医药消费品行业深度报告

-医药商业行业深度报告

医药消费品行业深度报告

目录

前言............................................................................................................. - 5 -1、消费升级拉动高端消费品需求增长 .......................................................... - 5 -1.1、消费升级的逻辑分析......................................................................... - 5 -1.2、医药消费品的价格带模型.................................................................. - 6 -1.3、“剪刀差”推动医药消费品提价 ......................................................... - 7 -

1.4、消费者对于价格敏感度日益降低 ....................................................... - 8 -

2、品牌OTC迎来春天................................................................................. - 8 -2.1、消费升级驱动市场集中度提高........................................................... - 8 -2.2、品牌OTC受益渠道优势.................................................................. - 10 -2.

3、零售端变革助力品牌OTC ................................................................- 11 -

2.4、品牌OTC提价预期渐明.................................................................. - 12 -

3、稀缺高端中药的复兴 ............................................................................. - 14 -3.1、资源稀缺性支撑价格提升................................................................ - 14 -3.2、稀缺高端中药提价的可持续性......................................................... - 16 -3.3、长期涨价预期引发渠道“牛鞭效应”加库存.................................... - 17 -

3.4、产品提价对利润的敏感性分析......................................................... - 18 -

4、消费品龙头企业的共有属性................................................................... - 21 -4.1、品牌力带来超额收益....................................................................... - 21 -4.2、渠道是产品成功市场化的核心......................................................... - 23 -4.3、定位决定产品市场空间 ................................................................... - 23 -

4.4、合理企业体制、优秀管理层是企业主观能动性源泉 ......................... - 25 -

5、消费品龙头享有估值溢价 ...................................................................... - 27 -5.1、美国消费品龙头企业-可口可乐（KO.N） ........................................ - 27 -5.2、中国消费品龙头企业-贵州茅台（600519.SH）................................. - 29 -

5.3、国内医药消费品龙头估值有提升空间 .............................................. - 32 -

6、相较其他消费板块，医药板块当前投资性价比高 ................................... - 33 -

7、推荐标的............................................................................................... - 34 -7.1、云南白药 ........................................................................................ - 34 -7.2、东阿阿胶 ........................................................................................ - 36 -7.3、片仔癀............................................................................................ - 38 -7.4、华润三九 ........................................................................................ - 39 -7.5、千金药业 ........................................................................................ - 41 -

7.6、同仁堂............................................................................................ - 42 -

8、风险提示............................................................................................... - 43 -

图1、消费升级分析逻辑示意图.................................................................... - 5 -图2、白酒消费三角直观展现白酒消费结构 .................................................. - 6 -图3、阿胶产品价格带.................................................................................. - 7 -图4、片仔癀价格与城镇居民年均可支配收入的“剪刀差”.......................... - 7 -图5、东阿阿胶阿胶块销量趋于稳定............................................................. - 8 -图6、片仔癀锭剂内销数量逐年增长............................................................. - 8 -图7、补血类产品市场集中度高.................................................................... - 9 -图8、三九感冒灵颗粒和胶囊在样本医院中市占率较高................................. - 9 -图9、健民集团龙牡壮骨颗粒库存清理情况 ................................................ - 10 -图10、健民集团健胃消食片库存清理情况.................................................. - 10 -图11、医院终端药品销售增速逐年放缓.......................................................- 11 -图12、零售药房终端药品销售增速趋于稳定 ...............................................- 11 -

