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20170407-国信证券-保险行业2016年报综述:加速回归保障,龙头险企迎来最好时代

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证券研究报告—动态报告/行业快评

超配保险行业重大事件快评

2017年04月07日保险行业2016年报综述:加速回归保障,龙头险企迎来最好时代

证券分析师:王继林010-******** wangjil@http://www.wendangku.net/doc/bbef4c90ac51f01dc281e53a580216fc700a5383.html 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980516080003 事项:

[Table_Summary]

上市险企2016年报已经披露完毕,本篇报告对其中的核心信息进行归纳和分析,我们认为龙头保险公司将持续从目前的监管环境以及行业环境中获益,龙头寿险公司保障类业务超预期,财险公司估值极具吸引力,看好板块性投资机会。评论:

?龙头险企最好的时代,看好板块性机会

从产业的角度出发,如果我们寻找海内外优质保险公司之所以长期领先行业的原因,无论寿险还是财险都有一个普遍性的规律:将优势建立在保单的成本端,以及最大程度上抛弃对投资端利差的依赖。从上市保险公司披露的年报来看(价值增长超预期,新业务价值同比增速均在55%以上),我们认为龙头险企在承保端的优势已经确定性建立(平安寿险新单中,死差+费差占比高达66%),中小保险公司弯道超车的阀门基本关闭,无论监管环境还是行业环境,以及已经正式开始实施的偿二代,都将持续利于龙头险企跑赢行业,建立更为强大的优势。而从二级市场估值的角度看,上市险企P/EV 估值仍在历史底部,我们确定性看好保险板块的投资机会。

更为重要的是,保险可能是金融行业中同质化程度最低的子领域,我们后面的分析也试图在厘清行业逻辑的同时,对各家险企业务质量进行对比,优中选优。

?寿险:承保端加速回归保障

寿险公司的差异化主要体现在承保端,承保端的差异又可以在产品类型和渠道结构两个维度进行区分,而新业务价值率则是作为结果性指标对各险企的价值创造能力进行度量。一般而言,新业务价值率越高,意味着寿险公司保单资金的真实成本越低,反之则保单资金成本越高。

A:产品类型:保障保单盈利性最好

长期保障保单的利润率远高于其他保单类型。虽然行业一直有“保障保单具有更高新业务价值率”的认识,但一直未有较为确定的数据支撑。中国平安在其2016年报中详细披露了各保单类型的新业务价值率情况,其中“长期保障型”保单新业务价值率高达82.9%,大幅领先于其他产品类型,价值率排名第2至第6位的分别为:电网及其他销售渠道、长交储蓄型、短期险、短交储蓄型、银保渠道,新业务价值率分别为:43%、31%、27.2%、15.3%和 2.8%。以中国平安2016年报数据看,新业务价值率最高的长期保障型保单以33.63%的首年保费占比,贡献了74.50%的新业务价值量,是平安寿险业务质量大幅领先行业的核心因素。

保障类业务已成为上市险企价值增长的主要驱动力。保障产品相对于理财型产品而言,保险公司更能体现其“品牌溢价”,龙头寿险公司具备先天优势。从四家上市险企2016年报信息看,均在保障保单上实现了高速增长,成为推动新单价值增长超预期的关键因素。得益于目前的监管环境(万能险强监管态势以及“保险姓保”理念的深化)和行业环境(保单预定利率成本明显下降),龙头险企保障类业务的开展迎来最好时代。我们将四家上市险企在保障类产品上的信息汇总如下:1)中国平安:2016年增量价值的89%由保障保单驱动。公司2016年新业务价值较上年增加123.85亿元,其中长期保障型保单价值量较上年增加110.36亿元,占新业务价值增量的89%,而该部分的新业务价值率高达82.9%;

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2)中国太保:传统险和长期健康险保费收入同比增71.3%。公司坚持风险保障型和长期储蓄型保单双导向,2016年保费收入1373.62亿元,同比增长26.5%,其中价值率更高的传统型保单保费收入(含长期健康险)407.25亿元,同比增长71.3%,明显高于分红险、万能险、短期险13.3%、5.0%和20.5%的保费收入增速。而以2017年以来的数据看,太保长期保障型保单以36.4%的年化保费占比,贡献了公司73.3%的新业务价值;

