广发证券-2011机械行业

目录索引

一、机械行业今年以来表现较弱 (4)

二、煤机：煤炭资源整合带来综采化率快速提升 (5)

三、铁路设备：长期市场前景仍在，建设进程放缓，静待理性回归 (7)

（一）长期前景犹在、短期压力难免 (7)

1、负面因素打压短期投资信心 (7)

2、真实需求支撑长期市场空间 (8)

（二）消化负面仍需时、累积利好显端倪 (9)

1、消化负面因素仍需时日 (9)

2、正面因素累积初显端倪 (11)

（三）行业策略 (11)

（四）风险提示 (12)

四、军工：寻找重组路径，挖掘成长空间 (12)

（一）寻找重组整合路径 (12)

1、中航工业集团 (13)

2、航天两大集团 (14)

3、兵器两大集团 (14)

（二）挖掘成长空间 (15)

1、技术强军是军工行业具有战略新兴主题的重要原因 (15)

2、关注未来产业空间大的细分领域 (16)

（三）军工行业投资策略 (22)

（四）风险 (22)

五、工程机械：销量增速预期向下，盈利增速预期向下 (22)

（一）工程机械行业销量增速预计将随固定资产投资增速下滑而下滑 (22)

（二）挖机、汽车吊、泵车下滑幅度不一 (24)

（三）短期而言：金融杠杆销售在市场环境恶化的情况下有坏账风险 (30)

（四）长期而言：预计供应端产能过剩导致盈利能力下滑 (30)

（五）投资建议 (31)

六、船舶制造：行业寒冬继续，复苏路途漫漫 (31)

（一）指标继续恶化、行业难言复苏 (31)

（二）运力过剩严重，行业复苏缺乏内生支撑 (35)

1、未来运力供给的冲击较大 (35)

2、现有运力过剩严重 (36)

3、拆船只能在一定程度上缓解运力压力 (36)

（三）结论 (36)

图表索引

图1：固定资产投资增速有下滑趋向 (4)

图2：PMI (4)

图3：进行煤炭资源整合省份煤炭产量占比近7成 (6)

图4：预计未来3年煤机将保持20%左右的增长 (6)

图5：高铁股走势 (8)

图6：铁路建设投资构成情况 (11)

图7：各军工上市公司资产和收入规模占各大集团规模比重 (13)

图8：我国的军费增速 (16)

图9：我国通用航空飞行量 (17)

图10：全球卫星产业状况 (20)

图11：中国工程机械概况 (23)

图12：工程机械的需求由固定资产投资直接决定 (23)

图13：工程机械销售增速变化幅度大于固定资产增速的变化（实际数据) (24)

图14：挖机、汽车吊、泵车的发展对工程机械行业至关重要 (25)

图15：挖掘机下游行业构成 (25)

图16：水利对挖机拉动弹性最大 (26)

图17：预计2012年挖机销量增速可能低于10% (27)

图18：与其他工程机械产品相比，挖掘机内资份额提升空间很大 (27)

图19：挖掘机市占率将快速提升 (28)

图20：挖机和汽车吊下游行业 (28)

图21：挖掘机与轮式起重机销量增速的波动性几乎一致 (29)

图22：泵车的销量增长率远远大于混凝土产量的增长率 (29)

图23：2010年工程机械3大工程各种销售方式的占比 (30)

图24：金融杠杆的引入侵蚀公司的现金流 (30)

图25：金融杠杆的引入侵蚀公司的现金流 (31)

图26：我国造船新接订单及在手订单情况 (32)

图27：干散货新船价格指数走势及新接订单走势情况 (32)

图28：干散货船在手订单占运力比例 (33)

图29：油轮新船价格指数走势及新接订单走势情况 (33)

图30：油轮在手订单占运力比例 (34)

图31：集装箱船在手订单占运力比例 (34)

图32：干散货&油轮的船龄结构 (36)

表1：机械各细分行业市场表现 (4)

表2：煤炭产量增加是过去9年综采设备产值高增长的主导因素 (5)

表3：世界主要国家铁路指标对比 (8)

表4：军工企业集团的发展战略 (12)

表5：各制造业务板块上市公司情况 (13)

表6：航天业下上市公司的产品业务 (14)

表7：军队建设要求 (15)

表8：通用航空产业链相关公司 (18)

表9：发动机产业链主要相关公司 (19)

表10：全球与我国卫星产业状况 (20)

表11：我国卫星产业发展目标 (21)

