital reserves，此係指股東資金的組成部分，又稱不可分配的儲備，是公司按照法規必須留存的收益，不得以現金發放給股東)， 不動產管理(property management)， 維護(maintenance)， 公用事業費用(utilities，例如水電、瓦斯等)， 各項不動產賦稅(taxes)， 保險(insurance)，由此顯然可見，不動產的折舊應排除在外。我國不動產估價技術規則第40條規定：「勘估標的總費用之推算，除推算勘估標的之各項費用外，勘估標的包含建物者，應加計建物之折舊提存費，或於計算收益價格時，除考量建物收益資本化率或折現率外，應加計建物價格日期當時價值未來每年折舊提存率。」應加以檢討。

今以美國愛阿華州政府的不動產估價為例，在計算NOI時，採取2個步驟： 將總營業利益(gross operating income)扣除空屋與收租的損失，求得「有效利益」(effective income)，總營業利益包括由標的不動產所獲得的收入，包括房租收入、停車費、電費收入(有的建築物直接引入高壓電，然後再利用變壓器，將高壓電轉變為普遍的電壓，再分售給租戶)等，因為不動產的主要收入係源自租戶，故須扣除空屋或無法收租的損失，有的地區尚具有平均空屋率的資料可供參考， 由「有效利益」中再扣除保險、維護與修理(亦可按照不動產的屋齡與情況進行估計，除此之外，尚可包括各種景觀的費用)、各項不動產賦稅、不動產管理、公用事業費用與廣告費用，以求得NOI。10

但NOI究竟指去年的實際營業純利益?或是未來的營業純利益? 若代表未來的營業純利益，其預測的依據尚可分為目前實際租金或市場正常租金兩種，而「資本化率」以往稱為資本還原率，英文為capitalization rate，簡稱「帽子率」(cap rate)，根據維基百科全書的解釋，資本化率等於不動產純收益與價格的比例。諸如此類有關估價的問題皆有待研究，此固然可由理論上再進一步深入探討，惟本文擬由實際的案例著手。

美國的金融市場領先全球，除傳統的固定所得金融資產以及權益金融資產外，近年來尚創設許多衍生性金融資產，使得投資人眼花撩亂，不知所措，於是出現各種投資顧問公司，對投資人提供正確的金融資訊與服務，而不動產市場亦然，也有許多專業的顧問公司與專業團體，今以其中的美國「不動產投資信託全國協會」(National Council of Real Estate Investment Fuduciaries, NCREIF) 為例，該協會多年來皆利用收益還原法以編制各種市場資料，供會員參考，其中包括NCREIF財產指數(NCREIF property index, NPI)，並將研究結果發表如下：「若採用不同定義的帽子率，自然求得不同的價格，為杜絕紊亂的現象，一律以根據以往期間的實

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際營業純利益為準，而「以往期間」的長短則分別採用「1期」與「4期平均」兩種，NCREIF為提供各地方與各種用途不動產的資本化率，須將各地方與各種用途不動產的資料加以平均，而平均的方式尚分別採用「簡單平均」與「按市場價值加權平均」兩種，最後尚須收集不動產的價格，若無法收集實際交易價格，即改以會員所評估的價格為準，因此NCREIF所提供各地方與各種用途不動產的資本化率分別為： 評估價格資本化率，包括按照「簡單平均」與「按市場價值加權平均」兩種； 交易價格資本化率，包括按照「簡單平均」與「按市場價值加權平均」兩種； 簡單平均的評估價格資本化率，包括按照「1期」與「4期平均」兩種； 簡單平均的交易價格資本化率，包括按照「1期」與「4期平均」兩種； 按市場價值加權平均的資本化率，包括按照評估價格與交易價格兩種，以及 簡單平均的資本化率，包括按照評估價格與交易價格兩種，會員可按其需要分別選用之。

