091013_联合证券_商贸零售行业：穿越混沌之光

2009/10/13

零售行业的投资机会来源于整合、改制和业态创新，其中新兴商业模式下

的业态创新是最大的投资机会之一，此篇报告正是我们针对业态创新带来

投资机会的一些探讨。

科技水平的日益发达使得新的服务业运营模式不断涌现，优秀的领导型企

业借助其独特的盈利模式在极短时间迅速塑造竞争优势。回顾国内外历

史，新兴商业模式的企业很快获得资本市场的认同，他们的股票往往收益

惊人，给投资者带来了巨大回报。沃尔玛、麦当劳、微软、苏宁电器、腾

讯控股等业态创新者均成为“tenbagger”。

收入水平的提高、消费结构升级带来的社会变迁以及技术进步创造新需求

成为推动商业模式创新的强大驱动力。与国外相比，中国正处于第三产业

快速发展期，消费需求升级、城市化进程和资本市场的壮大为创新商业模

式发展提供了良好环境，可以预见未来中国的商业模式创新将层出不穷，

其中蕴含着巨大的投资机会，值得我们去把握。

需求细分和品牌意识加强使得专卖店应运而生，服装、鞋类等品牌连锁迎

来繁荣；借助专业、价格、品牌等多种竞争优势，药妆连锁、汽车4S店

等业态有望在中国快速增长；IT技术革命下，即时通讯、电子商务等细

分业态模式创新不断，优质标的频现；对生活舒适的追求使得连锁餐饮、

酒店旅游和休闲娱乐中心等业态快速发展。众多业态之中，谁能成为下一

个“tenbagger”，值得我们去关注和跟踪。

行业评级

增持/ 维持评级

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穿越混沌之光

-寻找新兴商业模式中的tenbagger

目 录

业态创新，“tenbagger”的孵化器 (3)

二轮驱动，社会变迁与技术进步 (4)

社会变迁决定商业模式演进 (4)

技术进步推动下的商业模式变革 (5)

中国，商业模式创新的沃土 (6)

第三产业快速发展 (6)

消费升级需求旺盛 (7)

受益于城市化进程 (8)

资本市场强势助力 (8)

穿越混沌，寻找中国的“tenbagger” (9)

专卖店，品牌连锁的繁荣 (9)

专业店，满足个性化需求 (12)

IT产业，互联网世界很精彩 (16)

连锁餐饮，民以食为天 (27)

娱乐中心，休闲与享受 (33)

连锁酒店，模式化的入住服务 (34)

我们在此前的系列报告中指出，零售行业的投资机会来源于整合、改制和业态创新，其中新兴商业模式下的业态创新是最大的投资机会之一，此篇报告正是我们针对业态创新带来投资机会的一些探讨。

业态创新，“tenbagger ”的孵化器

从长期来看，零售行业的投资机会来源于三大类；整合，即龙头公司通过整合区域内其余公司而做大做强，实现规模效应；改制，即体制变革使得原先束缚企业自身发展、压制公司业绩枷锁的解除；业态创新，即通过发明新业态、新模式得以实现市场份额的迅速扩大并获得高额业绩回报。

根据现代管理学理论，商业模式的创新对于企业的重要性已经不亚于技术创新，与传统的商业模式相比，创新商业模式最大的优势在于企业战略性竞争优势的迅速建立。通过更好的把握消费者需求，创新型企业在极短时间内迅速占领市场。而往往这一过程进行的如此之快，以至于行业的竞争者还未出现。

回顾美国历史，在不同的时间段创造当时领先商业模式的企业均快速塑造了竞争优势，成为行业龙头。他们的股票往往收益惊人，投资者从中获得了巨大的投资回报。沃尔玛、麦当劳、微软、亚马逊、Google 等众多企业均成为“tenbagger ”。

在中国，以苏宁电器、王府井、携程、腾讯为代表的一系列企业凭借业态创新，同样实现了巨大的超额收益，成为了中国的“tenbagger ”。

1947

1949

1951

1953

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1957

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1961

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1999

2001

2003

2005

2007

美国人均GDP(美元)

资料来源：联合证券研究所

新兴商业模式的企业往往在

极短时间迅速建立竞争优势

GAP(1987-2009),714%

Walmart(1972-2009),80646%

Cocacola(1962-2009),3329%

Safeway(1990-2009),528%

CVS(1985-2009),1097%

图 2：中国股票史上的 “tenbagger ”

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

1994

1995

1996

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2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

资料来源：联合证券研究所

二轮驱动，社会变迁与技术进步

商业模式实际上指的是公司用何种方式实现盈利，而商业模式是否成功的关键在于能否最大化消费者需求。根据我们对新兴商业模式的跟踪，随着社会的发展和进步，居民收入水平提高，生活方式和消费习惯发生改变，消费者需求的变化催生与之适应的新兴商业模式；而科学技术的进步一方面创造了新的需求，另一方面也使更多的商业模式在客观环境下具备了可行性。

社会变迁决定商业模式演进

收入水平提高，商业模式演进

美国学者Davidson, Bates & Bass 总结了一百多年来美国零售业态的演变，伴随着美国人均GDP 的提高，商业模式的创新一直没有停止。而在我国台湾，1975-1984年间人均GDP 处于1000-3000美元阶段时，百货发展蓬勃，3000美元以后大型综合超市开始兴起，6000美元以后便利业态流行，10000美元及12000美元以后仓储超市和购物中心逐渐繁荣。一般来说，各个时期的主导商业模式必然取决于当时的收入水平。

