中兴通讯财务分析报告

中兴通讯财务分析报告 Document number【AA80KGB-AA98YT-AAT8CB-2A6UT-A18GG】

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中兴通讯成立于1985年，是中国最大的通信设备制造业上市公司、中国政府重点扶持的520户重点企业之一。中兴通讯股份有限公司是由深圳市中兴新通讯设备有限公司、中国精密机械进出口深圳公司、骊山微电子公司、深圳市兆科投资发展有限公司、湖南南天集团有限公司、陕西顺达通信公司、邮电部第七研究所、吉林省邮电器材总公司、河北省邮电器材公司共同发起设立。1997年，中兴通讯A股在深圳证券交易所上市。2004年实现合同收入232亿元，实现销售收入226亿元。截至2004年12月，公司总资产达到208亿元，净资产91亿元。

中兴通讯作为中国综合性的电信设备及服务提供商，拥有无线产品、网络产品、终端产品（手机）三大产品系列，在向全球用户提供多种通信网综合解决方案的同时，还提供专业化、全天候、全方位的优质服务，并逐步涉足国际电信运营业务。

从1997年开始，经过股份制改组，企业进入了一个新的高速发展时期。1997年11月上市时，公司总股本25000万股，其中社会流通股为6500万股。公司经过几次的增发、配股，目前总股本为95952万股，流通股份30205万股。

一、商业策略分析

1.1 公司战略分析

公司的主导战略是：1、通过价格和成本领先策略占领市场份额，一方面在各环节上降低成本，一方面采取灵活的定价策略。2、严格以市场为导向，在技术上采取跟踪前沿技术，而集中精力于能给公司带来确实回报的技术领域。3、坚持自主知识产权，建立人才高地，在研发上坚持高投入，建立公司未来发展的技术储备。

公司的主导战略基本符合自身的竞争优势与弱点，在公司成长过程中得到了检验。低成本和价格领先战略是公司能在程控交换机等市场上由一个后来者变成领先厂商唯一路径；以市场为导向是公司能在中国电信的PAS网络和中国联通的CDMA网络中找到孔隙，获取丰厚利润的成功要素；坚持自主知识产权是公司成为在国内的设备制造上中唯一几个掌握一定的核心竞争优势，能与国外厂商在全领域抗衡的关键。

3G时代到来前夕，公司所处的行业环境发生了新的变化，要求公司的战略也做出调整。国外厂商从对中国市场由只伸出一个手指到重拳出击，国内市场上上演的就是世界水平的竞争，要求公司必须符合国际标准，为规避风险，公司还必须加快国际化的步伐，首先，公司的管理必须提高一个层次，在高层领导集体中适时引入国际管理人才，公司的管理特色由灵活的民营机制向规范的国际化企业制度过渡。其次、公司的产品必须进一步提高稳定性和质量标准，参加国际质量认证，注重知识产权保护，积极应对国际竞争。第三，未来几年，对专业领域的人才竞争将升级，包括技术专家和管理专才，在薪酬培训等方面公司与外资厂商相比处于弱势，必须加强激励制度改革，人才联合培养的方式保证公司的可持续发展。

1.2 通讯设备制造业的供需分析和竞争格局

1.2.1 固定通信设备

目前，国产程控交换机在技术和质量上都已经成熟，并具有优越的性价比和完善的售后服务， 2004年华为、中兴两家占据50％以上的份额。但同时由于随着我国电话普及率提高，对程控交换机的市场需求逐趋平稳，而厂商的生产能力提高速度较快，出现供大于求、企业竞争加剧的现象。在供大于求的市场局面下，价格竞争日益激烈。出于成本考虑部分外资厂商已经在逐步退出交换机市场，未来这块市场上将基本由国内领导厂商中兴、华为掌握。

从九十年代中期开始，我国的移动用户以每年翻一番的速度增长，去年我国移动用户净增6000多万，达到3亿多。尽管我国目前的移动交换容量已经超过移动用户数，但由于移动运营商竞争的升级，2.5G和3G技术的研发和应用，移动通信仍将是中国通行业未来几年的投资热点。

