招商证券--2005年下半年煤炭行业投资策略报告

2005年7月12日

行业研究 策略报告

行业周期拐点到来

2005年下半年煤炭行业投资策略报告

卢平

86-755-82960064 luping@https://www.wendangku.net/doc/cb17052784.html,

周期性投资品

煤炭行业

中性(调低)

宏观调控导致煤炭行业进入供求低增长态势。库存缓慢增加，煤价面临下调，投资风险凸显，特撰写此报告以分析基本面变化所带来的投资风险和机会。 煤炭行业进入供求低增长态势，但供给稍大于需求。由于宏观调控，GDP

增速减缓，煤炭下游产业增速下降，煤炭需求降幅较大，我们预计2005年煤炭消费增长率大约为9%。新建煤矿产能约有1.53亿吨在2005年投产，但安全整顿导致产量增速下降，由于停产整顿煤矿即将恢复生产，我们认为下半年煤炭产量的增速度将会高于目前水平，预计全年增速将达到10%。目前库存缓慢增加显露出了供给略大于需求的苗头，从短期来看，煤炭市场将维持供给稍微过剩的供求态势。 煤炭价格面临回调。受运输和安全整顿的双重影响，上半年动力煤坑口价

格涨幅高于下游价格涨幅，但需求减缓导致近期上游煤价开始回调。由于电煤消费高峰期的到来和国际动力煤价格的支撑，我们预计动力煤价格较上半年高点回调10%左右，动力煤全年价格仍能保持14%的增长。受焦炭行业整顿的影响，炼焦煤价格下滑成为必然，我们认为炼焦煤价格从上半年高点回调的比例大致为20%， 05年全年炼焦煤价格基本上与上年持平。 成本刚性增长较快，价格回调的业绩敏感性增强。煤炭行业的成本具有顺

周期的特点，近年来提高资源税、增加安全投入等政策刚性的推动了成本上升。由于这些政策因素在煤炭行业景气下滑时很难减少，价格回调的业绩敏感性增强。我们测算煤炭价格下跌26.59%，煤炭上市公司就回到盈亏平衡点。我们预计05年主要煤炭上市公司的平均每股收益仍能保持27.39%的增长。价格回调对业绩的影响主要体现在2006年，预计2006年平均每股收益同比下降11.46%。 调低煤炭行业投资评级至中性。煤炭股票估值已经低于国际水平，股权分

置改革也将在一定程度上提高其投资价值，用煤高峰期的到来对煤炭价格形成较强的支撑，我们认为短期内煤炭股存在反弹行情。但行业周期拐点到来，煤炭价格必然下滑，行业投资风险凸显，近期煤炭股票大幅回调已释放了部分风险，我们将煤炭行业投资评级从前期的推荐调低至中性。 建议关注的个股：兰花科创（谨慎推荐-B ）、神火股份（谨慎推荐-A ）

上证指数：1011.49

行业规模 (亿元)

占比%股票家数

17 1.26

总市值 744 2.22流通市值 177 1.89重点公司

130

1.39

市场走势

资料来源：招商证券

相关研究

《05年煤炭行业利润还将增长35

—46%》 12/13/2004《2005年1月煤炭行业报告》 2/2/2005《如何评价煤炭行业2005年1月32.85%高供给增长》

3/9/2005

重点公司主要财务指标

EPS04 EPS05E EPS06E PE04 PE05E PE06E 最新价 投资评级

变化

国阳新能 0.72 0.87 0.65 10.62 8.81 11.81

7.68 中性-A 恒源煤电 0.83 1.10 0.87 12.68 9.52 12.12

10.5 中性-B 金牛能源 0.49 0.79 0.62 10.73 6.66 8.48

5.26 中性-B 兰化科创 0.76 1.02 1.34 9.84 7.31 5.57 7.47

谨慎推荐-B 上海能源 0.91 1.02 0.78 9.09 8.07 10.62

8.23 中性- B 神火股份 1.37 1.59 1.54 7.64 6.60 6.82

10.5 谨慎推荐-A 西山煤电 0.52 0.74 0.65 10.64 7.47 8.58

5.55 中性-A 兖州煤业 0.88 1.05 0.95 10.01 8.42 9.25

8.82 中性- A 煤气化 0.41 0.53 0.38 10.27 7.97 11.20

4.25 中性-B

开滦股份 0.54 0.84 0.72

5.98 中性-B

首次

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正文目录

一、煤炭需求与供给分析.............................................................................................................4 1、宏观调控下煤炭需求增速大幅度下降...............................................................................4 2、安全整顿减少了煤炭供给，但新增产能将有较大的释放................................................8 3、社会煤炭库存缓慢增加显示出供给略大于需求的苗头..................................................13 4、结论：低增长、供给稍微过剩的基本均衡态势..............................................................16 二、煤炭价格分析.......................................................................................................................16 1、动力煤价格开始回调，但预计回调幅度有限.................................................................16 2、炼焦煤价格高位回调.........................................................................................................19 3、成本刚性增长较快，业绩对价格回调的敏感性增强......................................................20 三、煤炭行业股票走势及估值的国际比较...............................................................................24 1、国际煤炭股连续走强，而国内煤炭板块逐渐走弱..........................................................24 2、国内煤炭上市公司低于国际煤炭上市公司估值水平......................................................24 3、股权分置改革进一步降低国内煤炭上市公司的估值水平..............................................25 四、煤炭行业投资策略...............................................................................................................26 五、重点公司评述.......................................................................................................................26 1、兰花科创：煤炭、化肥产能扩张.....................................................................................26 2、神火股份：未来煤炭产能扩张较大.................................................................................27 3、兖州煤业：出口业务较大，受人民币预期升值的负面影响较大..................................27 4、西山煤电：焦精煤价格面临较大的回调压力，但对05年业绩影响较小.. (28)

