投资者情绪特征对股票价格行为的影响研究_文凤华
第17卷第3期2014年3月
管理科学学报
JOUＲNAL OF MANAGEMENT SCIENCES IN CHINA
Vol．17No．3
Mar．2014
投资者情绪特征对股票价格行为的影响研究①文凤华1，肖金利1，2，黄创霞2，3，陈晓红1，杨晓光2，3
（1．中南大学商学院，长沙410081；2．长沙理工大学数学与计算科学学院，长沙410114；
3．中国科学院数学与系统科学研究院管理、决策与信息系统重点实验室，北京100190）
摘要：本文使用上证市场数据构建投资者情绪指数，去除其自相关得到情绪变动值．将投资者情绪分为积极情绪和消极情绪，探讨积极和消极两种不同情绪特征下的投资者行为特点，并采用虚拟变量回归模型、GAＲCH模型及ＲV-AＲ模型考查投资者情绪特征对股票价格行为的非对称影响．结果表明：在中国股票市场上，将积极与消极情绪分开考虑的模型对收益有更好的拟合；正面情绪和情绪的向上变动都对股票收益有显著的正向影响，而负面情绪和情绪向下变动对其影响并不明显，这是由于在情绪低落时期理性成分对市场起主导作用．另外，投资者情绪的波动对股票收益率的波动有显著的冲击．
关键词：投资者情绪特征；非对称影响；情绪波动；股票收益
中图分类号：F832．51；F224文献标识码：A文章编号：1007－9807（2014）03－0060－10
0引言
建立在有效市场假说基础上的传统金融理论认为股票的价格只由股票的基本价值即预期股息的现期贴现值之和所决定，但行为金融学把投资行为看成一个心理过程，认为除了股票的基本价值之外，投资者的心理因素和行为特征也会对股票的价格产生重要影响．De，Shleifer，Summers 和Waldman（DSSW）［1］首次将投资者情绪引入股票价格决定模型，指出如果投资者情绪相互影响，套利者将无法消除非理性行为导致的错误定价，投资者情绪因而会成为影响金融资产均衡价格的系统性风险．
自DSSW之后国内外学者首先从市场整体出发研究投资者情绪是否影响市场整体收益并形成系统性风险，即投资者情绪的总体效应，之后又有学者考查了投资者情绪的横截面效应．对投资者情绪总体效应的研究，国外有Lee等［2］，Brown和Cliff［3］，Barberis等［4］，Brown和Cliff［5］，Baker和Wurgler［6，7］等，其研究结果大都支持投资者情绪与股票收益之间存在相关关系的结论；国内对投资者情绪的研究开始较晚，王美今和孙建军［8］，陈彦斌［9］，程昆和刘仁和［10］都对中国市场上投资者情绪与股票收益间的关系进行了研究，所得的结论也表明投资者情绪会显著影响股票、并形成系统性风险．邹高峰等［11］研究中国股票市场IPO长期表现时发现，市场上的投资者情绪是我国IPO长期弱势的主要原因．上述文献对投资者情绪与股票收益关系的研究都是基于整个市场的角度，考虑到市场上不同股票之间往往存在横截面差异，一些学者进而研究投资者情绪与股票横截面特征之间的关系，即投资者情绪的横截面效应．这方面具有代表性的研究包括Beker等［6］，黄德龙等［12］，蒋玉梅和王明照［13］，晏艳阳等［14］，池丽旭和庄新田［15］，宋泽芳和李元［16］等，其研究结果表明投资者情绪对不同类型股票的影响存在横截面差异．
①收稿日期：2013－09－28；修订日期：2013－12－01．
基金项目：国家自然科学基金资助项目（71171024；71371195；71221061）．
作者简介：文凤华（1972—），男，湖南益阳人，博士，教授．Email：mailtowfh@126．com
结合市场特征考查投资者情绪的总体效应和横截面效应之后，学者们进一步考虑投资者情绪本身的特征，尝试对投资者情绪进行细分，研究不同投资者情绪特征对股票市场的影响．具体包括将投资者情绪分为个人投资者情绪和机构投资者情绪、积极情绪和消极情绪，以此考查其对市场的影响．就研究两种不同的情绪状态对股票市场非对称影响而言，国外较早的研究有Lee等［2］，他们发现股市收益及其波动性都受到投资者情绪的影响，情绪是引起股市收益及其波动的一个系统性因素．在股市收益的波动性上，投资者情绪对收益波动的影响存在非对称性，即投资者乐观情绪会减少收益波动，而投资者悲观情绪会增大收益波动．Verma等［17］的研究表明，投资者情绪对股票市场都有显著的溢出效应，而且看涨和看跌两种投资者情绪的溢出效应是非对称的，具体而言，看涨情绪（bullish sentiment）比看跌情绪（bearish sentiments）对股票市场有更大的影响．Stambaugh 等［18］通过构建不同的投资组合策略，研究在不同的情绪状态下这些套利策略的超额收益特征，结果表明，由于显性或隐性卖空限制的存在，高情绪（high-sentiment）导致股价被高估的程度远大于低情绪（low-sentiment）所导致的股价被低估的程度．国内方面，张强和杨淑娥［19］修正De等的噪音交易理论模型，分析了投资者情绪对股票收益的影响机理，其理论模型和实证结果表明，投资者情绪是影响股票价格的系统因子，股票价格随着投资者情绪波动而波动，而且情绪的上涨和下降对股票价格的影响是不对称的，情绪上涨对股票价格的影响要比下降强的多；因投资者情绪波动而产生的股票收益波动构成市场系统风险并得到了相应的风险溢酬．林树和俞乔［20］通过排除其它因素的影响，设计实验模拟市场交易，考查交易主体情绪与交易行为之间的规律性关系，得出的实验结论为：1）在资产价格攀升到最高点（顶部）时，情绪波动与资产价格主要由经济基本面的变化决定，而且不同情绪的变化会影响交易主体对资产的买卖行为；2）在资产价格下跌至最低点（底部）时，投资者对资产的买卖行为则受到基本面信息变化的影响．任广乾等［21］对投资者现状偏见所进行的实验研究表明投资者被试在积极情绪和消极情绪下的接受意愿和支付意愿存在差异，积极情绪下的被试交易意愿较高，现状偏见程度较低，消极情绪下的被试交易意愿较低，现状偏见程度较高．陈其安等［22］的研究表明，投资者的乐观和悲观情绪将对其资金借贷和风险资产的购买行为产生不同影响．
综上所述，国内外学者从多个角度考查正、负两种情绪水平对股票价格行为的影响．张强和杨淑娥［19］针对情绪上下变动对股票价格行为不同影响的研究有助于理解投资者情绪影响股票价格行为的机理，但他们对投资者情绪变动在市场上的具体含义没有做明确说明，没有从计量模型的角度考虑投资者情绪的自相关和异方差性并解释投资者情绪变化量的理论和实际含义．根据姚德权等［23］的研究，投资者情绪存在一阶自回归、方差为异方差；因此有必要从理论和实际两个层面明确界定投资者情绪及变动的内涵．此外，他们针对投资者情绪对股票收益非对称性影响的理论分析和解释还不够全面．林树和俞乔［20］及任广乾等［21］的心理学实验方法排除了其它因素的影响，对投资者情绪与股票价格行为之间关系有了新的发现和解释．但由于心理学实验的实验环境与市场实际环境有较大的差异，实验主体所做出的实验决策与市场主体所做的市场参与决策存在差别，因此他们的研究结论还有待使用市场数据加以检验．姚德权等［23］的研究对机构投资者情绪的考查较为全面，但没有进一步拓展到对市场整体情绪特征进行研究．基于此，论文充分考虑中国股票市场的特点，构建反映市场整体的投资者情绪指标，采用计量模型去除情绪指数的自相关和异方差性，据此研究投资者情绪与股票价格行为的影响．研究特点有：1）明确界定投资者情绪新息的理论意义，并从投资者参与市场的角度出发探讨投资者情绪的当期值与去掉自相关性的情绪新息在市场上的实际含义，扩充了以往研究中关于情绪和情绪新息的内涵．2）以往文献一般只单独考查投资者情绪单个方面的特征对股票市场的影响，本文则从股票收益率基本统计特征与情绪指数的关系、投资者情绪当期值及情绪新息与股票收益的线性关系、投资者情绪的条件波动率与股票收益波动之间的线性关系等角度出发，对投资者情绪特征与股票价格行为之间的非对称关系做了全面考查，所得结果具有一致性和稳健
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16
—
第3期文凤华等：投资者情绪特征对股票价格行为的影响研究
性．3）考查了不同情绪水平下宏观经济变量与股票收益之间的关系，从市场层面验证了林树和俞乔［20］的金融实验研究结论．
1指标构建
1．1投资者情绪变量的选取
