金融自由化_金融抑制与信贷配给
金融自由化、金融抑制与信贷配给
杨咸月 何光辉
(上海市金融工委金融研究室) (复旦大学国际金融系)
内容摘要:回顾发展中国家金融自由化的历程,以利率市场化为主要内容的金
融自由化在使发展中国家经济获得巨大活力的同时也给发展中国家带来了诸多不确
定性。与发达国家金融自由化不同,发展中国家金融改革实际上是一个金融自由化
与金融抑制并存的过程,其间政府和市场的“双重信贷配给”是当前包括中国在内发
展中国家金融市场的主要特征。实现利率市场化并不难,难的是如何根据这种“双重
信贷配给”机制确保利率市场经对经济增长的稳健促进作用。
关键词:金融自由化 金融抑制 双重信贷配给
中图分类号:F803.4 文献标识码:A 文章编号:1005-1309(2000)11-0044-08
随着金融市场化与经济全球化发展,以金融自由化为主要手段的金融改革步伐必将要加快。但是必须指出,发展中国家金融自由化在使经济获得巨大活力的同时从来就没有告别过金融抑制。与发达国家相比,金融抑制与金融自由化对于发展中国家经济发展都具有重要的积极作用。“橘生淮北则为枳”,发展中国家金融自由化之所以会产生如此的差异,其根本原因就在于发展中国家金融市场的分割性和信贷资源的“双重信贷配给”。因此,本文认为,实现金融自由化并不难,难的是怎样让金融自由化绝对保证经济稳健发展;下一步金融改革必须根据“双重信贷配给”机制的需要更加灵活地运用金融抑制。
一、金融自由化理论困惑与金融抑制的积极性验证
金融自由化理论的发展与困惑问题,笔得曾在有关文章①中有所概括,这里不再赘述。笔者要说的是,之所以会出现如此广泛而又深远的诧异和困惑其原因就在于金融自由化的过程性。即:尽管金融深化理论的发展表明发展中国家的金融发展有助于经济增长,但是发展中国家实践表明金融自由化从来就没有完全一致地保证过世界上所有发展中国家的金融改革对经济增长的积极贡献;也没有保证过任何一个发展中国家金融改革长期稳健地促进经济发展。尽管金融抑制抑制了发展中国家金融发展与金融资源的配置,但是没有任何一个发展中国家完全放弃了政府的干预。格利和萧1960年曾经明确指出“这样的金融制度(发展中国家欠发达的金融制度)使得政府承担起投资规划的重大责任……它们给私人经济发展套上了一件紧身衣……可以预料投资者会去摆脱这件紧身衣”。②可见,欠发达性与发展中国家金融抑制是
收稿日期:2000-10-12
作者简介:杨咸月,经济博士,上海市金融工委研究室从事金融研究工作;何光辉,复旦大学国际金融学博士研究生。
联系在一起的;金融自由化是发展中国家本身所具有的特殊发展阶段“欠发达性”决定的,但是发展中国家这种欠发达性是绝对不可以也不可能“一下子”使发展中国家的金融与经济发达起来。因此,发展中国家的金融自由化是一个相对稳定的过程,发展中国家的欠发达性决定了金融抑制在发展中国家的客观存在性。
事实上,金融抑制的确在发展中国家金融自由化过程中从来就没有消失过,或者说被金融自由化告别过。一些学者从不同的侧面为金融抑制对经济增长的积极性提供了许多强有力证据。如(1)斯蒂格利茨等的政府干预认为,政府通过一系列的金融政策措施使存、贷款利率低于竞争性均衡水平但保持低度的正实际利率(如真实存款利率可以落在0～5%之间的变动环境内),能够诱发出一种以市场为基础的对社会有益的经济活动,从而减少由于信息不完全性和市场失败而形成的一系列问题;(2)1995年De Gregorio and Guidotti的真实利率和经济增长之间倒“U”型曲线关系的发现以及后来弗莱(1997)使用来自85个发展中国家1971-1995年间的资料验证;(3)1997年Philip Arestis和Panicos Demetriades运用时间序列法分析韩国金融抑制直接效应时得出该效应为正的结论。这些理论与实证都从不同的侧面反映了发展中国家金融自由化的环境约束及由此产生的金融自由化与金融抑制长期并存的积极性和必要性。