图目录

图1：改革开放以来前四次宏观调控GDP 增速和煤炭消费增长率比较.............................4 图2：重工业增加值占工业增加值的比例逐步上升............................................................5 图3：2005年来重工业增速下降带动煤炭消费快速下降...................................................6 图4：煤炭下游行业产量增长速度减缓...............................................................................6 图5：煤炭消费增长率减缓.................................................................................................8 图6：全国煤矿超产率达到33.42%....................................................................................8 图7：乡镇煤矿超产率达到48.4%......................................................................................8 图8：国有重点煤矿超产率达到33.42%............................................................................9 图9：国有地方煤矿超产率达到8.7%................................................................................9 图10：中国与国际上煤炭百万吨死亡率比较.....................................................................9 图11：各类煤矿百万吨死亡率比较..................................................................................10 图12：煤炭产量增速变缓.................................................................................................11 图13：煤炭开采和洗选业景气度持续上升.......................................................................12 图14：煤炭行业投资增速较快.........................................................................................12 图15：煤炭行业投资及新增产能......................................................................................12 图16：煤炭社会库存增加露出了供过于求的苗头............................................................14 图17：重点港口煤炭库存.................................................................................................14 图18：秦皇岛煤炭库存逐步增加......................................................................................15 图19：直供电厂存煤增加.................................................................................................15 图20：煤炭企业库存下降.................................................................................................16 图21：动力煤坑口价格近期开始回调..............................................................................17 图22：秦皇岛煤炭价格走势.............................................................................................17 图23：澳大利亚BJ 动力煤现货交易价格及指数走势......................................................18 图24：世界动力煤离岸价格走势.. (18)

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图25：山西主焦煤坑口价格走势......................................................................................19 图26：国际炼焦煤离岸价走势.........................................................................................19 图27：煤炭上市公司平均成本随景气度上升而逐年上升.................................................21 图28：美国主要煤炭上市公司走势..................................................................................24 图29：澳大利亚主要煤炭股走势......................................................................................24 图30：H 股兖州煤业、神华股份与恒生指数走势比较.....................................................24 图31：三地上市的兖州煤业（600188）弱于其他两个市场走势.....................................24 图32：2005年上半年国内煤炭股走势弱于大盘.. (24)

表目录

表1：宏观调控导致煤炭消费敏感系数下降和煤炭消费增长率大幅下降........................4 表2：部分省市颁发许可证情况...........................................................................10 表3：各类煤矿产量占比和对增量的贡献率............................................................11 表4：动力煤价格回调10%后较2004年全年的涨幅分析..........................................18 表5：动力煤价格回调10%后较2004年全年的涨幅分析..........................................20 表6：中央财政煤炭企业价格成本变化..................................................................21 表7：煤炭上市公司吨煤炭价格、成本、利润比较...................................................22 表8：假设成本不变，价格变化引致2006年每股收益变化的敏感性分析.....................22 表9：假设成本降低5%，价格变化引致2006年每股收益变化的敏感性分析..................23 表10：假设成本降低10%，价格变化引致2006年每股收益变化的敏感性分析...............23 表11：国际国内煤炭股票估值比较.....................................................................24 表12：主要煤炭上市公司送股后市盈率敏感性分析................................................25 表13：煤炭行业主要上市公司业绩预测及投资评级 (26)

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一、煤炭需求与供给分析

1、宏观调控下煤炭需求增速大幅度下降 GDP 增速减缓导致煤炭需求下降

改革开放后，我国共经历了五次宏观调控（包括本次）。在每次宏观调控中，随着过热行业得到抑制，GDP 增速减缓，国民经济对能源增量的需求降低，相应的占能源消费总量大约70%的煤炭的需求增速也大幅度减缓。

从前面四次的宏观调控来看，宏观调控期间的GDP 平均增速降为8.75%，煤炭消费量的平均增速为4.28%，低于1978-2004年的GDP 平均增速9.5%和煤炭消费量的平均增速4.88%。

图1：改革开放以来前四次宏观调控GDP 增速和煤炭消费增长率比较

第一次宏观调控

-2

2610141978

1979

1980

1981

第二次宏观调控

481216198419851986

第三次宏观调控

4

8

12

1988

1989

1990

48

12

1619921993199419951996

资料来源：国家统计局

GDP 增速减缓对煤炭需求量增长的影响主要体现在GDP 增速减缓直接减少煤炭消费量的增速和煤炭消费的敏感系数下降。从前面几次宏观调控来看，煤炭消费量增长率从拐点前的平均9.46%下降为4.64%，下降比例为59%。按照2004年煤炭消费增长率19.76%计算，宏观调控后2005年煤炭消费量的增长率应该降低为9.68%。另外，调控后的煤炭消费增长率的敏感系数从前期高点平均0.78下降为平均0.48，下降比例平均为33%，按照预计2005年GDP 增速9%和2004年煤炭消费敏感系数2.08计算，煤炭消费量的增长率大致下降为12.54%。