今以上述的第 種評估價格所計算的資本化率為例，說明美國的不動產市場演變趨勢，首先說明按照「簡單平均」所計算的資本化率，20年來(1991年至2011年)的變動範圍約在5%至9%之間，由1991年的7%左右，逐漸上升至1995年的高峰(約9%)，自此以後雖有起伏，但一直維持在高原，約在7%至9%之間，至2004年左右開始下降，至2008年，降低至5%左右，惟由2009年以後，又開始上升。由此可見，在經濟繁榮時，資本化率較高，而在經濟蕭條時，資本化率反而較低。相較之下，按照「市場價值加權平均」計算的資本化率卻較高，20年來平均高出4個基準點(basis point，每個基準點等於0.01%)，此係因大都會區的辦公大樓傳統上都具有較低的資本化率，惟這種差距近年來逐漸縮小。至於第 種按照交易價格計算的資本化率，無論按照「簡單平均」與「按市場價值加權平均」計算，20年來皆與第 種按照評估價格計算的結果類似，惟變動幅度較大。

以簡單平均的評估價格資本化率為例，若採取「1期」，此表示「當期」的營業純利益(NOI)須除去當期的不動產價格，若採取「4期平均」，此表示「以往4期的營業純利益NOI」須除去以往4期的不動產價格，顯然「直接還原法」與「殖利還原法」兩種方法皆可採用，在計算按市場價值加權平均的資本化率時，方法相同，惟須利用不動產價格進行加權。但在計算交易價格資本化率時，「1期」代表「以往1期」，而非「當期」。

NCREIF在收集各種資料時須先篩選，凡「異常值」(outlier)經過分析後確認無誤，即予刪除，例如任何評估的資料，凡與平均相差30%以上者皆視為「異常值」，而實際交易價格與平均比較，無論低於2%或高於14%，亦視為「異常值」，有時候營業純利益(NOI)會產生負的數字，似乎不太可能，須予刪除，但為避免全體營業純利益的估計偏高，故仍然保留，而將其視為暫時的現象。

NCREIF提醒使用者，凡全國的代表數據，因為資料來源多，較為正確，而各地方或各種用途不動產的代表數據，因為資料來

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源少，較不穩定，建議在使用時，應採取「4期」的「移動平均」(moving average)以修勻之。惟資本化率須具有前瞻性，故採取「4期」的「移動平均」，在應用時亦有其侷限，至於各種加權方式各有其優劣，若「母全體」(population)足夠，簡單平均較能反應資料的特性，惟按市場價值加權卻可反映實際「資產組合」的構成。

NCREIF在計算資本化率時，「以往期間」若採用「1期」，則A式左端分子的R 即將其訂為最近1年的「期望營業純利益」，故無須考慮1年以後的「期望營業純利益」，否則即增加計算的困難。故A式無須納入以下各項因素：

(一)1年以後現金流量的變動

無論未來確定或未確定的變動皆無須考慮，確定的變動包括租期屆滿等，而未確定的變動包括空屋率、通貨膨脹等，此即「直接還原法」的應用。

(二)各項NOI線下費用(Below NOI

expenses)

在各種不動產費用中，凡修理、維護等經常重複發生的費用稱為「NOI線上費用」(Above NOI expenses)，而修理屋頂、管線、中央空調等偶而發生的費用稱為「NOI線下費用」(Below NOI expenses)，這種規定符合會計學的原則，因為耐久性財貨的支出，只能列入「資本支出」(capital expenditures)，而臨時性的支出，才能列入「費用」(expenses)，因此以下各項支出不能扣除：

1.各項租戶改良成本(tenant

improvement costs)，有時為使房屋的

裝潢能符合加盟店的要求，須進行若

干改善，該等費用通常並非由租戶支

付，常由業主墊付。

2.為爭取租賃支付的佣金。

3.資本支出：為擴大資產、提升服務效

率等所進行的長期投資，包括屋頂、

外牆、公共設施、中央空調、停車場

等之修理。

(三)不動產售價(在持有期限屆滿的不動產

售價)