社会变迁、技术进步推动商业模式创新

王府井(2003-2009),403%

苏宁电器(2004-2009),2009%

Esprit(2003-2009),

图 3：美国人均GDP 变化与零售业态演变

05,000

10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000

45,00050,0001947

1950

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2001

2004

2007

美国人均GDP(美元)

资料来源：CEIC ，联合证券研究所

生活方式、消费习惯影响商业模式

从历史经验来看，居民生活方式的改变，新的消费习惯的产生也会影响推进

商业模式的变革。20世纪60年代以后，发达国家居民对于舒适生活，自由空间的追求使得城区人口大规模的外迁，而汽车普及率的提高又促进了购物中心和大型连锁超市的发展。此外，出于满足快节奏的生活方式下人们对于生活便利、餐饮快捷的需求，便利店、连锁快餐等商业模式也应运而生。

而在与美国国土面积相似的中国，土地资源稀缺和人口众多限制了城镇人口迁向郊区在卫星城居住的可能；中国汽车普及率到2021年才能达到60%，远低于美国50-60年代80%以上的水平，居民开车购物的需求将受到限制。在这种生活方式下，居民去商圈购物的消费习惯仍将持续，这也使得百货在中国将有较长的生命周期。

表 1：中美不同生活方式、消费习惯下百货业态的生命周期不同

美国百货的变革

百货业态发展状况 人均GDP 生活情况

汽车普及率

可选消费品消费习惯

50-60年代 蓬勃发展 1000-3000美元 城市里，密集化居住90%

去城区（商圈）采购

60年代以后

逐渐衰退，让位于超市和购物中心

3000-30000美元 开始迁往郊区，分散化居住

90%以上

开车，寻找便利的购物地点

中国百货业预测

百货业态发展状况 人均GDP 生活情况

汽车普及率

可选消费品消费习惯

2007-2011 蓬勃发展 3266（2008年）

城市里，密集化居住20% 去城区（商圈）采购

2011

2021 逐渐衰退，让位于

超市和购物中心

- 开始迁往郊区，分散化居住

60%

开车，寻找便利的购物地点

资料来源：联合证券研究所

技术进步推动下的商业模式变革

20世纪以来，科学技术进步在提升生产力的同时也推动了许多新兴商业模式的变革。技术进步对商业模式变革的影响体现在两方面，第一种指的是“技术创造型”，新的发明、创造引致消费者全新的需求，从而创造新的商业模式，比如网络经济兴起激发全新的互联网盈利模式；第二种指的是科技进步为传统商业模式的改进提供了可能，从而产生出新的商业模式，这一类商业模式的案例很多，比较典型的是电子商务、网络营销等。（有关互联网新兴商业模式，请详见下文）

人均GDP 增加，商业模式演进

生活方式不同，消费习惯各异主导不同的主流商业模式

图 4：中国及全球网络经济快速发展

20,00040,00060,00080,000100,000120,000

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

0%5%

10%

15%20%

25%

30%

全球互联网用户(万人)

中国互联网用户(万人)

中国网络用户增速(%)

中国网络用户占比

(%)

100

200300400

500600

700800900

1,0002003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

0%

10%20%

30%40%50%60%

70%80%中国网络经济市场规模(亿元)

YoY(%)

资料来源：IResearch ，联合证券研究所

中国，商业模式创新的沃土

中国经济正处于快速发展期，第三产业特别是服务业的快速发展将为商业模式创新提供沃土，在收入提高、科技进步趋势，商业模式创新层出不穷、优质企业脱颖而出的同时，资本市场必将蕴含巨大的投资机会，值得我们去关注和把握。

第三产业快速发展

从历史发展规律来看，随着居民收入的提高以及消费升级，以服务业为主的第三产业迅速崛起，占国内生产总值的比重日益提高，成为世界经济发展的潮流。改革开发至今，中国第三产业GDP 占比同样呈现出明显上升趋势，截止2008年中国第三产业GDP 占比为40.1%。但是与发达国家和金砖四国其他国家相比，中国的第三产业占比仍然很低，未来发展空间巨大，而这必将为商业模式的创新提供良好的环境。

图 5：世界各国第三产业发展状况

0%

10%20%30%40%50%60%70%

80%90%美国

台湾

欧盟国家

巴西

俄罗斯

印度

中国

GDP 占比(%)

资料来源：CEIC ，联合证券研究所。注：欧盟国家为平均水平

2008年，中国第三产业GDP 占

比仅为40.1%，远低于发达国家水平，第三产业发展空间巨大

消费升级需求旺盛

发达国家消费增长实证显示，当人均GDP 在1000-6000美金区间时，是一国消费增长的黄金时期，中国目前人均GDP 为 3266美元，正处于消费升级初期阶段。作为全球人口最多的国家，中国的消费升级和庞大的消费市场为商业模式

创新提供了广阔的平台。

图 6：发达国家人均GDP 与消费支出水平

韩国人均GDP 与消费支出增长率

美国人均GDP 与消费支出增长率

图 7：中国居民消费支出及其与人均GDP 的相关关系

中国居民消费支出及增长率

中国人均GDP 与消费支出增长率

图 8：消费升级刺激零售业长期发展

城镇居民消费支出结构

农村居民消费支出结构

中国人均GDP 刚刚超过3000美元，消费升级和消费市场的起步为商业模式创新提供了平台

受益于城市化进程

根据国家统计局公布的数据，截止2008年底，我国城市化率为45.68%，2000-2008年年均增长超过1%，根据建设部的估计，这一趋势可望维持至2015年。由于城镇人口的收入和消费水平都远高于农村人口，因此城市化将提高居民的收入水平，促进消费需求的快速增长。