由于3G牌照迟迟未发，因此目前国内移动通信中大规模运用的仍是GSM系统，GSM标准中基站控制器BSC和基站BTS间的Abis接口不开放，通信运营商在对网络扩容时一般也只选用最初购买的设备，国外大厂商进入中国的时间比较早，在这种先入为主的势态下，牢牢控制了大部分市场份额，，目前华为、中兴等由于加大技术研发投资，有了一定的突破取得了10%的市场份额。但在3G领域，华为、中兴都已和国外领导厂商站到了同一起跑线上，甚至在某些领域超过了他们，因此3G时代到来时将是华为、中兴夺回国内市场份额的开始。

1.2.3 光通信

光通信包括光纤光缆、光传输设备和光器件，中兴通讯主要涉及光传输设备。由于用户对带宽要求的迅速提升，新的运营商修建自己的骨干网等因素，光通信领域也将是未来几年市场需求旺盛的领域。

在光传输设备市场上，2004年国内厂商已经实现了巨大跨越，华为、中兴和烽火三家厂商的市场份额总和超过了50%。在低端产品和省级干线市场上已经压倒了国外厂商，但在高速、大容量和长途骨干网市场竞争力仍与国外厂商有一定差距。

图二：2004年中国光传输市场份额

1.2.4 数据通信

经过几年的激速发展，我国的互联网用户数已将近1亿，但仍远低于固定电话用户数和移动电话用户的将近4亿，因此互联网用户还将处于激增期，预计未来几年仍可保持50%以上的增长率。数据通信产品的市场容量和持续增长都有保证。

数据通信的产品种类繁多，其目标客户不仅局限于电信运营商，还针对企业和家庭，思科等领导厂商一般都建立了完善的分销代理渠道。在数据通信的高端领域，如高端路由器，高端交换机等，由于有较高的技术壁垒，国外厂商通过掌握国际标准，在市场份额上占有绝对优势；在数据通信的低端领域，由于有众多计算机硬件厂商的参与，竞争异常激烈，利润率不断下降。对华为、中兴等具有较强自主研发能力的通信设备供应商，高端数据通信产品是其主攻方向，也是未来最具有活力前景的领域。

图三：2004年中国高端路由器市场份额

二、会计分析

2.1 税收会计策略：

中兴通讯股份有限公司所得税的会计处理采用影响会计法,所得税采用应付税款法。公司是中国政府重点扶持的520户重点企业之一，又是高新技术企业，因此相应享受国家税收优惠应纳所得税按15%计算，因此合并后公司总的所得税按30%计算。

2.2 存货会计策略：

存货占公司全部资产的五分之一，是十分重要的战略资产。公司存货中最重要部分是原材料、产成品和库存商品。原材料采用的是计划成本核算；产成品按实际成本计价，发出时采用加权平均法；公司原材料和产成品数量都较大，而且又都是时间价值很高的通讯设备和通讯终端产品，存货成本较高。但我们在2004年年报资产负债表中却发现，公司的准备存货变动损失准备为0，确实是让我们很是疑问，可能是公司的存货管理提升了水平，但能做到完全保全价值确实有违常理的，这里我们表示质疑。根据审慎性原则，对于存货的价

值评估与存货跌价准备的处理应慎重，若存货却实已经发生减值，由于评估不准确而未进行会计处理，则会虚增公司资产。

2.3 长期投资会计策略：

公司的长期投资会计政策符合《企业会计制度》的规定，并且自《关于执行（企业会计制度）和相关会计准则有关问题解答二》下发后，对长期股权投资初始投资成本低于其在被投资单位所有者权益中所占份额的差额，计入资本公积。涉及到具体项目时，公司会计处理体现了实质重于形式的原则。

2.4 应收帐款会计策略：

公司采用备抵法核算坏账损失，期末采用账龄分析法计提坏账准备。其计提比例如下：

表一：中兴通讯应收帐款帐龄分析表

由此我们可以看出公司对应收帐款的处理还是很谨慎的，这样处理可以增加应收帐款价值的可靠性，防止出现由应收帐款导致的财务风险，但如果过于谨慎也可能会低估公司现有资产，挤占流动资产，降低流动比率和速动比率。