1.仲介佣金。

2.因為NOI變動所引起期限屆滿不動產

售價的變動。

3.因為下列原因所導致不動產售價的增

減： 目標不動產風險的變動， 市

場對帽子率、殖利率等要求有所變動。

除此之外，尚可發展出一種稱為「NOI 乘數」(NOI multiplier)的公式，此等於不動產價格除以NOI的結果，因此若能獲悉任何不動產的NOI，只要再乘上「NOI乘數」，即可求得不動產的價格。若採取另外一種稱為「穩定帽子率」(stabilized cap rate)的計算方式，即以「穩定NOI」代入A式的R，所謂「穩定NOI」係指一段期間的平均，此即「殖利還原法」的應用。我國不動產估價技術規則第29條規定：「直接資本化法，指勘估標的未來平均一年期間之客觀淨收益，應用價格日期當時適當之收益資本化率推算勘估標的價格之方法。」，惟尚須為「殖利還原法」的應用預留空間。

三、資本化率

資本化率的構成因素

的構成因素

根據以上的說明，資本化率不但因時間

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而有不同，且因各地方與各種用途不動產而有差異11。哈佛大學與麻省理工學院的兩位教授DiPasquale and Wheaton (1996)認為影響資本化率至少有四項因素，分別為長期利率(以r代表之)、期望現金流量的增減幅度、現金流量所承擔的風險、以及不動產稅負，故資本化率除因時間有所不同外，尚因各地方與各種用途不動產而有所差異，因為各種不動產市場的榮枯不一，而且各地不動產成長的速度也不相同，故期望現金流量的增減與所承擔的風險即有出入，在日文中，資本化率相當於「期待利回」，代表任何投資的期望收益率。

為解釋方便，可將A式加以移項，成為土地的價格租金比(price-rent ratio)，如以下B式所示：

1/i = P/ R ……(B)

B式表示資本化率的倒數等於不動產的價格租金比，相當於受益憑證或股票的本益比(price-earning ratio, P/E ratio)。因為本益比是資本化率的倒數，凡期望所得流量可能成長的資產，本益比較高，而所得流量維持不變或遞減者，本益比較低。各上市企業的營利展望好壞不一，因此上市企業股票的本益比高低不同，故殖利率(yield rate)隨著而有差別。

按照相同的道理，各區位不動產(或各種用途不動產)的增值快慢不一，因此各區位不動產的價格租金比有所差異，資本化率也不一樣。B式的價格租金比隨都市成長而有所變動，若都市不成長(都市成長率為零)，就只剩下利率或折現率的倒數(1/r)而已，無須考慮期望中現金流量增減以及其所承擔風險的各項因素，故在都市沒有成長期望時，不動產的資本化率才等於利率或折現率，而且在相同都市中無論任何區位不動產(或各種用途不動產)的資本化率均相等。當都市繼續成長，其價格租金比就會超過1/ r，而且資本化率小於r。由不同的都市觀之，成長較快者，資本化率較低，而成長較慢者，資本化率較高，因為投資金額即使相同，在成長較快的都市，未來不動產的增值較大，而在成長較慢的都市，未來不動產的增值較小; 而在相同的都市內，接近都市邊界的土地，增值速度較快，故資本化率較低，但接近市中心的土地，由於都市擴張所增加的租金較慢，因此價格租金比下降，故資本化率上升。

