公司金融案例研究报告(白酒行业)

对外经济贸易大学

2013—2014学年第一学期案例研究

贵州茅台、宜宾五粮液、衡水老白干2010-2012年报分析报告

课程名称 高级公司金融 小组成员 许开亮（20131140077）

夏骏 （20131140080） 陈斯 （20131140092） 赵虎 （20131142001）

学院（系） 国际经济贸易学院 专 业 金融学 指导教师 束景虹 时间 2013年12月

贵州茅台、宜宾五粮液、衡水老白干2010-2012年报分析报告1 1.公司治理

1本文中图表中的所有计算结果的原始数据均来自三家公司2010-2012年年报。

第二届董事会董事长：袁仁根据2011年年报，公司的

董事分别为张新广，刘彦

龙，魏智民，张永增，陈

辅珍，刘春兰，申富平（独

立董事），秦玉昌（独立董

公司治理结构对公司股价的影响：

清晰透明的公司治理机制的设计会被投资者看好，公司吸纳社会资本的能力越强，公司股票溢价能力就越强，市值就越大，股票价格中包含的公司层面信息量就越多。

上市公司治理水平同公司的经营业绩和公司价值均成正相关关系，公司治理水平越高，越能更好地维护中小投资者的利益，投资者的投资信心越强，公司的股票在市场上的走势越好，就越能不断吸引更多的投资者加入，使得该股票供不应求，股票价格上升，股票投资价值越大，股东投资收益越高，该股票就成为投资者认可的蓝筹股或成长股。

公司治理较差的企业存在较大的投资风险，曾在公司治理上出现过问题的企业会给投资者的心理造成一定的影响，增加投资者对企业的不信任，降低投资信心，对股价形成负面影响。

就衡水老白干来讲，新管理层换届年富力强对14年业绩释放带来预期。老

白干集团原董事长已65岁,且上市公司董事会已超期服役约两年,换届是势在必行,完全兑现了我们近期的判断。拟任董事长和总经理分别是48和41岁,年富力强,而且都有丰富的白酒营销经验,有望将公司带入一个新的增长阶段。

2.财务指标分析及财务计划

1）各项主要财务指标及杜邦分析

通过三家上市公司2010-2012年的年报，得到如下主要财务指标：

表1. 三家公司2010-2011主要财务数据

2存货周转率与总资产周转率计算公式的分子项均使用各公司“合并利润表”中的“营业收入”，分母分别取存货和总资产本年和前一年的平均值。

3只找到了2011年白酒类行业的部分财务数据。

短期偿债能力指标：流动比率

图1. 三家公司2010-2012流动比率变化情况

由图1可以看到，衡水老白干的流动比率三年来仅略高于1，说明其短期偿债能力较弱，但其2012年的流动比率由2011年的1.02大幅上升到了

1.19，这是比较可喜的变化；而贵州茅台和宜宾五粮液的的流动比率都比骄

高，说明这两家公司的短期偿债能力较强。

由于在学习中我们只找到了白酒类行业2011年的部分财务数据，下面就三家公司2011年的流动比率与行业平均状况进行比较

图2. 三家公司2011年流动比率与行业平均比较

通过图2的比较可以发现，衡水老白干2011年的流动比率（1.02）还不能行业平均水平的一半（2.12），说明其短期偿债能力亟待改善，而宜宾五粮液基本与行业平均水平持平，贵州茅台则有着相当好的短期偿债能力。

长期偿债能力指标：资产负债率和利息保障倍数

首先看分析三家公司资产负债率的变化：

图3. 三家公司2010-2012资产负债率变化情况

图3显示，衡水老白干和贵州茅台两家公司的资产负债率都处于60%左右的高位，宜宾五粮液的资产负债率则远远低于上述两家公司，因此宜宾五粮液相比其它两家公司的杠杆低，财务风险小；另外还可以从图中看到，宜宾五粮液和衡水老白干三年来的资产负债率呈明显下降趋势，表明管理层的去杠杆化偏好明显。

我们也将三家公司2011年的资产负债率与当年行业平均状况做了对比（如图4）

图4. 2011年三家酒企的资产负债率和ROE与行业平均比较

图4显示，宜宾五粮液的资产负债率低于行业平均水平，这意味着该公司继续举债相对容易。而贵州茅台和衡水老白干的资产负债率要远远高于行业平均水平，衡水老白干的资产负债率出现下降趋势可能正是因为注意到了这一点。

利息保障倍数方面：

通过表1可以看到，2010-2012三年来，衡水老白干利息保障倍数比较高，近两年更是突破10，说明该公司对负债的利息支付非常有保障；而贵州茅台、宜宾五粮液的这一财务数据为空，原因为两家公司年报显示，在这三年不仅没有利息支付，反而有利息收入，导致其“财务费用4”为负，说明这两家公司更没有利息支付的压力。

