创业板企业的背景资料
1、创业板企业的背景资料
（1）创业板企业现状
我国的创业板市场自2009年10月30日正式启动以来，由于其创新能力强、发展能力大，在短短两年内获得了市场给予的高评价和高期望。高评价给创业板企业所带来的“三高”（高发行价、高市盈率、高超募率）问题，使得创业板企业的成长性受到了怀疑。
据统计，创业板上市公司IPO（股票首次发行）的超募比例（超募资金/计划资金）达到了史无前例的高点：以2009年年底前上市的36家公司为例，最低超募比为46%，最高超募比为303%，平均超募比达到125%。
“超募”资金理论上应用于项目再投资，为股东创造更多的财富，但由于创业板上市公司IPO“超募”严重，超出原计划投资项目资金过多，大量资金在短期内难以找到并投资新项目，因此盲目投资，拼凑募投项目，甚至变更募集资金投向，降低募集资金的投放质量的现象便比比皆是了。这不仅破坏了证券市场的资本配置机能，更是阻碍了我国资本市场的健康稳定发展。
（2）创业板企业国内研究现状
国内针对主板和中小板的上市公司的研究主要围绕着募集资金投向变更的动因、影响因素及募集资金使用方式对业绩的影响三个主题展开的。然而相对于主板而言，我国的创业板市场建立的时间更晚，所以有关创业板的研究文献相对较少。
目前为止国内的专家学者的研究项目主要在对上市公司超募资金现象进行探索性研究方面。例如，针对创业板市场的“三高”现象指出创业板上市公司超募资金可能会造成盲目投资，进而导致资金使用效率低下（冯晓，崔毅，2010）。以及针对造成创业板超募现象的主要原因是现行股票发行机制和定价机制的不完善，提出了完善新股发行定价市场化机制的建议。王永刚（2010）以创业板超募资金的产生原因及监管必要性为视角，研究了创业板上市公司超募资金现象，认为超募资金源于我国证券市场的发行询价体制和严格的审核体制，而上市公司挪用超募资金的圈钱行为引发了监管的必要性，并从事前监管、引入融资管理制度、积极引导上市公司制定科学超募计划等方面提出提高超募资金使用效率的一系列建议。蒋欣和李全（2010）通过对创业板上市公司的股价进行分析后认为，
创业板市场上存在着非理性的高股价、高市盈率和高市净率现象，而这些巨额超募资金会引发市场对资金使用效率的担心，并可能导致企业家人才从创业板市场流失，最终造成人才和资金的流失。他们分别从宏观政策层面和微观市场层面出发，对超募资金产生的原因进行分析，并且建议价格机制应该恢复有弹性的“窗口指导”，同时加大股票的供应量，兼顾实行存量发行制度，以缓解创业板超募这一现象。
虽然多数国内学者均通过研究发现我国的上市公司闲置募集资金与其投资绩效低迷之间存在显著的相关性, 但并未回答上市公司究竟主要以何种方式闲置募集资金以及由此造成的投资绩效低迷的原因。而且在目前看来, 国内的有关募集资金投向的文献在研究设计中的数据来源这一环节显得颇为单一, 基本上都是采用公开披露的数据, 而很少有通过调研问卷等形式来获取一手数据。国内学者在研究方法上一般是运用多元回归来进行处理, 而多元回归模型的假设之一是模型中任何自变量之间不存在精确的线性关系, 但是相当一部分学者却忽视了这个问题, 因此, 对其研究结果的可信度产生了一定的负面影响。
（3）创业板企业国外研究现状
相对于国内而言，国外的创业板市场建立较早，对其所进行的研究也较为深入。但国外相关文献针对上市公司超募资金的原因分析较少，更多的是从超募资金的使用方面展开的。如，MichaelC.Jensen（1986）首先提出自由现金流的概念，并认为存在自由现金流的情况下，自由现金流留在公司并不会创造价值，为使股东财富最大化需将自由现金流分配给股东。但在实际经营中，当公司拥有大量现金流时，管理者和股票持有者的利益冲突愈发明显，管理者为最大化自己的利益，倾向于将资金进行投资，他们宁愿把闲余的资金投资到能够给其带来非现金收益的企业投资规模扩大方面，或者将资金投入到回报率较低的项目从而产生过度投资行为，也不愿支付给股东。MichaelWestphalen（2002）通过建立计量分析模型认为，当上市公司存在自由现金流引发代理成本的情形下，采用债务融资方式可以产生出类似企业税负作用的“挡板”效用，从而有效降低代理成本，进而约束管理者的非理性投资行为，但是这种挡板效用在上市公司破产后便消失。Michael C.Jensen（2004）认为股票市场上股票价格被高估的情形对管理者来说无疑是一种海洛因式的诱惑。他从美国股票市场上几家上市公司的经典案例