(1)斯蒂格利茨等的政府干预论
斯蒂格利茨等③在一系列的文章中,强烈批评单纯的金融自由化。他指出,金融市场容易产生市场失败,因此建议保存几种形式的政府干预,如实行利率控制、限制竞争、限制资产替代和定向贷款等,不仅可以使市场更好地发挥作用而且也可以改进经济运作效率。他特别主张政府干预政府应该是保持真实存款利率低于市场均衡水平,但又不低于0利率。作为上限,真实存款利率超过10%很可能会使银行经营限入困境,因为典型的发展中国家银行经营成本至少是OECD国家该比率水平的两倍,因此如果银行要稳健经营,存款利率的最高值只能在42 5%。斯蒂格利茨等认为,政府通过一系列的金融政策措施使存、贷款利率低于竞争性均衡水平但保持低度正实际利率(如真实存款利率可以落在0～5%之间的变动环境内),能够诱发出一种以市场为基础的对社会有益的经济活动,从而减少由于信息不完全性和市场失败而形成的一系列问题。
他认为,金融市场最本质的功能是收集、处理和传递信息供资金分配和监督其使用服务;鉴于发展中国家信息不完全性,因此有成本的信息使市场偏离帕累托最优状态,表现为:(1)在信贷市场上出价最高者并不能得到所需要的贷款,即使有充分竞争也不会有市场出清价格;
(2)一些社会效益高的项目如基础工程项目并不会得到贷款。来自成本信息市场失败的一个原因是由于监督是一种公共产品。如果一个人通过研究发现一个金融机构具备偿付能力而采取行动时,其他人也会从模仿中获益。由于关于金融机构的管理和偿付能力的信息是公共产品,对他们的监督存在着次优开支。当金融机构知道他们被储户不适当地监督或监督不足时,他们有对储户冒更大风险的冲动。其次,有成本的信息也能够产生外部性。如当几个银行经营失败时,储户认为更大的可能是其他银行也将失败;可以预料他们提取存款的放大效应会引起金融体系的失败。而且外部性也可能跨市场转移。例如,银行贷款的提供使得公司募集产权资本更为容易。因为银行的贷款提供了“一个公司是健康”的信号,未来的公司产权投资者也可能预期银行会监督该公司。金融机构自然很少关心他们的外部效应,于是私人利益可能与公共利益不一致。因此斯蒂格利茨主张金融抑制能够改进资本分配效率:首先,低利率改进贷款申请者队伍的平均质量;其次,金融抑制增加公司产权因为它压低资本成本;第三,金融抑
制能够和某些替代性分配机制加在一起使用,如加速经济增长的出口操作;指导性信贷计划能够推进高技术溢出部门提供信贷。
弗莱对斯蒂格利茨的金融抑制思想提出强烈的批评。他指出在执行斯蒂格利茨的金融抑制时,最大的问题是只有一个非常小的利率范围可以保证金融抑制是适当的。因为弗莱发现,以连续复利率计算的85个发展中国家在1971-1995年间的真实存款利率变范围是(-458, +234%),而这些国家1329个年观察值的标准差是32%。这样符合斯蒂格利茨操纵要求的真实利率只占到1～2%,对它的讨论就显然是“小概率事件”了。因此建立并维护一个真实存款利率可以落在0～5%之间的变动的环境就等于一个人明知无望却偏希望成功一样。
其实,弗莱的实证数据恰恰反证了斯蒂格利茨思想的一定合理性。首先,上述变动是85个国家的无序运动,不适合某一个发展中国家;其次,如果某一个国家的利率变动是这样,则这个国家的利率更应该加以控制;第三,真实利率0～5%的幅度是发展中国家切实可行的利率选择,正是因为市场的无序运动难以达到该变动区间,才需要借助政府的力量来实现。因此,金融抑制在发展中国家金融自由化过程中就显得特别重要。