表12：卫星产业链相关公司 (22)

表13：工程机械销售增速变化幅度大于固定资产增速的变化（假设模型) (24)

表14：未来3年固定资产投资增速预计 (26)

表15：散货船撤单情况测算 (35)

表16：油轮撤单情况测算 (35)

表17：集装箱船撤单情况测算 (35)

一、机械行业今年以来表现较弱

今年以来机械行业由于“内忧外患”，需求环境不断出现下调，先是高铁、再是核电；先是国内调控、紧缩，再是美债、欧债。与机械行业直接相关的固定资产投资增速

经历了08-09年“四万亿”后开始出现增速下滑趋向。

图1：固定资产投资增速有下滑趋向

数据来源：统计局广发证券研发中心

PMI今年8月份虽然在连续4个月的下跌后开始止跌回升，但由于需求面的不确定性使单月的回升所能代表的意义并不是明确。

图2：PMI

数据来源：统计局中国物流与采购网

机械行业今年以来涨幅弱于大盘，在我们统计的200多家机械行业A股上市公司的总市值约占A股总市值的6%。今年以来仅有制冷设备、船舶及磨具磨料跑赢大盘，而近

1个月机械行业整体表现基本与大盘同步，有7个子行业走势稍强于大盘。

表1：机械各细分行业市场表现

数据来源： WIND 广发证券研发中心

二、煤机：煤炭资源整合带来综采化率快速提升

（一）过去9年综采设备保持45%高增长的主要原因是煤炭产量的高增长我们分析认为过去9年综采设备保持了45%,其中约90%的增长来自于煤炭新增产量的增长，过去9年煤炭产量的符合增长率高达9.7%，煤炭固定资产投资复合增长率高达41%；剩下约10%的增长来自于综采化率的提升。

表2：煤炭产量增加是过去9年综采设备产值高增长的主导因素

（二）煤炭资源整合导致未来3年综采化率将大幅提升

为了提高回采率和煤炭生产的安全性，目前有山西、内蒙古、陕西、河南、山东、河北、四川省正在进行煤炭资源整合，以2010年的各省煤炭产量为标准，以上各省约占全国煤炭总产量的73%。

图 3：进行煤炭资源整合省份煤炭产量占比近7成

数据来源：广发证券研发中心

煤炭资源整合的主要途径就是关掉产量较小、安全不达标的小煤矿，降低煤矿的数量，提高单个矿井的产量，而这需要重新采购综合机械化采煤设备（主要为液压支架、刮板机、采煤机），因为传统小煤矿主要使用普采或高档普采设备。

综上，尽管我们保守预计到2015年综采化率提高到75%（目前约48%），但由于煤炭资源整合都在最近2-3年内进行，所以综采化率预计在2011年到2013年将快速提升。

图 4：预计未来3年煤机将保持20%左右的增长

数据来源：广发证券研发中心

（三）民营煤机企业将远超行业增速

与其他制造业相比，煤机下游是相对强势的煤炭生产企业，我们认为在产品质量与技术相同的情况下，营销与服务是煤机行业核心竞争力，而民营机制的优势将使他们远超行业增长。因此，我们更看好民营煤机企业如山东矿机。