营运能力指标：存货周转率和总资产周转率

存货周转率方面，宜宾五粮液一直远远高于贵州茅台和衡水老白干，说明其存货转换为现金所需的时间要比另外两家时间短。

再来看总资产周转率

图5. 三家公司2010-2012总资产周转率变化情况

由图5可以看到，2010-2012三年来衡水老白干的总资产周转率一直保持在1附近，一直明显高于另外两家公司（宜宾五粮液和衡水老白干的总资产负债率相差无几，都在0.6左右），说明该公司有着更好的总资产利用效率。

4见贵州茅台和宜宾五粮液2010-2012三年年报中的合并利润表中的“财务费用”。

三家公司每股收益（EPS）比较：

表2. 三家公司基本每股收益EPS比较

图6. 三家公司基本每股收益EPS比较

由以上图表分析可知，三家公司的基本每股收益在近三年来都呈上升趋势，贵州茅台的EPS不仅在三者中间遥遥领先，而且增速惊人，表明贵州茅台利润增长可观，能为股东带来更多的收益。相比而言，衡水老白干为股东创收的能力则弱很多。

杜邦分析——销售净利率、总资产收益率（ROA）和权益收益率（ROE）

销售净利率：

图7 三家公司2010-2012销售净利率变化情况

通过对图7的观察发现，三年来三家公司的销售净利率都有着明显且稳定的差异。贵州茅台的销售净利率远远领先与另外两家，基本维持在50%左右，两家公司之所以又如此漂亮的销售净利率，主要原因归结为他们的财务费用均为负，即有净的利息收入，这有效冲减了企业的费用；而衡水老白干的销售净利率严重偏低，三年都未超过7%，其原因为收入增速放缓、预收款增减，管理费用上升，拖累销售净利率。

总资产收益率（ROA）和权益收益率（ROE）

由杜邦分析法可知：

用杜邦公式计算的各公司三年的ROA和ROE如图7.和图8.所示：

图8. 三家公司2010-2012资产收益率（ROA）变化情况

图9.三家公司2010-2012权益收益率（ROE）变化情况通过以上两图我们看到，无论是ROA还是ROE，三年来都是贵州茅台最高，宜宾五粮液次之，衡水老白干最低。虽然衡水老白干的总资产周转率和权益乘数都高于其他两家公司，但其严重过低的销售净利率严重影响了它的ROA和ROE；贵州茅台和宜宾五粮液的高销售净利率使得其得以获得更高的ROA和ROE，原因已在前面分析，即贵州茅台和宜宾五粮液都有着巨额的利息收入冲抵了其它各种费用，而衡水老白干在成本费用的控制费用方面有待加强。

图10. 2011年三家酒企的资产负债率和ROE与行业平均比较如图10.，在与行业平均水平比较的时候我们也发现，2011年衡水老白干的ROE要低于行业平均水平，而贵州茅台和宜宾五粮液的表现则由于行业平均水平。

2）财务计划及增长预测

以2012年的年报数据为基础，三家公司的内部增长率、可持续增长率以及在销售增长10%的假设下，三家公司所需的外部融资额（AFN5）（元）计算结果如下：

由上表我们可以看到，假设2013年的销售以10%的速度增长，公司其它各项财务政策、运营能力、盈利能力均保持不变，贵州茅台、宜宾五粮液、衡水老白干三家公司的外部融资需求额AFN分别大约为：-93亿元、-84亿元、13亿元。这意味着2013年销售若要以10%的速度增长，贵州茅台和宜宾五粮液不仅不需要外部融资，而且有多余的93亿元、84亿元，这些资金可以用于股利分配或进行短期投资，而衡水老白干则需要从外部融资13亿元，可以选择借债或者股权融资。

在没有外部融资的情况下，三家公司可以达到的内部增长率分别为：22.03%、20.71%、6.85%；

在没有外部股权融资且保持资本结构不变的情况下，三家公司可以达到的可持续增长率分别为：43.11%、32.68%、21.05%。

3.资本成本

1）三家酒企的风险分析

考虑到白酒类行业及三家公司自身的特点，公司面临的主要风险归结如下：行业及政策风险：

2012年，白酒产量已经连续8年实现两位数的增长，提前完成酿酒行业十二五规划的目标，白酒行业产能过剩、市场需求及价格下跌、库存增高等现象日益显现。2013年，随着经济下行压力加大，白酒行业将结束高增长进入行业调整期。另外，目前政策压力加大，酒类消费将会呈现更加理性的态势。以上因素对白酒特别是高端白酒将产生较大影响。