目前文献中对投资者情绪的度量有直接和间接两种方式，直接度量方式主要是通过问卷来调查投资者对市场未来走势的乐观或悲观态度，进而使用乐观和悲观投资者的比例计算出市场情绪指标．如华鼎多空民意调查数据、央视看盘数据、新浪多空指数等．但直接度量方法主观程度较大，而且会受客观条件的限制，只能获得一部分投资者的反馈，因此目前更为普遍的方法是通过获取市场上的各种客观数据得到能代理投资者情绪的指标．Baker和Wurgler［6］使用了纽约股票市场换手率、封闭式基金折价率、IPO数量、IPO平均首日收益率、IPO首发股数、分红与不分红公司平均资产市值比的对数比率等6个变量构建了一个投资者情绪综合指标，Ben-Ｒephael等［24］使用美国市场上共同基金流来度量投资者情绪．国内也有不少学者研究了中国股票市场上投资者情绪与这些指标间的关系，如姚德权等［23］的研究表明中国市场上投资者情绪与封闭式基金折价、IPO数量、A股新增开户数、市场换手率（TUＲN）之间存在明显相关关系；邹高峰等［25］的研究表明二级市场上的投资者情绪能显著影响IPO的发行价格．考虑到数据的可获取性，参考以上国内学者的相关研究，借鉴蒋玉梅和王明照［13］，本文选取封闭式基金折价率（CEFD）、IPO数量（IPON）、IPO首日收益率（IPOＲ），A股新增开户数（ACCOU）和市场换手率（TUＲN）5个能够较好反映国内股票市场投资者情绪的指标，利用主成分分析法构建投资者情绪综合指数．其中封闭式基金折价率为每月最后一个交易日所有参与交易的封闭式基金的市值加权平均折价率，A股新增开户数为投资者月新开户数，换手率为沪深两市各月流通市值加权换手率，IPO平均首日收益率为当月新上市A股首日收益率的算术平均，IPO数量为每月首次公开发行募集资金数量．本文实证分析过程中所用数据均为月度数据，所用股票收益率为上证综合指数收益率，样本期间为2003年1月到2011年9月，所有数据均来自锐思金融研究数据库．
表1各情绪变量间的相关系数
Table1Correlation coefficient among all sentiment variables
TUＲN IPON IPOＲNIAC CEFD TUＲN1
IPON 0．119258（1．219）
1
IPOＲ
0．530325
（6．348＊＊＊）
0．187842
（1．941*）
1
NIAC 0．592408
（7．463＊＊）
0．552746
（6．732＊＊＊）
0．559203
（6．845＊＊＊）
1
CEFD
－0．31435
（－3．361＊＊＊）
0．393541
（4．345＊＊＊）
－0．14459
（－1．483）
0．247421
（2．591＊＊）
1
注：括号内为t统计量，＊＊＊、＊＊、*分别表示在1%、5%、10%置信水平下显著，下同．
从表1中可以看出，各变量之间都有一定的相关性，它们之间相互影响，能够反应市场上的投资者情绪状态．
1．2投资者情绪指标构建
Baker和Wurgler［6］指出，由于投资者情绪的各代理变量本身可能存在一定的领先—滞后效应，使得这些变量不同时期都能反映投资者情绪，本文借鉴他们的方法，首先利用所有5个变量的当期和滞后一期共10个代理变量进行主成分分析，然后使用第一、二、三主成分加权平均构建投资者情绪指标时间序列sent1t，再将所构建的指标与10个原始代理变量进行相关性分析，为了消除
—
26
—管理科学学报2014年3月
量纲的影响，本文对所有变量进行了标准化处理．
相关系数如表2．
表2
sent 1t 与各代理变量的相关系数
Table 2Correlation coefficient between sent 1t and proxy variables
niac t
niac t －1cefd t cefd t －1ipon t ipon t －1ipor t ipor t －1turn t turm t －1sent 1t
0．872
0．856
0．594
0．555
0．733
0．753
0．508
0．505
0．307
0．383
根据表2，选取相关性较大niac t ，cefd t ，ipon t －1，
ipor t ，turn t －1，作为最终的情绪变量．由于股票市场这些变量会受到宏观经济运行的影响，在构建情绪指标时需要将这种影响剔除．本文选取宏观经济景气预警指数（pi ）、
居民消费价格指数（cpi ）、工业增长速度（ig ）作为宏观经济运行情况的代理变量，
将所选取的5个情绪代理变量对宏观经济代理变量进行回归，所得残差序列作为剔除了宏观经济影响的情绪变量进行主成分分
析，
最终所构建的前三个主成分加权（前三个主成分方差累计贡献率达89．7%）投资者情绪综合指标为：
sent t =0.284turn t －1+0.150ipor t +0.308ipon t －1+0.412niac t +0.231cefd t 所构建的情绪指标基本走势如图1所示：
图1
投资者情绪指标走势
Fig．1Tendency of investor sentiment index
如果投资者情绪指数sent t ＞0，说明市场上
的投资者情绪比较乐观，属于积极的情绪状态；若sent t ＜0则说明市场上投资者情绪比较悲观，属于消极的情绪状态．1．3
去除投资者情绪的自相关性和异方差性行为经济学家发现，人们在决策过程中并不
遵循贝叶斯规律，
而是给予最近发生的事件和最新的经验以更多的权值，在决策和做出判断时过分看重近期的事件．尤其是非理性的投资者，形成判断更加注重个体的主观经验，投资者对以前决策及其结果的记忆会对当前决策产生重要影响，他们可能会回忆过去的情绪状态来决定当期的心理预期，投资者当期情绪状态因此会受过去
一段时间情绪状态的影响，
导致投资者情绪在时间上不独立而形成自相关，其方差也会随时间波动而呈现出异方差的特点．姚德权等
［23］
通过研
究发现机构投资者的情绪存在一阶自回归和异方差的现象．
根据上面所做分析，考查投资者情绪的自相
关性和异方差性，
发现其自相关系数为0．88，存在很强的自相关性；并且拒绝了不存在AＲCH 效应的原假设，
投资者情绪的时间序列存在异方差现象；与姚德权等［23］
对机构投资者情绪的研究结
论相同．这意味着投资者情绪具有高持续性，当期的情绪水平跟上期的情绪水平有很强的相关性，研究投资者情绪与股票收益关系的时候有必要去除自相关性和异方差的影响．本文使用SC 准则和AIC 准则定阶，采用如下方程消除投资者情绪的自相关和异方差性．
sent t =c t +γ1sent t －1+εsent ，t
σ2sent ，t =α0+α1ε2sent ，t －1+α2σ2sent ，t －1
（1）
这样所得的残差为去除自相关的投资者情绪新息εsent ，t ，可以认为是市场上新产生的投资者情绪，εsent ，t ＞0意味着市场上新产生的投资者情绪是正的，也即情绪的上升期，εsent ，t ＜0意味着市场
上新产生的投资者情绪是负的，也即情绪的下降期；同时通过回归得到了投资者情绪指数每一期的波动率σsent ，t ．
2
实证设计
2．1
实证思路
行为金融学和心理学的研究表明，人们在积
极的情绪状态中倾向于做出乐观的判断与决策，因此积极情绪会使投资者提高对股票预期回报率的估计而降低对风险的估计．积极的情绪状态下，情绪型投资者不会特别关注风险，其投资行为以提高投资效率为主，参与市场操作时，行为较为激进，能承受的价差大，愿意购买的股票数量多，这种积极参与市场甚至追涨的行为会推高资产价
—
36—第3期文凤华等：投资者情绪特征对股票价格行为的影响研究
格，对股票收益产生积极影响．在市场情绪高涨和情绪上升周期，由于股市的赚钱效应不断地吸引新的投资者和新的资金进入股市，这些新进入股市的投资者往往缺乏投资的专业知识和经验，更容易表现出非理性特征，加剧了市场上高涨的情绪，这是股票市场的正反馈效应．
相反，投资者若处于消极情绪状态下则倾向于做出悲观的判断与决策，消极情绪使投资者降低对资产预期回报的估计而提高对风险的估计．在这种情形下，情绪型投资者会注重对风险的控制，风险规避程度提高，参与市场的行为非常谨慎，能接受的买卖价差较小，愿意购买的股票数量较少，整个市场交易清淡；各种显性和隐性卖空限制的存在、投资者的处置效应等都会降低投资者的市场参与意愿．林树和俞乔［20］的研究指出在资产价格先涨后跌、接近顶部区间的市场情形中，动物精神的力量强于理性逻辑，非理性化的情绪指标会显著影响投资者的交易行为；而在资产价格先跌后涨，接近底部区间的市场情形中，理性逻辑将占主导地位，非理性化的情绪指标不会显著影响投资者的交易行为．因此在消极情绪状态下，由于非理性的情绪交易者参与市场意愿低，市场上理性逻辑占主导地位，消极的投资者情绪不会对市场收益有显著的影响．
根据所做分析，积极的投资者情绪和消极的投资者情绪对股票价格行为的影响会存在非对称性．下面的研究中，首先依据投资者情绪指标的当期值和新息值是否大于0将投资者情绪划分为积极和消极两种不同情绪状态，考查不同的情绪状态下股票收益率的基本统计量特征，并将投资者情绪从低到高平均分为10个不同的情绪水平，观察投资者情绪水平不同的情形下股票平均收益率的走势；然后引入虚拟变量构建线性回归模型，检验投资者情绪状态与股票收益之间的关系；接着构建模型检验在不同的情绪状态下，宏观经济变量对股票收益率的影响；最后将投资者情绪波动加入GAＲCH模型研究投资者情绪波动对股票收益率波动的影响，同时采用较为成熟的已现实波动率方法，构建AＲ（1）模型来检验结果的稳健性．
2．2模型设计
为了检验投资者情绪水平与股票收益之间的关系，设计线性回归模型分析投资者情绪对股票
收益率的关系，使用的模型为
r
t
=c
t
+α
sent
t
+ε
t
（2）然后引入虚拟变量，构建线性回归模型考查投资者的正情绪和负情绪对股票收益率的影响，使用的回归方程为
r
t
=c
t
+α
1
sent
t
d
1t
+α
2
?
