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筹资案例

第二章筹资案例

通过本章学习,熟练掌握筹资方式、渠道、资金需求预测方法、筹资程序、投资收益测算、投资风险衡量等知识与实务,为将来在公司筹资决策及其它筹资管理活动提供实习锻炼机会。

案例2.1 跃进汽车制造公司筹集资金案例

跃进汽车制造公司是一个多种经济成份并存,具有法人资格的大型企业集团。公司现有58个生产厂家,还有物资、销售、进出口、汽车配件等4个专业公司,一个轻型汽车研究所和一所汽车工学院。公司现在急需1亿元的资金用于轿车技术改造项目。为此,总经理赵广斌于2004年5月10日召开由生产副总经理张望、财务副总经理王朝、销售副总经理林立、某信托投资公司金融专家周民、某经济研究中心经济学家武教授、某大学财务学者郑教授组成的专家研讨会,讨论该公司筹资问题。下面摘要他们的发言和有关资料如下:

总经理赵广斌首先发言:“公司轿车技术改造项目经专家、学者的反复论证已被国家于2003年正式批准立项。这个项目的投资额预计为4亿元,生产能力为4万辆。项目改造完成后,公司的两个系列产品的各项性能可达到国际同类产品的先进水平。现在项目正在积极实施中,但目前资金不足,准备在2004年7月前筹措1亿元资金,请大家发表自己的意见,谈谈如何筹措这笔资金。”

生产副总经理张望说:“目前筹集的1亿元资金,主要是用于投资少、效益高的技术改进项目。这些项目在两年内均能完成建设并正式投产,到时将大大提高公司的生产能力和产品质量,估计这笔投资在改造投产后三年内可完全收回。所以应发行五年期的债券筹集资金。”

财务副总经理王朝提出了不同意见,他说:“目前公司全部资金总额为10亿元,其中自有资金4亿元,借入资金6亿元,自有资金比率为40%。负债比率为60%,这种负债比率在我国处于中等水平,与世界发达国家如美国、英国等相比,负债比率已经比较高了,如果再利用债券筹集1亿元资金,负债比率将达到64%,显然负债比率过高,财务风险太大。所以,不能利用债券筹资,只能靠发行普通股或优先股筹集资金。”

但金融专家周民却认为:目前我国资金市场还不够完善,证券一级市场和二级市场尚处于发展初期,许多方面还很不规范,投资者对股票投资还没有充分的认识,再加之今年度股市的“扩容”速度过快。因此,在目前条件下要发行1亿元普通股是很困难的。发行优先股还可以考虑,但根据目前的利率水平和生产情况,发行时年股息不能低于16.5%,否则也无法发行。如果发行债券,因要定期付息还本,投资者的风险较小,估计以12%的利率便可顺利发行债券。

来自某经济研究中心的武教授认为:“目前我国经济建设正处于改革开放的大好时期,我国已经加入世界贸易组织,汽车行业可能会受到冲击,销售量会受到影响。在进行筹资和投资时应考虑这一因素,不然盲目上马,后果将是不够理想的。”

公司的销售副总经理林立认为:“将来一段时期内销售量不成问题。这是因为公司生产的中档轿车和微型车,这几年来销售量情况一直很好,畅销全国29个省、市、自治区,2002年受进口汽车的影响,全国汽车滞销,但公司的销售状况仍创历史最好水平,居全国领先地位。在近几年全国汽车行业质量评比中,连续获奖。至于我国入关后,关税将大幅度下降,确实会对我国汽车行业带来冲击,但这种冲击已通过国家近期来的逐步降低关税得以逐步的消化,外加在入关初期,国家对轿车行业还准备采取一定的保护措施。所以,入关不会产生大的影响。”

财务副总经理王朝说:“公司属于股份制试点企业,目前所得税税率为33%,税后资金利润率为16%,若这项技术改造项目上马,由于采用了先进设备,投产后预计税后资金利润率将达到18%。”所以,他认为这一技术改造项目应付诸实施。

来自某大学的财务学者郑教授听了大家的发言后指出:“以16.5%的股息率发行优先股不可行,因为发行优先股所花费的筹资费用较多,把筹资费用加上以后,预计利用优先股筹集资金的资金成本将达到19%,这已高于公司税后资金利润率1%,所以不可行。但若发行债券,由于利息可以在税前支付,实际成本大约在9%左右。”他还认为,目前我国正处于通货膨胀时期,利息率比较高,这时不宜发行较长时期的负担较高的利息或股息。所以,郑教授认为,应首先向银行筹措1亿元的技术改造贷款,期限为一年,一年以后,再以较低的股息率发行优先股股票来替换技术改造贷款。