风险提示：在这短短的将近1 年内，煤机行业就有6 家公司上市，募集资金总金额

新增产能

新增产能

新增产能

综采化率提升

综采化率提升

综采化率提升

更新改造

更新改造更新改造

服务收入服务收入服务收入

约110 亿，而且我们调研了解到还有几家煤机企业正准备上市，这意味着将有大量新增

资本进入煤机行业，供给增加导致竞争加剧，毛利率存在下滑风险。

三、铁路设备：长期市场前景仍在，建设进程放缓，静待理性回归

（一）长期前景犹在、短期压力难免

1、负面因素打压短期投资信心

我国在“十一五”后期开始对铁路建设特别是高铁建设大力扶持。铁路建设本身具有建设周期长、投资力度大和建设环节多的产业属性，使得产业链上相关企业构成了具有

主题性投资特点的高铁板块，并一度成为市场的热点。

尤其是在2010年下半年，在上市公司频频中标、高铁大会成功召开、以高铁为代表的高端装备进入国家重点支持的七大战略性新兴产业以及今年年初国家对“十二五”期

间铁路投资的确认等利好因素的轮番刺激下，市场给予了板块极高的关注度和看好情绪，

高铁板块也随之达到了有史以来的景气巅峰。

但板块短期内过高的涨幅却在很大程度上透支了部分公司的未来预期，积累了较大的估值压力，同时也引起了社会各个层面关于高铁投资、高铁技术和安全等方面的高度

关注。

在争议中的主题性投资热点往往对相关事件具有极高的敏感性。在随后2月份的铁道部负面消息以及7月份动车追尾事故之后，“高铁”的主题性投资情绪和市场信心都

受到了巨大打击，使得相关个股在2月份之后都经历了大幅回调。

关于此次动车事故的调查，截至目前尚无官方公布调查结果，也没有哪家具体企业对此次事故负责，同时也无法排除任何一家相关公司受牵连的风险。我们认为市场对于

相关企业的“未知”心理无疑将会对板块整体形成压力。

同时，从铁道部近期的动态来看，铁道部当前的工作中心将主要围绕安全问题来开展，相应的招标进度和节奏都无疑将会有所放缓，高铁板块的成长性将在一定时期内受

到抑制。

因此，鉴于此次事故的严重性以及极高的社会关注度，以及未来调查进度和结果的不确定性，我们认为高铁板块短期内投资信心暂难恢复。

图5：高铁股走势

数据来源：广发证券研发中心

2、真实需求支撑长期市场空间

铁路运输的好处毋庸臵疑，高铁的成功运营可以有效缩短时空距离，加快人员、物资等资源的流动，促进区域经济的整体协调发展；也有利于加快城镇化和工业化进程，

促进沿线产业结构优化升级；同时也有利于促进节能环保、资源节约。

从我国铁路的现状来看，其发展仍远远滞后于我国经济发展带来的运输需求。根据统计，我国每平方公里的铁路密度为94.8 Km/K㎡，还不及发达国家的一半，人均铁路

占有量为0.7公里/万人，远远落后于世界平均水平。通过数据比较我们发现，中国人年

均乘火车不到1次，而铁路网发达的国家，如日本、德国、法国和英国的年人均乘车次

数为20次左右，即便是印度，俄罗斯也比我们国家要高。

因此，从长远的视角来看，我们认为我国铁路建设在实质需求的支撑下，仍然具备较好的市场空间。

表3：世界主要国家铁路指标对比

数据来源：铁道部、广发证券研发中心

我们大致估算了动车、大功率机车及城轨地铁未来的市场空间。

（1）动车组

动车主要用在四纵四横主干客运专线以及城际铁路。

根据铁路规划，我国将建设以四纵四横为主干线的客运专线1.6万公里，根据城轨

的十二五规划，我国目前在建城际5258公里，因此保守估计至2015年我国高铁线路的

总长度将达到2万公里左右。关于车辆密度，粗略测算，现在我国高铁的车辆密度大概

是0.06列/公里，目前运营比较成熟的日本和欧洲的动车密度大概在0.3列/公里左右。结合我国的人口规模和经济发展速度，从长期来看，经济发达地区的动车密度将达到甚至超过日本和欧洲的水平，而全国平均将达到0.1-0.15列/公里。我们保守估计，至2015

年我国高铁运营的动车组密度为0.1列/公里。

结合上述统计，我们估算至2015年，我国动车组的保有量将达到2000标准列，扣

除目前的保有量，则“十二五”期间动车组的新增需求将达到1500标准列。考虑降速因素，假设新增动车全部为时速200-250公里/小时型号，则对应市场价值约为2250亿左右，市场规模是“十一五”期间的3倍，是南北车2010年动车组收入之和的7.5倍。

（2）大功率机车

根据铁道部的规划，“十二五”期间大功率机车成为主要干线的主力机型，投入运用的大功率机车达到13000台以上，占机车保有量的60%。根据我们的统计，2009年以前我国大功率机车的保有量不到2000辆，2010年南车和北车的总交付量约为2000辆左右，因此，我们测算“十二五”期间机车的新增需求将达到9000辆左右，对应的市场价值约为1575亿元。市场规模是南北车2010年机车收入之和的4.8倍。

（3）城轨地铁车辆

预计到2015年，全国城轨地铁运营总里程约4200多公里，根据对目前线路配车的

统计，车辆密度为6.3辆/公里左右，考虑到十二五线路建设的主力以二线城市为主，行车间隔要比北京上海等大城市长，我们假设十二五全国地铁的平均配车密度为5.5辆/公里，则到2015年，我国在线运营车辆将达到约23000辆左右，扣除目前已经运营的8000辆，再加上年均出口300辆左右，我们预计“十二五”期间地铁的新增需求总量将达到16600辆左右，对应市场价值为830亿元，是南北车2010年地铁收入之和的6.7倍。