若須瞭解不動產的報酬高低，不能採用資本化率，因為資本化率係假設投資人全部用現金進行投資所能獲得的報酬率(故在計算NOI時，不能扣除不動產貸款的本息攤還金額)，與投資人所採取的槓桿大小與方式無關。若須瞭解不動產的報酬高低，須採用「殖利率」，此須將NOI扣除不動產貸款的本息攤還金額後，再除以原來的投資金額，因其含有投資槓桿的因素，須考慮未來現金流量的變動，其中包括租約的變動、市場的變動、各項NOI線下費用、以及期限屆滿的不動產售價。除此之外，尚須計算投資人的各項賦稅與貸款負擔。因此凡採取「直接還原法」所求得的資本化率，相當於折現率(discount rate)，而採取「殖利還原法」所求得的資本化率，相當於內部報酬率(internal rate of return, IRR)。所謂內部報酬率係指對任何投資而言，能使得負現金流量

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(代表支出)與正現金流量(代表收入)恰好相等的利率，或可稱為「每年的有效複報酬率」(annualized effective compounded return rate)。

如前一節所述，美國金融市場業已創設許多衍生性金融資產，目的在避險或套利。金融市場所謂的套利，係指在不同的市場，同時買進與賣出相同的證券、商品或外匯，因其可以利用不同市場價格的差異以謀求利益，此稱為相同資產不同訂價的資本化率投資策略。在不動產市場中，資本化率投資策略亦屢見不鮮，因為各地方與各種用途不動產的訂價經常有所出入，例如可以將市中心的住宅出售，以購買其郊區的商店，獲利更多。不動產價格深受風險的影響，因其須承擔商業風險(business risk)、財務風險(financial risk)、流動性風險(liquidity risk)、購買力風險(purchasing power risk)、管理風險(management risk)、利率風險(interest rate risk)、行政干預風險(legislative risk)等，在風險愈大則報酬愈高的原則下，不動產可獲得較高的報酬。

在固定所得金融資產以及權益金融資產的報酬偏低時，必有大量資金由其他金融市場流入不動產市場，以追求固定的收益與資本利得，但同時也壓抑不動產市場的資本化率，金融風暴前夕為例，大都市附近對集合式住宅需求殷切，以紐約市曼哈頓、皇后區、布魯克林、以及布郎士等地區為例，集合式住宅在交易時，資本化率約在3至4%之間，但是郊區購物中心的資本化率卻高達6至7%之間，故進行套利者多如過江之鯽，東北不動產(Northeast Real Estate)即曾執行一宗資本化率投資策略，在2006年4月，協助業主將位於約克(Yorkers)附近一筆集合式住宅出售，其中含有262單位住宅，賣價為5,225萬美元，資本化率為3.9%，隨即買進位於史坦福(Stanford)的一座購物中心，價格為6,850萬美元，原來集合式住宅的NOI為2,000萬美元，而購物中心的NOI 為4,300萬美元，資本化率為6.3%，第1年的現金報酬即達8.6%。12

不動產利用資本化率投資策略進行套利的投資行為比比皆是，除以上所舉實例外，2013年2月在香港也發生一起，因為住宅價格高漲，故首富李嘉誠旗下的長江實業集團擬將位於新界的飯店房間打出低價當套房賣，申請人潮一圈又一圈，還得發號碼牌，只是飯店變成私人住宅就像掛羊頭賣狗肉，港府終於出面，香港行政長官梁振英：「這次拆售並非一般的住宅買賣，雍澄軒酒店買家所買的不是住宅單位，也不是一般物業的分層業權，連買家自己都不擁有單位的獨有享用權。」，特首向消費者發出警告，希望堵住法律漏洞。

四、美日兩國資本化率的實例

如前所述，在美國有許多專業的顧問公司與專業團體，對投資人提供資訊與服務，其中包括資本化率的資料，本節擬先介紹另外一家不動產投資顧問公司所提供的資料，「不動產研究公司」(Real Estate Research Corporation, https://www.wendangku.net/doc/b76278317.html, )定期發布美國各地方與各種用途不動產的資本化率，今將最近的部分結果列表如下：