sent
t
（1－d
1t
）+ε
t
（3）其中r t是上证综指的月对数收益率，sent t为所构建的情绪指标，d1t为虚拟变量，当sent t＞0时
d
1t
=1，否则d
1t
=0．ε
t
为随机误差项．
上述模型可以考查正负投资者情绪与股票收益率的关系，但无法考查情绪变动与收益之间的关系．由于投资者情绪具有高度的持续性，即投资者当期的情绪状态会受到前期情绪水平的影响，仅考虑情绪的当期值与收益率的关系是不全面的．进一步分析情绪指标的变动是否会影响股票的收益，采用的模型如下
r
t
=c
t
+α
sent_ε
t
+ε
t
（4）
r
t
=c
t
+α
1
sent_ε
t
d
2t
+α
2
?
sent_ε
t
（1－d
2t
）+ε
t
（5）其中sent_εt=εsent，t为去掉自相关性的投资者情绪新息，d2t为虚拟变量，当sent_εt＞0时d2t=1，否则d2t=0，εt为随机误差项．
根据所做分析，处于消极情绪状态下的市场，由于卖空限制的存在和投资者不愿意参与熊市交易的心理特征，市场上非理性交易行为减少，理性交易者的比例上升，这时股票市场收益主要受理性因素即宏观经济运行的影响，消极的投资者情绪不会对股票收益产生影响．本文尝试考查在情绪高涨与低落时期宏观经济变量对收益率的不同影响来检验本文的猜测，选取的指标为居民消费价格指数（cpi t）、工业增加值（ig t）和宏观经济景气指数（pi t），采用的计量模型如下，其中wi t代理上述三种宏观经济变量．
r
t
=c
t
+α
1
wi
t
d
1t
+α
2
?
wi
t
（1－d
1t
）+ε
t
（6）由于投资者情绪指数存在波动聚焦的现象，投资者情绪波动应该是市场收益波动的重要来源，设计如下的GAＲCH（1，1）计量模型检验投资者情绪波动对股票收益波动的冲击
—
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—管理科学学报2014年3月
r t =c t +α0sent t +εt
σ2t =γ0+γ1ε2t －1+γ2σ2t －1+γ3σ2st
（7）
其中σ2
st 为根据模型（1）所得的投资者情绪的波
动率．
考虑到目前有多种度量波动的方法和模型，
其中比较经典的有ＲV 模型，
GAＲCH 族模型和移动平均模型，因此本文将每月所有交易日的收益率的平方加总为月度ＲV t ，
即月度已现实波动率：σ2
t
=22N t ∑N t
d =1r 2
t ，d
，其中r t ，d 为t 月的第d 个交易日的收益率，
N t 为t 月交易日的个数，22为平均月度交易日数量，
并充分考虑ＲV t 的自相关性，采用如下线性回归方式作为稳健性检验．
ＲV t =γ0+γ2ＲV t －1+γ3σ2st +εt
（8）
3
实证结果
3．1
投资者情绪状态与股票收益的关系
首先观察股票收益率的基本统计特征与投资者情绪状态间的关系．表3列出了不同情绪状态下股票收益率的基本统计量，可以直观地了解投资者情绪与股票收益之间的关系．
表3
股票收益率在不同时期的基本统计量
Table 3Descriptive statistics for the stock return in different periods
Mean
Std．Dev．Skew Kurt Sum Sum Sq．Dev Obs 整体0．0052620．090303－0．63594．17640．55250．848088105高情绪时期0．0163710．095174－0．56824．35540．83490．45290951低情绪时期－0．005230．085002－0．84553．8422－0．28240．
38294154增加时期0．0147530．086763－0．66693．73450．63430．31616543减小时期
－0．00297
0．092648
－0．5813
4．4263
－0．1814
0．515017
61
从表3可以看出，在高情绪时期股票平均收益率为正，
且高于整个样本期内的平均收益率；在低情绪时期，股票平均收益为负，且低于整个样本期内的平均收益率．股票的平均收益率在不同的情绪状态下呈现明显的非对称性，意味着高涨的情绪对股票收益率有积极影响，低落的情绪则使得股票收益率走低．同样，股票平均收益率在投资者情绪上升时期是正值，在投资者情绪下降时期则为负，说明如果市场上新产生的非理性情绪为正值，
即有新的非理性投资者进入市场推高市场情绪，投资者情绪与股票收益间会产生正反馈效应使得股票收益率走高；当情绪处于下降时期，
即非理性的投资者参与市场的意愿不断降低，将导致股票收益下降．观察股票收益率的标准差和偏度，不同情绪特征下却没有呈现出同样的特征，即投资者情绪对股票收益的高阶矩没有影响，
本文认为投资者情绪的波动才会有股票收益的波动．从基本统计量来看，投资者情绪与股票的收益率之间有一定的相关性．
图2列出了10个不同的投资者情绪水平与股票平均收益率的走势．
图2
不同情绪水平下股票的平均收益率
Fig．2Stock average return in the different sentiment states
从图2可以看出，随着情绪水平逐渐升高，股
票的平均收益率也有升高的趋势，
但是这种升高的趋势在情绪水平大于0时体现得较为明显．可
以看到从第7个样本点到第10个样本点，随着情绪水平逐渐走高，股票平均收益率也随之上升，并
且在投资者情绪水平达到最高点的时候，股票收益率也达到最高点．尽管与表3的结论一致，即
相对高情绪时期，低情绪时期股市整体收益率处于较低的水平，但是低情绪时期股票收益率和情绪水平间的规律性关系却并不明显，尤其特别的是在情绪最低的水平上，股票收益率相反却处于较高而不是最低的水平．低情绪时期非理性投资者参与市场的意愿较低，市场上理性交易者的比
—
56—第3期文凤华等：投资者情绪特征对股票价格行为的影响研究
例逐渐增多，理性交易者对市场的作用会强于情绪交易者；在情绪交易者情绪极端低落的时候，即当市场接近底部时，参与市场的理性交易者比例大大上升，导致这个时期理性投资者起着主导作用，图3的结论与林树等［20］的推论是比较相合的．进一步对线性回归结果进行分析，表4列出了模型（2）―（5）的参数估计结果．实证检验之前为了避免伪回归，需要对时间序列进行平稳性检验，检验结果都拒绝了存在单位根的原假设，序列是平稳的．然后使用OLS估计法估计参数，t统计量使用Newey-West一致稳健统计量以消除自相关和异方差的影响．
表4投资者情绪对股票收益的影响回归结果
Table4Estimation results for the model（2），（3），（4）and（5）
模型cα0α1α2Adj-Ｒ2F-statistic
（2）
0．004
（0．425）
0．025
（3．03＊＊＊）
0．0526．762
（3）
－0．011
（－0．631）
0．0405
（3．45＊＊＊）
－0．003
（－0．16）
0．0594．203＊＊
（4）
0．003
（0．499）
0．065
（3．15＊＊）
0．0799．894＊＊＊
（5）
－0．017
（－1．35）
0．119
（3．65＊＊＊）
－0．012
（－0．294）
0．1117．399＊＊＊
从模型（2）和（4）的估计结果来看，α0的系数都显著大于0，说明投资者情绪对股市的收益率有积极影响．引入虚拟变量后，模型（3）的估计结果显示α1的系数显著大于0，意味着当市场上投资者情绪为正时，高涨的投资者情绪推动了股票价格走高，对股票收益有显著的正向影响；而α2的回归系数为负，说明投资者低落的情绪会使得股票收益走低，但是其系数值并不显著，同时将高情绪时期和低情绪时期分开的模型比未分开的模型调整后Ｒ2有所提高，说明本文将投资者情绪和情绪新息分开考虑的模型较为合理，能对股票收益率有更好的拟合．从模型（5）的估计结果看，α
1
的系数也显著为正，说明若市场上新产生的投资者情绪为正，将使股票收益走高，这从另一个角度证实了无论是正的情绪水平还是情绪向上变动都对股票收益有积极的影响，α2的回归系数与模型（3）一样，并不显著，意味着中国股票市场上，投资者情绪为负时或者投资者情绪负向变动时，对股票收益率的影响不明显，这与图3和表2所体现的内容相符合．当投资者情绪为正时，高涨的投资者情绪和赚钱效应之间产生正反馈效应，投资者的买卖行为十分活跃．尤其是中国股票市场作为新兴市场，投机比较严重，很容易受到正面情绪的影响，使得高涨的投资者情绪对股票收益率的正向影响十分明显．但随着投资者的情绪逐渐低落，市场进入熊市，股市失去赚钱效应，情绪投资者参与市场的意愿降低，市场上理性投资者的比例随之上升，理性在市场中逐渐起着主导作用，这些因素都可能导致低落的投资者情绪对股票收益没有显著影响．
进一步分析不同情绪状态下宏观经济变量对股票收益率的影响．表5列出了模型（6）的估计结果．
表5宏观经济与股票收益的回归分析
Table5Estimation results for the model（6）
cα1α2Adj-Ｒ2F-statistic
cpi t
0．040339
（3．046＊＊＊）
－0．91483
（－2．099＊＊）
－1．37169
（－3．458＊＊＊）
0．0946．322＊＊
ig t 0．065396
（1．607）
－0．00253
（－0．934）
－0．00447
（－1．741*）
0．0302．590*
pi t 0．111469
（1．274）
－0．00083
（－0．985）
－0．00109
（－1．327）
0．0181．986
—
66
—管理科学学报2014年3月
从表中可以看出，α2都明显大于α1的估计值且相对更为显著，证实了本文的猜测，即在中国股票市场上，宏观经济变动在情绪低落期，相对在情绪高涨期，对收益率的影响更大且更为显著．
3．2
投资者情绪波动对股票收益率波动的影响
表6第2行列出了GAＲCH （1，
1）模型的估计结果，
所有系数在5%的置信水平下都是显著的，γ3的系数显著为正，说明投资者情绪的波动导致了系统性风险，与姚德权等
［23］
的结论并不一致．
表6
GAＲCH （1，1）和AＲ（1）模型估计结果
Table 6Estimation results for the GAＲCH （1，1）and AＲ（1）model c t