我们认为铁路设备行业近五年的主要看点仍在于动车、地铁和大功率机车三个产品，而在客运网初步建成之后，重载货车、相关客运车辆和机车的更新、维修以及国际化战略将成为延续行业景气期的支撑力量。

本着谨慎的原则，我们仅仅测算了上述几大产品的新增需求，并未将维修和更新需求计算在内。因此，我们预计未来轨道交通设备的实际市场空间将远大于此。

（二）消化负面仍需时、累积利好显端倪

正如前面所说的行业长期前景尚在，但在短期压力较大的环境下，我们更加关注对行业趋势拐点的把握。

从投资的角度看，我们认为板块的走势将主要取决于负面因素和正面因素之间力量对比的变化。未来行业的走势也将是一个负面因素逐步被消化，同时正面利好因素逐步累积的缓慢过程。

1、消化负面因素仍需时日

我们认为目前压制高铁板块的负面因素主要来自于两个方面：（1）由此次动车事

故引发的对高铁安全方面的担忧，从而对高铁施工技术和制造技术怀疑，进而放缓开行

速度及建设速度；（2）对铁道部大规模投资引发的对财务情况的质疑，从而对大规模高铁建设资金担忧。

（1）我们认为对安全性的担忧是短期影响高铁板块的最主要因素，而此次动车事故的最终调查结果将具有指导性。

对于此次动车事故的调查，目前尚无官方最终结果，我们判断如若最终结果是人为因素更主要的话，则将在很大程度上缓解市场对相关设备类企业的悲观情绪，深度调整带来的估值优势将有所体现，同时结合年底春运对铁路运输需求效应的配合，我们认为行业可能会在后续平稳运行、十二五规划、订单恢复等诸多利好中迎来一段的恢复性行情。

（2）根据资料显示，2008年末、2009年末、2010年末，铁道部总负债分别为8684亿元、13034亿元、18918亿元，资产负债率分别为46.81%、53.06%、57.44%。2011年一季度末，铁道部总负债19836亿元，资产负债率达到了58.24%。负债规模的不断攀升，也引起了市场对铁路建设资金链的普遍担忧。

但我们认为：首先，铁路的社会意义远大于经济意义，铁道部也不是一个单纯的商业企业，铁路贷款的背后有政府信用的支持，出现实质危机的概率不大。

另外，从铁道部支出的情况来看，2001-2007年固定资产投资中，机车车辆购臵投资基本维持在20%左右的占比，而进入2008年，由于大规模高铁基建的陆续展开，固定资产投资构成中基建投资占比大幅提高到85%-90%左右，而机车车辆购臵投资占比下降到10%-13%左右。

根据历史经验，一般建设期为5年的线路，前三、四年是前期施工、桥梁架设、路基工程、铺轨等高投入期，而后一年左右是机车购买、调试等方面的投资。根据我们对四纵四横主干线建设进度的统计，如果铁道部付款进度与施工进度基本一致，那么将近75%左右的线路建设已经度过了高投入期。我们判断未来铁路投资的结构将会发生根本性的转变。征地、拆迁、轨道、桥梁、隧道等固定成本支出的高峰期已经过去，投资占比将逐年下降；而随着大批线路陆续建成通车，车辆采购等具有盈利弹性的可变成本的支出占比将逐年上升。

图6：铁路建设投资构成情况

数据来源：铁道部、广发证券研发中心

2、正面因素累积初显端倪

（1）城市轨道交通、城际铁路有望延续行业景气期，成为未来业绩增长点

我们预计《我国十二五时期城市轨道交通、城际铁路发展规划》有可能在年底前出台，政策上的保障有望成为板块最有利的正面支撑。

在城市轨道交通方面，根据统计，截至2010年底，全国获得批准和已做出规划建设轨道交通的城市已经达到41个。截至今年8月份，全国共有30个城市轨道交通近期建设

规划获批。其中20个城市在规划期内扩大了建设规模，另外还有9个城市的规划正在进

行审核。预计十二五期间全国地铁、轻轨线路的建设里程将达到2600公里，届时路网总

规模将到达现在的2.6倍，5年的复合增长率达到21%。

根据了解，目前我国地铁在建里程将近1800公里，在建线路62条，这些线路大部分将在2013-2014年建成通车，根据建设周期推算，预计2012年将迎来地铁车辆的采购