图13、2013-2015年药品市场三大终端销售分布情况...................................- 11 -图14、2013-2015年OTC市场三大终端销售分布情况 .................................- 11 -图15、药店连锁率不断提高....................................................................... - 12 -图16、品牌OTC企业2016年市场推广费用 .............................................. - 12 -图17、2000-2015年国内毛驴存栏量持续下降 ............................................ - 14 -图18、2000-2015年驴皮价格上涨超100倍................................................ - 14 -图19、东阿阿胶阿胶块2010年1月以来出厂价格调整示意图 .................... - 15 -图20、片仔癀锭剂2005年9月以来内销出厂价格调整示意图 .................... - 16 -图21、片仔癀锭剂2007年2月以来外销出厂价格调整示意图 .................... - 16 -图22、“牛鞭效应”放大真实需求，提高渠道库存和生产量........................ - 17 -图23、东阿阿胶近年存货及周转天数......................................................... - 18 -图24、东阿阿胶近年存货分类 ................................................................... - 18 -图25、东阿阿胶母公司2010-2016年毛利率和净利率变化情况 ................... - 18 -图26、东阿阿胶母公司2010-2016年三项费用率变化情况 .......................... - 18 -图27、东阿阿胶营收及增速....................................................................... - 18 -图28、东阿阿胶归母净利润及增速 ............................................................ - 18 -图29、东阿阿胶ROE变化......................................................................... - 19 -图30、东阿阿胶股价走势 .......................................................................... - 19 -图31、片仔癀母公司2010-2016年毛利率和净利率变化情况....................... - 19 -图32、片仔癀母公司2010-2016年三项费用率变化情况.............................. - 19 -图33、片仔癀营收及增速 .......................................................................... - 20 -图34、片仔癀归母净利润及增速................................................................ - 20 -图35、片仔癀ROE变化 ............................................................................ - 20 -图36、片仔癀股价走势.............................................................................. - 20 -图37、阿胶终端零售价格（元/kg）............................................................ - 21 -图38、2015年阿胶市场份额 ...................................................................... - 21 -图39、东阿阿胶旗下主要产品及最新价格.................................................. - 22 -图40、2010-2015三家企业毛利率水平....................................................... - 22 -图41、2010-2015三家企业ROE水平......................................................... - 22 -图42、云南白药牙膏销售额及增速 ............................................................ - 23 -图43、云南白药牙膏市场份额及排名......................................................... - 23 -图45、喜茶微信指数超越星巴克................................................................ - 25 -图46、云南白药毛利率、净利润率 ............................................................ - 26 -图47、云南白药及中药行业ROE ............................................................... - 26 -图48、云南白药费用率.............................................................................. - 26 -图49、云南白药人均效益 .......................................................................... - 26 -图50、可口可乐营收及增速....................................................................... - 27 -图51、可口可乐净利润及增速 ................................................................... - 27 -图52、可口可乐股价相对SP500走势及PE变化趋势 ................................. - 28 -图53、2010-2016美国人均汽水消费量（加仑）......................................... - 28 -图54、2004-2015年美国汽水市场份额TOP5 .............................................. - 29 -图55、2006年以来美国汽水TOP3企业市盈率走势.................................... - 29 -图56、2004-2016年白酒销量及增速变化趋势 ............................................ - 30 -图57、2007-2016规模白酒企业销售收入（亿元）及增速........................... - 30 -图58、2007-2016规模白酒企业利润总额（亿元）及增速........................... - 30 -图59、2011-2016Q3国内白酒市场TOP5市占率走势.................................. - 30 -图60、2010-2015白酒TOP3企业毛利率走势............................................. - 30 -图61、2010-2016Q3三家白酒企业营收（亿元） ........................................ - 31 -图62、2011-2016Q3三家白酒企业营收增速 ............................................... - 31 -图63、2010-2016Q3三家白酒企业净利润（亿元）..................................... - 31 -

图64、2011-2016Q3三家白酒企业净利润增速............................................ - 31 -图65、2011年以来白酒市场TOP3公司市盈率走势.................................... - 31 -图66、汉方药市场规模及增速 ................................................................... - 32 -图67、美国维生素及膳食补充剂市场规模及增速 ....................................... - 32 -图68、2016年至今三大消费子板块涨跌幅 ................................................. - 33 -图69、2016年至今板块涨跌幅排名............................................................ - 33 -图70、2017年至今板块涨跌幅排名............................................................ - 33 -图71、2007年至今医药板块与扣除银行后的所有A股溢价率变化 ............. - 33 -图72、2016年末基金持仓比例与市值占比 ................................................. - 34 -图73、2016年末医药股持仓比例 ............................................................... - 34 -图74、云南白药历年营业收入及增速......................................................... - 35 -图75、云南白药历年净利润及增速 ............................................................ - 35 -图76、云南白药ROE明显高于行业........................................................... - 35 -图77、云南白药经营效率较高 ................................................................... - 35 -图78、全国毛驴存栏量逐年下滑................................................................ - 37 -图79、国内驴皮采购价格大幅上涨 ............................................................ - 37 -图80、片仔癀近年收入及增速 ................................................................... - 38 -图81、片仔癀近年归母净利润及增速......................................................... - 38 -图82、华润三九近年营业收入及增速......................................................... - 40 -图83、华润三九近年净利润及增速 ............................................................ - 40 -图84、千金药业近年收入及增速................................................................ - 41 -图85、千金药业近年归母净利润及增速 ..................................................... - 41 -图86、公司卫生用品销售收入及增速......................................................... - 42 -图87、千金净雅系列 ................................................................................. - 42 -图88、同仁堂近年收入及增速 ................................................................... - 42 -图89、同仁堂近年归母净利润及增速......................................................... - 42 -图90、2016年前五大品种占营收比例 ........................................................ - 43 -图91、2016年前五大品种占毛利比例 ........................................................ - 43 -