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表1：宏观调控导致煤炭消费敏感系数下降和煤炭消费增长率大幅下降

项目

煤炭消费敏感系数下降比例

煤炭消费增长率下降比例

第一次宏观调控（1979-1981）

66%

78% 第二次宏观调控（1985-1986） 16% 42% 第三次宏观调控（1989-1990） 32% 46% 第四次宏观调控（1993-1996） 19%

35% 平均 33%

59%

注：煤炭消费增长率的敏感系数为煤炭消费增长率除以GDP 增长率 资料来源：国家统计局

重化工业受到重点调控导致煤炭需求降幅较大

随着我国重化工的发展，重工业增加值占工业增加值的比例逐步上升，2004年达到68%，由于我国工业用煤占煤炭消费量的90%，加上重化工的高耗能特点，我国重化工的煤炭消耗量应该在70%以上。

图2：重工业增加值占工业增加值的比例逐步上升

40%

50%60%70%1992

1995

1998

2001

2004

重工业增加值占工业增加值比例

资料来源：国家统计局

2001年来的经济增长主要源于房地产、汽车拉动的钢铁、化工和建材等重化工业的发展，在这些高耗能产业的带动下，能源需求大幅度增长。2003年和2004年来煤炭消费增长率对GDP 增长率的敏感系数分别达到2.42和2.08，远远高于改革开放后的煤炭消费的敏感系数平均值0.49，直接导致了我国煤电油运的紧张。2003年下半年国家开始实施宏观调控，主要是对投资过热的重化工行业进行调控。从煤炭消费增长率与重工业增长率的走势来看，其相关性较强。目前重工业的增长速度已经从2004年的19.76%下降为前五个月的16.7%，导致了煤炭消费增速的下降。

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图3：2005年来重工业增速下降带动煤炭消费快速下降

-10

010203040501979

1984

1989

1994

1999

2004

200505

煤炭消费增长率重工业增加值增速

数据来源：国家统计局

煤炭消费下游产业增速减缓

目前煤炭主要消费行业包括火电、钢铁、建材和化工四大行业，四大主要耗煤行业占全国煤炭消费量的比重高达80%。

在国家宏观调控政策的影响下，2005年，煤炭下游行业除了焦炭、生铁行业继续高位增长外，其他的火电、化肥、水泥和玻璃行业的增长速度明显下滑，增速分别从2004年的14.4%、16.2%、16.3%和20.5%下降到2005年前五月的12.2%、10%、6.1%和15.7%，同比分别减少了2.2、6.2、10.2和4.8个百分点。这些高耗能行业的增速变缓，相应的减少了上游行业——以煤炭为主的能源需求增长速度。2005年前五月的煤炭消费量增长率已经从2004年的19.76%下降为9.01%。 图4：煤炭下游行业产量增长速度减缓

10

20

30

40

200401200404

200407200410

200501

200504

数据来源：国家统计局

发电用煤需求紧张局面缓解。按照2005年经济社会发展的目标，预计全社会用电量将达到24220亿度，电力消费增速大体在12％左右。2005年电煤订货数量大于实际需求，即“宽打窄用”，随着电煤合同兑现率的提高，电煤供需紧张局面趋缓。今年国家开始清理违规项目，控制近期新开工的电站规模，从2006年开始，全国发电用煤增长将呈现平稳增长态势，未来电力用煤需求增速减缓。

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钢铁行业用煤需求放缓。我国钢铁产能已经远远大于市场需求，根据钢铁协会预测，2005年全社会钢铁消费强度呈现下降趋势，国内市场钢铁消费总体上已经由前几年的高速增长转变为平稳增长。国内市场钢铁表现消费量将只能维持10％左右的增长水平，部分钢铁品种还会出现生产过剩的情况。2005年国际铁矿石价格上涨超过71.5%，对一些高能耗的小钢铁厂冲击较大，其中一部分钢铁厂可能亏损而被迫关闭，高耗能的小钢铁厂数量减少，煤炭消耗强度降低。国家调增购房贷款利率，将有效地抑制房地产盲目发展，带来钢材消耗下降，最终会减少钢铁生产，降低煤炭需求。

焦炭行业用煤需求大幅下降。目前，我国焦炭产能已经过剩，2005年机焦2.5亿吨，在建8000万吨，合计3.3亿吨。2005年全国焦炭产量将达2.8亿吨，按照目前消耗水平计算，这些焦炭足够生产4.3亿吨钢。远远超过钢铁行业的用焦需求。随着国家对钢铁行业宏观调控措施的显现以及整治焦炭行业措施的逐步落实，焦炭价格开始走跌，2005年1-5月石油加工及炼焦业全行业亏损，净亏损10.3亿元。2005年山西省焦炭生产能力将达到2亿吨，比起2004年8000万吨的销售量高出1.2亿吨。从6月10日起，山西百家焦炭生产企业签定“绵山公约”，主动削减产量，削减规模按企业投产规模的20%—40%的比例进行，限产时间暂定为3个月，每月压产约为200万吨，相应减少300万吨炼焦精煤需求量。