入手，认为在股票价格被高估的情形下，管理者对维持高股价有一定的担心和压力，当他们认为股价确实过高并产生消极投资的策略来维持高股价时，会产生不理性投资行为。为使当前公司利润可观，以及自身利益最大化，管理者有很大的动机在损害投资者利益和公司长远经营效率的前提下去追求公司短期的高速增长。由此认为股价高估，募集资金较多情况下，管理者应该采取措施将股票价格控制在合理范围内，而监管者和投资者也需要以新的视角来约束管理者。
可见国外对创业板企业的研究更多地在超募资金的使用上面。并且集中在对超募资金使用的研究，他通过改变资金使用的途径，是的企业自身利益达到最大化。这样为超募资金的合理化使用提供了有力的借鉴依据，但由于很少对超募的因素进行分析，所以无法从根本上解决创业板上市公司资金的超募问题。
2、资金使用效率的背景资料
（1）资金使用效率的概述
所谓资金使用效率，主要是指资金的使用循环率，又称资金周转率，也就是资金的周转速度。资金周转速度越快，并且在周转过程中获得的收益越多，说明资金使用效率越高。
创业板上市公司募集资金的使用对于扩大公司的主营业务规模、促进企业发展起着重要作用，但由于其“超募”严重又短期内无法进行有效投资，从而给人们传递了这样一个信息：募集资金是快速有效的“圈钱”手段。
（2）资金使用效率的现状
截至2010 年5 月5 日,创业板上市企业中共有44 家上市公司公告了超募资金的使用安排,从公告的数据看，有70.88％的超募资金被闲置,未投资或使用在任何领域,闲置资金总量高达110 亿。即使有些超募资金被利用，也只有少数按深交所要求用于主营项目的投资或并购，如华谊兄弟、莱美药业、神州泰岳、乐普医疗。其余大量被利用的超募资金使用在购置不动产、添置办公用品、购买豪华车辆或进行资金“置换”规避监管、发放公司福利、偿还贷款、放在银行吃利息等。根据有关数据显示，截至2010 年12 月23 日，2010 年上市的114 家创业板公司共募集资金超过900 亿元，而其首发预计募集资金不到300 亿元，超募资金是预计资金的2 倍。
然而，创业板上市公司大都处于创业后期阶段，即发展成熟期，而在成熟期
内企业对资金的需求量并不是很大。从显示的数据可知，在创业板上市公司超募资金的使用中，尚未规划用途暂时处于存款获取利息的部分占到了总量的74%，被投资用于新项目或企业并购的占12%，有些公司甚至尝试将资金用于计划之外的投资，由此可见创业板公司对资金的使用效率是低下的。而且据有关调查表明，在导致上市公司严重亏损的原因中，70%以上是因为募集资金使用当所引起的。并且根据Wind 资讯统计数据显示，截至2011 年3 月17 日，在47 家已公布的2010 年业绩的创业板上市公司中，净利润较2009 年增长50%以上的共13家，占已公布业绩的创业板上市公司总数的28%。而较2009年下降的有两家，且两家公司业绩分别下滑19%和25%。如果从该数据看，创业板净利润同比平均增速远落后于主板，资金的使用效率并不高，业绩相对主板也并无优势。
有学者认为，对于创业板公司而言，其合理使用资金的能力是有限的，资本运作能力也是有限的，能用好正常的募资就已是不易，而如今又突然给其 2 倍的超募资金，这难免会导致创业板公司盲目投资或找不到合理的投资项目处置巨额资金，导致资金的浪费利用。证监会规定超募资金应当用于公司主营业务，但是对于在成长初期的创业板上市公司来说，其主营业务在短期内要消化几亿元超募资金相当困难，面对突如其来的大量资金，发行公司最常见的做法是将资金放在银行吃利息。但问题是股权资本相对于自有资本和债务资本有更大的风险，要求有更高的报酬率r，如果我们对股权资本获得的银行利息i用股权资本成本r 进行贴现，那么最后净现值（NPV）肯定为负，即：
按照项目投资决策折现评价方法，净现值为负的项目将导致股票内在价值下降，该项目的实施是在损毁公司财富。
（3）、资金使用效率国内研究现状
在国内，针对创业板的上市公司的研究主要围绕着募集资金投向变更的动因、影响因素及募集资金使用方式对业绩的影响三个主题展开。关于募集资金投向变更的动因，朱武祥（2002）发现上市公司融资前立项不够严谨，投资项目的决策甚至存在一定的随意性，这是造成资金到位后的投向变更的深层次原因；刘勤、陆满平等（2002）以2000年募集资金的上市公司为对象，发现能将募集资