3)新华保险:发力健康险,产品结构大幅优化。新华保险2016年保费收入1125.6亿元,同比增长0.6%,但产品结构大幅优化,其中健康险保费收入235.09亿元,同比增速42.3%,是增长最快的产品子类型,而健康险的新业务价值率普遍高于50%,其主打产品“健康无忧”全年保费收入65亿元,2017年目标100亿以上(以上为新华保险年报发布会公开信息);

4)中国人寿:健康险保费收入同比增速领先其他版块。中国人寿2016保费收入4304.98亿元,同比增长18%,其中健康险业务保费收入540.1亿元,同比增速28%,高于其他业务板块增速。

图1:长期保障保单价值率远超其他

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资料来源:中国平安2016年报披露、国信证券经济研究所整理

B:保单渠道:各险企处于“大个险格局”的不同阶段

平安、太保大个险格局已经成型,新华、国寿处于追赶阶段。个险代理渠道和期缴保费是价值率最高的两种形式,我们分别统计了“代理人渠道保费收入/首年保费收入”、“首年期缴保费收入/首年保费收入”两个核心指标来衡量保险公司在渠道端的优势。以2016年数据看,平安寿险以上两个指标值分别为87%、89%,太保寿险两个指标值分别为84%、74%,两家公司的大个险格局已经成型;新华保险2016年以上两个指标值分别为65%、51%,中国人寿为66%、45%,两家公司均较2015年出现大幅改善,处于“大个险格局”的追赶阶段。

1)中国平安:最早建立大个险格局,新单和存量保单质量均大幅领先行业。平安寿险是业内最早在代理人渠道建立优势,形成大个险格局的险企,其代理人渠道保费收入占比近年来稳居80%以上,首年期缴保费占比领先其他公司,且逐年攀升。基于其较早建立的优势,平安寿险不仅在新单的盈利能力方面强于竞争对手,且在存量保单上也体现出较大的优势。2)中国太保:近年来边际改善最明显的公司,2015年大个险格局成型。太保寿险是近年来边际改善最为明显的公司,得益于2011年来的价值转型,其代理人渠道保费收入占比从2010年的40%逐年提升至2015和2016年的84%;首年期缴保费收入占比从2010年的31%逐年提升至2015和2016年的76%、74%。

3)新华保险:2016年转型效果显著。2016年是新华保险价值转型的第一年,其两个指标均有大幅度的提升,其中个险代理人渠道保费收入占比从2015年的46%提升至2016年的65%,首年期缴保费占比从2015年的33%提升至2016

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年的51%,改善幅度领先行业,同时也是公司近年来改善最明显的一年。

4)中国人寿:受益于行业经营环境,首年期缴保费占比提升9个百分点。中国人寿代理人渠道保费收入从2015年的62%提升至2016年的66%,而首年期缴保费占比从2015年的36%提升至2016年的45%。

图2:代理人渠道保费收入/首年保费收入图3:首年期交保费收入/首年保费收入

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资料来源:各上市公司年报、国信证券经济研究所整理资料来源:各上市公司年报、国信证券经济研究所整理

C:新业务价值增长:规模驱动OR效率驱动

作为“结果性指标”的新业务价值率,很好的反应了各家险企在产品结构和渠道结构上的差异。新业务价值率用以度量寿险保单的盈利能力,参考海外寿险公司情况,新业务价值率也是估值分化的基准(而非保费规模增速)。四家上市险企的新业务价值率情况也很好的反应了其保单质量差异,从结果上看,平安寿险持续领先,太保寿险逐年边际改善,而新华保险在2016年出现了近年来所有上市险企中的最大的边际改善幅度。

图4:上市险企新业务价值率比较(首年保费口径)

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资料来源:各上市公司年报、国信证券经济研究所整理;注:2016年为偿二代评估口径

平安和太保保单盈利能力优势依然明显。寿险公司价值转型时点的早晚,对上市险企目前新业务价值率高低具有决定性

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影响。平安最早在业内开启价值发展模式,其新业务价值率连年大幅领先行业,以2016年数据看,平安、太保、新华和国寿的新业务价值率分别为37.4%、32.9%、22.4%和23.8%。太保寿险自2011年实施转型战略以来,其新业务价值率连年攀升,从2010年的11.3%攀升至2016年的32.9%。

新华保险转型效果显著,新业务价值率提升9.5个百分点,为上市险企历年来最大边际改善幅度。新华保险转型已有明显的成效,其新业务价值率从2015年的12.9%大幅提升至2016年的22.4%。2016年中国人寿新业务价值率为23.8%,提升5.5个百分点。