(2)真实利率倒“U”型发现及其验证
De Gregorio和Guidotti(1995)认为真实利率和经济增长之间关系可能是倒“U”型曲线关系:非常低和负的真实利率将引起金融脱媒进而将降低经济增长,这与麦金农和萧的假说一样。另一方面非常高的真实利率也并不反映投资的效率改进、反而是缺乏经济政策的可信性或者是国家风险,因此很可能导致过于集中极高风险的项目和低水平的投资。④由此可见,真实利率的变化除了需要金融自由化的力量以外,还需要金融抑制来消除“金融持曲”的影响。
弗莱(1997)使用来自85个发展中国家1971-1995年间的资料验证了De乖的客观存在性。他通过对1296个观察值的一个合并时间序列的固定效应估计发现发展中国家经济增长最大化时利率水平的正常区域应在(-5%～+15%)之间。同时还选用来自16个发展中国家的1970-1988年间的资料,通过反复使用三阶段最小平方,估计这16个国家的储蓄、投资、出口增长和产出增长的方程组。结果表明,真实利率平方和黑市汇率升水具有双重作用效应,第一种是间接地影响产出,通过影响投资率和出口增长而影响产出增长率。第二种表现为可能是通过影响投资效率而对产出增长率产生直接影响。而储蓄的主要决定因素是产出增长率。弗莱运用四个方程检查真实利率和黑市汇率升水对储蓄和产出增长的短期直接影响和长期的全面影响(如图1)。就真实利率来看,样本国家利率的最小值为-83%,最大值221%,真实利
率与国民储蓄之间的关系象倒“U”型;也就是说,非常低与非常高的利率都将通过对产出增长的效应减少国民储蓄。弗莱得出的结论“金融抑制减少经济增长,但是放弃金融抑制可能引起额外高的真实利率进而导致经济损害”。弗莱认为传统的金融自由化理论正是因为没有考虑到这一金融扭曲的客观存在才陷入困境的。
(3)Philip Arestis等对韩国金融抑制直接效应的分析
如果说前面两种以样本国的平均值水平来分析说明单个国家金融自由化和金融抑制之间的效应关系,存在着勉强之意,那么Philip Aresttis和Panicos Demetriades(1997)分析韩国1956 -1994年间金融抑制的直接效应时采用Demetriades和Luintel1996和1997年的时间序列方法,就应该提供更具说服力的新证据了。Demetriades和Luintel当时运用时间序列技术证明,金融抑制的直接效应可能比先前理论强调的利率效应更容易判定,而且这些效应未必是负的;金融系统的结构可能对利率自由化影响金融系统的方法有重要的涵义。在卡特尔化的银行系统中,贷款利率上限可能鼓励银行管理他们的存款负债更积极,在价格控制条件下,银行可能发现增加利润的唯一方法就是增加信贷量和存款量,这样金融抑制可能刺激银行更加积极地吸引“存款者”的货币,通过公开设立分支机构、更多的广告或者甚至提供更好的服务质量。
Arestis等在这一研究的基础上运用迹计进行向量自回归和协整性测试,结果表明堤国存在着两个协整性向量⑤:
向量一:L F=-14.55+0.899L Y+0.024R+0.360FR
向量二:L Y=0.3720-0.097R+1.0000L K
向量自相关检验:F(50,58)=1.33[0.15]
联合限制性的L R:x2(4)=4.08[0.40]
这里FR是一个权重指数,由5个银行控制要素构成:存款利率上限、贷款利率上限、总的信贷中直接信贷计划所占的比重、活期、定期存款最低存款准备金要求,经测试与所有的控制指标都正相关,与贷款、存款利率上限相关系数分别为84%和68%。与两个准备金率分别是85%和86%。与直接信贷变量是12%。测试结果表明,金融抑制对于系统是微弱外生性,向量一可以解释为金融发展方程,向量二可以解释为总资本的生产函数。向量一中金融抑制指标对金融发展有一个正的效应,独立于真实利率;而真实利率对金融发展仅有一个微弱的正效应。这个发现与垄断金融模型是一致的。在韩国金融系统中情况确实如此,韩国的银行系统是典型卡特尔性质。很明显,在垄断条件下利益最大化的存贷在既定的利率上限下不断增加。