通过以上分析，中兴通讯的会计政策符合目前我国有关会计准则和会计制度的规定，并且公司的会计政策具有一贯性，不存在随意调整会计政策的现象，在根据会计准则的变化对会计政策进行调整时也按照规定进行了追溯调整，因此，依照公司采用的各项会计政策形成的会计应当能真实地反映该公司的财务状况。

三、财务分析：

3.1 成长性分析

表二：中兴通讯2001-2004年主要财务指标增长情况

表三：主要通信类上市公司成长性比较：

从各项财务指标看，中兴通讯在2001年达到一个极值后，近三年发展保持了一个稳定的发展速度。其中，2002年由于电信行业的整体行业不景气，电信投资规模整体下降，而当时公司的产品基本集中在固定通信产品领域，所以当年的利润益有一定幅度的下滑。2003年以来，由于国际业务的快速增长，提升了整体业绩。从三年的平均增长速度来看，公司保持了高速增长的势头，说明公司抓住机遇，果断进入移动和光通信领域的决策已经反映在经营业绩上。

横向比较，中兴通讯的成长质量在通讯类上市公司中是最高的。大唐电信2004年的税后利润率大幅增长的原因在于国家大力支持由其主持发起的TD-SCDMA标准，该联盟的进一步扩大，和集中研发成果的大量呈现，又由于原有基数较小，从而极大地提高了大唐电信的利润增长率。扣除这一非经营要素产生的影响，中兴通讯在三项指标上仍可以说是最佳的。

3.2 盈利能力分析

表四：中兴通讯2001-2004年盈利能力变动情况

表五：主要通信类上市公司盈利能力比较：

从三项销售盈利指标来看,近三年主营业务利润率呈下降趋势,主要是由于市场竞争加剧,通信产品的毛利率下降较快,尤其是从2002年到2004年期间,由于公司主要依赖的支柱产品程控交换机价格下降很快,造成产品盈利能力明显下降。

对中兴通讯这类综合性通信设备制造企业的利润率必须放在行业发展的大背景下分析，首先，由于电信运营商目前的利润来源还主要来自传统的话音业务，数据通信和增值服务的收入占的比例还比较低，运营商利润率的降低直接压缩了设备制造商的利润空间，随着电信运营商收入来源向利润率较高的通信业务转移，将给设备制造商让给更多的利润增长空间，因此目前还是应该以占领市场为主；其次，移动通信领域的技术变革会带来未来利润率较高的通信业务，所以在目前在研发方面作较多的投入以换取技术制高点也是明智之举。

另外，从净资产收益率和总资产报酬率两项指标来看，2003、2004年增资扩股后，净资产收益率有所降低，但在年末净资产收益率迅速回升，说明历次增资扩股后利润的增长速度完全可以跟得上股本扩张的速度，体现了二者之间的良好互动，同时也说明公司募集资金投入的项目有良好的回报。

从横向比较来看，中兴通讯目前的盈利能力中等，主要是由于中兴通讯的传统通信设备的利润率较低和规模较大，说明还需要继续提高移动和光通信业务的比重。

3.3 运营能力分析

表六：中兴通讯2001-2004年运营能力指标变动情况

表七：主要通信类上市公司运营能力比较

公司各项运营管理的指标均呈现出逐步改善的趋势,说明公司在快速成长的过程中重视基础管理,不断优化业务流程和加强成本控制，提高了资金的利用效率，在对大客户的销售额度增长的过程中并没有放大运营风险。

横向比较，中兴通讯的运营管理各项指标在同行业中比较突出，特别是应收账款的控制方面。公司为每个销售人员配备一个融资人员，同时在每个事业部设置融资助理。

3.4 偿债能力分析

表八：中兴通讯2001-2004年偿债能力指标变动情况

表九：主要通信类上市公司偿债能力比较：

中兴通讯流动比率除2001年在2以上，其他几年都在2以下，偏低。可见，公司的流动偿付能力偏低，应该降低流动负债的比率，降低流动风险。速动比率出2003年低于1外，其他都在1以上，表明公司在现金类速动资产上的偿债能力较佳。