α0γ0γ1γ2γ3Log-L GAＲCH （1，1）
0．026
（2．74＊＊＊
）
0．033
（3．06＊＊＊
）
－0．001
（－2．15＊＊）－0．125
（－2．08＊＊
）
0．982
（11．37＊＊＊
）
0．015
（1．99＊＊
）
117．7
AＲ（1）
－0．0001（－0．17）
0．548
（6．93＊＊＊
）
0．018
（3．21＊＊
）
422．1
表6的第3行列出了AＲ（1）模型估计结果，
关键系数在5%的置信水平下都显著．γ3的估计值为0．18，与使用GAＲCH （1，
1）模型的估计结果较为接近，说明投资者情绪的波动对股票收益的波动有显著的正向影响，再一次证实了本文的结论．
4结束语
投资者情绪可分为积极情绪和消极情绪，不
同情绪特征下投资者的行为特点存在明显的差
异，
因此不同情绪特征对股票价格行为的影响也会呈现差别．本文围绕这一观点，构建反映市场
整体的投资者情绪指数，
利用原始情绪序列和情绪新息将市场上的投资者情绪区分为积极情绪和
消极情绪，进而考查不同情绪特征对股票收益的非对称影响．通过实证检验与分析，得到如下结论．
整体而言，投资者情绪对股票收益率有显著的影响，但这种影响存在明显的非对称性．当市场上的投资者情绪水平为正或者当投资者情绪处于上升期时，激进的市场参与行为和市场上的正反馈效应将推动股票价格走高从而对股票收益产
生积极影响；但当市场上的投资者情绪水平为负或者当投资者情绪处于下降期时，非理性投资者将退出市场，理性投资者的比例随之上升，市场上理性成分逐渐占据主导地位，因此消极的情绪对于股票收益没有显著影响．此外，投资者情绪对股票价格的波动没有显著的影响，但投资者情绪的波动对股票价格波动会造成冲击．
论文依据市场整体情绪水平和情绪的变动方向两个因素对积极、消极两种情绪状态进行区分，能更全面、综合地体现市场上的投资者情绪特征；使用不同方法所得的结论具有一致性和稳健性，揭示了投资者情绪特征与股票价格行为间的深层次关系；并基于市场数据检验了以往学者们的心理学实验结论．投资者情绪是行为金融的前沿研究视角，对其研究还将深入．相关研究表明由于卖空限制的存在，乐观投资者和悲观投资者参与市场的条件存在差异．因此结合卖空限制，研究投资者情绪对中国证券市场上股票价格的非对称影响，进而尝试为一些金融异像提供新的解释将是下一步的研究方向．
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The effects of characteristics of investor sentiment on stock price behaviors
WEN Feng-hua 1，XIAO Jin-li 1，2，HUANG Chuang-xia 2，3，CHEN Xiao-hong 1，
YANG Xiao-guang 2，
3
1．Business School ，Central South University ，Changsha 410081，China ；
2．College of Mathematics and Computing Sciences ，Changsha University of Science and Technology ，Chang-sha 410114，China ；
3．Academy of Mathematics and Systems Science ，Chinese Academy of Sciences ，Beijing 100190，China Abstract ：This paper builds an investor sentiment index by using data of Shanghai stock exchange ，filters out its autocorrelation ，and obtains the innovation of investor sentiments．We divide investor sentiments into posi-tive and passive investor sentiment ，and analyze the characteristics of investors ’behavioral traits in different sentiment states．We then research the asymmetrical influence of positive and negative emotion on stock price behaviors by using Dummy Variable model ，GAＲCH-model and ＲV-AＲ-model．The results show that in Chi-nese stock market ，the models which consider different sentiment states have better fitting effects ；positive in-vestor sentiment has a significant impact on stock returns ，but the effect of passive investor sentiment on stock returns is not significant since the rational component plays a leading role in the market when sentiment is low．Besides ，the volatility of investor sentiment has a great explanation ability to the volatility of stock returns．Key words ：characteristics of investor sentiment ；asymmetrical influence ；the volatility of investor sentiment ；
stock returns
—
96—第3期
文凤华等：投资者情绪特征对股票价格行为的影响研究
房地产财富效应的行为金融学分析
房地产财富效应的行为金融学分析 [摘要]本文试图从行为金融学的预期理论、财富幻觉、过度反应 和从众心理角度，对我国房地产财富效应进行解释，希望能给理论研究者、投资者带来新的启发。 [关键词]房地产市场财富效应行为金融学 消费函数理论从角度解释了房地产、股票等财富与消费的关系。 然而，很多经济现象无法仅仅从经济学自身角度得到解释，比如房价上涨往往得不到基本经济面的支持，股价上涨严重脱离公司价值。行为金融学将、决策科学与金融学、古典经济学结合起来分析金融市场，克服了传统经济学研究方法的一些弊端。行为金融学能够很好的从消费者主观因素和心理因素，对房价变动影响消费的财富效应进行解释。 一、预期理论 与理性人假说不同，西蒙(Simon，1955)认识到人类理性的有限性和判断决策的主观偏差。基于此，特沃斯基(Tversky)和卡尼曼(Kahneman，1979)对冯.诺依曼(VonNeuman)和摩根斯特恩(Morgenstern，1944)年提出的期望效用理论进行了修改，提出新的 决策理论——预期理论。预期理论用值函数v(x)和决策权重函数π(p)代替了期望效用理论中的效用函数u(x)和概率P。
期望效用理论的最优决策函数为： maxE(A) S.T.E(A)=ΣPiU(xi)(1) 预期理论的最优决策函数为： maxE(A) S.TE(A)=Σπ(Pi)v(xi)(2) 式(1)，(2)中，E(A)为效用值; u(x)为效用函数，P为概率; v(x)是决策者对x的心理效用函数; π(p)是决策者对客观概率的权重函数;
值函数v(x)的特征在于，在获利区值函数为凹函数，即当x>0，v″(x)≤0;在损失区值函数为凸函数，即x<0，v″(x)≥0。值函数如图1。 值函数的特征解释了房地产价格变动正负效应对消费、国民经济的影响。消费的增加或减少不完全取决于当期财 富价值，还取决于对未来财富增加的预期。当房地产价格持续上升时，人们基于过去价格的上涨产生房价进一步上涨的预期，未来收益的增加将刺激现期消费支出的增加。而房价下跌会加重他们的悲观情绪，从而减少当期消费。预期理论的值函数特征更能解释房地产价格上涨和下跌对消费的不同影响，即房价上涨的正财富效应小于房价下跌的负财富效应。特沃斯基(Tversky)和卡尼曼(Kahneman)把房价正负财富效应的非对称性归因于，人们对于亏损的沮丧程度往往超过同等盈利带来的快乐。 二、财富幻觉和影子财富 美国经济学家欧文·费雪(IrvingFisher，1928)提出货币幻觉，指出人们只是对货币的名义价值作出反映，而忽视其实际购买力变化的一种心理错觉。人们往往根据名义货币额的增加而增加消费支出，从而产生财富效应。房地产具有居住和投资的双重属性，当房屋被用
股票价格波动的研究
