IPO定价政策的演变(摘抄版)
从1991年我国股票市场正式建立至今,新股发行体制及IPO定价方式经过一系列改革和变迁,虽然其中也遇到过种种问题和反复,但从中可以看到,我国新股定价机制的演变正是一个市场化取向的发展过程。
本节将我国定价方式演变过程分为四大阶段,分别为行政定价、放宽发行市盈率定价、严格管制市盈率定价以及现行的询价机制,如下所述:
1、行政定价阶段（1999年7月《证券法》正式实施之前）
行政定价阶段,是指新股发行定价统一由证券监管机关根据固定公式计算,并非由承销商或投资银行与发行公司协商确定的一个阶段,因此和一般所称的固定价格机制内涵有所不同。
在1999年7月1日《证券法》实施前,证券市场处于建立和发展
初期,受当时经济、社会和法制环境的局限,股票发行采用额度制和审批制,由政府
选择、推荐公司上市,发行价格亦由监管部门批准,发行上市具有浓厚的行政色彩,
这一时期买方未能参与价格形成。这一阶段的定价方式又可再细分为两阶段,早期固
定价格定价阶段与相对固定市盈率定价阶段。
固定价格
年以前,拟上市公司发行股票,基本均按面值发行,定价没有相应规章制
度可循,其价格由发行人与承销商协商确定,并报中国证监会批准,采用的是固定价
格定价方式。
自年开始,中国证券市场进行发行价格改革,试行竞价发行。哈岁宝、琼
金盘股、厦华电子和青海三普四家公司试行的竞价拍卖发行方式,完全按市场化
原则确定新股发行价格,该价格充分反映了市场需求,一、二级市场价格基本接轨,
效率取得显著改善。该机制之缺陷在于投资者易于产生搭便车行为,并且参与申
购的投资者人数会存在较大的不确定性,加上当时股票市场规模太小,股票供给与需
求极不平衡,普通投资者对各种股票的价值缺乏正确和合理的判断,在市场过热的情
况下更容易出现非理性的申报价格,产生严重的“搭便车”行为,导致投资者面临较大
风险。厦华电子和青海三普公司股票上市后跌破发行价,投资者被套就是例子。此后,
证监会暂停了该种发行方式,以后没有再使用。
相对固定市盈率
这阶段发行价格以每股税后利润乘上市盈率确定。监管部门主要采用限制市
盈率不超过倍的方式对发行定价进行管制,在具体实施过程中,采用哪个口
径的税后利润及具体市盈率限制标准曾做过多次调整。
年以前,由发行人和承销商根据自已选定的市盈率和预测的每股税后
利润确定发行价格。
在额度制下,各省、市、自治区为了推荐本地更多的公司上市,下达到各公司的
发行额度往往较小。一些拟上市公司为了筹集更多资金,在发行额度有限的情况下,
力图尽可能地提高新股发行价格。途径有二,一为调高盈利预测,二是选择高市盈率。
结果盈利预测不能如期完成,市盈率奇高,不少公司一上市就跌破发行价,在此情况
下,中国证监会对发行定价作了相关规定。
年,按前三年每股税后利润的算数平均值及限定的市盈率计算新股发
行价格。
年月,中国证监会下发了《关于股票发行工作若干规定的通知》,将新
股发行定价改为以过去三年己实现的每股税后利润算数平均值为依据,这样就避免了
对盈利预测的操纵。实行初期,市盈率仍由发行人和承销商自选选定。但是,因公司
多筹集资金的内在动因仍然存在,导致选定的市盈率仍居高不下,股票发行价格远背
离其内在价值。鉴于此,中国证监会开始对市盈率进行管制。具体确定办法是中国
证监会根据市场情况确定市盈率幅度,发行部根据二级市场同行业公司市盈率情况,
具体核定每家公司的市盈率。
年,按发行前一年每股税后利润与发行当年摊薄后预测每股税后利润
的加权平均数及核定的市盈率计算新股发行价格。
年月,中国证监会发布了《中国证券监督管理委员会关于做好年股
票发行工作的通知》,对新股定价公式中的两个因素均做出修正,其中
每股税后利润二发行前一年每年每股税后发行当年摊薄后预测每股税后利
润
市盈率二当其设定市盈率的最大值一计算日前天上市公司分行业上市收市价的
最大值市价算日前天发发行公司所属行业市公司平均收市价调整系
数十修正值
调整系数二当期设定的市盈率最大值一当期设期设定市盈率的值计算日前
天上市公司分行业上市收市价的最大值一计算日前天上市公司分
行业上市收市价的最小值