金投向所承诺项目的不足五成，募资到位后能按原计划进度投入的公司就更少；刘少波、戴文慧（2004）研究发现，资本市场相关的法律法规不完善、融资约束、市场机制约束缺失、公司治理结构不完善等是公司变更募资的主要原因。关于募集资金投向变更影响因素，张为国、翟春燕（2005）以665家A股上市公司为样本，通过研究表明，公司规模、股权集中度、关联交易、资金闲置与募集资金投向变更呈显著的正相关关系；邹一平（2009）经过实证研究发现公司闲置资金的规模越大，公司募集资金投向变更的几率和程度也就越大。关于募集资金使用对业绩的影响，徐沛（2004）研究表明大部分上市公司经营增长率与股权融资关系不显著，所投资的项目并不能使大多数企业的经营业绩增长；张为国、翟春燕（2005）研究发现我国上市公司变更募资投向以后确实出现了明显的业绩下滑现象，代理成本越高，投资效率就越低；薛爽、杨静（2005）以314家A股上市公司为样本，研究发现IPO募集资金按照计划投向承诺项目所产生的效率要分别高于资金用于非主营业务（多元化）、变更资金投向和资金闲置的情况；姜锡明、刘西友（2008）以2005年沪市A股公司为样本，考察了募集资金变更项目的投资效果，研究表明募集资金的投资效果与第一大股东的关系不显著，而与资金变更规模、主营业务的投资、资金闲置正相关。
通过国内研究文献，发现我国学者主要将对资金使用效率的研究放在对资金使用的投向变更的原因以及对资金使用制度的不规范性上。而对创业板上市公司资金使用效率直接进行因素分析并联系到成长性的研究却很少。
（4）资金使用效率国外研究现状
由于国外股票市场环境和法律监管比较健全，大部分上市公司募集资金基本会按照招股计划投入使用，对资金使用问题的研究则主要是探讨如何防止公司经理的过度投资行为、投资不足行为和滥用自由现金流等问题。在有关公司的低效率投资行为的研究中Jensen和Meckling（1976）等认为，由于委托代理问题和公司治理机制不完善，代理人在投资决策时往往选择有利于自己而并非有益于股东的投资项目，导致企业过度投资行为的发生，降低了投资效率；Jensen（1986）还指出，当企业存在着大量的闲余现金流量时，管理者有可能将企业的闲置资金投向于能给其带来非金钱收益的扩大企业投资规模方面，从而产生过度投资的行为；Myers（1988）研究表明，由于信息不对称，在外部投资者和内部管理者之
间存在着对企业现有资产价值或投资项目现金流收益预期方面的差异，在投资决策中会导致企业过度投资或投资不足行为的发生。在有关募集资金的使用上，Panetta和Zingales（1996）的研究发现部分上市公司所募集的资金并未投向规定的项目，而是用于降低财务杠杆率或者对外股权投资和财务资产投资以分散投资组合风险，未取得预期的投资收益；Marc和Renneboog（2001）的研究表明，信息不对称的存在，出现了质量不高的投资项目得到了融资，而一些NPV（净现值）为正的投资项目却难以实施，控股股东的存在将影响公司的投资决策，往往把资金投资于相关联的企业或项目。在公司再融资之后的业绩表现的研究中，Jeanneret（2005）以法国1984-1998年的配股公司作为研究样本，考察了公司配股资金使用以后的业绩变化，结果发现，配股资金用于具体投资项目，公司业绩都有显著的下降，而为改善资本结构而进行配股的公司业绩没有明显下降，表明募集资金投向对公司的业绩会产生显著影响。
国外对创业板上市公司的资金使用效率研究主要集中在对资金投资效率的分析，以及导致企业过度投资和投资不足的行为。如何防止资金的过度投资等不合理的投资行为，这在研究的广度和深度上都显得有些薄弱了。
3、创业板企业成长性的背景资料
（1）企业成长性概述
企业的成长性，指企业自身的发展过程中，通过生产要素与生产成果变动速度间的优化而获得的企业价值的增长能力。企业的成长性具有持续性、动态性、波动性、效益性、扩张性等特征，其表现为企业产业与行业具有发展性，产品前景广阔，企业规模是逐年扩张的，经营效益不断增长的趋势。成长性比率是衡量企业发展速度的重要指标，也是比率分析法中经常使用的重要比率。
（2）创业板企业成长性现状
创业板市场门槛较主板低，所以创业板上市的公司大多成立时间较短，规模较小，业绩也不突出，但由于大多数从事高科技业务，因此一般拥有很大的成长空间，即成长性较高。对于投资者而言，投资创业板股票最看重的往往就是企业的成长性，这是投资者作出投资决策的重要参考；对于企业本身而言，外界对其成长性的评价也会很大程度上左右它市场的行情以及决定它在市场上的位置，因此，如何衡量企业的成长性成为创业板市场上的一个研究热点。