水泥行业用煤需求趋于下降。2004年全国水泥供给大于需求，发展速度逐步趋缓，预计2005年全国水泥市场总体趋于稳定，产量将在10亿吨左右。据中国建材协会统计，2004年全国有1900多家水泥生产企业停产或产量下降，占全部（5700多家）水泥生产企业的1／3。另外国家加快建材行业结构调整步伐，淘汰落后生产能力，进而使煤炭消耗强度下降，水泥行业对煤炭的需求增长放缓。

我们预计2005年电煤需求增量在12000万吨左右，冶金行业全年耗煤增加量将在3000万吨左右，建材行业煤炭消费增量1000万吨左右，化工产品煤炭消费增加1000万吨左右，2005年四大行业煤炭需求净增加17000万吨左右，同比增长8.99%。

结论：预计2005年煤炭消费增长率大约为9%左右

综合上面的分析，GDP 增速减缓导致煤炭消费增长率降低为9.68%-12.54%，煤炭消费下游产业增速减缓导致煤炭消费增长率降低为8.99%，一般来说，分行业预测煤炭消费的准确性相对较高，因此我们预计2005年煤炭消费增长率大约为9%左右。

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图5：煤炭消费增长率减缓

01020304050200401

200405

200409200501200505

煤炭消费增长率

资料来源：国家统计局2、安全整顿减少了煤炭供给，但新增产能将有较大的释放 安全整顿减少煤炭供给，煤炭供给出现结构性变化

煤矿超产严重，乡镇煤矿和地方煤矿事故较多成为整顿重点

近四年在年均新增产能3000万吨的情况下，煤炭产量却保持了平均每年增产2.4亿吨的水平，我国煤矿整体处于严重超负荷生产状态，2004年超产率达到33.42%，其中，国有重点煤矿的超产率达32.9%，国有地方煤矿超产率虽较2003年有所下降，仍然达到6.88%，乡镇煤矿超负荷生产率更是高达48.4%（由于煤矿97年核定生产能力后，国家再未重新核定产能，部分煤矿通过技改提高了产能，实际超产率可能低于我们计算数据，但超产现象确实是普遍存在的。另外乡镇煤矿从未核定过产能，以4-5亿吨作为其核定产能基本上是比较合理的推测）。

图6：全国煤矿超产率达到33.42%

图7：乡镇煤矿超产率达到48.4%

510152025

2002

2003

2004

0%

10%20%30%40%核定能力（亿吨）实际产量（亿吨）

24682002

2003

2004

0%

10%20%30%40%50%60%核定能力（亿吨）实际产量（亿吨）

超产率

资料来源：中国煤炭资源网

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图8：国有重点煤矿超产率达到33.42%

图9：国有地方煤矿超产率达到

8.7%

2468102004

0%

10%20%30%40%实际产量（亿吨）

12342002

2003

2004

0%

10%

20%30%40%资料来源：中国煤炭资源网

由于以前年度安全投入严重不足，据估算安全欠帐达到500亿元，严重超产进一步引发了大量煤矿安全事故，中国煤炭百万吨死亡率为3人，远高于国际平均0.5人的水平。各类煤矿中，国有重点煤矿的百万吨死亡率为0.63人，基本上接近国际水平，而乡镇煤矿和国有地方煤矿的安全事故较为突出，2004年百万吨死亡率高达6.66人和3.05人。因此乡镇煤矿和地方煤矿成为此次安全整顿的重点。2005年4月份国家煤监局已公布了2004年被评估为不具备基本安全生产条件的D 类第一批1108个小型煤矿名单，责令煤矿停产整顿。

图10：中国与国际上煤炭百万吨死亡率比较

123

4中国

美国

印度

南非

俄罗期

国际平均

资料来源：中国煤炭资源网

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图11：各类煤矿百万吨死亡率比较

2468全国平均

国有重点

国有地方

乡镇煤矿

百万吨死亡率（人）

资料来源：中国煤炭资源网

安全整顿导致煤炭供给出现结构性变化和煤炭产量增速下降

2005年3月22日国家安全生产监督管理总局局长李毅中指出，停产整顿五类矿井，其中超通风能力生产的矿井排在停产整顿的第一位。关闭四类矿井，其中不能取得安全生产许可证的矿井将被关闭。6月14日国家安全生产监督管理总局要求所有煤矿必须在7月14日前申请领取煤矿企业安全生产许可证。

从目前办证的情况来看，许多中小煤矿尚没有提出申请，一部分将被联合重组，进行整顿，另一部分将被关闭。而申请的煤矿也有一部分未通过安全检查而需要继续整顿或关闭。从已经结束安全生产许可证申办发放工作的山东省来看，山东省共有357对矿井，发证率达到95.9%。不过从其他正在整顿的地方来看，发证率并不理想。截至6月19日，产煤大省山西省发证率为29.51%，尚没有提出申请的矿井占61.51%。黑龙江省发证率为63.08%。据预计湖南和河南省的小煤矿约50%将被重组或被关闭。内蒙古将在10月底关闭117家煤矿，近期国家整个将关闭2777家煤矿。