高峰。

城际铁路发展方面，截至今年8月，我国已经开通运营10条线路，通车里程1415公里。目前我国已经批准了京津冀、长三角、珠三角、武汉城市圈、长株潭、辽宁中部、

中原城市群、海峡两岸、关中地区、成渝经济区等10个地区的城际轨道交通网规划，目

前在建线路达到32条，里程达到5258公里，未来发展前景较为明确。

从节奏上我们判断城轨和城际车辆的需求将在2012年逐渐开始释放，未来有望成为支撑板块的主要力量。

（2）产业资本提升未来信心

近期，中国南车和中国北车的大股东各自公告了对公司进行增持以及延长锁定期，北车还有高管的集体增持，我们认为产业资本的逐渐入场，表明产业界股东从中长期的

视角已经认可公司的投资价值，同时也反映了公司自身对于动车安全方面的信心。

（三）行业策略

长期看，我们认为我国的铁路建设不会受到突发事件的影响而停止；且板块在经历了相当幅度的回调之后，积累的估值压力已经得到一定程度的释放。我们认为目前铁路

设备板块正处于消化负面因素以及累计正面利好的过程中。我们认为动车追尾调查结果

的公布、各线路车辆的平稳运行以及后续规划的推出将逐步消除行业之前诸多不利因素

的影响。重点关注有真实业绩支撑的龙头公司如中国南车、中国北车。

（四）风险提示

事故的后续影响以及其他事故隐患出现的风险；铁路建设进程放缓程度超预期的风险。

四、军工：寻找重组路径，挖掘成长空间

重组整合是军工行业的大趋势，但我们认为重组仅仅是整个行业跨越式发展的起点，技术提升和市场化推进将是延续行业未来发展的动力，因此我们对于军工行业的投资思

路在于寻找重组路径，挖掘成长空间。

（一）寻找重组整合路径

去年下半年国务院和中央军委联合下发的《关于建立和完善军民结合寓军于民武器科研体系的若干意见》（“国发37号文”）与之前政策一个主要不同之处，即提出了

3-5年“培育合格的市场竞争主体，军工企业股份制改造基本完成，军工科研院所改革

取得积极进展”。这告诉我们军工行业中科研院所的改革甚至未来上市之路已在探索之

中，军工上市资产的完整性将不是梦想。

除了政策因素，我们继续关注各大军工集团的架构重组思路及其变化情况。

表4：军工企业集团的发展战略

资料来源：广发证券发展研究中心

目前各上市公司体量较各控股股东或实际控制人仍较小，具有小公司大背景的特

识别风险，发现价值

第13页

2011-09-25 点。

图 7： 各军工上市公司资产和收入规模占各大集团规模比重

资料来源：WIND 资讯 广发证券发展研究中心

对于重组趋势，我们仍然看好中航系下的重组机会，关注航天系下的科研院所改制进度。

1、 中航工业集团

中国航空工业集团公司08年11月重组成立后制定了“两融、三新、五化、万亿”的发展战略。中航工业集团计划2011年实现子公司80％的主营业务和相关资产进入上市公司，基本实现子公司整体上市，到2013年，力争集团公司80％以上主营业务和相关资产进入上市公司，实现中航工业集团实现整体上市。