（3）创业板企业成长性的国内研究现状
我国大量优秀学者对企业的成长性研究有了少接触成果，吴世农、李常青、余玮（1999）等人对上市公司的资产周转率销售毛利率等指标用判定模型对企业成长性进行评估。尚增健（2002）就发展状况、获利水平经济效率等采用GEP 评估法对成长性进行评估。陈晓红，佘坚（2004）等对中小企业采用突变级数方法就成长能力进行研究。朱和平、王韬、颜节礼（2004）针对中小型高科技企业的成长性就财务潜力、人力资本、市场和公共关系能力，级数与创新能力采用AHP方法研究对成长性的影响。程海峰、吕道明（2005）以盈利能力等7个指标采用层次分析法研究成长性。薛惠峰、隋波（2005）外部环境，企业核心竞争力，技术进步趋势等对成长性发挥重要作用。于此同时，深交于2009年创业板公司上市前夕发布了测量企业成长性的5个标准，他们分别是企业的成长潜力、企业的人、企业的特殊能力、发展历史以及企业所处的生命周期，对投资者提供一定程度上的指引。
国内学者对成长性的研究主要关注企业的财务指标等直观数据，选取不同的财务指标的模型对成长性的衡量也会有所差异，但还是能从总体上体现财务指标与企业成长性的强烈相关性。用财务指标衡量的方法能很好地避免由于主观因素而可能造成的巨大误差，但由于企业成长性的衡量相体系相当复杂，仅仅选取财务指标难免具有片面性，很大程度上忽视了不同企业的特异性，因此，国内关于衡量企业成长性的模型还有待加强。
（4）创业板企业成长性的国外研究现状
Robert Gilbrat(1936)最早研究中小企业成长性问题。AllanandJu认为, 成长性是企业所具有的不断挖掘未利用资源保障其未来持续发展的能力。Elizabeth表明成长不同于增长, 成长既包括量的增长又包括质的提高。Solvay 等(1998)认为公司的成长取决于长期技术进步趋势和由于经济周期变化而导致的短期需求波动这两个方面的因素;Chen和Huang(2004)发现市场潜力、政府支持程度、技术水平、产业相关性、土地供应、基础设施等会影响企业的成长，且影响程度依次减弱;Firth和Mellor(2000)则认为公司的成长与组织的学习有着密切的联系;Kevin Lam等人(2002)发现技术领先产生竞争优势，导致较高的市
场效率，进而又提高ROA水平，从而导致企业快速成长。Ghosh(2001)研究发现管理层责任心、抱负和能力、战略、能够识别和细分市场、增长能力和客户关系是决定企业取得成功的关键。Bar-on和Markman(2003)的研究发现企业家的社会能力和社会适应性对其财务成功有积极影响。James、Gerry(2006)的研究结果表明公司治理对中小企业成长性有显著影响。：Coad(2007)研究发现公司成长性与公司盈利能力，现金流量能力和股本扩张能力存在相关关系。Delmar等人(2003)研究了企业取得高成长性的差异，总结出七种不同的企业成长模式。
国外学者对成长性研究开展较早，成果理论较为成熟，其研究重点主要围绕企业主观因素，如企业管理层责任心、抱负和客户关系等，研究中定量指标选取较多。同时从外部环境对企业成长性的影响也做了不少相关研究，后期才慢慢有用财务指标等定量指标衡量成长性的模型出现。总的来说，国外文献对于利用客观财务指标对企业成长性作衡量的资料还是相对较少。
4、现状评析
通过对国内外文献的分析回顾，国内外对创业板上市企业资金使用效率以及成长性的研究从不同角度如手，进行了理论分析和实证检验，为开展创业板上市企业的资金使用效率研究拓宽了研究的视角，启迪了思路。
但是现有的研究首先由于创业板市场的刚刚起步，对其研究文献不多，并且由于国内外创业板市场的所处阶段不同，研究的方向存在着差异。
依据我国创业板市场的现状，当前创业板市场存在着高超募率，低资金利用效率的问题。而资金利用效率又影响着企业的成长性。直接影响着创业板上市公司的未来发展。
我们从创业板上市公司的资金使用效率出发，对其进行因素分析，然后再对其对成长性的影响做分析。利用数学模型，采用合理的数据，客观、准确地揭示影响资金使用效率的因素，以及其对企业成长性的影响。为创业板企业的健康发展提供科学，有力的指导。
总的来说，