表2：部分省市颁发许可证情况

煤矿总数目前发证预期发证尚没有提出申请 湖南 2066 141 1000 / 河南 1500 105 800 70 山东(已结束) 357 304 / 40

重庆 1447 124 / 800 山西 3856 1138 / 2372 黑龙江 1219 769 / / 陕西省 / 64 200 /

资料来源：中国煤炭资源网

由于此次安全整顿主要涉及和影响到的是大量中小煤矿，整顿完毕后，部分中小煤矿将被迫关闭，从而导致煤炭产量的刚性减少。而国有重点煤矿主要是超通风能力生产问题，安全整顿后超产现象将得到纠正，也将在一定程度上降低既有煤矿产量。因此安全整顿将

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在极大程度上降低既有煤矿产量，从而减缓整个煤炭行业的产量增长速度。从产煤大省山西来看，2005年前五月山西省原煤产量同比期减少了2523万吨，下降幅度达15.29％。全国煤炭产量的增长速度也从2004年的17.34%下降到2005年前五月的8.9%。 图12：煤炭产量增速变缓

000000200401

200405

200409

200501

200505

全国产量同比增长国有重点同比增长国有地方同比增长

乡镇煤矿同比增长

资料来源：中国煤炭资源网

另外，安全整顿将导致煤炭供给出现结构性变化。国有重点煤炭产量占比上升，而国有地方煤矿和乡镇煤矿的产量占比下降。从前5个月山西整顿的情况来看，地方煤矿产量同比下降了41.53%，从全国来看，国有重点煤矿的产量占比从2004年的48%提升到54%，对增量的贡献率也从2004年的46.1%提升到55%，而国有地方煤矿和乡镇煤矿的产量占比则从2004年的53%下降为47%，对增量的贡献率也从2004年的53.9%下降为44%。 表3：各类煤矿产量占比和对增量的贡献率

产量占比

产量增量贡献率

各类煤矿

2005年1-5月 2004年

2005年1-5月 2004年

国有重点 54% 48% 55% 46.1% 国有地方 15% 15% -8% 6.4% 乡镇煤矿 32% 38%

52% 47.5%

资料来源：中国煤炭资源网

由于目前正处于安全整顿过程中，许多中小煤矿处于停产和半停产状态，目前的数据对今后的煤炭产量的参照有限。7月13日安全生产许可证的发放完毕后，许多中小煤矿将在重新核定能力范围内恢复生产，对煤炭产量的影响有多大需要看8月份的煤炭产量数据才能确认。但我们认为煤炭产量的增长速度将会高于目前8.9%的水平。

新增煤矿产能将有较大的释放

由于煤炭行业景气度持续上升，煤炭行业在2001年开始加大投资，投资增幅从2001年的2.64%提高到2004年的69.69%。2005年前五个月的投资增幅达到82.8%，较2004年同期的54%的增幅提高了28.8个百分点。新增产能从2001年的1488万吨增长到2004年的5518万吨，近四年共形成了煤炭产能12077万吨。

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图13：煤炭开采和洗选业景气度持续上升

100

1201401601802001Q1

2001Q4

2002Q3

2003Q2

2004Q1

2004Q4

煤炭开采和洗选业景气度

资料来源：国家统计局

图14：煤炭行业投资增速较快

2004006008001995

1998

2001

2004-30%

-10%10%30%50%70%煤炭行业投资合计

同比增长

200400600800200402

200406

200410

200503

50100150煤炭业月度投资额累计（亿元）资料来源：国家统计局

根据有关部门的统计，2003年底我国在建的国有煤矿产能为2.5亿吨，在建的乡镇煤矿产能约1.8亿吨，合计在建产能4.03亿吨。由于大型煤矿建设期需要3-5年，小型煤矿建设期需要1-2年，未来几年内这些新建矿井将陆续投产，其中，2003年底在建的煤矿将有15309万吨在2005年投产，产能释放较大，超过了前四年新增煤矿产能总和。 图15：煤炭行业投资及新增产能

2004006008001995199619971998199920002001200220032004

100020003000400050006000煤炭行业投资(亿元)

资料来源：国家统计局

铁路运力改善有助于缓解“三西”运力瓶颈，增加消费地的煤炭供给

由于铁道部加强集中统一调度，撤销铁路分局，铁路运行的效率提高，另外，部分铁

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路扩能技改完成，增加了运能。2005年铁路运输货物的能力增加较快。上半年，铁路日均装车103916车，同比增加6345车，增幅为6.5%，铁路共运输货物113098.1万吨，同比增加7724.9万吨，增幅为7.35%。