向量二中资本存量对于长期产出增长有重要性,为内生增长模型必需的不变规模报酬技术提供了强有力的支持。而且该向量还表明,在资本存量的积极效应外真实利率对于产出还有一个负效应。这个发现与金融自由化的假设前提相矛盾。金融自由化认为真实利率与产出增长之间是正的关系。该向量证明了韩国当局全神贯注的低利率政策的正确性。韩国坚信控制资本成本有利于经济发展(Amsden和Euh,1993)。韩国在六十年代后期开始国内金融自由化改革,但政府几乎对所有内部特别是跨国金融流动控制极为严厉(陈,1993)。尽管在八十年代进行了一系列的金融自由化改革,“但在顺序和速度上……非常审慎和缓慢”(Park,1996),这一严格控制的制度一直持续到九十年代初期(Amsden和Euh,1990)。1993年韩国宣布了一系列金融自由化方案,特别是1995年对外借款的政府管制急剧减少导致外债特别是短期外债的急剧增加,过度金融自由化终于酿成了后来的金融危机,这从另一个角度证明了金融抑制的积极性和必要性。
二、
“双重信贷配合”是金融自由化的主要特征
既然以金融自由化为特征的发展中国家金融改革过程并没有完全放弃金融抑制,而且大量理论和经验都已经分别证明了金融抑制与金融自由化各自对经济增长均有积极效应。因此,“解铃还需系铃人”,发展中国家金融自由化以后出现的不确定性也只能从这两个方面来寻找原因。很显然,这里用传统的“计划”与“市场”二维分析方法是很难解释上述发展中国家金融发展的本质特征。因为其最大的特点是人为地隔离了发展中国家政府的信贷配给和市场机制的信贷资源配给方式,认为这两种信贷资源分配方式不能相容,只能是此消彼涨式的“外围”相加;因而发展中国家金融自由化不可能与金融抑制同时存在;如果有金融抑制存在,则这种金融抑制就是抑制了市场功能的发挥。因此,这是不符合发展中国家金融改革过程中的实际情况。
事实上,发展中国家金融抑制与金融自由化的并存恰恰是以一种相互渗透的方式在金融市场上结合起来的。首先,“欠发达性”决定了发展中国家的金融市场不可能是统一完整的金融市场;它只能是由“有组织金融市场”和受到抑制的“苛部市场”(curbed2market)两部分组成。发展中国家这种“政府主导型”⑧发展战略大多数客观上是受其经济“二元性”决定的;否则发展中国家的经济只能是长期处在低水平“陷阱”之中。因此发展中国家政府为了尽快实现国民经济现代化总是希望通过金融抑制来强化对金融资源的控制以期扶持一批“享有特权”的企业部门。因此,发展中国家“有组织的金融市场”和“苛部市场”之间的联系就必须依靠政府金融抑制的“泵取”作用来维持落差。其次,在有组织的金融市场上,发展中国家的金融抑制的直接效应是“价格抑制”,因而信贷资源的分配只能依靠麦金农式的信贷配给方式向那些享有特权的企业提供金融服务。因为大多数发展中国家仅仅依靠企业家自身的力量去努力是无法尽快创建出现代大企业的,这一客观的现实必然决定了发展中国家有组织的金融市场上的信贷资源价格必然低于该市场均衡利率水平。其三,发展中国家金融自由化实际上只是在有组织金融市场上进行的,不可能改变金融“二元”格局。因而其最大的着力点是放松金融抑制对有组织金融市场上的微观主体的束缚,使有组织的金融市场上借款者和贷款者的市场行为增强。换句话说,这种金融自由化不可能也没有必要使发展中国家的有组织金融市场与苛部市场统一融合起来,也不可能改变发展中国家金融资源“缺口”而使有组织金融市场金融资源达到帕累托均衡。