图 9：1985-2015E 中国城市化率

10

20

30

40

50

60

1985

1987

1989

1991

1993

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1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009E

2011E

2013E

2015E

(%)

资料来源：wind ，联合证券研究所

资本市场强势助力

我国资本市场的快速进步，创业板的推出和PE 投资的兴起等预示着新兴商业模式生存和发展土壤更为肥沃，其成长和发展速度将加快。

到目前为止，创业板过会的公司已达29家，其中不乏商业模式独特的公司，如神州泰岳、华谊兄弟、探路者、齐心文具等；根据已公布发行价的公司测算，10家公司募集资金总额为67.10亿元，是发行前净资产总额的4.12倍。

表 2：部分创业板过会公司名单

公司名称 发行前总资产(亿元)发行前净资产(亿元)募集资金(亿元) 募集资金/发行前净资产

青岛特锐德电气 1.65 1.04 8.33 7.98 北京神州泰岳软件 3.80 2.34 18.33 7.84 乐普医疗器械 6.09 5.11 11.89 2.33 南方风机 2.34 1.16 5.49 4.75 重庆莱美药业

2.69 1.38

3.80 2.75

上海佳豪船舶工程设计 1.36 0.81 3.50 4.31

北京立思辰科技

2.09 1.13 4.77 4.24 北京探路者户外用品

1.64 0.91 3.37 3.69 河南汉威电子

1.37 0.91 4.05 4.44 安徽安科生物工程

2.23 1.49

3.57 2.40

……

华谊兄弟传媒

5.55 2.48 - - 资料来源：联合证券研究所

相比二级市场融资的高门槛，PE 投资的快速发展对于正在摸索和尝试的企业的意义更大，IPO 重新开启、创业板的推出使得PE 投资的退出机制更加顺畅，从而也刺激了私募股权投资者的热情。可以说，目前中国较为成功的商业模式创立企业背后都有一个或一批成功的风险投资者。

2008年中国城镇居民消费支出是农村居民的3.56倍，城市化率提高将促进消费需求的快速增长

创业板过会公司当中，不乏商业模式独特的公司，如神州泰岳、华谊兄弟、探路者、齐心文具等

图 10：2006-20092Q 中国PE 投资规模

20

40

60

80

100

120

140

2006

2007

20081Q

20082Q

20083Q

20084Q

20091Q

20092Q

20

40

6080100

120140160

180

200PE 投资规模(亿美元)

PE 投资案例

资料来源：ChinaVenture ，联合证券研究所

图 11：20091H 中国PE 投资各行业情况

PE 对各行业投资规模(亿美元)

5.00

1.77

投资案例数

4

化学工业

资料来源： ChinaVenture ，联合证券研究所

穿越混沌，寻找中国的“tenbagger ”

专卖店，品牌连锁的繁荣

消费者收入水平提高、消费升级、需求细分和品牌意识加强使得单一品类的大规模销售成为可能，服装企业由制造向销售的延伸，营销渠道的多元化及品牌经营的需要促进了服装连锁专卖店的兴起。按生产环节分工，品牌服装零售商一般要负责品牌运营、供应链管理、终端销售渠道建设等方面，有些服装企业保留或部分保留服装生产能力，而有些则将生产完全外包。品牌服装零售商的核心竞争力关键在于其设计实力、品牌包装和管理能力，尤其是其供应链管理能力。

每一个成功商业模式背后都有一个成功的风险投资者

图 12：连锁专业专卖的盈利模式

资料来源：联合证券研究所

经典案例：服装快销的王者-Inditex

Inditex 集团是世界第三大、西班牙第一大的品牌服装零售商，截止2009年中，公司销售收入48.61亿欧元，在世界73个国家共开设店面4430家，Inditex 旗下有ZARA 、Pull and Bear 、Kiddy’s Class 、Massimo Dutti 、Bershka 、Stradivarius 、Oysho 、ZARA Home8个品牌，其中ZARA 为最富盛名的品牌，目前在世界70多个国家设有1290家连锁门店，其中90%以上为直营门店。

1. 强大而成熟的供应链管理

Inditex 在业界最值得称道的是对客户需求的快速反应，公司为此设计了完整而高效的供应链，为实施快速反应甚至“不计成本”。

Inditex 终端门店在获得客户需求信息后，会立即反馈到西班牙总部，由设计师设计出新品，发到遍布全球的约1177家生产商手中。为了实现快速生产、保

证供货速度，Inditex 公司约有50%的货品是由机械化程度极高的自有工厂生产，生产完毕的货品采用陆运甚至空运的方式向全球终端配货。

一般来说，公司新品上架只需要2-3周的时间，这保证公司拥有更快的货品周转率、更低的库存损耗和更高的单店销售额。

2. 强大的品牌运营能力

一般来说，单一服装品牌到达一定市场占有率后规模扩张会遇到瓶颈，此外单一品牌策略针对客群有限，不利于公司的进一步扩张。从1975年至今Inditex 的品牌系列一直在不断扩大。

Inditex ，以客户需求为

中心的快速反应

往上游延伸，“前店后厂”建立自有品牌

3. 快速网点规模扩张

在强大的品牌效应和高效快速的供应链支持下，公司保持了终端零售网点的高速扩张，近10年来Inditex 平均每年新增370家门店，并且门店的单店销售、毛利率等都保持了较高水平，并未因快速扩张而产生经营质量的下滑。