横向比较上，中兴通讯仍是表现最优的。

3.5现金流分析

表十：中兴通讯2001-2004年现金流指标变动情况

表十一：主要通信类上市公司现金流比较：

中兴通讯现金流情况逐步得到改善，从2001年中期开始，经营活动的现金流开始为正值。在2001年增发之后，现金流指标在同类上市公司中名列前矛。公司投资活动的现金流始终为负值，主要是由于公司较大规模的固定资产和研发投入，但总体来看，融资、投资和经营活动的现金实现了较好的平衡，企业的流动性风险在可控范围内。

四、盈利预测分析

表十二：中兴通讯未来几年主要财务指标预测单位：百万元

主营业务收入11,009 16036 22698 30642 39835 49794 69712 （+/-）% 18.0 45.6 39.0 35 30 25 40 主营业务利润3946 5891 8258 11561 15030 18035 27052 （+/-）% 10.2 49.3 62.7 40 30 20 50 净利润567 752 1009 1312 1639 1885 2545 （+/-）% -0.6 32.7 38.9 30 25 15 35

1.02 1.128 1.05 1.11 1.17 1.23 1.50 每股收益

（元）

市盈率（倍）30.5 15.9 23.5 20 25 30 35 每股分红

0.20 0.30 0.25 0.29 0.33 0.38 0.44 （元）

盈利预测说明：

得益于未来几年通讯网络投资的逐渐复苏、海外市场销售的稳定增

长，中兴通讯的销售规模将继续保持稳定增长。

利润率水平有望逐步提高。随销售规模、产品成熟度的提高及产品结

构的改善，毛利率水平将逐步稳定，费用率将随规模的扩大而下降。

由于电信设备厂商争夺的是大客户市场，企业本身的收入具有相当大

的波动性，对公司做长期预测具有较大的难度

公司2005 年及以后几年仍享受税收优惠

每股收益是在公司股本不发生变化的情况下作出预测。

五、公司股票价值分析

作为中国通讯设备供应行业的领导厂商，无论是公司的技术优势还是管理水平和营销水平的提升，以及未来几年3G时代到来的巨大市场机遇都将支撑公司在未来几年保持一个高速的增长速度。相应的，公司所发放的股利也将保持同步的增长。但在这个黄金发展阶段过去后，公司的增长速度有可能将放缓，一是到时候原有基数较大，而是市场结构将保持一定的均衡，公司将以一个稳定的速度增长。因此我们在这里用阶段增长模型来评估公司股票的价值。

我们假设公司未来5年是3G普及期，国内再加上2008 年奥运会的因素，这5年公司将步入一个高速增长期,假设股利增长速度g=15%，之后再转入正常成长水平，增长速度g=5%，投资者的最低要求报酬率k=8%。我们来建立如下模型；

V为公司股票价值，D为每年发放的股利，g为增长速度，k为投资者所要求的最低报酬率。

接下来我们将分布来计算公司的股票的内在价值。

（1）计算非正常增长期的股利现值，如表十三所示

图十三：非正常增长期的股利现值

（2）计算第5年底的内在价值

（3）按最低报酬率折现为现值

（4）合计计算该股票的内在价值

按2005年5月18日中兴通讯的收盘价22.76元，还是比较接近我们估算的股票内在价值的，考虑到该股股价近期大幅回落，前期一直保持在25元以上。因此我们估算的价值还是比较接近实际价值的，因为中国股市存在大量非流通股份，从而导致A股流通市场的高估，我们已25.65元（2004年平均价格）来计算的话，该股比内在价值溢价26.48%。还是在我们的合理判断区间。该公司的动态市盈率为21倍（以5月18日的收盘价22.76元，2004年的EPS1.05元计算）。而截至目前，所有上市公司中的通讯行业的平均每股收益为每股0.54元，行业平均市盈率为35.26倍。综合前面我们求出的公司股票价值认为该公司股票现在仍然有较高的投资价值。

六、公司价值分析

在预测评估公司价值之前，我们还需做一下几点必要的假设: 1、假设该企业将经历５年的非固定增长期，５年之后将按照某一固定比率逐年增长。

2、公司试用的有效税率为30.00%

3.结合公司所处行业可能会得到比较好的发展和支持，我们假定公司期间的销售增长率为30%（风险中立性预测）

4、计算非固定增长期间各年的自由现金流量，并计算其价值。

5、将以上非固定资产期间各年自由现金流量与固定增长期间各年自由现金流量的现值加总，可得出源自于经营活动的企业价值。然后，再加上非经营用资产的价值和企业的无形资产价值，即得完全的企业价值。