最后,衡量金融自由化的效应指标通常实际上是金融自由化与金融抑制的总效果。从上面分析可知,金融抑制与金融自由化各自对经济增长的作用具有相对独立性,因而金融自由化与金融抑制共同对经济作用的效果就具有巨大的不确定性。因此归纳起来可以说,由于金融抑制与金融自由化各自的作用对象和层次不同,发展中国家金融自由化以后所形成的信贷资源的配置实际上就是一种“计划”与“市场”两种金融资源配置方式层叠在一起共同作用,即受“双重信贷配给”机制作用。第一层金融资源的配给是在金融抑制下按照麦金农等设计的政府计划配给金融资源方式,第二层金融资源的分配是在“有组织金融市场”上通过自由化而引入的市场配给信贷资源方式。
为了能够客观地反映发展中国家金融自由化以后的矛盾性,这里我们在有组织金融市场上分两个层次引入双重信贷配给作用机制(如图2所示,这里纵轴r,R分别为利率和平均收益)。发展中国家存在着“二元”经济及其相应的“二元”金融结构,金融抑制的直接目的就是为了充分动员居民储蓄以支持那些“享有特权阶层”的企业部门经济发展。从图2上来说,设S2
和D1分别代表有组织的金融市场(暂且假设不存在信息不对称问题)上信贷资源的供给与需求曲线。很显然,如果没有金融抑制和信息不对称问题,则S2是一条能够反映利率弹性的供给曲线,其市场均衡利率应该为r3。但是在大多数发展中国家金融抑制体制下,不仅实际利率是一种低于均衡水平的受管制利率r1;而且金融资源总是不断动员为那些“享有特权”阶层的企业服务。这样,有组织的金融市场上的信贷供给曲线就被迫发生“折射”移动———由S2在r1点上开始变成一条不受利率弹性约束的水平折线S1(即ABS1),其信贷供求均衡点变为利率。很显然,这是在国家控制的银行无须也没有能力关心自己利益的情况下获r1和信贷量L D
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得的信贷资源能够出清的一种市场均衡。此时,如果那些享有融资特权的企业确实能够代表现代生产力发展的方向,则在政府过度金融抑制下的信贷资源“超水平”供给能够实现经济的长期“赶超”增长模式;但是,如果那些享有特权的企业不能真正代表现代部门经济,则这种“阿斗”型经济只能靠财政(甚至财政赤字)来予以维持,其结果必然是财政无法承受和银行呆坏帐迅速增加。
发展中国家金融自由化的最直接效应首先是给予有组织的金融市场上微观主体以充分的自由。因为只有微观主体获得了自由才能形成竞争的市场机制、创造市场效率;而且这也是发展中国家经济转轨“软着陆”式改革需要。这样,随着微观主体的市场力量不断增强,银行给予企业的信贷资源开始受“预算硬化”的约束收缩信贷供给(即由D点向B移动)。实际上,发展中国家信息不对称性问题特别严重,则考虑到在市场机制作用下其供给曲线在利率达到一定水平(为分析方便假设该利率就是r3)后开始凹向纵轴的特征(图中的O T p曲线),发展中国家有组织金融市场上的信贷供给更加收缩,直至K点。这就是发展中国家金融自由化过程中信贷资源配给的严重萎缩效应。当然,这是有组织金融市场上不考虑金融抑制的纯市场效应。
事实上,大多数发展中国家金融自由化过程中金融抑制的其他方面功能仍然很强,如享有特权的企业阶层仍然是主要融资对象等。因此有组织的金融市场上银行的贷款就不得不又扩点。许多经验已经证明,尽管发展中国家的金融抑制能够改善金融机构融资条大到图中的L S
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件、扩大信贷配给;但是银行融资的平均收益曲线已经开始向下倾斜,而且在政府的金融抑制