表 5：各制造业务板块上市公司情况

*中航工业集团下A股上市公司还有深天马、天虹商场、飞亚达、中航地产等由于未在上述业务板块中故未列入上表中。

资料来源：广发证券发展研究中心

我们了解到中航工业集团11年资本运营工作会议精神，中航工业集团整合将会继续推进。而尚未有较大重组动作的板块有防务公司、直升机公司和通飞公司，目前尚

在重组之中的公司有发动机公司航空动力、机电公司中航精机和中航黑豹、中航飞机

公司西飞国际。

2、航天两大集团

我们注意到11年具有科研特色明显的军工集团-航天科技集团开始了一系列更深入实际的探索：（1）航天科技集团加快推进运载火箭制造业务的重组改制工作；（2）

航天科技集团目前正在推进大型科研生产联合体院级实体公司建设，并以一、七、八

院为试点，其本质是按照市场化体制机制建设、运行的专业公司。

我们判断航天系研究院所的改制已经开始，但涉及上市公司层面的重组尚不确定，研究院所体制未来将不再成为重组改制的障碍。我们认为可以重点关注的公司包括航

天科技集团的航天电子、中国卫星等，航天科工集团的航天科技、航天晨光、航天信

息等。

表6：航天业下上市公司的产品业务

资料来源：广发证券发展研究中心

3、兵器两大集团

兵器工业集团继续在做子集团层面的整合，目前，集团已设立了北方化学工业集团、北方特种能源集团、北方光电科技集团有限公司、中兵导航控制科技集团公司、

北方激光技术集团有限公司、北方电子信息技术集团公司、北方夜视技术集团公司、

西北工业集团、晋西工业集团、北方雷达技术集团有限公司、哈尔滨第一机器集团等

等专业化子集团，子集团的梳理工作已完成大半。我们判断待这些子集团资产、业务

和人事整合到位后，后续将陆续推进上市公司层面的整合。

兵器装备集团民品销售收入在总销售收入中占绝对优势，成为兵装集团生存和发展的主导力量。2009年，兵装集团的销售收入占到整个国防科技工业销售收入的1/5

以上，而以集团为主力的汽车产业的销售收入占到国防科技工业民品销售收入的近

40%。兵器装备集团的业务序列目前可归纳为防务、汽车、摩托车、光电、装备等。

汽车的整合基本完成，我们认为后续摩托车、光电、特种装备的整合将会陆续推进。

（二）挖掘成长空间

1、技术强军是军工行业具有战略新兴主题的重要原因

近期南海争议迭起，南海局势考验我国维护国家经济利益安全的能力，也显示出我国海军浅海驶向深海的必要性。另一方面，非战争事件如地震、海啸、水灾等灾难

性事件或事故对国内的军事力量也是较大考验。强军是国家发展的保障，现代化军队

将是我国国防的发展方向。

我国的国防政策仍然是积极防御，我国国防白皮书重点介绍了各军种的现代化建设要求。从下表可以看出我国未来装备的需求方向。

表7：军队建设要求

资料来源：国防白皮书广发证券发展研究中心整理

我国的军队结构一直以来以陆军为主，陆、海、空军结构明显不均衡，这已经远远不能适应今后的经济利益争端和战争趋势以及国际发展局势。从我国各军种的现状

和发展方向来看，海、空军必然是发展重点，我们也注意到我国的装备提升倾向于海、

空军的能力建设，陆军的数字化和机动性，技术强军将是必然趋势。

国内经过80年代初到90年代末发展经济最初阶段之后，我们越来越清晰地认识到拥有强大的国防力量、自主创新的精良装备与发展经济同样重要，国内军费的恢复

性增速也体现出这个意识。

图8：我国的军费增速

资料来源：国家统计局、中经网广发证券发展研究中心

在国内军费开支处于恢复性增长的基本保证下，国内国防装备开始更新换代的阶段，先后推出第三代战斗机、“旅洲”、“旅海”、“旅洋”级驱逐舰，“江凯”和

“江卫”级护卫舰等、99式坦克、预警机等等，但技术差距仍然显著、较先进武器的

装备量仍相对较少。

我们看好符合这一趋势的军品业务，比如新一代的航空装备、海军装备、陆航装备及相应电子、机电系统配套集成业务，涉及这些业务的主要上市公司包括航空

动力、哈飞股份、中国重工等等。

2、关注未来产业空间大的细分领域

武器装备的技术提升无止境，而武器装备采购则是分批次、有限的和相对谨慎的。

作为高端装备制造业支柱之一的军工行业只有把高精尖的技术应用到民用领域，才能

更有效的使军工行业规模化、效益化发展，军民结合才能为军工行业带来无限广阔的

市场空间。重点关注具有成长空间的三个细分领域。

通用航空

2010年国内通用飞机数量达1000架，2010年通用飞机作业量达13.5万小时，比上年增长9.6%。通用航空2011年的目标是作业飞行15.6万小时，较10年增长

15%。我们认为未来5年我国通用航空飞行量的增速将在15%左右。

图9：我国通用航空飞行量

资料来源：民航总局广发证券发展研究中心

去年8月，国务院、中央军委下发了《关于深化我国低空空域管理改革的意见》。意见提出了分三个阶段进行低空空域管理的改革：2011年前，在长春、广州飞行管制改革试点的基础上，在沈阳、广州飞行管制区深化试点；2011年-2015年，在全国推广改革试点，在北京、兰州、济南、南京、成都飞行管制区分类划设低空空域；2016-2020年进一步深化改革。