宏观调控后非煤运输压力减小，煤炭运输得以较大程度的提高，另外运煤通道扩能技改逐步完成提高了煤炭运输能力。2005年上半年铁路共运输煤炭52493.2万吨，同比增长9.33%。高于全国铁路货运的增幅。2005年1季度侯月线扩能改造完成，其运能从5000万吨提升到1亿，随着大秦线二季度扩能改造，其运能将从2004年的1.5亿吨提高到2亿吨，两条铁路运输线将提升运能1亿吨。2005年上半年，大秦线运量完成9746.4万吨，同比增加2002万吨；侯月线运量完成4586.3万吨，同比增加2430.6万吨。铁路到达港口的煤炭运量迅速增加，煤炭企业库存转移到沿海等消费地区，沿海、沿江电厂存煤增加，市场重点向沿海地区转移。

中间商和煤炭进出口变化增加了煤炭供给

在宏观调控的影响下，市场担心煤炭价格高位回落，中间环节惜售的库存煤炭大量涌向市场，根据有关专家评估，煤炭在流通领域滞留的时间大约在4天左右，按我国年产近20亿吨煤炭产量计算，在中间环节停留的煤炭资源量大约在2200万吨左右。中间商的抛售行为，对市场的冲击力不可小视。我们估算近期中间商的抛售增加了市场煤炭供给1000万吨左右。

另外，由于煤炭出口退税下调和国家对煤炭出口的配额管理加强，2005年１－５月份，我国出口煤炭3055.39万吨，同比减少623.21万吨或下降了16.94%，前5个月煤炭进口则增加了382万吨或增长了64.47%，使得短期内煤炭供给量同比增加了1000万吨。

从多年经验看，2000万－4000万吨煤炭资源量的变动会引起国内煤炭市场供求关系和煤炭价格的变动。因此，短期内中间商和煤炭进出口变化在一定程度上增加了煤炭供给，导致下游煤炭库存增加和价格走低。

结论：预计全年煤炭产量增速为10%

虽然安全整顿降低了既有煤炭产量的增长，但是由于新增煤矿产能较大，我们预计2005年煤炭产量增速为10%左右。另外，由于铁路运输能力的改善，煤炭的有效供给将有较大的提高。

3、社会煤炭库存缓慢增加显示出供给略大于需求的苗头 全国社会煤炭库存缓慢增加

由于煤炭消费增速低于煤炭供给的增速，社会煤炭库存开始缓慢增加。2005年5月底煤炭社会库存为11095.17万吨，较2004年底增长了745万吨，增幅达7%。根据经验数据，煤炭社会库存趋于1.3亿吨，市场基本平衡，说明目前市场仍然维持平衡状态，只不

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过开始出现了供过于求的苗头。

图16：煤炭社会库存增加露出了供过于求的苗头

9000

10000

1100012000

200401200405200409

200501200505

社会库存(万吨)

资料来源：中国煤炭资源网

运输条件改善使下游库存增加，而煤炭企业库存减少

铁路体制改革有力的推动了运输生产的发展，上半年全国铁路日均装车大幅度提高。运煤通道大秦线和侯月线的运能也有较大幅度的提升。另外，由于宏观经济的减缓，非煤运输减少，大量的煤炭被运到沿海港口，沿海港口和用户存煤增加，而煤炭企业库存下降。

重点港口煤炭库存增加：到2005年5月底，重点港口煤炭库存达到1479万吨，较2004年底增长了642.5万吨，增幅达到76.81%。 图17：重点港口煤炭库存

500

700900110013001500200301200305200309200401200405200409200501200505

重点港口存煤

资料来源：中国煤炭资源网

秦皇岛煤炭库存大幅度增加：作为煤炭“晴雨表”的秦皇岛煤炭库存也是大幅度增加，6月21日煤炭库存达到了382.4万吨（其中：内贸煤炭库存311.5万吨，外贸煤炭库存70.9万吨），较2004年底增加了115.9万吨，增幅为43.49%。主要是4月初对大秦线扩能改造，1-3月份大秦线对煤炭进行了突击发运，煤炭运量大幅增加。进入4月份，大秦铁路开始进行为期4个月的维修改造工程。受其影响，4月份的秦皇岛煤炭库存有所减少。但5月份后，秦皇岛港的煤炭库存仍然保持了较大幅度的增加，从4月底的不足300万吨，回升到6月21日的382.4万吨。这与铁路部门减少运往华北电网集团电厂直达煤炭列车、增

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加“蒙煤”进港数量有关，也与近期秦皇岛港煤炭交易温和，下水运输不踊跃有关。由于大秦线改造后运能将提升到2亿吨，而秦皇岛的疏港能力仅有1.4-1.6亿吨，因此，未来秦皇岛的煤炭库存仍然将保持高位。 图18：秦皇岛煤炭库存逐步增加

100200300400500Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05

秦皇岛存煤(万吨)内贸煤(万吨)外贸煤(万吨)

资料来源：中国煤炭资源网

直供电厂煤炭库存增加：国电直供系统的煤炭库存一直处于上升趋势，6月21日，国电直供系统的煤炭库存达到1966万吨，库存的平均可用天数也随之上升到18.72天。而且国电直供系统的电煤库存水平还在上升之中。主要原因是今年以来社会用电需求增势放慢，电力供应紧张程度得到缓解，导致电力生产和电煤消耗低速增长。一般来讲，电力企业的煤炭库存正常水平为15天左右，目前电厂过高的煤炭库存对上游煤价形成了较大的压力。 图19：直供电厂存煤增加