图 14：Inditex 公司的门店扩张历史及预测

资料来源：联合证券研究所

图 15：Inditex 走势与标普、道指走势图

资料来源：https://www.wendangku.net/doc/d83126208.html, 。注：ITX —Inditex 股票代码、DJI —道琼斯指数

谁是中国品牌连锁的Tenbagger ？

1995年以来，国内品牌连锁开始从单纯依赖传统百货商店转向多种分销渠道并行，并开始建立专卖店连锁经营系统，运用特许加盟方式迅速扩张。目前，我国城市消费者中有20%在专卖店中购买服装、鞋类等。

目前国内品牌连锁经营具有较高知名度的公司有定位奢侈品系列的宝姿、定位于运动休闲的李宁、定位于青春休闲的美特斯邦威、定位于商务休闲的七匹狼和定位于高端商务的报喜鸟等等。

谁会是中国的Intidex ？宝姿、李宁、美邦、七匹狼、报喜鸟……

Inditex 从2001年上市以来，最高收益183%，截止2009-10收益为120%

表3：目前国内主要品牌连锁简介

品牌定位代表公司主打品类 08年收入 08年净利润截止2009-10市值宝姿女装 148.86亿人民币 42.2亿人民币 112.4亿港币

奢侈品

雅天妮女装 5.97亿元人民币 1.1亿人民币 18亿港币

七匹狼商务休闲 16.53亿人民币 1.53亿人民币 53.3亿人民币

商务系列

报喜鸟商务正装 9.38亿人民币 1.23亿人民币 40.88亿人民币

思捷环球女装 372.27亿港币 64.5亿港币 658.4亿港币

美邦服饰女装 44.74亿人民币 5.88亿人民币 244亿人民币

Bestseller(Jack&Jones,ONLY,Vero Moda) 女装 14.5亿欧元

百丽国际女鞋 178.55亿人民币 20亿人民币 246亿港币

星期六女鞋 7.69亿人民币 1.03亿人民币 45.4亿元

综合系列

达芙妮国际女鞋 52.9亿港币 4.02亿港币 94.8亿港币

中国动向运动装 33.22亿人民币 6.34亿人民币 302亿港币

安踏运动装 47.7亿人民币 2.81亿人民币 246.32亿港币

李宁运动装 66.9亿人民币 7.27亿人民币 241.9亿港币

运动休闲

裕元集团运动装 49.2亿美元 4.90亿美元 460亿港币

资料来源：联合证券研究所

专业店，满足个性化需求

借助专业、价格、品牌等多种竞争优势，与居民生活习习相关的汽车消费、

医药消费品等品类取得快速成长，成为专业店的主体。

药妆店全球盛行

药妆店概念来源于美国，目前在美国、日本、法国等多个国家，药妆连锁已

经发展较为成熟。以日本为例，1955年以前，日本药品零售行业还是以零散的药

局、药店为主；1955年，松本清等人率先将传统药店发展成为连锁药店；1985

年开始，连锁药店内开始贩卖化妆品、日用品等，连锁药妆自此开始在日本兴起。

目前，日本药妆连锁店数量已达1.6万家，2006年日本药妆连锁店总销售额

超过4.7兆亿日元，预计2012年销售额将超过10兆亿日元。药物类产品所占比

例一般不到30%，大型连锁药妆店中药品的销售仅占商品销售总额的15.8%，化

妆品销售则超过30%。丰富的品类结构可以吸引众多消费群体，“毛利组合”的

经营策略又能确保盈利。

图 16：日本连锁药妆行业简介

日本年度医疗费用占GDP比重

日本药妆店销售产品结构GDP

资料来源：联合证券研究所

目前日本现代连锁药妆店的业态发展趋势有“低价”和“专业”两个方向，

其中“低价型药妆店”其销售以降价销售为主，企业通过削减成本降低销售管理

费来确保利润，典型企业为松本清（3088.TYO）；“专业型药妆店”着力在咨询指

导等服务吸引顾客，需要通过提高毛利率来创造利润，典型企业为杉药局。

药妆店在日本崛起主要有以下几个原因：

一、日本老年人口占比18.5%，老龄化严重，加上1961年以后的全民保险制度，决定日本医药费用居高不下；

二、90年代经济泡沫破灭以后，日本消费者的消费行为更务实，对价格更加敏感；而零售商也努力通过规模扩大和业务效率以应对药价下调对毛利率的冲击；

三、消费者对健康、美丽和低价的需求激增，药妆店将药品、化妆品、日用品一起贩卖，这种以消费者需求为中心的业态迅速赢得了市场，打败了传统药品销售渠道。

经典案例：从卖药到卖妆的松本清

松本清是日本最大的药妆店连锁公司。创始人松本清1932年开设第一家药局，并于1954年成立了松本清公司。截止2009年3月，松本清拥有923家店铺，总资产1959亿日元，销售额3923亿日元，净利润77亿日元。

松本清认为的最好的药妆店模式是为顾客所信赖的社区导向的Family Drug Store 。在这个导向下，松本清强调运营模式要不断适应时代发展的要求和区域需求。其模式的主要特点可以总结为以下几点： 1、 根据消费趋势不断创新演进店铺业态

2005年左右，为应对日本连锁药店价格恶性竞争公司通过门店改造，扩充产品线，改善内部装饰、设备装置以及门店布局和产品陈列以加强对客户吸引力。2009年日本药事法修正案实施后，超市和便利店等也可以销售普通药品（非处方药），在这种背景下，松本清在2008年通过建设“附设型药妆店”，即在药妆店内同时附设能处理处方药的调剂药店或专柜，对抗未来超市便利店的竞争。 2、 构筑完整的日用商品结构提升店铺聚客能力