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表一美國各種用途不動產的資本化率指數

年度公寓高爾夫

球場

老人

住宅

廠房旅社

休旅

車場

辦公

大樓

零售

商店

餐廳

自助

倉儲

特殊

建築

合計

20128.1512.048.799.0310.499.089.449.0711.7610.1411.059.55 4季8.1512.048.799.0310.499.089.449.0711.7610.1411.059.55 3季8.1912.118.849.0910.579.089.479.1711.7810.2111.149.60 2季8.2512.058.889.0610.619.079.459.1511.7810.2211.109.60 1季8.4012.068.889.1810.619.119.539.2111.7510.2111.059.66 20118.6012.009.219.4910.819.489.449.2811.7010.6911.129.81 20108.8912.229.629.6011.059.559.549.5411.8410.7211.3010.00 20098.8512.179.479.4810.989.339.389.2911.7210.5011.309.87 20088.7712.019.379.3811.059.329.099.0911.5710.1311.229.74 20078.8111.729.539.5210.499.379.259.2011.859.9311.299.75 20069.2611.9310.189.7710.779.639.729.3211.2410.3111.5310.03 20059.1411.4610.039.4210.509.229.469.0211.0610.0411.449.77 20049.0010.6610.199.7210.719.039.408.8611.019.9111.749.75 20039.1910.3810.569.5311.699.519.449.0511.1610.0412.049.94 20029.2110.709.929.2011.139.629.439.2311.0810.5710.999.82 20019.6110.5210.319. 8110.8710.229.789.8511.1110.6912.7610.23 20008.979.199.419.659.8910.3010.1310.3810.6410.5612.4410.01資料來源：https://www.wendangku.net/doc/b76278317.html,，2013/2/18。

若須進一步瞭解各地的詳情，即須向「不動產研究公司」購買資料。表一所發表美國各種用途不動產的資本化率，根據「不動產研究公司」自行的評論，相當符合不動產市場的變動趨勢，因為2012年第4季美國全國的加權綜合資本化率由9.60%降至9.55%，共減少5個基準點，此乃反應美國國庫券利率下降3個基準點的事實，因為不動產抵押貸款的利率須根據國庫券利率制訂之。對各種用途不動產而言，以「零售商店」下降最多，達10個基準點，「特殊建築」居次，達9個基準點。下降幅度最小的不動產為「休旅車場」，僅達1個基準點，而「辦公大樓」居次，達2個基準點。

日本業已開始試算各地方與各種用途不動產的資本化率，以富山市朝日不動產公司為例，在其所設立的投資用不動產收益講座，已根據日本不動產研究所舉辦「不動產投資調查(第14回平成18年5月發表)」的資料13，將各地方的套房以及住宅的資本化率彙編如下表。可見位於東京、大阪與名古屋三大都會區內的各種不動產，其資本化率都在6%以下，而三大都會區外的各種不動產，其資本化率都在6%以上，此與以上所述，都市成長較快者，資本化率較低，而成長較慢者，資本化率較高的理論相符。

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表二日本各地方的套房以及住宅的資本化率(%)

地方套房住宅

東京 5.4 5.45

札幌 6.5 6.5

仙台 6.5 6.5 さいたま(琦玉县) 6.0 6.0 千葉 6.0 6.2

橫濱 5.8 5.7

名古屋 5.9 5.8

大阪 5.8 5.8

神戶 6.0 6.0

廣島 6.6 6.6

福岡 6.0 6.0 資料來源：http://www.ac/owner-seminar/wakuwaku1.htm1，2013/2/5。

五、結語

不動產估價以往多以市價比較法為主，惟在地價上升時期，不動產課稅的稅基會隨著市價而增加，市價又跟著上升，如此惡性循環不已，需加以改革，而且家庭取得不動產具有「效用」與「增值」的雙重目的，在制定需求函數時無法將其融合為一體，由供給而言，土地係自然的賜與，並無任何生產成本，因此亦不能由「邊際成本函數」導出「供給函數」，既然土地無法分別求得供需函數，故其價格的產生，莫衷一是，在近代已由資產定價理論加以取代。