我国低空空域准备按照管制、监视和报告这三大类划设低空空域，实行分类管理。而低空空域划设的垂直范围原则上定为1000米以下；民航总局和空军研究论证现行航路内、4000米以下的区域，通用航空飞行按监视空域的方式管理。

发展通航首先将在设施和服务上进行投入，比如机场、空管设备、维修维护、培训等。我国的民用机场网络空间布局将进一步加密。据了解，“十二五”期间初步估计建设投资规模约为3500亿元，包括新建和改扩建项目投资，新增机场项目有70多个。到2010年底，我国民用机场数量约170个，到2015年我国民用机场将超过200个；2020年，我国民用机场总数将达244个，形成北方、华东、中南、西南、西北五大区域机场群。十二五期间新建或改建的机场中，较多的是中小机场。飞行密度、起降架次也将进一步提升，“十一五”较“十五”的起降架次增加了70%以上，我们预计“十二五”仍将会延续这样的增速水平，即年增速约为11%左右。在国家提出“加大科技研发力度，增强自主创新能力，积极推动空管设备国产化”的方向上，我国的空管设备、维修维护、培训等设施将会得到较大的加强和提升。

一般来说，1000米以下的空域开放、4000米以下有限制性的开放更适合直升机和轻型飞机的飞行作业，因此这样的空域开放更利好于直升机和轻型飞机。

但国内的直升机和轻型飞机制造技术在全球竞争中处于劣势，全球的竞争主要集中在欧美制造商之间，市场集中度相对较高。

按GAMA数据，2010年喷气式商务飞机市场主要由8位制造商瓜分，除Embraer 外，其余均为美国和欧洲公司。而我国轻型飞机产品类型较少。我国通航飞机中，国产轻型飞机约占固定翼飞机的30%。

近期中航工业集团通用飞机公司并购了美国西锐飞机公司100%股权。西锐公司是全球最大的活塞式通用飞机制造商，也是全球第二大通用飞机制造企业。产品主要有SR20、SRS22等型号活塞式飞机及SF50小型喷气飞机。中航通用飞机公司收购美国西锐公司能较快切入我国低空空域开放带来爆发式增长的需求市场。

全球直升机制造商也主要集中在美国、欧洲、俄罗斯三个国家，由主要的8大直

升机制造商控制着全球约90%的生产和销售。

我国一直以来以测绘、仿制、引进为研制直升机的主要方式，如直9（海豚）、直8（超黄蜂）、直11（松鼠）等。对于多种用途需求，曾经以外购为主要解决方式，以致于我国直升机的品牌很多，维护成本较高，比如黑鹰、米-171、米-17、超美洲豹、超黄蜂、卡-28等等。09年我国通用航空领域的直升机，国产直升机数量还不到10%。

中航工业集团预测显示，2008年至2017年，全世界将新生产直升机20267家，总产值将达到1398亿美元，年均约140亿美元。加上改进改型，年均产值应在200亿美元以上。尽管国内直升机制造商技术上并不具竞争优势，但由于直升机军民通用性和军方采购国产化倾向性，我们认为国产直升机在国内军方应用范围更广，则更有利于民用的推广和应用，因此我们相对更看好直升机制造链。

从通用航空产业链来看，涉及的上市公司主要有：

表8：通用航空产业链相关公司

资料来源：广发证券发展研究中心整理

航空发动机

航空发动机研制的技术壁垒非常高，全球能独立研制航空发动机的国家只有英、法、美、俄、乌。航空发动机技术在各国之间市场化交流相对较少，处于较封闭的状态，各个拥有发动机技术的国家都将这一技术进行充分保护，不仅限制其他国家人员进入航空发动机核心研制领域，而且限制本国相关人才向国外转移，以此来保持产业实力。

我们认为：我国航空发动机的发展进入了自主创新、技术提升的历史时期。首先，国家逐步开始重视航空发动机研发的战略意义。在《国家中长期科学和技术发展规划纲要》和“十一五”规划纲要中，国家已经把大型飞机列为重大专项工程，而且要求最终配装具有自主知识产权的大涵道比涡扇发动机，包括军民用两型大型飞机发动机，这是国家的战略目标。我国已经把航空发动机作为一个相对独立的研究和制造行业来重点发展。专家学者也继续大力建议国家加大航空发动机研发的投入。