财务副总经理王朝听了郑教授的分析后,也认为按16.5%发行优先股,的确会给公司带来沉重的财务负担。但他不同意郑教授后面的建议,他认为,在目前条件下向银行筹措1亿元技术改造贷款几乎不可能;另外,通货膨胀在近一年内不会消除,要想消除通货膨胀,利息率有所下降,至少需要两年时间。金融学家周民也同意王朝的看法,他认为一年后利息率可能还要上升,两年后利息率才会保持稳定或有所下降。(本案例取自王化成《财务管理教学案例》中国人民大学出版社2001年2月第1版第148-149页)

讨论题

1.归纳一下这次筹资研讨会上提出哪几种筹资方案?

2.对会上的几种筹资方案进行评价。

3.你若在场的话,听了与会同志的发言后,应该如何做出决策。

案例2.2 大桥光学仪器厂资金筹集政策

大桥光学仪器厂是国家光学仪器主要生产厂之一,为部级光学仪器生产的重点企业。现有职工704人,固定资产734万元,净值433万元,自有流动资金

146万元。该厂生产的12光学经纬仪2003年被评为省优质产品。目前,正利用瑞士95万美元混合贷款及国内配套贷款,引进瑞士WT2经纬仪制造技术及设备。这几年该厂工业总产值、实现利润、上交税利、企业留存都有很大增长。

去年下半年以来,国家严格控制信贷资金投放,紧缩银根,企业间往来款相互拖欠加剧,许多企业都面临着不同程度的资金紧张。该厂面对引进设备需要大量付款的局面,资金紧张。具体情况是:

1. 该厂流动资金于去年下半年开始紧张。去年初,银行核对该厂的周转贷款为83.24万元。1~4月份贷款75.91万元,由于紧缩贷款,从5月份起一次性地扣还10万元,实际生产周转贷款只能保持65.91万元。

2. 去年1~6月份该厂购进材料月平均2

3.47万元,从7月份起月平均为32万元,最高达35万元。其中与外协单位作进销处理的外购件占材料款的60%,因为外协单位资金紧张,就将外购件大量交货,一交货即催该厂汇款,至去年年底,已欠外协单位货款约20万元。

3. 从去年下半年开始,全市实行离、退休职工劳保统筹,规定市属各企业按在职职工工资总额的21%计提统筹资金,扣除本企业离退休金后,以差额上交市统筹委员会。这样,去年下半年增加负担2.56万元。

4. 材料价格上涨,计划内电力不足,不得不使用议价电,养路费、运输费提价,职工增加工资等更加剧资金的紧张程度。

5. 与瑞士签署的引进经纬仪制造技术的协议已于去年10月份生效,随之将发生出国考察培训费、支付技术转让费共约33万美元。

面对企业资金紧张局面,该厂各职能部门提出了自己的对策。生产科认为:企业资金紧张,只有靠银行贷款来解决,别无他路。计划科认为:国家紧缩银根,不是临时措施,企业流动资金紧张不是一年半载就能解决得了的。解决资金紧张的局面,要采取预收货款,占用欠人资金来解决,对外协单位也应采取待本厂产品销售后再承付货款的办法。技术科认为:厂里流动资金紧张的根源是由引进项目支付软件费用造成的。要缓和资金紧张,就必须停止引进项目。销售科则认为:目前市场上经纬仪竞争激烈,特别是部分产品也取消了国家包销,而且产品升级换代很快,企业很难预测今后的销售量及销售收入,资金回笼是个问题,也是个难题。(本案例由毛胜利编写)

讨论题

1.对该厂资金紧张的现状,你作为一个财务人员有什么看法,你的意见和建议是什么?

案例2.3 因特网上筹资案例

在过去几年里,不少企业家开始把因特网作为寻找资金的一种来源。网络开始逐渐为小企业获得资金提供机遇。由于网络未来潜力的存在,它作为融资来源的作用值得关注。网上筹资最出名的企业家是春天街布鲁英公司的所有者安德鲁·克莱恩。1995年,他用因特网为公司筹资160万美元。然而从那时起,很少有其他小企业所有者尽力使用这种方法。