图5:上市险企新业务价值来源拆解

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资料来源:各上市公司年报、国信证券经济研究所整理

为了更为深入的对上市险企价值增长驱动因素进行分析,我们对2016年新业务价值增长源进行了拆解,分为首年保费驱动(规模驱动)和新业务价值率驱动(效率驱动),在公式上体现为:新业务价值增速=(1+规模增速)*(1+效率增速)。

上市险企新业务价值均同比大幅增长,但驱动因素各异。2016年平安、太保、新华和国寿实现新业务价值分别同比增长65%、58%、58%和56%(2016年为偿二代口径)。由于平安和太保已经在新业务价值率上占据明显优势,其新业务价值增长更为倚重规模的增长;新华保险由于处于转型期,在其58%的新业务价值增长中,规模因素贡献为-9%,而效率因素贡献73%,也即新华保险在首年保费负增长的情况下,单纯依靠新业务价值率的抬升依然实现了新业务价值的大幅攀升。

上市险企新业务价值率的全面攀升,进一步印证了龙头险企在目前行业环境以及监管环境下的经营优势,保障类保单和个险渠道优势成为驱动龙头险企持续跑赢行业的核心支撑点。

D:存量保单价值:度量内含价值的充实度

寿险公司保单价值分为新业务价值和有效业务价值,前者为每年的边际量,后者为历年存量。对于后者的度量,我们进一步构建“有效业务价值/内含价值”的指标来区分优劣,指标有两层含义:1)指标越高,说明上市险企的存量保单优势越大;2)由于内含价值包含调整净资产和有效业务价值两个部分,而后者由于在精算中采用了11%的贴现率,其每年价值释放即可维持11%的价值增速,所以指标越高,说明保险公司内含价值的增长越高,且更为稳健。

有效业务价值占比指标亦很好的反应了各险企的“价值充实度”。以2016年数据为例,平安、太保、新华和国寿的有效业务占比分别为63.9%、56.7%、37.2%和46.4%。由于平安寿险在业内率先完成转型,其存量保单业务明显高于同行;中国太保虽然在每年新单上已经逐步缩小与中国平安的差距,但存量保单依然落后于平安,但大幅领先于新华和国寿。

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图6:存量保单的度量:有效业务价值/内含价值

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资料来源:各上市公司2016年报、国信证券经济研究所整理

寿险:投资端的变化

按照我们的分析框架,投资端并非保险公司分化的重要参考量,保险公司动辄上千亿、甚至万亿的资金体量,其投资收益的实现更多的归因于“资产配臵”,而非“择时”和“标的选择”的影响,不同险企在投资端并无本质差别。研究上市险企投资端的重要意义在于对几个核心问题的梳理:1)保险公司资产配臵的最新动向;2)到底配臵了多大比例的股票类资产;3)考虑到投资收益率对内含价值的重要影响,如何给未来长期投资收益率寻找一个“锚”。

A:上市险企资产配臵动向

中国平安:维持较为均衡的配臵格局,非标和股票资产占比下降。中国平安的资产配臵较为均衡,其中对标准化债券的投资依然占据了大部分,2016年为46.2%。定期存款类资产占比持续降低,2016年为10.5%。非标类资产占比是上市公司中唯一一家下滑的公司,由2015年的14.7%下降至2016年的13.2%。同时股票类资产占比下调至8.4%。

表1:平安保险资产配臵结构

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

投资资产(亿)4647 5897 7630 8673 10742 12304 14741 17316 19718

定期存款18.2% 15.5% 17.4% 19.6% 22.5% 18.3% 16.0% 11.2% 10.5%

债券投资61.7% 59.6% 59.2% 58.2% 52.1% 52.0% 46.9% 47.9% 46.2%

非标资产0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3.5% 8.7% 13.4% 14.7% 13.2%

其他固定收益0.8% 0.9% 1.1% 3.2% 3.3% 3.3% 3.4% 4.0% 4.7%

股票类资产 4.9% 7.5% 6.8% 8.6% 7.1% 7.1% 10.0% 8.4%

其他权益类 2.9% 3.3% 3.0% 2.9% 2.3% 2.7% 6.2% 8.5%

现金及等价物10.3% 11.7% 11.2% 6.5% 6.8% 5.6% 4.8% 4.6% 6.3%

其他类资产 1.2% 1.5% 1.2% 1.0% 2.3% 2.4% 15.4% 1.5% 2.2%

总计100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

资料来源:公司历年年报,国信证券经济研究所整理;

