上市公司理财目标的选择
上市公司的关联交易与实际理财目标
—基于五粮液的案例研究
关联交易（Connected transaction）。关联交易是指关联方直接转移资源、劳务或义务的行为，而不论是否收取价款。
一、五粮液的实际理财目标，五粮液实现实际理财目标通过的理财行为
（一）五粮液的实际理财目标
从五粮液自上市到2009年的股权结构、主要财务指标和股利分配等分析，五粮液的实际理财目标是实际控制人利益最大化
1、证据一：五粮液股权结构
1998年，宜宾五粮液有股份限责任公司（简称五粮液）以五粮液酒厂为基础，经过资产重组成立。上市之初，五粮液的国有股东股份占股份75%，流通股占股份25%。上市因为资金的限制，宜宾国资委只将五粮液酒厂的核心部分整合上市形成现在的五粮液，其周边产业组建成五粮液集团。后国资委将五粮液行政划拨给国有资产经营公司（国资委的全资子公司），五粮液集团也属于宜宾国资委。其后因为国有股东放弃配股权，以及股权分置改革的因素的影响，其第一大股东国有资产经营公司持股比例下降至56.07%，第二大股东仅持股0.61%。从其股权结构来看，国有资产经营公司对五粮液有绝对的控制权。由于地方政府已经把五粮液托管给了五粮液集团，五粮液集团取得了对五粮液的实际控制权。五粮液与五粮液集团简单关系如图一。在股权结构的基础，这两个公司的管理层系同一个领导班子，如五粮液的前任总经理王国春同时兼任五粮液集团董事长、党委书记的职务。
图一：五粮液与五粮液集团的简单关系图
2、证据二：五粮液主要财务指标和股利分配
数据来源：五粮液相关公告
表1—2贵州茅台2006—2010主要财务指标与股利分配
数据来源：贵州茅台的相关公告
（二）五粮液实现实际理财目标通过的理财行为
五粮液以实际控制人（五粮液集团）利益最大化作为理财目标，其具体表现形式是五粮液与五粮液集团之间的巨额关联交易。关联交易的具体形式包括原材料采购与产品销售、资产置换以及由五粮液向五粮液集团支付商标使用费等各种费用。
二、中国上市公司的理财目标
从根本上说，公司的理财目标取决与公司的目标，所以公司理财目标与公司目标是一致的。公司的目标的表达，主要有一下四个观点：（1）利润最大化；（2）每股收益最大化；（3）股东财富最大化；（4）企业价值最大化；这四个观点各有其优缺点，如利润最大化的缺点：（1）没有考虑利润取得的时间；（2）没有考虑所获利润与投入资本额的关系；（3）没有考虑所获利润与所承担风险的关系。王庆成[1]认为理财目标，既要符合企业财务活动的客观规律，体现宏观经济体制和企业经营方式的要求，又要充分考虑企业财务管理的实际情况，使之具有实用性和可操作性。从我国基本国情出发,结合现阶段我国企业发展的实际情况和所面
临的问题,通过对各种观点的分析比较,认为适合我国国情、利于企业发展的企业财务管理目标是企业价值最大化目标[2]。
三、五粮液实际理财目标异化的原因以及这种异化的后果
（一）五粮液实际理财目标异化的原因
五粮液实际理财目标异化的原因可以总结为一下几点：（1）上市模式；（2）“一股独大”的股权结构；（3）公司治理层的交叉重叠；（4）外部监管层面的问题。(5)我国资本市场的总体制度环境。首先，如从上市模式来看，五粮液上市之初在五粮液上市之初，集团就使其核心的业务进行上市，而其他五粮液的配套产品及服务等业务由集团控制，这致使五粮液与集团存在这很强的相互依赖性，更使其发生天然的关联交易，这属于五粮液的先天缺陷。其次，对五粮液集团而言，从关联交易获取的收益要远远大于从上市公司股利分配获取的收益（举例）。再次，在业绩考核方面，国资委只对五粮液集团进行考核，这促使了公司的高管更看中集团的利益，又因为集团和五粮液的高层交叉任职的现象十分普遍，领导的交叉为五粮液集团输送利益创造了有利条件。最后，我国资本市场的制度环境总体上对大股东，特别是对具有国有财产的国有大股东几乎没有约束和限制。
（二）五粮液理财目标异化的后果
根据五粮液股利分派情况，可以看出公司分发较少的股票股利和现金股利，通过关联交易对实际控制人进行利益输送，实现利润转移，实现上市公司有业绩、大股东有利益的双赢局面，使中小股东的利益受损。
四、使五粮液的实际理财目标回归至最优理财目标的具体措施
（一）建立相对集中的股权结构
因为大股东持股比例越高，越倾向于通过现金股利、关联交易等像大股东输送利益[5]。过于分散的股权结构会增加管理成，所以可以试图建议相对集中的股权结构。建立适度集中的相对控股模式，比较能发挥各方的积极性，使各方得到利益分享，一定程度上限制大股东对中小股东利益的损害。
（二）弥补法律空白，从立法角度将强队中小股东的保护，完善中小股东利益保护机制。
Denis等认为，法律对投资者保护的欠缺，是大股东掠夺的主要原因。大股东是内部人，小股东往往是“局外人”，而我国现行的“谁主张，谁举证”无疑
加大了小股东起诉大股东的成本[5]。按照现有法律制度，只有上市公司因为虚假陈述导致股东利益受损时，小股东才能提起诉讼，其他原因导致小股东利益受损，目前还没有公开的法律文件允许提起诉讼。所以可以试图建立与完善中小股东利益保护机制来制约大股东对小股东利益的损害。
（三）改善资本市场的总体制度环境，通过市场机制约束来限制大股东的侵占行为。加强机构投资者的作用，改善上市公司的治理结构及资本市场的总体走势。（四）加强证券监管部门的监管力度，充分履行监管职能；加强媒体监督，形成强大的舆论压力。
1.最好的处理方案是集团和五粮液的重组或并购，使五粮液以集团的形式上市，这种方案可以根治理财目标的异化。
1.首先可以协调四川省国资委，使其对业务的考核转换为对两家企业的分别考核，
严格控制其两者的关联交易，查明其关联交易的实际公允价格，使其断绝集团为
自身利益，转移五粮液的利润。其次，国资委应明确集团和五粮液的高层不能交
叉任职，这断绝了为个人利益而侵占五粮液利润。
2.规范五粮液的销售环节，杜绝集团以低于市场价格卖出产品，以保留五粮液的利
润。
[1] 王庆成.
财务管理目标的思索[J]. 会计研究. 1999年10期
[2]杨锦霞. 论企业价值最大化作为现代企业财务管理目标的合理性[J]. 民营科技. 2009年10期
[3]范国华.上市公司关联交易与大股东侵占行为研究—以我国制造业上市公司为例[D] . 兰州大学硕士论文，2009年5月
[4]王简、徐艳霞.利益输送—五粮液案例分析[J] . 中国农业会计，2007年09期：35—38
[5]刘峰、贺建刚、魏明海.控制权、业绩与利益输送—基于五粮液的案例研究[J].管理世界.2004年8期