该项调整在每股税后利润的计算中兼顾了历史利润和盈利预测,部分弥补了以前
计算方法的缺陷,但历史利润和盈利预测的比例是否合理缺乏依据。市盈率的计算方法体现了不同行业的差异,加强了一级市场和二级市场的衔接,但调整幅度不大。
年,按发行当年加权平均的预测每股税后利润及核定的市盈率计算新
股发行价格。
年月,中国证监会下发了《关于股票发行工作若干问题的补充通知》,再
次调整了新股定价方法股票发行价格发行当年预测利润发行当年加权平均股本
数市盈率。市盈率仍根据市场情况及行业情况确定。
在这一阶段,新股全部向社会公众投资者发行。发行方式则经历了有限量发行认
购证、无限量发售抽签表、上网定价发行以及与储蓄存款挂钩的发行方式。
、放宽发行市盈率定价阶段从年月至年上半年
年颁布的《证券法》中明确规定,“股票发行采取溢价发行的,其发行价格
由发行人与承销的证券公司协商确定,报国务院证券监督管理机构核准。”为配合《证券法》的实施,年月,中国证监会发布了《股票发行定价分析报告指引试
行》,明确由发行人和承销商协商确定发行价格,逐步放开了对市盈率的行政管制。
具体操作上,发行人及其承销商根据要求向中国证监会报送定价分析报告,作为
核准发行价格的重要依据。定价方面开始偿试引入询价机制,发行人及其承销商可以通过配售对象推介会等方式了解需求,确定最终发行价格。在年新股发行定价
逐步放开后,大多数公司市盈率比以往有所提高。年闽东电力以倍创下新
股发行市盈率的历史最高记录,其计划募集资金亿元,实际募集资金达到亿
元。年上半年的市盈率与年的水平大体相同,其中用友软件市盈率最高,
达倍。
除放开市盈率外,年月,中国证券会公布了《关于进一步完善股票发行
方式》,引入了法人配售机制。规定,公司股本总额在亿元以上的公司,可采用对
一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票。法人分为战略投资者和一般法人两类,并规定了战略投资者的标准。用于配售部分的股票,不得少于公开发行
量的,不得多于公开发行量的。
关于法人配售的范围,此后又曾出现过两次变化。在成功完成首钢等四家公司法
人配售试点后,为进一步扩大对一月划艾资者上网定价发行和对法人配售相结合发行方
式的适用范围,使发行人能够根据市场情况和自身条件选择适当的发行方式,中国证
监会于年月,公布了《关于修改关于进一步完善股票发行方式的通知有
关规定的通知》,放宽了法人配售的范围。该通知取消了发行后总股本在亿元以上
方可进行法人配售的限制,也取消了上文中关于和的限制。
在放开对法人配售的适用范围的限制后,因一、二级市场价差的存在,市场上出
现了利用法人配售机制进行利益输送的批评。年月,中国证监会公布了《法
人配售发行方式指引》,规定发行量在万股以下的,在目前市场条件下,原则上
不建议使用法人配售方式。由于发行量在万股以上的公司较少,此通知实质上
是收紧了法人配售的试点范围。该通知还规定,发行人和承销商事先确定发行量和发行底价,通过向法人投资者询价,并根据法人投资者的预约申购情况确定最终发行价格,这意味着在法人配售试点中开始尝试引入询价机制。
年月,因股市较为火爆,虽然在定价环节已放开了价格管制,但一、二
级市场仍存在较大价差,在利益驱使下,大量资金专门用于打新股,赚取固定收益。
在此背景下,中国证监会下发了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》, 开始要求部分公司在新股发行时拿出一定比例的股份进行网上市值配售,半年后因技术原因暂停。
、严格管制市盈率定价的阶段年下半年至年
年月至年期间,新股发行上市实行承销商推荐制。监管部门对推荐
数量进行通道限制。公司发行上市改由承销商自主推荐,监管部门核准,市场机制开
始发挥作用。年下半年因国有股减持等原因导致股市大幅下挫并持续低迷,出
现新股跌破发行价的情况,为控制市场风险,监管部门对新股发行重新采用限制发行
市盈率上限的方法不超过倍市盈率指导发行定价。承销商和发行人在事先确