⑦;它表明在有组织的下该曲线可以左右摆动。因此为分析方便,假设该曲线就是图中的TZ D
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金融市场上金融自由化以后,银行只有在超出自己市场决定能力以后才按照该曲线决定增加
的“政策性优惠”贷款数量。一般来说,政府的金融抑制越强,该项政策性贷款越大;如果那些
享有“政策优惠”的贷款获得者无法代表现代生产力或者其经济严重缺乏效益(低于社会平均水平),则银行将来的呆坏帐就可能越多。
应该进一步指出,从这种双重信贷配给机制出发,将近三十年的发展中国家金融改革实践都可以说是金融抑制与金融自由化之间的相互矛盾的结果。大多数东南亚国家(包括韩国)和北美“南锥体”国家多是外向型经济,而这种发展战略极容易受国际贸易市场的影响;如果国际市场前景看好,则政府的金融抑制对于经济增长具有积极效应。反之,如果这些国家政府主导型产业的国际贸易量锐减,则金融抑制就会产生巨大的呆坏帐,进而增加该国的金融脆弱性和金融风波发生的可能性;特别是当该国金融建立在大量的短期外债的基础上时,这些潜在的金融风险极容易受国际投机行为影响而“兑现”成真正的金融风暴。
三、结论与启示
纵上分析,我们可以获得以下几点重要的结论,以期对当前推进我国金融改革和利率市场化有所启示。
1.发展中国家利率市场化与发达国家不同,其作用机制也迥异。发达国家之所以利率政策倍受青睐,例如在美国,人们可以说“总统有没有无所谓,格林斯潘不可一日没有”,这是因为他们已经建立起了一个发达开放的国内金融市场。但是由上分析可知,受经济“欠发达性”的影响,发展中国家金融自由化相当长时期内是不可能改变基金金融“二元”性结构特征,切不可期待着利率市场化短期内能够使发展中国家一下子建成一个发达的统一国内金融市场。因此在发展中国家金融自由化过程中,除了市场力量以外,适当的政府干预对于经济稳健发展十分必要。这恐怕就是连续七次“利率杠杆撬不动中国经济”的原因。即使入世以后,也应该在运用利率政策的基础上注重政府干预政策的灵活运用以确保经济持续健康发展。
2.金融自由化对于经济增长有积极作用,但其作用的发挥很大程度上受实体经济决定。一般地,金融自由化对于经济发展来说具有长期促进作用,其主要原因就是因为它通过给予微观经济主体以更大的金融活动空间而大大地降低了金融交易成本。但是,与发达国家不同,发展中国家的金融自由化作用的发挥是受制于其实体经济市场化改革进程。换句话说,如果发展中国家金融自由化进程超过实体经济市场化进程所能承受的水平,则很可能发生金融资源在金融体系内部循环或沉淀(如资金的惜贷与慎贷)。因为在发展中国家苛部市场受到严重抑制的情况下有组织金融市场上金融资源的“泵取”是单向的,当金融自由化使得银行发现其要服务的对象中真正的现代部门经济相对稀缺时,他们纷纷采取的理性行为必然是降低利率⑧;如图2所示,而当此时的利率已经低于均衡利率时,其结果必然是金融自由化后的金融资源进一步惜贷或沉淀在金融体系内部———进行体内循环。因此,在发展中国家金融自由化改革进程中,必须注重“现代部门”经济环境及其形成机制的塑造与培养。一方面努力调整产业结构和提高技术水平,改革那些“享有特权”企业部门,使其生产率和经济效益指标符合真正值得政府干预扶持的现代经济对象;另一方面充分发挥政府的“孵化器”功能,推进现代部门经济“再生”机制的市场环境形成,逐步建立起动态的现代部门经济政府支持机制(尤其应注意区分国有资产与国有企业,使政府的金融支持与国有资产保值增值和现代部门经济发展形成高度一致的统一体)。
3.金融抑制表现形式多种多样,而且不同形式在不同时期都具有截然不同的两种作用效果。金融抑制对经济增长既有抑制作用也有促进作用,原因就在于金融抑制有多种不同的表