其次，我国经历了几十年的发展，国家的资金实力有所积累，能够支撑具有战略意义的产业。

第三，通过基础研究加上对外交流，在技术上也有了一定的积累，建立了较先进的实验设备比如发动机高空试验台等，材料和制造加工技术有了很大进步；更实质的收获是太行发动机的设计定型，有了这个核心机平台、技术基础，之后改型或新型的发动机的研制进展会加快。

军民用大涵道比涡扇发动机技术的通用性很强，但是在安全可靠性、环保要求、舒适性、经济性和适航取证方面，民用客机发动机比军用运输机发动机要求更高、更严格，研制难度更大。因此，军民结合、技术互相渗透是通行的发展途径。也正是由于民用大推力涡扇发动机机在安全性、经济性、可靠性及环境等方面的突出要求，使国产发动机面临着较大的技术台阶和复杂系统工程的挑战，需要广泛的技术研究和长期的技术积累，也需巨额的资金投入，我们认为国产的民用大涵道比涡扇发动机将有一个较长的过程才会进入实用阶段。

我国航空发动机产业的市场空间在于：第三代发动机技术的逐步提升并批量生产、我国空军装备的更新换代，中长期的发展空间在于更多新型的军民用飞机发动机，包括直升机和大涵道比发动机。

首先，我国第三代飞机的发动机目前主要还是以前期进口发动机为主，国产发动机替代进口发动机是必然趋势；

其次，目前我国第三代飞机已经开始作为骨干装备，但第二代及二代半飞机仍为主体。我们认为未来第三代及第三代以上的飞机数量扩充也将是趋势，配套的发动机也将会是国产发动机。

我们谨慎估算这两部分的制造和维修需求至少在600亿元以上。

第三，未来军民用大涵道比发动机、新型直升机发动机国产也是必然趋势。

我国大型军用运输机、特种飞机载机依赖进口，国内自主研制生产的中型运输机只有使用了几十年的运8及其改型载机等。大型运输机对远程军力投放、物资供给等具有重大作用，是具有战略意义的机型；以此为载机衍生的预警机、电子侦察机等特种飞机对于战略海、空军的建设、打赢电子战、信息战的目标同样具有重大意义。这些大型军用运输机、特种飞机的发动机一般都配臵大涵道比涡扇发动机。我国想要突破这些飞机的研制难点，重点之一就在于发动机的突破。

如果按我国大型军用运输机、特种飞机共200架的量，按1:3的飞机发动机配比计算，我们初步估算国内对军用大涵道比发动机的制造需求至少约500亿。

上面是对我国军用航空发动机的需求做的估测。对于航空产业来说，军用产品的需求量并不能真正体现出这一高端技术的全部价值，民用方向才能真正使技术产业化、产品规模化。罗·罗2007年发布的《市场展望》报告预测，未来20年中，中国将购买3100多架新飞机，这将形成一个6600台发动机、总价值超过650亿美元的巨大市场。

2006年中国在全球航空发动机需求市场中占到5%，到2026年，中国市场将占到全球市场的11%，中国一直是未来也将继续是飞机和发动机的最大买家。虽然中国为国产商用大飞机C919设立了专门的商业发动机公司，但短期内我国尚无能力研制出能通过适航认证的民用大涵道比涡扇发动机，仅能参与航空发动机转包业务。

根据DMS（美国防务市场服务公司）的预测，2005-2008年仅发动机零部件转移生产的产值达220-250亿美元，每年年均约60亿美元，预计未来10年，世界航空发动机零部件转移生产年均产值将达100亿美元，但中国目前所占的份额仅约5%。我们认为国际飞机制造商将航空零部件生产向中国等低成本国家的大量转移应是必然趋势，中国的转包业务份额将进一步扩大。

我国的航空发动机研发、设计、制造单位多集中于中航工业集团下航空发动机公司。我们认为航空发动机业务的整合趋势明显，航空动力将是发动机整机的平台。表9：发动机产业链主要相关公司

卫星产业

全球卫星产业2010年收入达1681亿美元，同比增速约为5%。其中的卫星运营服务收入占60%左右。

图10：全球卫星产业状况

资料来源：《2011年全球卫星产业状况报告》

对以美国为代表的发达国家来说，各卫星应用系统不仅用于军事，成为其军事实力的象征，也给民用领域带来巨大的经济效益。而其他大多数国家航天业还处于探索

和研究期，中国的航天业正在逐步转型为服务应用型的产业。

表10：全球与我国卫星产业状况