表1、零售药房TOP10药品品类市场份额及增长情况................................... - 8 -表2、2016年第二季度中国非处方药及保健品销售额排名前10 .................... - 9 -表3、2015年天猫医药馆OTC药品热销品牌前10...................................... - 12 -表4、近年来品牌OTC品种提价情况......................................................... - 13 -表5、品牌OTC企业2016年主要品种销售情况 ......................................... - 13 -表6、野生麝资源迅速下降......................................................................... - 15 -表7、获批使用天然麝香的中药品种........................................................... - 15 -表8、2015年3家企业白酒销量、销售额及市场份额 ................................. - 22 -表9、常见连锁奶茶店价格及人均消费对比 ................................................ - 25 -表10、云南白药发展历程 .......................................................................... - 26 -表11、中外几家公司投资指标对比* ........................................................... - 32 -表12、医药消费品公司估值水平（股价为2017/4/21收盘价） .................... - 34 -表13、最近一次09年云南白药中央产品提价梳理...................................... - 36 -表14、公司阿胶块销量预测....................................................................... - 37 -表15、东阿阿胶阿胶块出厂价、最高零售价及渠道最大利润空间预测........ - 38 -表16、片仔癀出厂价格变化情况................................................................ - 39 -

报告正文

前言

2016年1月底以来，白酒、家电板块持续领涨，尤其是2017年一季度高端消费板块大涨，家电、食品饮料（尤其是白酒）成为市场关注的焦点和明星子行业，其中板块对应市值最大的美的集团和贵州茅台的股价持续创新高。我们认为此轮消费板块上涨的核心逻辑不同于2005年至今的三次行情，此轮消费板块领涨的核心来源于业绩改善带来估值修复。2016年以来经济底部企稳，消费升级推动企业经营环境改善，行业集中度不断提高，龙头企业市占率不断提升。所谓业绩为王，盈利的稳健增长成为重要的筛选指标。

医药板块中，品牌OTC和具有资源稀缺性的高端消费品是这一投资逻辑“外溢”最直接的受益标的。考虑到很多此类公司当下的估值水平并不高，也存在业绩及事件上的催化剂，同时其消费品的属性也使得相关标的免于承受药品降价、控费等方面的政策冲击。在消费板块整体受到市场追捧的大背景下，医药消费品关注度有望继续提升，为此，我们特撰写医药消费品行业报告，自上而下厘清行业背后的逻辑，自下而上精选相关个股进行分析，以期对投资者理解行业有所助益。

1、消费升级拉动高端消费品需求增长

1.1、消费升级的逻辑分析

消费的本质是需求和供给之间的均衡，因此，消费升级背后的逻辑可以从需求端和供给端两方面进行分析：参照消费品结构的基本划分，可将社会总供给分为基础型消费品、发展型消费品和享受型消费品。随着社会经济的发展和科技水平的提高，从供给端上来看，发展型消费品和享受型消费品的品种日益丰富，质量日益提升；从需求端上来看，在居民收入水平逐渐提高的背景下，消费者对于更高层次的需求也将逐渐增长，势必导致消费升级的发生。

消费升级是一个多维度过程，主要可分为内容升级和品质升级。从消费结构上看，“个人需求”是消费升级的根本因素。现代社会中，各种层次的消费需求并存，但占据主导地位的特定层次需求将发生变迁，对应消费结构的演进和消费内容的升级。从消费形式上看，衣食住行等基本消费需求仍然存在，但满足消费需求的具体形式已经发生改变，对应消费品质的升级--“高品质、品牌、稀缺性、小众”是当前消费的关键词。