克莱恩认为:使用因特网向投资者筹集资金时,“其他企业不会像春天街那么容易,因为春天街第一次使用有独一无二的机遇。”结果,公司不只在网上得到了广泛的关注和宣传,这有助于公司的成功。克莱恩说:“如果我们没有成千上万的报纸报道的优势,就不可能为公司筹到所需资金。” 春天街的新闻故事听起来很简单——好像企业家只要在因特网上建立网页,宣传企业的股票,等待投资者的电话就可以了。事实并非如此,企业仍需经历申请筹集资金说明书,在证券交易委员会和州证券当局登记这样的过程。企业也雇用证券律师和投资银行来出售股票。但是即使有这些成本,使用因特网筹集资金也是很好的选择。事实上,克莱恩自己也成立了网上投资银行和经济商行—理智资本公司。

除理智资本外,许多公司甚至小企业管理局也在网上尽力撮合投资者和寻求资本的企业家。多数是秘密匹配服务,使投资者和债权人能互相寻找和评价对方,这些先行者有以下几个:

本能公司和10个金融机构合伙成立的商业现金流快速搜寻网,使企业能找到最合适的债权人。寻求资金的公司选择4种信贷选择(信贷额度、贷款、信用卡、租赁)的任一种。然后,下载帮助企业家写申请的免费软件,最后用电子邮件或传真形式送给债权人。本能公司的产品经理科拜·富丽曼认为,各地的债权人在两小时到一周内对申请做出决策。

小企业管理局倡议办公室资助的天使资本电子网络,是为私人投资者提供资本融资额为25万美元—500万美元的小企业信息的挂牌服务机构。投资者必须至少有净资产100万美元或20多万美元的年收入。在网址上列出的公司每年支付450美元,且必须符合一定的条件。

替代融资——当我们提及小企业的融资来源时,我们通常指银行、私人投资者和非银行债权人,但是企业家只要运用一点创造性就能找到非传统的其他融资来源。詹姆斯·莫仁兹称之为“替代融资”。他熟练地掌握了全部操作过程。

莫仁兹说:“我们对待风险资金的办法之一就是销售和营销做得更好,看得更远,能看到企业的未来,而不仅仅满足于能够及时给雇员发工资。”风险资本也给了EIS国际公司以创造性的方法融资的机遇:获得在某国拥有公司软件专卖权的外国转售者的提前支付。(本案例取自人民网2002年11月1日)

讨论题

1. 因特网上筹资有何优缺点?

2.什么叫替代融资?

3.你认为因特网上筹资在我国可行吗?

案例2.4 可转换债券案

为了解决不恰当的投资、筹资决策造成的财务困境,南化公司发行了我国的第一个可转换债券。但法规制度与经济原因等方面并不能说明该公司发行可转债的真正动机。对此,本案例提出了两种可能的解释。解释一认为,由于股票发行审核与配额制度的存在,申请公司的政治谈判能力是决定公司能否发行股票的关键因素,南化公司可能就是由于这方面的原因而未能发行股票。解释二认为,与其说是南化公司选择可转债,还不如说是可转债选择了南化公司。

一、前言

用经典的财务理论分析我国国有企业的资本结构,预设了两个前提:第一,国有企业具有自由选择筹资方式的权力;第二,国企的筹资决策行为,以企业价值最大化为唯一目标。假如确实如此的话,一个公司就不会选择次优的筹资方式。否则,就说明这两个前提是不充分的。在这方面,南宁化工股份有限公司(以下简称南化公司)为我们提供了一个有趣的个案。

1998年8月3日,作为一个尚未上市的大型国有控股企业,南化公司以每张100元的价格,按面值发行了自《可转换公司债券管理暂行办法》颁布以来的第一个可转换公司债券(以下简称可转债),并在上海证交所挂牌交易。在此之前,深圳宝安公司曾经在1992年10月发行过一次可转债公司债券,但以失败告终。与宝安公司相比,南化转债无论在发行主体方面,还是在转换条款方面,均有很大的差别,二者不可同日而语。

本案例以南化公司为切入点,通过对该公司财务状况及发行动机的分析,从一个微观层面反映我国某些大型国有企业财务困境的成因,以及一个尚未完善、具有大量非市场壁垒的资本市场对公司筹资行为的影响。

第一部分简单地描述了南化公司发行可转债的直接动机。分析发现,由于公司投资项目过分集中,且资金来源过分依赖银行贷款,在发行可转债之前,公司财务流动性出现恶化,公司面临技术性清算的强大压力。公司迫切需要大量资金用来偿还债务,以保证投资项目的继续进行。但需要资金与南化公司选择可转债进行筹资并没有必然联系。它为何不选择更加优越的股票筹资呢?第二部分就是围绕这一问题展开的。我参考了一般财务理论对公司筹资方式,尤其是可转债的分析,在排除了各种可能的原因之后,最后提出两种推测,一种推测认为,南化公司发行可转债,完全是因为缺乏足够的政治谈判能力;另一种推测认为,与其说是南化公司选择发行可转债,还不如说是可转债选择了南化公司作为开拓国企融资渠道的试点。