5AFN=△A-△A*=△S/T-P(1-d)(1+L)(△S+S)；其中，假设股利支付率d、权益乘数1+L、销售额S、销售净利率p、资产周转率T都以2012年数据为基础且保持不变。

6内部增长率=T*p*(1-d)/1-T*p*(1-d)。

7可持续增长率= T*p*(1-d)*(1+L)/1-T*p*(1-d)*(1+L)。

8当AFN为负时，表明预计下一年销售增长10%时，不仅没有外部融资需求，还有剩余资金，可用于增加股利或进行短期投资。

市场风险：

受全球范围内的通货膨胀的影响，尤其是国内粮食价格涨幅过大，公司白酒酿造及养殖所需的主要原材料价格大幅上涨，包括粮食等在内的原辅材料等生产成本变动的重大因素或不可控因素增多，给公司生产经营带来一定影响，进而影响公司盈利的稳定性。

财务风险

衡水老白干的权益乘数明显高于另外两家企业，且每年有不小的固定财务费用支出，因此应该特别注意可能发生的财务风险。

其它特有风险

像贵州茅台、宜宾五粮液这类高端酒类产品，一是市场变化增大，可能将对白酒行业的需求持续减弱，将会导致公司高价位产品销售难度进一步加大，二是由于高价位产品价格波动较大，可能会削弱其赢利能力，对2013年实现经营目标带来更大困难。

2）资本成本分析及比较

计算三家公司的股权成本、债务成本及加权平均资本成本（WACC）

股权成本

采用CAPM模型，β值9采用公司上市以来36个月滚动月收益率平均值；rf 取2010-2012三年无风险利率平均值为3.986%；rm取1992-2012年上证收益率平均值（瑞思）28.97%；

三家公司的股权成本分别为：

贵州茅台：r e=3.986%+0.61*（28.97%-3.986%）=19.22%

宜宾五粮液：r e=3.986%+0.81*（28.97%-3.986%）=24.22%

衡水老白干：r e=3.986%+1.2*（28.97%-3.986%）=33.97%

税后债务成本：

以2012年的报表数据为基础，用利息支出与负债总额之比来计算各家公司的债务成本，税率为25%：

三家公司的税后债务成本分别为：

贵州茅台和宜宾五粮液：由于近三年都有巨额的利息收入而几乎没有利息支出9贵州茅台、宜宾五粮液、衡水老白干的β分别为：0.61、0.81、1.20.

（贵州茅台每年的利息支出相对于巨额利息收入可以忽略不计，而宜宾五粮液则完全没有利息支出），因此，在今后有限的预测期内可以认为两家的债务成本认为0.

衡水老白干：r d =(14703655.34/134184500)*0.75=8.22%

加权平均资本成本（WACC）

WACC=r d*D/(D+E)+r e*E/(D+E)

贵州茅台：WACC=0*0.66+19.22%*0.34=6.54%

宜宾五粮液：WACC=0*0.3034+24.22%*0.6966=16.87%

衡水老白干：WACC=8.22%*0.6312+33.97%*0.3688=17.72%

以上计算的各公司WACC与其各自的自身风险特点是相匹配的，贵州茅台的资本成本明显低于其它两个公司，说明其市场认为其风险较小，成本较低。

对衡水老白干平均资本成本的调整：

衡水老白干在2012年年报中披露，预计2013年会有3亿元（融资方式为债务融资）的资本支出承诺，所以此项融资行为会提高该公司杠杆，而杠杆的变化也会对该公司的股权成本造成影响，为此，先卸载公司的财务杠杆，得到全权益的β（资产）：

所以，

从而，

所以，由于衡水老白干将在下一年度举借3亿元的债务，此项融资行为将增加该公司的权益成本（由33.97%上升到38.71%），平均资本成本WACC也最终上升（由17.72%上升至18.5%）。

是否创造了增量价值？

贵州茅台2012年的ROA=34.98%>WACC=6.54%,因此，2012年企业资产创造了相当大的增量价值；而当年ROE=46%>re=19.22%,因此企业2012年为股东创造了正的增量价值。

宜宾五粮液酒业2012年的ROA=25.16%>WACC=16.87%,因此，2012年企业资产创造了相当大的增量价值；当年ROE=36.12%>re=24.22%,因此企业2012年为股东同样创造了相当大的增量价值。