松本清新开门店要求营业面积大于竞争店。松本清的标准店面积有两种：350或500平方米，各类商品可达1万至1.5万种。不同商品在销售中所占比例为药品(包括中药、OTC 、医疗器械)占31.2%,美容化妆品占29%，食品占10.7%,日用杂货占26.1%。为了避免药妆店之间的同质化竞争，公司开展差异化经营，通过开发了自有品牌其差异化的经营，使得其商品结构完整独特。 3、 围绕整店利润为中心进行店内商品毛利组合

在日本，医药用品的毛利率一般在30%左右，自有商品甚至可以达到60%。然而另一方面，消费者只有在生病时才回产生对药品的需求。因此，虽然有的商品可以带来丰厚利润，但集客功能不强。在这样的背景下，松本清在销售上更加注重对经销商品的优化组合，即按购买频度、毛利率的不同，以“集客贡献度”、“利润贡献度”的高低确定商品定位，系统合理地制定铺货及促销营销计划，力争整店经营收益最大化。

4、 有的放矢的店内陈列充分诱发消费者购买

松本清药妆店：品类丰富

+毛利组合

日本药妆店在卖场设计上无不体现出对女性消费心理的重视，其中尤以利用商品陈列有效调动顾客的购物视线与移动路线，诱发顾客购买的营销法最具特色。 5、 完善的员工培养机制巩固店铺的整体竞争力

药妆店业态的内涵很大一部分要通过员工的专业素质来表达，实现公司的使命的基础就是人力资源的培养和使用，因此松本清非常重视员工培养，通过注重的是店长教育等提高员工服务水平。

6、 与时俱进的高科技信息工具提升店铺综合运营水平

松本清的信息化技术应用已远非局限于商品、收银管理领域，还用于推广与信息传递上。各门店的收款台附近都配备有被称之为“数码POP ”的50英寸等离子显示器，不仅是面向来店顾客的信息传播手段，还是总部通过卫星向全国各地的门店同步发送同一经营营销信息的网络化信息传递系统。

图 17：松本清公司简介

日本人均GDP 与松本清年度销售额

松本清股票走势与日经走势图

50,000

100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0001989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500GDP(千日元)

销售额(千日元)

资料来源：https://www.wendangku.net/doc/d83126208.html,/finance 。联合证券研究所

中国药妆业正在起步阶段

随着居民收入的快速提升，化妆品消费需求呈现出逐渐大众化的态势，根据Euromonitor 的统计数据，2008 年我国化妆品工业销售额为1236亿元，从改革开放至今每年保持10%以上增速，化妆品消费仅次于美国和日本，但从人均水平来看，我国人均化妆品消费水平不足百元，距世界平均水平仍有不小差距，未来发展空间巨大。

目前A 股上市公司当中，涉及药妆连锁经营的包括上海家化和索芙特。而除这两家上市公司外，包括屈臣氏、万宁、莎莎、鸥美、康是美等国外连锁药妆品牌，也进入中国，分享国内药妆行业的快速发展。

1. 上海家化

公司是目前国内药妆行业自营门店规模最大、品牌经营最好的公司之一。截止2008年底，上海家化共有药妆店520家，其中自营占约40%。公司自营六神、佰草集、美加净、高夫、清妃、双妹等一系列化妆品品牌在国内知名度较高，其中佰草集品牌已经成功打入法国市场。

2. 索芙特

索芙特专注于洁面、护肤、沐浴、防脱等系列产品的品牌经营，目前已经有一定知名度，此外公司建立了遍及全国30多个省，2000多个城市的营销网络。目前公司开设了9家化妆品自营专卖店，并计划未来以专卖店和专柜为突破口，加强自营专卖店和专柜的建设。

图 18：2001-2013E 中国日化市场销售额规模

资料来源：Euromonitor ，上海家化年报。单位，百万元人民币。

表 4：目前国内主要连锁药妆店简介

经营现状

未来状况

屈臣氏

屈臣氏是目前亚洲区最具规模的保健及美容产品零售连锁店，在十个亚洲市场及两个欧洲市场拥有超过1,600家分店及1,165家驻店药房；截止2009年中，中国屈臣氏已拥有450多家分店及近8,000多名员工，是中国目前最大规模的保健及美容产品零售连锁店。 公司计划投资1.3亿元在中国 30个城市大幅增加 90家门店。这一扩张计划表明公司再次提高了在内地拓店的速度。公司计划在2011年前在中国100个城市开设1000家门店。 万宁

万宁在香港共有 300多家分店；截止2009年中，公司在中国大陆共有约100家门店。

2009底，该公司计划将大陆门店总数再增加至150家，从而使一年开店数量超过过去4年的总和 莎莎 公司在香港共有40多家连锁店，截止2008年，公司在内地门店约30家连锁店

康是美

公司是台湾最有名的药妆连锁店，目前在广州、上海、珠海等地共计开了14家门店，主要经营宠爱之名、freeplus 等日系药妆品牌，一些台湾本土的药妆品牌也会在其中销售。