二、背景:南化公司的简介

(一)公司的成立

南宁化工股份有限公司成立于1998年6月中旬,距公司公布《可转债募集说明书》仅差一个半月。这一事实给人以这样一个强烈的印象,即公司的成立,就是为了发行可转债。南化公司为何发行可转债呢?在回答这一问题之前,先让我们看看南化公司的成立方式与公司治理结构。

南化公司的成立,采取的是国有企业局部改组的方式策略。即在法律形式上,原来的国有企业(南化集团)把一块业绩不错的经营业务挖出,作为资本投入,成立一个新公司,原来的国有企业则变成新公司的绝对控股母公司。

具体说来,南化公司的成立方式是这样的:公司的主要发起人—南宁化工集团,将其拥有的生产氯碱化工及系列产品和农药等产品的核心经营性资产,以及部分辅助生产车间的资产投入公司,这些资产的净评估价值为17040万元,以65%的折股率(注:即新公司每股股票的价格为 1.54元)折算,共折股11076万股,占南化公司总股份的98.67%。另外4家企业投入230万元的现金,折股比率一样,共占股1.33%。

这种成立方式,从效率的一面来看,可以视作国有企业向资本市场发放信号的一种形式,即通过对原来国有企业的非经营性资产的逆向剥离(注:我用“逆向剥离”来描述这一行为,是因为在这种方式下,国有企业将经营资产剥离出去,间接地完成了对非经营性资产的剥离,而不是直接将非经营性资产及业务从国有企业中剥离。在这种方式下,经营活动由新成立的股份公司运作,而非经营性的社会责任则由母公司承担,业务的分离增强了企业的市场竞争力。当然,这种剥离是不彻底的,仅仅是一种权宜。母子公司之间先天产生的密切关系,往往会使非经营性因素继续干扰子公司的正常经营与资金运作。),剔除非生产性活动(主要是原来国有企业承担的社会责任)对企业的牵制,向市场表明企业的实际经营能力(注:许多文献侧重于描述与分析这一改制形式中出现的“财务包装”,认为这一行为是一种机会主义。但不能否认这种行为可能具有的效率一面。)。因此,我认为,即使没有政府的强制要求,企业在向资本市场筹集资金时也有自发改组的动机。(本案例取自叶鹏飞的《管理世界》2000年6月1日165-171页)

讨论题

1.我国国有企业股份制改造中大多实行的是资产剥离方式.你认为这种方式有何弊端?

2.你认为国有商业银行改制是整体上市好,还是剥离优质资产上市好?

3.可转换债券对投资融资双方各有何利弊?

案例2.5 河北省上市公司1997年资本结构分析

资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。广义的资本结构是指全部资本的来源构成,不但包括长期资本,还包括短期负债。狭义的资本结构是指长期资本(?长期负债资本与主权资本)的构成及其比例关系。本文涉及的是广义资本结构。

资本结构是企业筹资的核心,涉及企业的长远发展和生死存亡,是公司理财的重要课题。

到目前为止,河北省上市公司有14家,今年底有望增为20家。根据《中国证券报》对上市公司1997年中期业绩的综合排序,河北省上市公司无一跻身100强,?虽有三分之一的上市公司有一定的潜力和成长性,但无一只绩优股,甚至有两家亏损上市公司。整体业绩在河北省是骄骄者,但在全国处于中下等水平。究其原因是多方面的,但该省上市公司资本结构不合理是其中一个非常重要的原因。下面就从几个方面对河北省上市公司的资本结构进行剖析,为改善资本结构,提高经济效益和综合实力献计献策。

一、股本结构分析

股份制企业的股权结构实际上反映的是企业的产权结构。目前,我国股份制企业股权中,一般分为国家股、法人股、个人股和外资股。河北省14家上市公司和全国上市公司一样,国家股、法人股还未上市流通,因此,只有社会公众股与内部职工股(半年后可上市)可上市交易。就外资股而言,该省目前只有宝石玻壳股份有限公司发行了B股。河北省有几家1997年新上市的公司,其内部职工股在社会公众股上市半年后才能经批准上市交易,还有十几只老股中,个人受让的法人转配股暂不能上市流通。因此,按国家股、法人股、个人股、外资股来划分有一定的难度,故在此用已流通股和未流通股的分类来代替。1997年中期它们各自所占比例如表2.1所示。