现形式。如果将发展中国家金融自由化过程中政府的干预都考虑进去,则政府的金融抑制起码有以下三种类型:第一种是利用政府的强大金融系统从“苛部市场”向有组织金融市场上动员“泵取”金融资源的过程;第二种表现为政府人为地压低有组织金融市场利率,使其偏离均衡水平;第三种一般泛指长期维持对“享有融资特权”企业的软预算约束和支持。不仅如此,笼统地讲其中的某一种有利于经济增长或者另一种不利于经济增长都是不现实的,关键是其在发展中国家特殊的金融市场中能否发挥金融资源优化配置积极作用。前一段时期国内流传着这样一种彻底否定金融抑制的倾向:将发展中国家金融抑制的效率缺乏归之于政府“铸币税”的获得,认为金融约束放弃了铸币税要求就可以促进经济发展。其结果以我国九七年以来连续七次降息未能达到预期效果而告破。其原因主要就在于国内金融界片面地理解了80年代以来以斯蒂格利茨等为代表的金融抑制论观点;由图2可知,在我国苛部市场仍然受到严重抑制、广大中小企业发展尚不成气候时,简单的加快金融自由化步伐只会破坏既有的银企关系。
4.从“双重信贷配给”机制出发,在金融自由化过程中还要发挥金融抑制的积极作用。的确,当前新旧经济交叠为发展中国家经济转轨和金融自由化提供了难得的机遇,但是金融自由化不是发展中国家的目的,发展中国家经济长期稳定增长才是其金融改革的最终目的。利率市场化容易,关键是怎样推动利率市场化更好地发挥对经济增长的促进作用。很显然,没有金融抑制的金融自由化并没有好的结果,但是政府的盲目干预也是没有效率的。因此,在适度的金融自由化过程中注重适度的金融抑制的有机结合;并在此基础上灵活地运用不同类型金融抑制之间的搭配能够充分发挥金融对经济增长的积极效应。这就为政府的干预管理提出了新的更高层次要求;发展中国家必须从“双重信贷配给”机制出发,才能在金融自由化过程中兼顾有组织金融市场和苛部市场的同时发展、兼顾金融市场机制的运用与政府适当干预;才能在促进金融资源的优化配置和经济稳健发展的同时有效地防范和化解金融风险。□
注 释
①参见何光辉、杨咸月:“金融自由化理论体系的挑战与金融深化理论的重构”,《上海经济研究》,2000,4;
②引自格利和萧《金融理论中的货币》P42,50,上海三联书店,1996年;
③这里还有赫尔曼(Hellmann)、穆多克(Murdock)等,他们的主要观点与斯蒂格利茨相似。
④De Gregorio,J.and Guidotti,P.E.(1995):“Financial Development and Economic Growth”,World Develop2 ment,vol.23,PP4332448
⑤这里L F=银行存款对名义G DP的对数,表示金融深化;L Y=人均真实G DP的对数;L K=人均资本存量的对数;R=前定真实存款利率;FR=金融抑制综合指标。
⑥从本质上说,金融抑制就是政府为了动员储蓄资源为自己或那些“享有特权”阶层的企业部门服务。
⑦银行作为一个企业的平均收益曲线实际上是一条从T点开始单调向下的曲线,而且未必就是经过L D
1点。这里只是为了分析方便而假设用直线表示,但这些毫不影响定性分析结果。事实上,根据戴维?罗默的计
算论证,这条平均收益曲线在L S
1点左边是一条凹向下的二次函数;在L S
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点右边是一条水平直线。
⑧根据一般蛛网理论,当市场供给大于需求时,市场价格应该继续下降才能求得均衡;而当此时实际上市场利率已经低于均衡利率时,利率继续下降的倾向必然加剧有组织金融市场的矛盾,使得金融自由化后的主体银行贷款量进一步萎缩。