無論「資本資產定價模式」(CAPM)或「套利定價理論」(APT)皆認為在確定的情況下，不動產的價格係源自現金流量的折現值，故採用收益還原法進行估價方為正途。只要純收益與資本化率規定正確與詳盡，即可求得不動產的正確價格，採用市價比較法會產生地價上升與稅基互相飆漲的惡性循環，但資本化率是不動產的價格收益比，相當於證券市場的本益比，證券市場價格的飆漲會受到本益比的限制，因為太高的本益比，例如購買證券的報酬若低於金融機構的存款利息，會讓投資人膽怯，因為證券所負擔的風險高於存款，根據相同的道理，若採用收益還原法進行估價，太高的不動產價格收益比也會讓投資人望而卻步，換言之，不動產價格上漲之初，業主得以向租戶加租，但經過一段時間，房租超過租戶的負擔能力以後，即拒絕加租或退租，此對不動產市場產生自動的抑制作用，免得不動產價格飆漲，並防止資產泡沫化。

註解

1.日本各地發生資產泡沫化的時間，全國

TAO

並不相同，以住宅用地為例，東京在1988年達到高峰，平均地價約為1986年的2.4倍，自1992年開始下降，至2002年已降至1986年的50%，但邊陲地方較晚發生，以北陸的金澤市為例，至1992年始達到高峰，地價約為1986年的2.1倍，自此一路下滑，至2006年已不及1986年的50%，此稱為不動產價格的「波及效果」(spillover effct)，資料取自http: //www.asahi.ac/owner.seminar/wakuwaku

1.html，2013/2/5。

2.1989年東京銀座的土地每平方公尺的地價超過1.5百萬美元，至2004年東京A 級金融區的地價降到只有最鼎盛時的1 %，而住宅區地價也只有最高峰時的10 %1，這種變化令人觸目驚心，對日本的經濟造成莫大的傷害。

3.在日本又稱為原價法。

4.稅基係課稅的依據，例如在我國，課稅地價稅的稅基為公告地價，而課稅土地增值稅的稅基為公告現值。

5.資料來源http:

//www.boiserealestateplus.

com/idaho-income-property-valuations，2013/2/22。

6.其實不動產所能產生的「效用」，種類繁多，例如尚可提高家庭的社會地位。

7.以日本為例，根據平成16年(2004年)總務省全國消費實態調查，日本家庭擁有資產平均為3，900萬円，其中不動產占2，950萬円，而金融資產(包括儲蓄、現金等)僅占950萬円，可見不動產對家庭的重要性。資料取自http:

//www.asahi.ac/owner.seminar/wakuwaku

1.html，2013/2/5。

8.資料來源http:

//https://www.wendangku.net/doc/b76278317.html,/ direct-

capitalization-vs- yield-capitalization/

9.資料來源http:

//https://www.wendangku.net/doc/b76278317.html,/wiki/Capitalisation_rate

，2013/2/18。

10.資料來源http: //www.boiserealestateplus.

com/idaho-income-property-valuations，2013/2/22。

11.參考美國不動產字典第3版(The Third

Edition of Dictionary of Real Estate Appraisal)。

12.資料來源http:

//https://www.wendangku.net/doc/b76278317.html,/articles/M

AY07/feature3.html，2013/2/18。

13.資料來源http:

//www.reinet.or.jp/jreidata/d_toh/index.htm。

參考文獻

1.清水千弘，2004，不動產市場分析，東

京：住宅新報社。

2.籐木一彥，2011，市場價值、公正價值

與切迫事情，不動產研究季刊，52卷2期，東京：日本不動產研究研究所。3.Boone, P.and J. Sachs, 1989, ”Is Tokyo

Worth Four Trillion Dollar?”mimeo

4.DiPasquale, Denise and William C

Wheaton, 1996, Urban Economics and Real Estate Markets, Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall.

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