股票价格波动的研究 I、问题重述 股票市场已经成为中国市场经济体系重要组成部分，股票市场能否健康发展是中国经济稳定发展的重要基础。股票市场在资源配置、信息传导等方面一直发挥着其独特的作用，具有重要的研究意义。 人们对股票市场进行了深入的研究，认为，股票的价格是随机波动的，这种随机波动是有规律的，而规律是变化的。纵观股票市场的走势，价格总是呈现剧烈的波动，交替出现波峰波谷、往来反复的特性。比如上海证券交易所的上证指数从2005年6月6日的998点一直上升到2007年10月16日的6124点形成波峰，之后一路下跌到2008年10月28日的1664点之后才转入上升，形成波谷。股票价格呈现上升-下跌-上升-下跌的周期循环走势。 一、试建立数学模型讨论股票价格的涨跌的周期性问题，可以选择中国证券市场任何一种股票价格指数（如上证指数、深证成指、创业板指，中证50等）进行讨论。 二、研究表明，股票价格的涨跌受到许多因素的影响，比如国家的政策（经济、财经等）、国家宏观经济状况、上市公司经营情况、交易者的交易行为、心理等。试建立数学模型分析上述因素对股票价格波动的影响。 三、传统经济学认为：商品的价格围绕价值波动。试抽取5只上海证券交易所或深圳证券交易所的股票，结合一、二两问，建立数学模型讨论这种波动，比如价值、波幅、周期、影响波动的因素等。 四、根据上述研究，写一篇短文，给新入市交易的交易者提供建议。 II、问题分析 2.1 股票市场价格及其波动性研究意义 作为反映市场所有信息的股票价格是研究的核心，尤其是对股票波动特征的研究，对于衍生工具定价、市场监管、价格预测及风险控制等一系列金融市场中的重要课题都占据了举足轻重的地位。 由于我国股票市场的发展历史较短，且一直表现出极大的不稳定性。管理层、投资者等各方均对我国股票市场价格波动程度及其变化规律的研究越来越感兴趣。 目前我国股票市场价格波动的研究成果数量较少且多停留在定性的层面。即使有部分研究者采用数量模型，也局限于单一方面，未形成系统性。因此，选取具有代表性的股票市场作为研究对象，并从理论到实证，单个模型至多个模型的对比分析，进行深入全面地系统研究，为更好地均衡股票市场格局、引导投资者理性入市、股票市场促进国家宏观经济健康发展、扶正政府在股票市场管理的功能定位以进行有效管理，具有现实的应用价值。 2.2 问题分析 问题一：股票的价格受到经济环境、国家政策等多方面因素的影响，具有很大的波动性，通过对过去20年的股价进行汇总，可以发现股价呈现峰谷交替的周期性变动。拟选定一种股票价格指数（如上证指数），建立适当模型研究股票价格涨跌的周期性问题；初步判断由于股价的相对不确定性，股价指数具有一定程度上的马氏性，可以选择建立马氏链模型，来对周期有一个判断，之后通过小
个人和机构投资者情绪与股票收益
个人和机构投资者情绪与股票收益 【摘要】：本文从行为金融的大背景下展开研究,以投资者情绪作为切入点。通过区分个人和机构投资者情绪,以2005-2011年上海A股市场以及上市公司为研究对象,将个人和机构投资者情绪的影响进行对比研究以明确两种情绪在市场中扮演的角色。以往的相关研究大多关注两者的相互影响或其中一种对市场的影响,本文将两者同时考虑并深入至个股层面。在Delong(1990)提出的DSSW模型以及前人研究成果的基础上,结合我国股票市场的实际情况,提出了考虑两种情绪相互影响的理论模型。利用个人和机构投资者新增开户数分别构建相应的情绪指标,采用分布滞后模型(PDLs)研究了个人和机构投资者情绪之间相互影响的机制。随后分别从市场和个股影响两个方面研究个人和机构投资者情绪与股票收益之间的关系。在市场影响方面,应用经White修正的OLS回归分析方法来研究不同投资主体的情绪对股票市场收益产生的影响。并在此过程中考虑了中国金融危机背景下股票市场单边下跌行情的影响。在个股影响方面,采用滚动回归方法量化个股收益对投资者情绪变化的敏感度,从投资者关注度这一独特视角出发,选取一系列反应投资者关注度的指标构造投资组合,以此来比较对不同投资主体情绪变化敏感性存在差异的股票组合之间是否存在显著的特征差异。研究结果表明：个人和机构投资者情绪的相互影响是不对称的。机构对个人投资者情绪的影响大于个人对机构投资者情绪的影响,机构投资者情绪可以预测个人投资者情绪；同期的个人投
资者情绪与股票市场收益呈现显著的正相关关系,而机构投资者则是上一期的情绪与市场收益表现出显著的正相关关系,同期对收益的影响作用不明显。另外,投资者关注度越高的股票,其收益对投资者情绪变化的敏感度越高,这种现象无论是在对个人还是对机构投资者情绪变化的敏感度上均表现出一致性。对投资者情绪变化敏感度高的股票倾向于是股票价格高、交易金额比较极端以及换手率高、异常交易量高、小市值、高市净率、低账面市值比、高营业收入增长率、高机构投资者持股比例以及低股权集中度、动量效应高、每股收益为正的股票。【关键词】：个人投资者情绪机构投资者情绪滚动回归投资者关注度敏感度 【学位授予单位】：山西大学 【学位级别】：硕士 【学位授予年份】：2013 【分类号】：F832.51 【目录】：中文摘要8-9ABSTRACT9-11第一章绪论11-161.1研究背景111.2研究内容和意义11-121.3个人和机构投资者对比分析12-141.3.1个人和机构投资者概况12-131.3.2个人和机构投资者行为特征分析13-141.4研究框架及结构安排14-16第二章文献综述16-222.1投资者情绪的度量研究16-182.1.1从指标获取方式来度量
浅谈行为金融学理论与实际运用
浅谈行为金融学理论与实际运用 摘要：行为金融学是一门将经济学和心理学的传统理论结合在一起的学科。该学科的主要目的是对人类在处理经济事务中为什么往往不能够冷静、客观和理性地做出决定的原因作出解释和寻找答案。本文将主要阐述行为金融学的基本理论，辅以实际案例分析理论的实际运用。 一、行为金融学简介 经济学似乎与理性、严谨有着与生俱来的紧密关系，长久以来，建立在人类理性基础上的一系列严格的假设成为了主流经济学的基石，并统领了经济学内部的各个学科。而在实际生活中，往往投资者不够理性，市场不够完善，或者投资者并不追求利益最大，等等，这些都不符合经典金融学的假设。所以一门新的学科，行为金融学产生了。 行为金融学以一种源自心理学分析基础之上的、将人的实际心理及其由此决定的行为特征纳入分析框架的金融学说而逐步兴起，它一经出现便在以有效市场假说为代表的现代金融理论中激起了波澜——不仅对现代金融理论的现有框架提出了质疑，更为现代金融理论难以解决的异常现象作出了解释。行为金融学是针对现在被称之为经典金融理论的缺陷而提出来的，它并不是要取代它，而是要弥补经典理论在个体行为分析上的不足和缺陷。 经典金融学是建立在理性预期、风险回避、效用最大化及相机抉择等假设基础上的。但大量实践证明人类并非如此，人们总是根据主观判断来做出抉择，有时太过自信，有时太够保守；再加上条件的限制，如信息的不完全等也会影响判断；在特定情况下，人有时会因自己的多样性选择而放弃理性行为。每一个微观个体的判断加总也会对宏观经济产生不小的影响。其次，经典金融学还假设，理性人总能抓住非理性人找到套利机会，因此理性人最终会在资本市场上存活下来。而实际上假设之所以为假设是太理想化了，显然在实践中的“反常现象”还需要其他理论来解释。 二、行为金融学的主要理论 （一）．预期理论。它是研究人们在不确定条件下如何做出决策的理论。主要包含以下几个论点： 1.决策参考点决定行为针对风险的态度。人们总是以自己身处的位置和衡量标 准来判断行为的收益与损失，因此更注重于预期的差距而非结果本身。 2.损失规避。人们的偏好与财富的增量决定，而非财富总量，所以人们对损失 的敏感要高于收益，即损失效用大于收益效用。例如，在居民储蓄问题上，若实际率为正的，人们宁愿选择收益保障的银行存款，而非其他高风险高收益的业务。 3.非贝叶斯法则的预期。概率论中的贝叶斯法则认为，分析样本数接近总体数 时，样本中事件发生的概率接近总体的事件发生概率。这就不难解释中小散户的亏损问题了，因为长期看来，这些人的投资是非理性的，因此证券市场就不按照原先的规律，即贝叶斯法则运行。 4.框架效应。人们在不确定的条件下会注意到环境的关系，会考虑问题以何种 方式呈现出来。例如，在股市上呈现收益状态时，人们选择确定性收益，同时规避风险，反之勇于择险。这就是我们看到的牛市时卖出，熊市时不抛现象。
全国股票市场投资者状况调查报告(2018年度)
2018年度
20189 -10 ” 2018 I
目录 一、自然人投资者交易行为特点.............................................................................................. - 1 - 1............................................................ - 1 - 2.1-6............................................................ - 1 - 3........................................................ - 2 - 4................................................................ - 3 - 5. ....................... - 3 - 6.10%-30%30%-50% ..... - 3 - 7.10%-50% .. - 4 - 8.................................... - 5 - 9.................................... - 5 - 二、自然人投资者的金融资产配置与心理预期...................................................................... - 6 - （一）投资者的基本属性与金融资产配置情况...................................................................... - 6 - 1........................................................ - 6 - 2. ... - 6 - 3.30%................................... - 7 - （二）投资者的投资心理特点.................................................................................................. - 8 - 1.................................... - 8 - 2. ................................................................................................................................................. - 8 - 3. .............................................................................................................................. - 9 - 4.......................................................... - 10 - 5. ........................................................................................................................................... - 10 - （三）投资者的知识水平与对投资者教育的心理预期........................................................ - 10 - 1.................................. - 10 - 2. ............. - 11 - 3.30 ........................................................................................................................ - 12 - （四）投资者股东权利行使现状与对投资者保护的预期.................................................... - 13 - 1. ......... - 13 - 2. . - 14 - 3. IPO ............................................................................................... - 15 - 4. ................. - 16 - 5. ........................................................................................................................................... - 16 - 6. ................................................................................................................................................... - 17 - 7. ......... - 18 - 三、结语.................................................................................................................................... - 18 -
基于损失厌恶的行为金融介绍
目录 1、问题的提出 (2) 2、损失厌恶(损失回避)的概念 (2) 3、基于损失厌恶的调查问卷项目的设计 (3) 4、调查问卷的不足和改进 (4) 5、调查问卷的正文和统计结果 (4) 6、结论分析 (7)
基于损失厌恶的投资行为分析报告 1、问题的提出 “为什么人们在商场促销时会疯狂购物，而股价下跌时却忙著卖股？”这一现象的出现主要是因为中国投资者在证券投资行为中存在多种认知偏差,主要有:“过度自信”、“损失厌恶”、“羊群”、“处置效应”等;在股价下跌时急于卖股，主要是“羊群效应”、“损失厌恶”。为了探究“损失厌恶”这一现象，作者基于投资者个体因素并结合牛市宏观市场环境下设计调查问卷，并对这一心理现象进行验证分析。 我国的证券市场是一个新兴的市场，在许多方面尚未成熟。目前的一个突出问题是过度投机性，而其产生的最主要原因就是众多中小投资者的非理性行为。中小投资者占投资者的绝大部分，他们的决策行为在很大程度上决定了市场的发展状况，而他们又以弱势人群的姿态出现，其决策行为的非理性严重导致了市场的不稳定。研究行为金融学的相关理论，可以帮助理解市场上存在的非理性现象，从而更好地规范证券市场不良行为。作者将从损失厌恶的角度调查分析证券投资市场中是否存在这一心理现象。 2、损失厌恶(损失回避)的概念 行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映
行为金融学
行为金融学 目录 前言 1 第一章行为金融理论的起因与发展 3 第一节行为金融理论发展回顾 3 第二节新古典金融理论的困境 5 第三节行为金融理论的心理学基础 9 第二章期望理论及过度反应理论 16 第一节行为金融理论的核心：期望理论 17 第二节过度反应理论 21 第三章股票市场异常现象及分析 26 第一节股市总量谜团及分析 26 第二节其它异常现象及分析 30 第四章行为金融理论总体评价 40 第一节人类认知与决策中的非理性问题 40 第二节市场有效性之争 42 第三节行为金融的两大理论基石 45 第四节金融学的发展前景 48 参考文献 52 后记 54 前言 长期以来，金融理论作为经济学的一个分支独立存在。金融研究者们也因为他们能够把金融理论的基本假设纳入经济学的基本公理假设体系而沾沾自喜。理论界崇尚定量方法和优化，充分承袭经济学的分析方法和技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中。进入 2 0世纪80年代以后，大量的心理学和行为学证据显示：人并非都是理性的，在面临未来的不确定性时，人们往往会偏离假设所设定的最优行为模式。尤其值得指出的是，这种对理性决策的偏离是系统的，并不因为统计平均而消除，所以人们的总体决策也就会偏离经典现代金融理论的假设。因而，正确地认识人的行为模式成了理解一切经济学和金融学的出发点。作为一个新的研究范式，行为金融理论（Behaviour Finance）应运而生。 在最近的二十年中，行为金融理论迅速崛起，对新古典金融理论提出了强有力的挑战。行为金融理论是第一个较为系统地对有效市场假说提出挑战并能够有
效地解释证券市场价格异常现象的金融理论。行为金融理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对证券价格变化的影响。心理学的研究已经证实，人类的一些行为特性具有相当的稳定性。人类的心理决策特征是在长期演化过程中逐渐形成的，并且在较长时间内都不会有明显的变异。应当说，行为金融理论已经成为金融理论领域最为鼓舞人心的研究课题之一，行为金融理论的引入为金融市场的决策研究、为金融资产的定价机制以及投资管理开拓了新视野，提供了新方法。对行为金融理论的预期行为金融理论的发展已经完成了从批评到建设的关键一步，它已不再是纯粹的批判式理论。由于该理论所引用的主要是实验心理学的若干理论，而实验室与现实生活有较大差别，这是该理论的一个弱点，行为金融理论也因此缺乏一致性。行为金融理论研究的是人的行为，由于政策是否真正能够实施，与人们在心理、行为上是否可以接受有着巨大的关系，所以，从人的行为角度研究经济学，对中国具有很大的现实意义。诺贝尔经济学奖授予行为金融学家的重大意义在于，经济学领域的研究越来越重视对人类经济心理与行为的研究。长期以来，经济学研究忽视了作为经济活动主体的人的心理和行为规律，这是一个重要的转变。因此，尽管迄今为止，行为金融理论没有形成统一的理论体系，研究的重点还停留在对市场异常现象和认知偏差的定性描述和历史观察上，以及鉴别可能对金融市场行为有系统影响的行为决策属性，而且该理论本身也存在一些不足之处，但行为金融理论为金融学的理论研究提供了变革性的视角。对于中国这样一个具有悠久历史传统和心理积淀，同时又处于全面变革时期的国家来说，行为金融理论有着非常广阔的运用前景，特别是分析非规范制度对股市效率的影响，可以进一步发展和完善行为金融理论体系。比如，投资者在投资过程中对“政策市”的领会与把握，与其投资收益之间的关系；中国投资者投资观念以及对风险的理解和感受与西方投资者有什么不同；从一个相对封闭的资本市场向一个开放的资本市场过渡时期，投资者的投资理念会发生什么样的变化；中国传统文化下投资者对资本运作活动的理解与困惑等等，都是值得研究的课题。 第一章行为金融理论的起因与发展 行为金融理论是一个相对较新的金融学领域，它试图去解释投资者在决策过程中，情绪和认知错误是如何对其投资产生作用的。目前，行为金融理论还没有形成标准化的定义。韦伯（Weber）将行为金融定义为：将个人行为与市场现象紧密结合、并融合运用心理学领域和金融理论的知识。福勒（Fuller，2000 ）所下的定义：第一，行为金融理论是传统经济学、传统金融理论、心理学研究以及决策科学的综合体。第二，行为金融理论试图解释实证研究发现的与传统金融
股价波动模型的研究
股价波动模型的研究 2015年4月14日
1.基础背景 1.1.我国股市的诞生 1984年，当时中国人民银行研究生部20多名研究生发表了轰动一时的《中国金融改革战略探讨》，其中第一次谈到了在中国建立证券市场的构想。 1984年11月18日，中国第一个公开发行的股票——飞乐音响向社会发行1万股，在海外引起比国内更大的反响，被誉为中国改革开放的一个信号。 1986年9月26日清晨，南京西路1806号门口被围得水泄不通，投资者蜂拥而至。当时在柜台交易的股票只有2家，飞乐音响公司总股本50万元，延中实业公司总股本500万元，总共只有550万元。开市第一天交易到16时30分收盘，共成交股票1540股，成交金额85280元。这一天对于中国资本市场来说是一个重要的日子，中国第一个证券交易柜台——静安证券业务部开张，标志着新中国从此有了股票交易。从静安证券交易柜台到上海证券交易所，中国的股市就此已经走了20年。 1990年11月20日，上海证券交易所成立，同年12月19日正式营业。 1990年12月1日，深圳证券交易所成立，且当日开业，为保险起见，前面加一“试”，又叫试营业。1991年7月3日，举行正式开业典礼。 当时的一位设计者的评论说道：“历史在为未来奋斗的时候总是高尚和纯洁的，当年设计者所构想的证券市场只有一个榜样——欧美，欧美股市是完全市场化的结果，是最精明的商人之间的活动，而中国的历史现实却决定了中国的股市一开始就带着太多的政府色彩。”这为后来的政策市以及国企圈钱埋下了伏笔。 1991年8月，中国证券业协会在北京成立。 1992年5月21日，上海股市交易价格限制全部取消，股市交易价格开始尝试由市场引导。仅仅3天，股票价格就一飞冲天，暴涨570%！其中，5只新股市价面值竟狂升2500%至3000%！ 1992年10月12日，国务院证券委员会及其执行机构中国证券监督管理委员会成立。全国人大也开始讨论要不要制定《证券法》。管理层开始实施以“打压”为主的监管。