正筹划在华南市场加快开店

鸥美

公司在国际的知名度较高，在北京、深圳、成都、大连、天津、南京、杭州、苏州、哈尔滨、合肥等一线城市均设有分公司、办事处。目前在全国共开设连锁药妆连锁店60家，

而且正以前所未有的速度稳步增长，代理的药妆品牌主要是来自法国的NUXE 、依泉(URIAGE)、欧萃碧等，也有来自美国的一些药妆品牌。

上海家化 截止2008年底，上海家化共有药妆店520家，其中自营占约40%

索芙特

建立了遍及全国30多个省，2000多个城市的营销网络。目前公司开设了9家化妆品自

营专卖店。

计划未来以专卖店和专柜为突破口，加强自营专卖店和专柜的建设。

资料来源：联合证券研究所

4S 店日益成熟

4S 店是集汽车销售、维修、配件和信息服务为一体的销售店，最早起步于欧洲，1998年以后逐步进入中国。4S 商通过从汽车厂商处竞得汽车品牌的特许经营权，建立了与厂家的产销关系；通过自有店面，4S 商向消费者展示汽车，并从销售额中抽取部分作为利润来源；此外4S 商通过向消费者提供汽车后续维护服务获取收益。

2001-2008 销售额复合年均增长率=11.7%

2009-2013 销售额复合年均增长率=9.1%

4S 店与厂家关系紧密，同时具有购物环境优美、品牌意识强等优势，因此快速获得厂商和消费者认可，近几年来在中国发展极为迅速。据统计，目前中国4S 店超过7000多家，并以每年1%-2%的速度增长。

4S 店的专业性、人性化等优势使得其在与传统汽车销售渠道竞争当中占据优势。目前在国内一、二线城市，4S 店基本垄断了汽车销售渠道；而在三、四线城市，汽车城等传统销售渠道仍有一席之地。

表 5：目前国内主要汽车4S 企业简介

企业名称

经营现状

广汇汽车 目前中国最大的汽车4S 企业，公司通过持续兼并收购，将广西机电、河南裕华、新疆天汇、安徽风之星、重庆西南汽贸

等众多区域性4S 代理商收归囊下，拥有4S 店、专卖店160家，代理销售32个汽车品牌的120多个车型；公司计划未

来在全国10个区域市场，建立起800家4S 店、10家综合汽车城、10家二手车交易中心

庞大集团 中国最大的汽车4S 企业之一，是斯巴鲁品牌最大的全国性代理商，拥有50%以上斯巴鲁品牌代理份额。目前在全国20

个省建有390家营销网点，汽车4S 店162家，2009年底4S 店将达到300家。公司2008年收入241亿元，净利润6.75

亿元，净利润率达到2.8%

联拓集团

1994年成立，国内规模最大的4S 企业之一。目前公司拥有7个4S 标准店和10个汽车展销厅。公司2008年收入约50

亿元%

永达控股 1992年成立，是国内规模最大的4S 企业之一。主要代理一汽系汽车经营品牌。 广东物资集团汽车贸易公司 1986年成立，是华南地区最大的4S 企业，目前公司代理60多个中外汽车品牌，拥有115家连锁店。2008年销售收入超过50亿元。

南京朗驰集团

国内较大的汽车4S 企业，旗下拥有22个汽车品牌销售店、控股公司35个，2008年公司销售规模约30亿元。在江苏省汽车销售占据主导地位。

广东新协力集团 1995年成立，目前公司连锁门店达60家，代理30多个品牌100多种车型。2008年，公司业收入30.5亿元 资料来源：联合证券研究所

IT 产业，互联网世界很精彩

信息技术的快速发展对居民生活和消费习惯带来了巨大冲击，截至2008年底，中国网民规模达2.98亿人，居世界第一；互联网普及率达到22.6%，首次超过全球平均水平；其中宽带上网用户达2.7亿人，较2007年增长超过一个亿。

根据互联网的应用不同，一般将其分为网络媒体、互联网信息检索、网络通讯、网络社区、网络娱乐、电子商务、网络金融应用等几大类，其中电子商务、即时通讯等子行业近年来的商业模式创新纷繁，涌现出较多成长势头良好的公司。

表 6：中国网络用户互联网使用状况

2007 2008 变化

网民规模网民规模 增长量

用途 使用率 （万人）使用率 （万人） （万人）

增长率

网络媒体

网络新闻73.60% 15,500 78.50% 23,400 7,900 51.00% 搜索引擎72.40% 15,200 68.00% 20,300 5,100 33.60%

信息检索

网络求职10.40% 2,200 18.60% 5,500 3,300 150.00% 电子邮件56.50% 11,900 56.80% 16,900 5,000 42.00%

网络通讯

即时通信81.40% 17,100 75.30% 22,400 5,300 31.00% 拥有博客- - 54.30% 16,200 - - 更新博客23.50% 4,900 35.20% 10,500 5,600 114.30%

论坛/BBS - - 30.70% 9,100 - - 网络社区

交友网站- - 19.30% 5,800 - - 网络游戏59.30% 12,500 62.80% 18,700 6,200 49.60%

网络音乐86.60% 18,200 83.70% 24,900 6,700 36.80%

网络娱乐 网络视频76.90% 16,100 67.70% 20,200 4,100 25.50% 网络购物22.10% 4,600 24.80% 7,400 2,800 60.90% 网络售物- - 3.70% 1,100 - -

网上支付15.80% 3,300 17.60% 5,200 1,900 57.60% 电子商务

旅行预订- - 5.60% 1,700 - - 网上银行19.20% 4,000 19.30% 5,800 1,800 45.00%

网络金融

网络炒股18.20% 3,800 11.40% 3,400 -400 -10.50%

网上教育 网上教育16.60% 3,500 16.50% 4,900 1,400 40.00% 资料来源：CNNIC ，联合证券研究所

图 19：中国互联网发展状况

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

0%

10%20%30%

40%

50%

60%70%80%(万人)