从表2.1可以看出,河北省1997年14家上市公司原来大多为国有企业,因此未流通的国家股、法人股所占比重较大,平均为80.47%,远远高于全国平均水平66.05%(1995年全国平均数)。这反映了国家资本、法人资本在上市公司中具有绝对控股权,个人股所占比重较少,平均只有19.53?%,远远低于全国平均(1995年数据)28.87%的水平。按《公司法》发行股票的条件要求,?向社会公众发行的部分不得低于公司拟发行的股本总额的25%,而河北省的唐钢股份、石炼化、冀东水泥和宝石的流通股不足25%,全是在深市上市。说明河北省证券委为了多让几个公司成为上市公司,每个公司分配的上市额度均不足25%,为今后增发新的社会公众股埋下伏笔。另一方面,也说明深交所对上市公司的要求并未严格按《公司法》要求办事。

二、资产与负债的结构分析

负债总额与资产总额的比值即为资产负债率,它反映了总资产中有多大比例是通过借债来筹资的,也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。它有以下几个方面的含义:

(1)若全部资本都是自有资本,那么效益未必是最佳的,表明经营者和所有者比较保守;若全部资本都是借入资本,那么所有者一点风险也没有,风险全部转移给了债权人,这两种资本结构都是不可取的。

表2.1 河北省上市公司1997年中期股本结构和资产负债率单位:万元

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险会更大,必须在经营战略战术上多下功夫,如彻底转换经营机制,开发新产品,或进行债务重整等等。

三、流动资产与流动负债结构分析

企业的流动资产及结构在一定程度上反映其变现能力和偿还短期债务的能力,长期负债最终也会用流动资产来偿还。用流动资产除以流动负债,即得到流动比率,说明该比率越高企业偿还流动负债的能力越强,对短期资金的依赖程度越低。反之,该比率越低,则说明企业对短期资金的依赖程度越大,偿还流动负债的能力越弱。但值得注意的是,并非该比率越高越好,该比率过高,表明企业滞留在流动资产上的资金过多,未能有效地加以利用,影响企业的获利能力。河北省上市公司1997年中期流动比率如表 2.2所示。

根据经验,该比率为2比较合适。从表2.2可看出,?河北省上市公司的流动比率略高于全国1995年平均水平(1.22),尤其是石油龙昌、新兴铸管、国际大厦和保定天鹅的流动比率均超过2?。这一方面表明短期偿债能力较强,但是只有要分析其内部结构后才能定论,若是其中的存货、不良资产和应收账款比重较大,而货币资金、短期投资比重较小,则表明流动资产的变现性和流动性并非具有较好的偿债性,另一方面可能是过多依赖长期资本,而较少利用资本成本较低的流动负债,致使成本上升,减弱盈利能力。

四、固定资产与长期资本的结构分析

表 2.2 河北省上市公司1997年中期流动比率和固定资产与长期资本结构单位:万元

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化。公积金的数字应明显大于未分配利润,确定为3:1的结构,即前者占股东权益的50%,后者占股东权益的六分之一。从表2.3可看出:

(1)大部分上市公司的股本在股东权益的比重却超过了三分之一,?显然是大比例送配转增股本所至,公积金的比例相应的都小于股东权益的50%,只有宝石、新兴铸管、石炼化、唐钢股份、保定天鹅的公积金比例大于50%。这里有两方面原因:一是因宝石亏损,不能进行送配股和转增股本,致使公积金较多,二是今年刚发行的新股,有丰厚的资本公积金。随着今后的大比例送配、转增股本,这种状况也将有所变化。

(2)股东权益内部结构较适宜的是新兴铸管、冀东水泥、河北威远,这些企业不适合再扩充股本,而唐钢股份则可扩充股本。

以上从五个方面可以看出,河北省上市公司资本结构有以下特点:

(1)从股权结构看,国家股、法人股比重较大,?这是因为它们原都是国家大

型企业所至。随着它们的上市,社会公众股比重会增加,股权结构会更加分散,但国家控股地位不会动摇;

(2)从资产负债结构看,由于股票的发行,企业资本结构已在合理区域内,只有两个亏损股的负债比重较大。今后重点应放在降低成本,提高总资产报酬率上来;

表2.3 河北省上市公司1997年中期股东权益内部结构分析单位:万元

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讨论题

1. 你认为一股独大对国企改制上市后的法人治理结构的影响有多大?

2. 什么样的资本结构才是合理的?