行为金融学实验报告记录(A股H股溢价分析心理账户过度自信)
行为金融学实验报告记录(A股H 股溢价分析心理账户过度自信)
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摘要 行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中，是一门新兴边缘学科，它和演化证券学（Evolutionary Analysis Theory of Security，简称EAS）一道，是当前金融投资理论最引人注目的两大重点研究领域。 行为金融学从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。 本文通过三个板块来说明行为金融学：心理账户、过度自信、A股H股溢价分析（行为金融学角度）让我们能够直观的了解行为金融学的基本状况，通过对理论与实践的结合，有利于我们更好的理解行为金融学的知识。总之，通过实习，我们对行为金融学有了更深层次地理解。本次实习报告从实习目的和意义、工作方法、取得的成果及经验、收获及体会来具体说明下实习的过程。 关键词：行为金融学心理账户过度自信 A股H股溢价分析
目录 论文总页数：14页 1实习的目的 (3) 2实习的时间 (3) 3实习的地点 (3) 4实习内容 (3) 4.1 A、H股溢价问题 (3) 4.1.1 A股与H股的价差能说明内地和中国香港地区市场中有一个市场不是有效 的吗？为什么？ (3) 4.1.2 你认为导致A 、H股价差的原因有哪些？ (4) 4.2 心理账户 (5) 4.2.1 概况 (5) 4.2.2 实验 (5) 实验一——成本与损失的不等价实验 (5) 实验二——赌场资金效应实验 (6) 实验三——沉没成本效应实验 (8) 4.3 过度自信 (9) 4.3.1 概况 (9) 4.3.2 实验 (9) 实验一——打折和邮购返券 (9) 实验二——创业 (10) 5实习心得体会 (12) 6教师评语 (13)
中国股票市场上投资者投资行为分析
中国股票市场上投资者投资行为分析 （一） 投资行为与投资心理 1、从经济学角度分析，经济学投资理性有如下三层含义： 1．人是自利性的，亚当·斯密认为，人有双重才本生，分别是自利性和社会性。换句话说，经济学家观察到的社会竞争的幸存者都是按照“自利原则”行事的人，那些不按照自利原则行事的人己经像达尔文所说的被自然选择所淘汰了，即使按照突变的规律仍然会不断地产生，也假设它是“凤毛麟角”，而不列入分析的范畴。 2．利益最大化原则，人人追求自己效用的最大化；或者是，在追求“幸福”最大化的过程中，所获得的“幸福”减去为追求“幸福”而带来的“痛苦”后，这一效用达到了极大化。 3．每一个的自利行为与群体内其他人的自利行为之间的一致性假设。对于第三点，扩展开看，一个人理性与否，不能简单说他是否最大化了效用，如果那样，总能以效用发生改变来进行辩护。理性本身，在于效用结构是否符合选择一致性标准。例如：如果在A、B之间，偏好B，在B、C之间，偏好C，那么，在A、C之间，必然是偏好C而不是A，否则，偏好结构就是不理性的。如果存在这种行为，在群体的市场中，有人拿B来和你交换A，则你必然愿意如价，然后，当有人拿C来和你交换B，你同样愿意加价，最后，当有人继续拿A和你交换C 时，你又再一次加价，一圈下来，你手上还是A，但是你贴了3次钱，如此周而复始，再有钱，也会贴光的。因此，具有这种偏好结构的个体将必然被自然选择所淘汰。所以，我们说一个人是否理性，不是看他有什么样的偏好，而是看他有什么样的偏好结构。理性是一个有结构的概念，而不是一个“平面”概念。 2、不确定性下的投资理性行为 不确定性决策是指决策者在面临两个以上不确定的决策后果，尤其是在面对伴有负面结果的可能性时所产生的复杂心理过程。不确定性决策常常涉及多个不确定性的负面结果，因此，个体所知觉到的风险情景也不会是单一的。个体在决策过程中心理状态的复杂程度，往往使得风险决策的研究具有相当的难度。 要研究人类的不确定性决策问题，就要回答人们对备择方案的选择与偏好的准则是什么。在不确定性决策中，由于备择方案的损益带有一定的不确定性，人们普遍地用期望损益值作为决定偏好的准则。 （二）投资者的投资行为分析 1、投资者刚进入股票市场时，投资者往往求助于他人。因为对股票市场不了解投资者处于无知的状态，在无知的状态下，与其随机行动，还不如顺从经验，这是理性的推断过程。如果知识充分，顺从经验绝不是理性的。所以，在无知的情况下，投资者依赖于最初获取的信息来源，以及前人的知识积累。随着购买行为的发生，投资者开始对自己的期望进行调整，开始主动学习。之后，重新编辑、合成、简化以后形成自己的行动依赖框架。框架是描述决策问题的形式。由于许多框架是模糊的，投资者会因为情境和问题的陈述与表达的不同而有不同的选择。这种现象被称为框架依赖。 决策依赖框架有： （1）从众行为。根据投资人决策依赖路径建立的不同，从众行为又分为三种：一种是跟随机构投资者，在决策依赖上，这要是从报纸上获取消息。第 二种是跟随所谓的权威人士，经验丰富者。第三种是跟随市场其他投资 者的行为。 （2）政策扭曲的行为。有些投资者是盯住国家政策的市场性的，每次投资都是依赖对国家政策的准确判断。而政策的误导会扭曲市场，导致投资人 只瞄定政策。 （3）特立独行主义行为。这主要是用于形容那些游离于普通投资大众之外的投资者，他们我行我素，完全由自己拿主意。如号称国内第一私募阳光基金的开拓者，赤子之心公司总经理赵丹阳2008年1月2日宣布，将对旗下五只信托基金全部清盘，这是国内首次有机构选择主动清盘。消息一公开，
行为金融学
① 1.2002年瑞典皇家科学院宣布，由美国普林斯顿大学的以色列教授丹尼尔.卡曼尼和美国乔治梅森大学教授弗农.史密斯分享诺贝尔经济学奖，把心理学研究与经济学研究结合起来。 ②以Edwards和Magee为主的技术分析派，1948年《股市趋势技术分析》：技术分析之父 ③以Graham 和Dodd为代表的基本分析派，1934年《证券分析》：投资者的圣经 ④1952年，Markowitz 在其《投资组合选择》，Markowitz的资产组合理论被认为是现代金融理论诞生的标志 ⑤凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中的作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论。 ⑥19世纪Gustave Lebon的《群体》和Mackey的《非同寻常的大众幻想与群众性疯狂》是两本最早研究投资市场群体行为的经典之作。 ⑦格雷厄姆和多德在1934年，《证券分析》一书中对1929年美国股票市场价格暴跌作出了深刻反思。 ⑧凯恩斯《就业、利息和货币通论》提出了“选美竞赛”理论。 2.法玛提出了区分有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。1970年，其关于EMH的一篇经典论文《有效资本市场：理论和实证研究回顾》 ①弱式有效市场：资产价格充分及时地反映了资产价格变动有关的历史信息。 ②半强式有效市场：资本市场中所以与资本定价有关的公开信息。 ③强式有效市场：它表明所有与资产定价有关的信息，不管是已公开的还是未公开的信息，都已经充分的包含在资产价格中。 3.De Bondt和Thaler(1985)发现了“输者赢者效应” ①反转效应、惯性效应（动量效应） ②惯性效应（动量效应） ③反转效应 ④领先-滞后效应 4.“消息真空”：与上市公司的基础价值无关的公司事件。 指数效应：股票入选股票指数成分股后带来股票收益率的异常提高。 公司更名效应：案例2-5 公司更名效应：公司更名公告不包含未能预期到的有关公司价值的信息，依照有效市场理论，市场对这类事件应该不做反映。然而，从一些证据来看，公司的更名确实引起了股价的显著运动，这种异常现象在2000年前的网络浪潮中尤其明显。 股价溢价：股票相对债券所高出的那部分资产收益。 股票溢价之谜（为什么股票的收益率会高于无风险证券的收益率）的解释： A.通常的解释：①股票相对于无风险证券承担了更多的风险，由于风险溢价的存在，股票应该获得更高的收益率。②投资短期股票可能出现损失，但长期会获得较大收益。 B.Benartzi和Thaler（1995）的解释：如果投资者经常性地评价他们的投资组合，短视的损失厌恶就会令很大一部分投资者放弃股票投资的长期高会把女，而投资于具有稳定回报率的债券，因为股票收益在短期内具有很大的波动性和不确定性。（据上课时老师说必考） 5.“股票溢价之谜”指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。 日历 股票收益率与时间有关，也就是说在不同的时间，投资收益率存在系统性的差异，这就是所谓的日历效应
证券从业2020金融市场笔记：证券市场投资者结构及演化
证券从业2020金融市场笔记：证券市场投资者结 构及演化 二、我国证券市场投资者结构及演化 在投资者结构上，机构投资者逐渐成为企业债券的主要投资者。 1990年12月和1991年5月，上海证券交易所和深圳证券交易 所的相继成立并开展交易，标志着我国资本市场的发展开始了一个 新阶段。自上海证券交易所和深圳证券交易所成立以来，中国证券 市场投资者结构不断演变，其特点也逐渐显现。 (一)投资者结构的演化 1989年之前，个人投资者一直是股票市场的投资者主体。1980年，中国人民银行抚顺支行代理企业发行股票211万元，是在改革 开放以来有记载的第一次股票发行，也是我国股票市场的起点，此 后的股票发行基本上都以个人为主要发行对象。期间又可以分为两 个阶段：1980—1984年，企业股票实行到期偿还本金保息分红的办法，带有浓厚的债券性质和福利色彩，发行范围则仅限于企业内部 职工和一些自愿的法人;1984—1989年，企业发行股票的范围扩展 到社会公众，单位(机构)虽然也可以自愿认购股票，但同股同权原 则未得到实施。在这个阶段，专门的股票投资机构尚未问世，现代 意义上的投资机构者还未出现，购入股票的单位一方面因同股不同 权受到歧视性待遇因而为数寥寥，另一方面就其行为特征来看也近 似于个人投资者，其投资目的同个人投资者一样在于获得股息，因 此说这一时期的投资者主体为个人投资者。 1985年，我国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司，通 过批准进入筹备，至1989年，我国共有可从事自营业务的证券公司 达到63家，而股票设计的规范化也得到了很大发展。从1989年起，机构投资者开始成为股票市场的投资主体，个人投资者退居次要地位。