YoY(%)

0%

10%20%30%40%50%

60%70%80%日本

美国

韩国

巴西

俄罗斯

中国

印度

(%)

资料来源：CNNIC ，联合证券研究所

即时通讯，QQ 风景独好

即时通讯作为中国互联网市场最为成熟的应用之一，已经进入较为平稳的发展阶段，在无明显的营销推动下，注册账户增量将保持在每季度5000万左右的增长水平。2008年中国即时通讯用户规模达到2.2亿，同比2007年增长31.0%，占中国网民的比重达到75.2%。

表 7：腾讯QQ 盈利模式及主要产品分析

产品名称

定价情况 收入规模 季度环比增长趋势网络虚拟形象和社区

服务

QQ 会员 10元/月，享受红名靠前、QQ 等级加速、创建4个群、超大网络硬盘等多项特权

>5000 平稳增长 QQ 空间

装扮空间的单个物品或套装通常3-17Q 币

10元/月黄钻贵族，享受QQ 空间装扮、道具、信纸免费，1G 相册、专享VIP 上传、自定义个性域名等特权

>5000

平稳增长

QQ 宠物 10元/月粉钻贵族；10元/月宠物食品及日用品虚拟物品套餐 2000—5000 持平 QQ 秀

单个物品通常1-5Q 币10元/月QQ 秀红钻贵族 2000—5000 持平

QQ 音乐 10元/月绿钻贵族，享受QQ 空间背景音乐免费及MP3下载等 1000—2000 持平 在线游戏

QQ 游戏 10元/月超级玩家，享受游戏人、防"，还有双倍积分等特权" >5000 平稳增长 QQ 堂 10元/月QQ 堂紫钻，享受QQ 堂VIP 角色和道具、防等特权" 500—1000 持平 QQ 幻想 按玩游戏时长扣除游戏点数（1Q 币=10游戏Q 点）、道具收费

QQ 自由幻想

购买游戏道具收费 2000-5000 平稳增长

QQ 音速 10元/月音速紫钻，享受QQ 音速人、防"、音速折扣等特权" 500—1000 持平 QQ 三国 购买游戏道具收费 2000—5000 平稳增长 QQ 华夏 购买游戏道具收费 2000—5000 平稳增长

QQ 飞车 10元/月QQ 飞车紫钻，享受QQ 飞车人防"，经验加成，专属道具与任务、

折扣等特权 500—1000 平稳增长 寻仙 购买游戏道具收费

内测中

QQ 炫舞 购买游戏道具收费 1000—2000 快速增长

地下城与勇士 购买游戏道具收费 3000—5000 快速增长

QQ 飞行岛 购买游戏道具收费 500—1000 快速增长

穿越火线 购买游戏道具收费 1000—3000 快速增长 一款2D 游戏 不详 未知 未知 电信增值

即时通讯进入稳定增长期，腾讯QQ 占市场份额达87%

超级QQ 10元/月，享受QQ 等级加速、移动在线、好友上线通知等 飞信QQ 5元/月，飞信QQ 用户可直接利用短信与QQ 好友聊天 娱乐一击

免费下载图片铃声、免费下发300条短信、60条彩信、60条彩字、手机上传彩信日志、设定QQ 手机秀等

QQ 千里眼短信 10元/月，好友上线下线通知、查看好友在线、收离线消息等 短信 移动Q-Zone 15元/月，用手机发表和访问日志等 7000-10000

平稳增长

WAP 0.5—3元/条，8元（以内）/包月 MMS 0.5—3元/条，30元（以内）/包月 2.5G KJava 3—12元/次 1500

平稳增长

IVR 0.5-2元/分钟 语音

CRBT 1-3元/首 1300 平稳增长 网络广告

QQ 客户端 按投放广告的时间、投放区域、闪现频次收费 3000 快速增长 https://www.wendangku.net/doc/d83126208.html,

按投放广告的位置、时间、广告闪现频次收费 2500 快速增长 搜索 目前主要与Google 合作，按搜点击次数计费" 600 快速增长

资料来源：联合证券研究所

腾讯公司的QQ 平台是中国最大的即时通讯平台，以有效使用时间计算，QQ 的市场份额超过了87%。作为一个成立仅11年的公司，腾讯能成为国内最成功的互联网企业，关键在于多年来积累下来的核心客户群，以及基于即时通讯平台开展的多元化业务。腾讯的盈利模式如下：

一、 基本服务免费以积累庞大用户群。用户的“眼球”和“注意力”是形成网络商业价值的基础，免费体验可以降低用户门槛，快速聚集人气，激发用户兴趣，培养用户使用习惯。

二、 丰富网络体验以增强用户黏性。凭借凝聚庞大用户群的核心平台，在满足人们交流沟通需求的基础上，进一步加载新闻资讯、互动娱乐、人际社区、商务购物等多种功能服务，提供“一站式”综合体验，构成其独特的竞争壁垒。

三、 个性化增值服务收费以创造收入。在形成庞大且具有黏性的用户群基础上进一步对用户需求和服务进行细分，通过多样化、个性化的增值服务，吸引一定比例的用户付费消费，形成持续稳定的收入来源。