衡水老白干酒业2012年的ROA=7.15%

4.公司估值

对三家公司的估值如下：

贵州茅台：

股利折现模型（DDM）

FCFE

FCFF

宜宾五粮液：

股利折现模型（DDM）

FCFE

FCFF

衡水老白干10：

股利折现模型（DDM）

FCFE

FCFF

估值的比较

10该公司估值所用到的贴现率均用风险调整后的re=38.71%、WACC=18.5%;

由上表我们看到贵州茅台的估值还是可以接受的，问题在于增长率的选择，还是太高了；而宜宾五粮液、衡水老白干通过CAPM模型计算的成本太大，导致贴现率太大，现值太小，与实际股价偏差较多。我们觉得增长率的估计是难点。

2012年三家公司的市盈率（P/E）、市净率（P/B）如下：

2012年三家公司市盈率、市净率比较

由上图看到，衡水老白干的市盈率最高，达到了35，说明市场对其估值偏高。而宜宾五粮液的市净率最低。由于没有找到2012年白酒类行业的市盈率和市净率数据，因此无法进行比较。

情景分析：

贵州茅台：

宜宾五粮液：

衡水老白干：

考虑到政策影响整个高端白酒行业，所以我们猜测出现坏情况，股价会下跌。即使是坏情况股价也是高于现值，这是因为我们使用的增长率太高了。NI、S的估计增长率也过高了。

5.资本结构

1) 资本结构的影响因素

1.盈利性:根据静态权衡理论，盈利性高低影响资本结构。盈利好的公司发生破产的概率小，所以应该增加债务比例，以获得更多的税盾效应的好处。但遇到实证方面的挑战，盈利能力与负债比率负相关。

2.盈利性的变动:盈利性变动越大，公司破产可能性增加，导致债务比例减少。

3.增长率:增长率反映了销售收入的增长情况，影响利润，从而影响破产概率，影响债务比例。

2) 债务导向;权益导向

贵州茅台: 公司债务比率为0.24，所以公司是权益导向型。

宜宾五粮液:公司的资产负债率为65.01%，故为债务导向型企业。

衡水老白干:公司的资产负债率为36.47%，故为权益导向型企业。

3）公司目标资本结构：

茅台：茅台在现行的资本结构下，没有公司债，没有银行借债，并没有很好的利用债务的杠杆作用。因为公司规模较大、利润较大,所以破产成本较小,在现有债务水平下,即使增加债务比率, 破产成本也不会上升, 而且根据计算，增加10%的杠杆公司的WACC会下降。所以公司没有处于最优资本结构，可以适当增加公司杠杆。

五粮液：五粮液在现行资本结构下，没有借债，显然没有充分利用债务的杠杆作用，应该增加借债，提高资产负债比率。而且根据计算，增加10%的杠杆公司的WACC会下降。

4) 杠杆变化对加权平均资本成本的影响11

加权平均资本成本WACC＝E/(D＋E)＊Re+D/(D+E)*Rd*(1-Tc) ,其中Re为权益的资本成本，Rd为债务的资本成本，Tc为企业的平均税率，E/（D+E）和D/（D+E）分别为公司权益和债务占总资本的比例。

那么我们可以计算杠杆分别增加10%，减少10%之后的公司加权资本成本。（此处，我们仍然用卸载财务杠杆的方法得到风险调整后的资本成本）：

贵州茅台：WACC=rd*（1-Tc）*（D/(D+E))+re*(E/(E+D))=6.54%

增加10%的杠杆，D/(D+E)=0.34，r=5.79%

减少10%的杠杆，D/(D+E)=0.14，r=7.32%

宜宾五粮液：2011年的资产负债率为65.01%，D/(D+E)=65.01%,

E/(D+E)=1-65.01%=34.99%.Tc=25%.根据前面计算，Re=12.72%,Rd(1-Tc)=8.22%.假设改变杠杆不改变公司的权益成本和债务成本。原来的WACC=16.87%。

增加10%的杠杆，D/(D+E)=76.01%,WACC=15.42%

减少10%的杠杆，D/(D+E)=56.01%,WACC=17.24%

衡水老白干：2011年的资产负债率为36.47%，D/(D+E)=36.47%,

E/(D+E)=1-36.47%=63.53%.Tc=25%.根据前面计算，Re=9.88%,Rd(1-Tc)=0%.假设改变杠杆不改变公司的权益成本和债务成本。原来的WACC＝17.72%

故增加10%的杠杆，D/(D+E)=46.47%,WACC=16.28%

减少10%的杠杆，D/(D+E)=26.47%,WACC=18.26%

三家公司杠杆变化对WACC的影响汇总如下：

从这三个公司的例子都可以看出，增加杠杆，加权平均资本成本下降；减少杠杆，加权平均资本成本增加。

11我们没有考虑债务比率增加导致的破产成本