定的价格区间内通过累积投标询价,并考虑募集资金的总量来确定股票的发行价格。在发售方式上,一定发行规模以上的公司可选择网上发行和网下配售。网上发行
自年月至年月采用累计投标方式申购,年月后,为带动二级
市场,所有公司发行的新股均采用市值配售,年新老划断后恢复为资金申购
年询价制度推出之前,网下发行则一直采用法人配售的方式。
、年新股发行机制改革前询价阶段年初至年
的询价机制要求股票发行市场上必须有成熟机构投资者的广泛参与,才能实
现真正市场引导价格的产生。证监会曾在年使用竞价机制,由于当时缺少
成熟机构投资者,未获成功。这说明如果采用竞价、累积投标定价等定价方式,培育
成熟的机构投资者是必备的前提条件。
年后,根据法律调整和市场环境的变化,监管部门对新股发行体制进行了
重大改革,推出了询价制度,采用向基金公司等六类合格机构投资者累计投标询价的
方式确定新股发行价格,监管部门不再对新股价格进行核准,仅在必要时进行适度的
指导。在执行中,股市场实施的询价机制不同于美式的累计投标机制,目前我们的
询价制度实际上是一个累计投标与固定价格公开发售的混合机制。我国的承销商没有分配股票的权力,而美式的累计投标机制允许承销商自主对股票进行分配。
年月,证监会公布了一系列关于询价制度相关细则的法规,法规的主要
内容为
向询价对象配售股票的比例为公开发行数量在亿股以下的不超过
在亿股以上含亿股的不超过
询价对象确定为证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务
公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者,
英文缩写为等六类机构
询价对象应承诺将询价申购获配的股票锁定个月以上
规定以新股发行后的总股本作为计算每股盈余以及发行市盈率的依据。因
此新股询价发行计算发行价格时,可以相对降低每股盈余,在发行市盈率一定的情况下,降低发行价格,使一级市场获利空间进一步扩大
规定披露发行市盈率时所使用的每股盈余应扣除非经常性损益影响,以便
于一让投资人更能评估出公司的真实价值,防」仁发行公司透过非经常性损益来粉饰利润,并进而影响发行价格的询价申购方式,一方面在发行公司与投资者间建立了充分
沟通之机制,降低彼此间的信息不对称程度并有助于发掘市场对该发行新股的真实
需求,减少承销商与投资者间的信息不对称。从长期来看,经过询价程序确定的发行
价格更容易得到市场认可,上市后股票的波动幅度也将降低。目前通过发审委审核、等待发行的公司,都必须采用询价方式发行。
在具体的发售方式上,询价制度实施后至新老划断前,新股发行仍然采取市值配
售的方式。年新老划断后,取消了市值配售,代之以网下询价配售与网上资金
申购相结合的发行方式。网上网下均为资金申购。
、年月新股发行体制改革以后
年月,中国证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导
意见》征求意见稿,提出了新股定价进一步市场化总体思路。启动了本次新股发行
体制改革的序幕。具体内容及此后执行中对市场的影响将在本文第五、六、七章分别论述。
、启示
就定价方式演变过程来看,不外乎就是一个从行政定价方式走向市场机制的
过程。在询价机制实施以前,虽然也曾经一度实施高度市场化的定价机制,然而
定价大多仍以行政定价为主导,即监管部门对发行市盈率先行设定一个范围,各个上
市公司在该范围内再根据各自的具体情况定出自己的市盈率。但是在政府放开管制实行所谓的市场化时,由于市场不成熟,上市公司及市场参与者行为不规范,又出现了
发行市盈率暴增的情况。这充分说明当时我国证券市场离真正意义上的市场化仍有很大的差距,同时又说明新股发行定价难以真正反映出公司价值也或多或少是政策多
变下的产物,或是上市公司及其他市场参与者行为扭曲的最终结果。
由于股票的定价方式没有完全市场化,证监会限制高市盈率发行,造成新股
发行市盈率远低于二级市场平均市盈率,自年以后的发行都没有发行失败
的风险,每家公司其股票均有一定程度超额认购,新股初始超额报酬的形成也出
现了不同于其他国家地区的特征。