图 20：腾讯股票走势与恒生指数走势图

图片来源：https://www.wendangku.net/doc/d83126208.html, 。注：0700.HK —腾讯控股、HSI —恒生指数

腾讯控股从2004年上市至

今，5年间股价上涨了2010%

电子商务之B2B

B2B （Business to Business ）指的是企业对企业(也称为商家对商家或商业机构对商业机构)的电子商务。这类电子商务是指企业通过互联网实现谈判、订货、签约、付款以及索赔处理、商品发送和运输跟踪等所有活动。B2B 可以分为两类，一种是非特定企业间电子商务，它是在开放的网络中对每笔交易寻找最佳伙伴，并与伙伴进行从定购到结算的全而交易行为；第二种是特定企业间电子商务，是指过去一直有交易关系而且今后要继续进行交易的企业间进行的各种商务活动。

2008年，中国B2B 电子商务市场交易规模达2.96万亿元，增速有所下降。根据艾瑞咨询的预测，由于未来2-3年内国外消费需求处于低靡状态，因此中国B2B 市场还将保持减速增长态势，但从2010-2011年开始将逐渐恢复。

目前市场上的B2B 运营商主要包括综合类平台与垂直类平台两种，市场份额高度集中，作为综合性B2B 的代表，阿里巴巴是市场领导者，份额接近70%。阿里巴巴司提供的B2B 业务基本涉及了产业链各个环节，不过从商业模式演进次

序和对企业价值链渗透的深度来看，阿里巴巴目前主要解决了中小企业市场营销环节中最迫切的信息不对称问题，在向中小企业提供市场营销和推广、市场调研和市场策划、客户关系管理（CRM ）、售后服务、供应链管理、协同开发、财务融资、人力资源等各方面仍有较大提升空间。

阿里巴巴（1688HK ）是阿里巴巴集团下的上市公司，包括阿里巴巴中国、阿里巴巴软件、阿里巴巴香港和杭州阿里巴巴四家子公司。上市公司网上交易市场所列供求信息包括用户提供的多种产品及服务。公司交易市场向供货商及买家提供多元化的服务及产品，基本服务及产品并不收费。同时，公司向有意加强对目标买家市场进行推广的供货商提供付费会籍计划及增值服务。为吸引更多买家，公司允许免费在公司交易市场搜索、寻找供货商，并与其联络及进行交易。

图 21：中国B2B 行业发展状况

12

3456789

102002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009E

2010E

2011E

2012E

0%20%

40%

60%80%

100%

120%

140%

电子商务交易额(万亿元)

YoY(%)

资料来源：IResearch ，联合证券研究所

行业2-3年内相对低迷，

龙头公司阿里巴巴市场份额超70%

图 22：阿里巴巴股票走势与恒生指数走势图

图片来源：https://www.wendangku.net/doc/d83126208.html,

注：1688.HK —阿里巴巴、HSI —恒生指数

表 8：阿里巴巴盈利模式及主要产品分析

产品名称 产品对象 服务内容

收费标准

Gold Supplier 专为中国及香港供货商设立 基本服务包括：尊贵企业网站，优先排名，客户服务； 收费增值服务包括：额外关键词，尊贵推广位等

基本服务：￥50000/年； 收费增值服务：根据服务类别额外计费国际交易市场

国际诚信通

专为中国境外供货商设立

在公司的分类及搜索结果页面，国际诚信通会员供求信息及企业网站排序较 Gold Supplier 成员为低，但较免费发布供求信息及企业网站的供货商为高

中国诚信通

基本服务：标准企业网站及信用评价。优先排名。客户服务；增值服务：允许供应商以网上投标的方式出价购买关键词 入会费：￥2800 /年；

增值服务：根据服务类别额外计费 中国

交易市场 网上广告

国内供货商 让有品牌广告商于公司的国际及中国交易市场展示网上广告

依据广告内容计费

数据来源：联合证券研究所

表 9：中国主要B2B 公司列表

代表公司 公司简介

阿里巴巴 中国最大的综合性B2B ，市场份额达63%。2008年公司收入30.01亿元，净利润12.05亿元。公司于2007年在港股上市，共募集资金116亿港币。截止2009年10月，公司市值约965亿港币。

环球资源

中国最早的综合性B2B 网站，从事B2B30年以上，目前市场份额约7.3%。2008年公司收入约2.07亿美元，净利润2643万美元。2000年纳斯达克上市，截止2009年10月，公司市值约3.1亿美元。

生意宝 专业型B2B ，旗下拥有包括中国化工网、全球化工网、中国纺织网、中国服装网、中华纺织网等系列专业的B2B 网站，市场份

额约2.1%。2008年公司收入1.056亿元，净利润3123万元。公司于2006年底登陆A 股中小板，共募集资金2.11亿元。截

止2009年10月，公司市值约24.12亿元。

中国制造网 综合型B2B 网站，成立于1996年，目前市场份额约6.5%。

慧聪网

综合型B2B ，成立于1992年，目前市场份额约2.5%。2008年公司收入3.14亿元，净利润1861万元。2003年公司登陆香港

创业板。

数据来源：联合证券研究所

电子商务之B2C

B2C （Business to Customer ）指的是以计算机网络为基础所进行的各种商务活动，包括商品和服务的提供者、广告商、消费者、中介商等有各方行为总和。

根据IResearch 及易观国际的数据，08 年网络购物交易额规模突破千亿大关，达1281.8 亿，相比07 年增长128.5%。网络购物正在成为网民常态的网络行为，网购已步入快速上升期，其增长势头受灾害、金融危机等突发事件的影响很小。其中B2C 市场增长极其迅猛，08年全年B2C 交易规模81.24亿元，09年上半年交易规模已达到80.4亿元。