根据公司的资本结构我们先来求出公司的加权资本平均成本（ＷＡＣＣ）

d K ,K

e 分别是权益资本成本和债务成本，下面我们分别计算公司的权益资

本成本和债务成本。

1．公司的权益资本成本

由于公司没有发行优先股，所以我们只需要计算普通股成本即可。考虑到公司的股利是每年不断增加的，且设为15%，所以我们采用戈登公式来求解公司的普通股成本。模型如下：

其中，1D 该公司股票当期的股利，元0.25D 1=（2004年股利），0P 为市价，元22.76P 0=（截至2005年5月18日收盘价），如上我们假设公司股票的股利以g=15%的速度增长。由上述模型求得公司普通股成本：

16.09%%1522.76

0.25K e =+=%

2．公司的债务成本：

接着我们在来看看公司的债权成本，我们将其分为长期借款成本和债券成本；

由于公司是一家业绩优良的高科技企业，有的国家的大力支持，所以能得到银行的大量授信额度，因此我们可以将长期借款中筹资费率忽略不计。又因为公司没有发行债券，所以债券成本为0。

综合以上我们建立公司的债权成本：

由资产负债表中的数据并根据上述模型求得公司的债务成本：

（其中长期借款利率这里采用的是央行最新的五年期贷款利率i=6.12）

通过以上的讨论和计算，我们进一步求得公司的加权资本边际成本（WACC）为：（单位：万元）

通过以上的计算我们求得公司的加权资本边际成本WACC=9.37%

现在我们用自由现金流量模型如图十四所示，对公司进行价值的预测和评估：

假设：有效税率=30% 销售增长率=30% WACC=14.65% 长期销售增长率（5年之后）=5% 资本总支出减少率=0.45%

表十四：自由现金流量模型

单位：万元

根据以上我们求得的WACC和公司的各项单个成本，并结合所预测的公司的现金流量建立如下模型：

(

)∑==+=

n

t 1t t

t

WACC 1FCF V ()()()()()()3370589

703813805687652227522218404630282014%14.6511618771%14.6511619431%14.6511128353%14.651783327%14.651531684%14.651323329V 65432=+++++=????

??+++++++++++= 从中兴通讯2004年底的资产负债表可以看出，公司还持有6717万元的有价证券，这属于典型的非经营用资产，根据财务会计学的基本知识，有价证券通常应按其市场价值在资产负债表中列报，以反映其真实的变现能力。于是我们得到中兴通讯2004年12月31日的完全企业价值等于：

3370589+6717=3377306（万元）

根据2004年12月31日公司的资产负债表由应收票据与长期负债所构成的非自然形成债务为225,808+102,526=328334（万元）它们对企业的现金流量具有第一索偿权，因此，属于普通股所有的剩余的企业价值为：

3377306- 328334 =3048972(万元)

公司发行在外的股数为95952万股，则此种方法求出的每股市场价值为31.77元。

基本结论：

中兴通讯以其灵活的运营机制，充分分享了中国电信行业十年的高速成长。在三个阶段的跳跃中，公司较准确地把握了中国电信市场的发展阶段和发展取向，适时完成产品转型，目前已经成为国内规模最大、综合竞争力最强的通讯类上市公司。

目前中国电信行业处于高速增长后的一个良性调整、和向下一个发展高潮过渡的阶段。公司由于在传统产品领域已经具有较高的市场占有率，并利用行业技术变革，迅速缩小了在新技术领域内与国外厂商的差距，为参与下一轮电信技术变革引发的市场竞争取得了优势。但公司成长的外部环境正在发生深刻

变化，3G时代到来后，国内市场竞争度的提高和电信技术升级节奏的加快，对公司的管理能力和人力资源结构提出了新的要求。

电信运营业的变革还未结束，电信设备企业固有的收益波动性特征和中国电信行业若干关键不确定因素导致远期盈利预测分歧较大