图1、消费升级分析逻辑示意图

数据来源：《居民消费升级的理论与现实研究》，兴业证券研究所

我们以白酒消费三角模型来直观展示居民对白酒的消费升级：首先，中国白酒消费是分价格带的，而不是均匀分布在所有价格上，总体上，从高到低每个价格带的市场容量是逐渐增加的。整个三角形包含的总消费量近两年是小幅下滑的，和行业调整以及消费习惯改变有关，但由于收入增加导致的消费升级，整体消费金额是在增长的。消费升级同时也导致了同一消费者选择价格带上面的跃迁，由此引发中、高端各个价格带的容量扩张，低端酒市场萎缩。消费升级的另一个影响是，消费者从选择小品牌转向选择大品牌，每个价格带的竞争者变少，份额向名优酒集中，竞争格局得到改善。总结来看，龙头品牌受益消费升级和品牌集中的过程，可以支撑中长期的增长。

图2、白酒消费三角直观展现白酒消费结构

数据来源：兴业证券研究所

1.2、医药消费品的价格带模型

对于医药消费品而言，同样适用于消费升级的核心逻辑。一方面，在满足基本需求的前提下，医疗健康的需求成为消费者重点满足的对象。在医院渠道，医生对于药品和医疗服务的需求起决定性作用，然而在零售渠道，消费者自主选择的权利更大，非处方药（OTC）表现出更强的消费属性。另一方面，医药消费品的品牌化推动消费结构的提升，加上上游原材料资源的稀缺性，部分医药消费品品种表现出较强的议价能力。

医药消费品与其他消费品一样，也是分价格带的，而不是集中在相同的价格区域或者均匀分布在所有的价格区间。具体而言，不同消费品的价格带形状有所区别，我们以OTC市场的大品种阿胶为例，展示医药消费品的竞争结构。

图3、阿胶产品价格带

数据来源：兴业证券研究所

消费升级导致消费者在选择价格带上的跃迁，导致高端和中端市场容量的逐渐扩张，低端市场的需求逐渐萎缩。在阿胶行业几轮提价的过程中，小厂家受到原料来源和产品质量的制约，竞争格局恶化，逐渐退出市场，导致行业集中度逐渐提升。随着消费者对于阿胶品牌的日益重视，东阿阿胶作为阿胶行业的第一梯队，有望持续受益。

1.3、“剪刀差”推动医药消费品提价

居民收入与医药消费品价格出现“剪刀差”，推动医药消费品需求的进一步增长。近年来，国内居民可支配消费收入整体以10%左右的速度增长，然而大多数医药消费品的价格调整幅度落后于居民收入的增长，医药消费品提价存在强劲的基本面支持。以高端医药消费品片仔癀为例，其在2013年以后，出厂价格的调整幅度开始落后于居民收入的增长水平，提价空间显现。

图4、片仔癀价格与城镇居民年均可支配收入的“剪刀差”

数据来源：国家统计局、公司公告，兴业证券研究所

1.4、消费者对于价格敏感度日益降低

消费升级的另一个影响是，医药消费品市场尤其是高端市场，消费者对于价格的敏感度日益降低。通过对东阿阿胶和片仔癀的价格与销量关系的分析，可以对以上结论进行证明。东阿阿胶自2010年重启大幅度提价以来，阿胶块销量由高峰时的1500吨左右，下降到1100吨左右。尽管部分客户流失，市占率降低，但2014年以来，阿胶块的销量逐步趋稳，表明留存客户对于价格的敏感性逐渐降低。片仔癀在历经多次提价后，除去2014年外销市场调整因素，整体销量稳中有升，其中内销市场更是出现量价齐升的态势。

图5、东阿阿胶阿胶块销量趋于稳定图6、片仔癀锭剂内销数量逐年增长

数据来源：公司公告，兴业证券研究所数据来源：公司公告，兴业证券研究所2、品牌OTC迎来春天

2.1、消费升级驱动市场集中度提高

OTC作为医药行业最具消费品属性的产品，同样在消费内容和消费品质两方面反映出消费升级的特征。随着居民消费观念的变化和疾病谱的转移，OTC市场的品类结构近年来逐渐发生变化。销量排名靠前的感冒类、胃肠道类和心脑血管类产品增速有所放缓甚至出现负增长的态势，而补益养生类产品市场份额提升明显：阿胶和肾宝等大品种占据非处方药和保健品市场销量排名前10位，而在线上渠道上述产品的销量同样位居OTC产品前列。随着消费者的保健意识逐渐加强，未来“大健康”类医药消费品有望持续受益。

表1、零售药房TOP10药品品类市场份额及增长情况

排名品类

1 感冒类11.4%11.7%

心脑血管类8.4%8.6%

3 胃肠道类8.2%7.9%

4 降血压药7.2%7.1%

5 泌尿系统用药 5.7% 6.0%