01000

200030004000200401

200405

200409

200501200505

直供电厂存煤

资料来源：中国煤炭资源网

煤炭企业库存减少：由于煤矿安全整顿使得大部分中小煤炭企业处于停产和半停产状态，加之运输条件的宽松，使得上游煤炭企业的大量煤炭运到下游用户和港口，导致上游煤炭企业的库存下降。截止到2005年5月，煤炭企业的库存2281万吨，较年初减少了20.34%。如产煤大省山西的很多地方无煤炭可运，煤炭坑口价格一度上扬。但随着安全整顿的结束，煤炭企业产量的增加，煤炭企业的库存会有所好转。

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图20：煤炭企业库存下降

1000

200030004000200301

200505

资料来源：中国煤炭资源网

4、结论：低增长、供给稍微过剩的基本均衡态势

综合前面的分析，我们认为：煤炭的需求和供给的增速大幅度下降，从而形成低增长的供求态势。我们需要密切关注7月13日截止的安全许可证的发放情况，但我们认为，随着停产整顿的煤矿恢复生产，从总体上看下半年煤炭产量的增速应该大于前五个月的增速，目前库存缓慢增加显露出了供给略大于需求的苗头，从短期来看，煤炭市场将维持供给稍微过剩下的供求基本均衡态势。

二、煤炭价格分析

1、动力煤价格开始回调，但预计回调幅度有限

煤炭坑口价格涨幅高于下游煤炭价格涨幅，近期上游煤价开始回调

由于受到安全整顿的影响，上游的煤炭企业的库存下降，煤炭资源持续偏紧，大同动力煤、阳泉无烟煤，晋城无烟煤坑口价格较年初分别上涨了54%、28%和72%。山西大同地区煤炭的出矿价格从年初的130元/吨上涨到了6月末的200元/吨，远高于秦皇岛大同优混4%的涨幅，如果加上公路、铁路运费等各项税费，其到达秦皇岛港平仓的含税价格成本已经在440元/吨左右，与目前市场实际成交价格基本持平甚至略高，上下游煤炭价格已经在“倒挂”的边缘。

值得注意的是，受需求减缓，用户库存增加的影响，大同动力煤价格已经从4月份的230元高点下跌了30元/吨至6月20日的200元/吨。

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图21：动力煤坑口价格近期开始回调

01002003004002004-1

2004-6

2004-112005-2-202005-4-102005-5-30

大同动力煤

阳泉无烟末煤

晋城无烟煤

资料来源：中国煤炭资源网

上半年下游煤炭价格同比涨幅在20-24%之间，但与2004年底的煤炭价格相比，仅保持了小幅度上涨，秦皇岛的大同优混上涨了4%，山西优混上涨了5%，普通混煤上涨了2%，而开滦优混下跌了1%。尽管随着夏季用电用煤高峰的到来，近期秦皇岛煤炭价格仍在高位盘整，即使在出现上下游价格倒挂的情况下，也未能推动下游煤炭价格的上涨，而是通过上游价格的下调来保持合理的差价，说明目前煤价上涨缺乏动力，价格回调的风险较大。 图22：秦皇岛煤炭价格走势

200

300400500Jan-04

Apr-04

Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05

大同优混

山西优混普通混煤

开滦优混

资料来源：中国煤炭资源网

国内动力煤价格较上半年高点回调10%左右

从澳大利亚动力煤的走势来看，自2004年7月份达到最高价62.9美元后开始回调，2005年基本上稳定在51-52美元左右。从世界其他国家的动力煤价格来看，目前基本上稳定在53-55美元之间，与秦皇岛的大同优混价格430元基本相当，而秦皇岛动力煤的煤炭离岸价为57美元左右，稍高于国际市场动力煤价格。参照国际动力煤价格可能有3美元左右的下调空间，即下调幅度为 5.26%。如果国内动力煤按此绝对价格回调，下降幅度为7.54%。我们预计国内动力煤价格大约较2005年上半年高点回调10%左右，在电力增长放缓和大量煤矿投产后，2006年动力煤价格将会沿趋势继续下滑。

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图23：澳大利亚BJ 动力煤现货交易价格及指数走势

50100150200May-99May-00May-01May-02May-03May-04May-05

BJ现货交易价格（美元/吨）

BJ指数

资料来源：兖州煤业网站

图24：世界动力煤离岸价格走势

204060802002Q1

2003Q4

2004Q22004Q4欧洲(到岸价)澳大利亚南非

印度尼西亚

秦皇岛

资料来源：中国煤炭资源网

预计2005年动力煤全年均价同比上涨13.5%

由于2005年上半年动力煤价格（以秦皇岛为例）涨幅较大，较2004年上半年上涨了30.49%，假如目前价格按照2005年上半年价格高点回调10%，则2005年下半年煤炭平均价格同比涨幅为2%。预计大同优混、山西优混、普通混煤和开滦优混的2005年全年均价同比涨幅仍分别达到16%、15%、11%和16%，较2004年平均涨幅仍然达到14%。因此在价格高点回调10%的情况下，2005年的煤炭上市公司的业绩仍然能保持较好的增长。 表4：动力煤价格高点回调10%后较2004年全年的涨幅分析 项目