中国太保:投资风格最为稳健,股票资产配臵持续低位。太保的资产配臵风格向来较为稳健,具体体现在对股票类资产

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的持续低配上(占比仅为5.3%)。2016年太保资产配臵的主要变化在于定期存款类资产、股票和基金资产占比的下降,以及非标类资产、现金类资产占比的提升。2015-2015年,定期存款类资产由18.1%下降至14%,股票和基金类资产占比从9.3%下降至7.4%,非标类资产由9.2%提升至11.2%,现金类资产由2.8%上升至4.5%。

表2:中国太保资产配臵结构

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

投资资产(亿)2879 3660 4358 5225 6273 6668 7619 8545 9418

定期存款28.7% 23.6% 24.5% 26.3% 26.2% 21.6% 21.7% 18.1% 14.0%

债券57.3% 49.9% 53.4% 53.0% 52.8% 56.0% 55.2% 50.4% 50.0%

优先股0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.6% 3.9%

非标0.0% 0.0% 3.7% 4.9% 4.5% 5.4% 7.5% 9.2% 11.2%

其他固定收益0.9% 0.9% 1.2% 1.5% 1.5% 1.8% 2.3% 3.0% 3.6%

股票 1.8% 6.6% 5.7% 5.1% 4.3% 4.7% 3.8% 3.9% 3.3%

基金 2.8% 5.2% 5.7% 3.9% 4.5% 5.0% 4.4% 5.4% 4.1%

理财产品0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.3% 1.0% 3.0% 2.4%

其他股权资产0.1% 0.5% 1.3% 1.2% 1.1% 1.3% 1.4% 1.8% 2.0%

现金等价物 6.1% 8.3% 4.0% 2.9% 4.0% 2.9% 1.8% 2.8% 4.5%

其他 2.3% 5.0% 0.5% 1.3% 1.0% 1.0% 0.9% 0.7% 0.9%

总计100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

资料来源:公司历年年报,国信证券经济研究所整理;

新华保险:非标资产占比大幅提升,债券资产持续低配。截至2016年末,公司非标资产投资总额未2254亿元,占比高达33.2%,较2015年大幅提升10.5个百分点,非标资产中的31.6%为流动性更好的银行理财产品。同时,新华保险维持对标准化债券资产的低配,2016年仅为35.7%,明显低于平安、太保和国寿的46.2%、50.0%和45.6%。

表3:新华保险资产配臵结构

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

投资资产(亿)2929 3740 4792 5496 6257 6357 6798

定期存款18.9% 32.9% 35.9% 29.7% 26.7% 20.1% 11.7%

债券型投资56.2% 50.9% 48.9% 55.6% 55.2% 54.8% 64.3%

债券37.9% 36.1% 35.7%

非标资产17.3% 18.7% 28.6%

股票类资产13.3% 7.8% 6.7% 5.9% 9.0% 13.5% 11.2%

非上市股权0.0% 0.0% 0.1% 1.7% 2.3% 4.5% 5.3%

现金及等价物9.3% 5.6% 5.2% 3.4% 2.3% 2.2% 2.1%

其他投资 2.3% 2.8% 3.2% 3.8% 4.5% 5.0% 5.4%

合计100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

资料来源:公司历年年报,国信证券经济研究所整理;

中国人寿:降低定期存款类占比,提升债券、非标和股权投资。中国人寿的定期存款仍维持在高位,2016年占比21.9%,下降2.7个百分点;同时提升了债券、非标和股权投资的占比,2015-2016年,债券占比由43.5%提升至45.6%,非标

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占比由9.5%提升至10.7%。股权投资类占比近年来持续提升,2016年占比6.6%。

表4:中国人寿资产配臵结构

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

投资资产(亿)9374 11721 13362 14949 17908 18487 21010 22878 24536

定期存款24.4% 29.4% 33.0% 34.8% 35.8% 35.9% 32.8% 24.6% 21.9%

债券61.4% 49.7% 45.5% 44.6% 46.2% 47.3% 44.8% 43.5% 45.6%

非标类资产0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 8.3% 9.5% 10.7%

股票 4.4% 8.8% 7.5% 6.4% 5.7% 4.3% 4.5% 4.9% 5.7%

基金 3.6% 6.5% 7.2% 5.7% 3.3% 3.2% 4.0% 7.4% 4.9%

其他类股权0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2.7% 5.7% 6.6%

投资性房地产0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.0%

现金及等价物 3.6% 3.1% 3.6% 3.7% 3.9% 1.2% 2.8% 4.3% 4.5%

其他方式 2.6% 2.5% 3.2% 4.7% 5.1% 8.2% 0.0% 0.0% 0.0%

总计100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

资料来源:公司历年年报,国信证券经济研究所整理;