行为金融学理论
行为金融学理论 ：对冲行为，是通过在各种范围内发现可利用的低效率的公司与市场来优化资 源的配置，从而获得利润的主要手段。而量化技术，则是这一目标达成的最有 效手段。 传统金融理论在以“理性人”和有效市场为其理论假设的基础上，发展了现代资产组合理论（MPT），资本资产定价理论（CAPM），套利定价理论（APT）、期权定价理论（OPT）等一系列经典理论，它承袭了经济学“理性范式”的研究思路，取得了重大成功。但从另外一方面来看，它忽视了对投资者实际决策行为的研究。随着行为金融学的发展，行为经济学家和实验经济学家提出了许多悖论，如“股权风险溢价难题”、“羊群效应”、“阿莱斯悖论”等。传统的“理性人”假定已经无法解释现实人的经济生活与行为，预期效用理论也遭到怀疑。虽然部分经济学家开始修补经典理论，修改效用函数、技术和市场信息结构等，但迄今为止没有满意的答案。在这种情况下，行为金融理论的悄然兴起突破了传统金融理论的基本假设，以心理学研究成果为依据，从投资者的实际决策心理出发，对投资者行为进行了研究，并获得一定的成功。本文对行为金融学的发展及其主要理论进行了回顾和总结，以供学习和交流之用。 第一部分，现代经典金融学的缺陷与行为金融学的产生。从现代经典金融学的起源和发展入手，介绍有效市场假说的发展、理论基础和经验检验。现代经典金融学是建立在理性和有效市场基础上的，本节主要从有效市场假说分析了现代经典金融理论的缺陷。在此基础上，介绍了行为金融学的起源和发展。第二部分，行为金融学心理学基础。根据心理学分支的划分，从认知心理学、社会心理学、情感心理学和实验心理学的大量研究成果，分析了行为金融学的心理学基础，为后续理论与模型奠定基础。第三部分，行为金融学的理论核心—期望理论。行为金融学发展至今，其中最有影响为学术界所公认的理论就是期望理论了，期望理论研究的主要是金融理论的模块之一的“偏好与决策问题”，但是它是目前应用于经济研究的最为重要的行为决策理论之一。本节在回顾预期效用理论的基础上，介绍了期望理论的主要内容以及其相关研究，并对两者进行了比较。第四部分，行为金融学有两个理论基础：有限套利和投资者心态分析。有限套利解释了套利对于价格回复到基本价值水平的作用是有限的，从而市场是处于一种非有效状态。但是它无法告诉我们这种非有效性到底采取哪种具体形式，为此，需要建立行为金融的第二个理论基础：即投资者心态分析。该部分主要通过对经典模型的介绍来阐明这两大基础。第五部分，基于行为金融理论的交易策略，这些策略，从主流金融学的角度来看，可能是非理性的，而行为金融给出了相应的解释。第六部分，行为资产定价模型。Hersh Shefrin and Meir Statman（1994）构筑了BAPM （behaviroral asset pricing model）作为主流金融学中CAPM 的对应物，将 信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架，提出了行为贝塔的概念。BAPM一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性；另一方面从理性主意出发拒绝市场有效性，这对金融研究的未来发展有着深刻的启示。第七部分，行为组合理论。Shefrin和Statman借鉴Markowitz的现
行为金融学心理分析
行为金融学心理分析 一、行为金融学关于投资问题的基本观点 传统金融学理论是建立在理性人假设的基础上的,其核心内容是“有效市场假说。”理性人假设通常包括两方面的内容:一是以效用最大化作为目标;二是能够对一切信息能够进行正确的加工和处理。但是,大量的实证研究表明,金融市场中存在着许多与有效市场假说相悖的异象,这表明基于理性投资者假设的有效市场假说存在着内在缺陷。赞同这种观点的金融学家认为,投资者并非是完全理性的,金融学研究应采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型,将心理学、社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融学的研究中来。在这种背景下,近年来以研究金融市场参与者非理性行为的行为金融学得以日益兴盛起来。作为一门新兴的经济学科,行为金融学的兴起,为传统金融学在解释现实的经济世界中所遇到的难题提供了新的分析思路。行为金融学产生的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位,否定了传统金融理论关于投资者理性的简单假设,更加符合金融市场的实际情况;对于投资者而言,其指导意义在于:可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。行为金融学主要讨论心理行为因素引起的投资者在市场行为中的偏差与反常,它试图通过投资心理因素来解释金融领域中观察到的反常情况,着重解释投资者在判断决策时为何会产生系统性错误。传统的金融理论大多隐含完全信息的假设,但事实上,即使在信息传播高度发达的现代社会,信息也是不充分的。在信息不充分的情况下,投资者的决策往往不完全是依据已有的信息,而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策,这样就形成了所谓的“羊群行为”。行为金融学在研究资产定价过程中对人的心理因素的重视,无疑与为我们开拓了一片新视野。行为金融学理论着重分析金融市场中由于心理因素引起的投资者的失误偏差和市场的反常。它基于心理学的原则,把金融投资过程视为一个心理过程,包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。认知过程往往会产生系统性的认知偏差;情绪过程可能会导致系统性或非系统性的情绪偏差;意志过程可能既可能受到认知偏差的影响,又可能受到情绪偏差的影响,这些个体偏差加上金融市场上可能的群体偏差或羊群效应,可能导致投资或投资组合中的决策偏差。投资决策偏差就会使资产价格偏离其内在价值,导致资产定价的偏差。而进一步产生认知偏差,资产定价偏差往往会反过来影响投资者对资产价值的判断 与情绪偏差,这就形成一种反馈机制。如果这种反馈机制受到市场其他因素的激励或强化,就会形成一种不断放大的效应。行为金融学理论认为,人的心理因素有可能造成主观错误,如过度自信等,这些主观错误会造成投资者在市场中的过度反应与反应不足。反应过度和反应不足是投资者对市场信息的两种失当反应。投资者所犯的这些心理错误会导致其对未来收益的期望值的改变。行为金融学的目的就是要发现投资者对新信息的过度反应或者不足反应的情况,从而找出适当的投资策略。因此,它不仅是对传统金融学理论的革命,也是传统投资决策范式的修
投资者情绪与股票截面收益翻译
投资者情绪与截面股票收益率 摘要：我们研究投资者情绪如何影响股票的截面收益。我们预测投资者情绪对证券有较大的影响（其价值高度主观且很难套利）。与此预测一致，我们发现如果投资者的情绪代理指标一开始较低，则事后回报率相对较高（尤其对那些小公司股票，新发行股票，高波动性的股票，亏损企业股票，不分红企业的股票，高速成长的股票，困境企业的股票而言）。另一方面，当投资者情绪很高时，这些类别的股票获取相对较低的事后回报。 经典的金融理论并没有对投资者情绪做出解释。相反，这一理论认为，理性的投资者之间进行竞争，并且他们多样化投资以最优化其投资组合，将产生价格等于预期现金流的贴现值这样一个均衡，并且预期截面回报率仅依赖于截面的系统性风险（β值）。即使有些投资者是非理性的，经典理论认为他们的投资需求被套利者抵消，因此对价格不产生重大影响。 在本文中，我们有证据表明，投资者的情绪可能对股票截面价格有显著的影响。我们先从简单的理论预期开始。因为错误定价是这样的一个结果：即面对套利约束的情况下，大量未知需求冲击所致。当股票交易是以情绪为基础的需求或套利的结果时，我们预测大量的投资者情绪会产生截面效应（即并非简单的所有股票价格同时上升或下降）。 在实践中，有两个截然不同的渠道会产生类似的预测结果。由于股票对投机性需求最为敏感，那些有较高主观价值的股票同时也可能是风险和套利成本最高的股票。具体地说，理论表明两个不同的渠道更容易受投资者情绪变化的影响，这些影响通过具有某些特征（新发行的，小公司的，高波动的，亏损的，不分红的，困境中的，或者高速增长当中的股票）的企业股票来表现。 为了检验经验预测的真实性，并得到投资者情绪更真实意义上的概念，我们从1961年开始到互联网泡沫时代，总结美国市场这段时间内市场情绪的波动作为开始。这个总结以生动的描述为基础，因此仅仅别看作一个建议性的、投资者情绪波动的事后特征。然而，该总结的基本信息似乎和我们的理论预测是一致的，并认为一个更准确地实证是必要的。 我们的主要经验做法如下。因为情绪驱动的错误定价的截面模式将很难直接被发现，我们考察股票收益的截面预测模式是否依赖于一开始的情绪代理指标。例如，相对于老公司而言，新公司的未来低回报率和事前新公司的股票被高估一致。像往常一样，我们注意到共同的假说问题，我们发现任何可预见性模式实际上反映系统性风险补偿。 第一步是选取投资者情绪代理指标，我们可以用时间序列的条件变量。因为没有完美的或无可争议的投资者情绪代理指标，我们的做法是一定要符合实际。具体来说，我们考虑最近文献中使用的大量情绪代理指标，形成一个复合情绪指数（以主成分分析为基础）。为了减少这些情绪代理指标和系统性风险相关的可能性，我们也形成一个以情绪代理指标为基础的指数，并且该指数与几个宏观经济条件垂直正交化。该情绪指数明显和历史上的股市泡沫及股灾一致。 然后，我们测试随后的股票截面收益如何不同于开始时期的情绪变化。使用1963年和