大同优混 山西优混 普通混煤 开滦优混

2004上半年均价（元/吨） 316.67 300.95 218.33 268.57 2005上半年均价（元/吨）

426.30 405.00 269.78 346.96 2005年上半年涨幅 34.62% 34.57% 23.56% 29.19% 2004下半年均价（元/吨） 380.40 365.60 242.20 308.00

高点回调13%后的价格（元/吨）387.00 369.00 243.00 324.00 预计05年下半年同比涨幅 1.74% 0.93% 0.33% 5.19%

2004均价（元/吨） 351.30 336.09 231.30 290.00 预计2005年均价（元/吨） 406.65

387.00

256.39

335.48

预计2005年全年涨幅

16% 15% 11% 16%

资料来源：招商证券整理

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2、炼焦煤价格高位回调 国内炼焦煤价格开始高位回调

国内炼焦煤在2004年大幅度上涨下，2005年继续小幅度上涨，孝义主焦煤和古交2号煤的价格较2004年同期上涨了6%和13.1%。目前由于焦炭产业严重供过于求，6月份“绵山公约”的签定削减了山西炼焦煤的需求。从山西炼焦煤的坑口价格来看，孝义主焦煤和古交2号炼焦煤价格开始下滑，孝义主焦煤价格近期下降了50元/吨，古交2号炼焦煤价格下降了15元/吨，山西肥煤坑口价格也较一季度平均下降15元/吨。

图25：山西主焦煤坑口价格走势

300

4005006007002004-1

2004-62004-112005-2-202005-4-102005-5-30

孝义主焦煤

古交2号煤

资料来源：中国煤炭资源网

炼焦煤价格从高位回调比例大致为20%左右

2004年国际炼焦煤价格大幅度上涨后，2005年国际炼焦煤价格基本上保持平稳态势，目前基本上稳定在125-145美元之间。国内秦皇岛的炼焦煤离岸价格为140-150美元/吨，稍高于国际市场上炼焦煤的价格。

由于炼焦煤的价格已经处于历史高点，在需求减少的情况下，价格下滑是必然趋势。我们认为此次炼焦煤价格将从高点下降80-100

元/吨左右，下降比例大致为20%左右，在未来钢铁增速下降后，2006年炼焦煤价格将会沿趋势继续缓慢下跌。 图26：国际炼焦煤离岸价走势

20601001402002Q1

2003Q32004Q22005Q1美国汉普顿路兹澳大利亚昆士兰欧洲波罗里海

中国秦皇岛

资料来源：中国煤炭资源网

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预计2005年全年炼焦煤价格与2004年基本持平

2005年上半年炼焦煤价格平均涨9.5%，假如目前价格按照我们预计的从2005年上半年高点回调20%，下半年孝义主焦煤和古交2号煤同比将分别下降13.63%和6.99%，从2005年全年价格来看，孝义主焦煤同比温和下跌3.98%，古交2号煤同比小幅度上涨2.67%，2005年全年炼焦煤平均价格基本上与2004年持平。

表5：炼焦煤价格高点回调20%后较2004年全年的涨幅分析

项目

孝义主焦煤 古交2号煤 2004上半年均价（元/吨） 546.67 363.33 2005上半年均价（元/吨）

579.38 410.94 2005年上半年涨幅 6.0% 13.1% 2004下半年均价（元/吨） 565.00 374.17 预计回调20%后的价格（元/吨） 488 348 预计05年下半年同比涨幅 -13.63% -6.99% 2004均价（元/吨） 555.83 369.62 预计2005年均价（元/吨） 533.69 379.47 预计2005年全年涨幅

-3.98%

2.67%

资料来源：中国煤炭资源网

3、成本刚性增长较快，业绩对价格回调的敏感性增强 成本刚性增长较快

煤炭行业的成本具有顺周期的特点，在煤炭行业景气度走高的情况下，煤炭行业会增加安全投入、提高职工工资和加大掘进量，从而增加煤炭开采成本。近几年，随着国家加强安全整顿，保护有限资源等政策的出台，提高资源税、计提安全费用和维简费等措施也极大的推动了煤炭成本上升。

提高资源税：自2004年7月1日起，将山西省境内煤炭资源税税额调整至3.2元／吨，青海省、内蒙古自治区境内煤炭资源税税额调整至2.3元／吨。2005年5月31日，上调河南、安徽、宁夏、重庆、贵州、云南、福建、山东等8个省(市)煤炭资源税。目前正在研究将煤炭资源税费的收取，由现在的产量和销售收入作为基数，改为以资源储量为基数，并在条件成熟时实施。这将在一方面将增加煤炭企业缴纳的资源税，另一方面将增加煤炭企业的开采成本。

提取维简费和安全费用：2004年5月21日出台政策规定在成本中提取2-10元的安全费用和8.5元/吨的维简费，之后安全费用基本上调整为15元/吨。

出口退税下调：从2004年5月24日起，取消焦炭、半焦炭及炼焦煤的增值税出口退税。从2005年5月1日起，我国煤炭出口退税率下调到8%，相应的增加了煤炭出口企业的成本。

拟征收价格调节基金：国家还可能按煤炭企业资源回采率的65％作为分界线，按回采