B:到底投了多少股票资产

我们统计了上市险企对股票类资产的配臵比例,包括“股票资产投资”和“基金资产投资”中的权益类基金两部分。数据显示上市险企对股票类资产的配臵比例均有下滑(国寿提升0.1个百分点)。中国太保对股票类资产的配臵比例最低,2016年为5.3%,平安、新华和国寿分别为8.4%、7.8%和7.2%。

图7:上市险企股票类资产投资比例

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资料来源:各上市公司年报、国信证券经济研究所测算;

保险资金天然适合固收品种,成熟市场国家险资对股票资产配臵维持低位。截至2016年底,保险行业对股票类资产配臵比例为13.28%,截至2017年2月底为12.97%,主要由资产驱动型险企贡献,上市险企配臵比例均低于行业。参照我们对美国、日本和台湾的研究,2014年三者寿险资金对股票类资产配臵比例分别为2.3%、6.7%和6.0%,由于国内

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债券市场长期险品种的缺失以及较低的“信用溢价”,国内险企主要通过适度增加股票类资产和非标资产的方式提升投资收益率。我们认为国内险企大幅提升股票类资产配臵比例并不现实,主要由保险资金的“安全性”和“绝对收益”属性所决定,但从股票类资产结构上,具备高股息、低估值的股票资产是长期趋势,特别是险资投资港股的限制放开后,对港股资产的配臵预计持续提升。

C:寻找长期投资收益率的锚

长期投资收益率对保险行业而言具有显著意义,但却不是险企形成分化的因素。上市险企在投资收益率上分化并不显著,且难以形成持续性的领先。但长期投资收益率对保险行业的估值而言具有重要意义,主要通过影响内含价值评估的充足性来体现,2016年报中,各家保险公司均将长期投资收益率下调为5%,提升内含价值充足性。

图8:上市险企净投资收益率比较图9:上市险企总投资收益率比较

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20170407-国信证券-保险行业2016年报综述:加速回归保障,龙头险企迎来最好时代

资料来源:各上市公司年报、国信证券经济研究所整理资料来源:各上市公司年报、国信证券经济研究所整理

根据我们对海外成熟市场国家的研究,险资长期投资收益率主要由国债到期收益率决定,体现出长期投资收益率相较10年期国债到期收益率溢价200-250 BP的规律。国债收益率的抬升,也主要通过影响长期收益率预期的逻辑对保险股产生影响,考虑到保险每年新增投资资金占比仅为10%-15%,且分散的资产配臵结构,国债收益率的提升险资对短期投资收益率的影响并不明显。

若以海外险企投资收益率规律分析,目前国内寿险公司长期投资收益率假设为5%,则意味着国内10年期国债收益率维持2.5%-3.0%或以上的水平,则寿险公司的内含价值评估即是充足的。

内含价值:偿二代重估新单价值

2016年上市险企年报中关于内含价值的最重要变动有两个:投资收益率和贴现率的调整,以及内含价值开始实施偿二代口径。上市公司普遍下调长期投资收益率假设至5.0%,提高内含价值充足性;贴现率方面,除中国人寿将贴现率假设由11%下调至10%,其余均维持原来贴现率假设。

2016年上市险企首次披露偿二代口径下的保单价值,包括两个方面的影响:对内含价值的影响和新单价值的影响。偿二代最大的影响在于将大幅重估保障保单价值,龙头险企将持续收益。

对内含价值的影响:调整净资产往上调整,有效业务价值往下调整,整体内含价值小幅修正。1)由于偿二代口径下,保险合同负债执行“最优估计负债+风险边际”的评估方法,远低于之前法定准则下的保险负债评估,以及会计口径执行的“最优估计负债+风险边际+剩余边际”的评估值,寿险公司调整净资产在偿二代口径之下普遍上调;2)另一方面,受偿二代口径下保单利润前臵的影响,有效业务价值将往下调整,而新单价值往上调整。

上市险企均对2015年内含价值进行了回溯,根据披露数据,中国平安、新华保险、中国人寿偿二代口径下调整净资产分别上调19.9%、53.7%、32.3%,有效业务价值分别下调9.6%、36.5%、7.4%,三家公司内含价值分别变动-0.4%、7.1%和11.7%,整体影响不大,且为一次性影响。

20170407-国信证券-保险行业2016年报综述:加速回归保障,龙头险企迎来最好时代

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图10:偿二代对内含价值各组成部分的影响

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资料来源:各上市公司年报、国信证券经济研究所测算(中国太保未披露详细数据);

偿二代将大幅重估长期保障类保单价值。根据中国平安披露数据,偿一代向偿二代进行切换的过程中,其新业务价值将发生重估,最为明显的,保障类保单的价值将上调36.9%,是最受益的保险品种。龙头保险公司在保障保单上的优势,叠加偿二代价值重估的影响,预计将持续领跑行业。

表5:平安人寿新业务价值重估(单位:百万元)

偿一代新业务价值偿二代新业务价值变动幅度

代理人渠道33,857 42,580 25.80%

其中:长期保障型24,074 32,967 36.90%

短交储蓄型5,326 5,191 -2.50%

长交储蓄型3,179 3,122 -1.80%

短期险1,279 1,300 1.70%

非代理人渠道4,173 4,545 8.90%

合计38,030 47,125 23.90%

资料来源:中国平安2016年策略日活动披露,国信证券经济研究所整理;

从价值创造能力角度看,保险公司处于高性价比区间。我们构建了“内含价值/新业务价值”的指标来衡量寿险公司的成长性指标(类似于一般企业的P/E指标),受益于2016年上市险企新业务价值的超预期增长,目前该指标值均有明显改善,平安、太保、新华和国寿的指标值分别为7.1、9.5、12.4和13.2。另一方面,2016年新业务价值本身都维持了50%以上的增长(相当于P/E估值分别为7.1、9.5、12.4和13.2,但净利润维持了高达50%以上的增速),从价值创造角度看,寿险公司基本都处于高性价比区间。

内含价值和净利润统一于保单质量。无论是寿险公司的内含价值口径还是净利润口径,均有保单质量决定,长期保障保单具有更高的内含价值,同时也可储藏更多的寿险利润。根据公开信息披露,平安寿险和太保寿险目前分别储藏了4547亿元、1726亿元(目前只有平安和太保两家公司公布了这个数据),而平安寿险和太保寿险的新业务价值率也是行业排名前列的公司。综上,我们认为,无论基于哪个口径的考量(实际上,我们更倾向于内含价值口径),其本质仍然在于保单质量,这也是保险公司分化的逻辑起点。

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图11:内含价值/新业务价值倍数:新保单价值创造能力显著增强

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资料来源:各上市公司年报、国信证券经济研究所测算;

财险行业:行业承压,但龙头被低估

承保利润率是财险公司分析的核心。相较于寿险公司之间的分化,财险公司的分化更为显性,主要由能不能获得承保利润决定。承保利润的获取是负成本“浮存金”的核心逻辑,也是财险公司持续跑赢行业的核心。我们再次强调财险行业的两个核心点:1)龙头财险是极少数可以获取负成本投资资金的金融机构之一; 2)财险竞争的核心在承保端,而承保端具有重“经营属性”、轻“金融属性”的特点,其优势更容易复制。规模效应、客户选择、销售渠道是财险公司实现利润的三个逻辑支撑点,因为财险行业终归比拼的是更低的管理成本(销售价格方面差异性低),这也是为什么行业利润聚集于龙头

公司的深层次原因。

A :2016年财险行业承压源于车险和农险板块

商车费改后行业承压,但行业利润仍高度集中于龙头险企。商车费改之后车险行业承保利润承压,但从行业格局看,龙头公司依然具有显著的优势。2016年车险行业承保利润66亿元,而前三家公司(中国财险、平安财险和太保财险)合计承保利润110亿元,意味着前三家之外的公司累计亏损44亿元;前十家公司合计承保利润112亿元,意味着前十家之外的公司累计亏损2亿元,行业承保利润高度集中于龙头险企。而从财险行业的市占率格局看,前三家公司的市场份额具有较高稳定性,2007年为63.1%,2016年为65.9%。

图12:上市险企车险经营情况:太保持续边际改善

图13:车险行业TOP3占比:市场格局稳定

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资料来源:各上市公司年报、国信证券经济研究所整理 资料来源:各上市公司年报、国信证券经济研究所整理