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2010年04月30日1H10节节高,2H10超预期力量将减弱
中性
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余斌 A0230203100024
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上海申银万国证券研究所有限公司
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——从台积电、矽品法说会看电子元器件投资策略
本期投资提示:
台积电和矽品法说会均传递了对短期行业景气的乐观展望,不过,同样值得关
注的是台积电对于2011年、矽品对2010年下半年的景气判断。张忠谋表示,
第1季表现优于过去季节性因素,第2季起随着基期水平上升,产业成长幅度
逐季趋缓,即使如此,全年半导体产业仍可望呈现22%的强劲力道。不过,上
述趋势将在2011年恢复过去季节性循环的波动格局。矽品林文伯认为1H10年
封测受惠于库存回补,持续强劲复苏,下半年则恢复正常水平,呈现和缓成长。
z
随着财报发布,元器件公司1季度业绩环比增加和2季度持续上升都应已被市
场充分预期,这是电子类公司在2010年以来取得显著超额收益的根本原因。
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2010年尽管各领域不乏新产品的出现,但还缺乏类似PC和互联网的杀手级应
用出现,最重要的技术驱动力仅是LED背光应用以及对TFT电视的推动。在这
种情况下,产业应该不会改变既有的增长模式,电子行业仍旧是周期+增长的
行业。电子元器件行业的内生增长速度在20-30%,按照通常的PEG方法评估,
这应该是2011年PE合理的估值范围。
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由于发达国家经济仍旧在复苏进程中,我们倾向认为2011年是小幅超过平均
水平的一年。尽管不能完全排除未来半年行业盈利水平继续超出预期的可能,
但是电子各领域的盈利能力已经明显超越了历史平均水平,均值回归的力量将
使2011年行业景气水平将低于2010年,时点判断在于设备的集中交付。
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设备定单的快速增加是在2010年1季度发生的,所以我们相信当设备交货高
峰到来以后,产业供需会开始由紧张走向缓和。我们预计新产能从3季度加速
开出,不过,由于8-11月将有季节性采购需求,所以我们预计供需关系缓和
将在2010年底左右发生。
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投资策略:对行业整体持中性态度,惟有成长可以抗衡周期。具有快速增长动
力的领域主要在节能减排驱动的电力电子领域、电动车领域、LED领域,此外,
触摸屏、物联网相关领域包括RFID,信息安全芯片也具有持续增长潜力。
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个股方面,建议关注中环股份,这是一家2010年2-3季度将进入业务拐点,
并可能爆发增长的公司。LED领域考虑到LED潜在的重大技术变革的风险以及
2011年供需关系变化的可能,我们建议配置有技术远见的士兰微。电动车产业
链建议关注准备全面介入的佛山照明。
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本币升值历史上对于电子公司的EPS和PE都具有负面影响,而大盘股越来越
具有跌出来的价值,这也增加了风格变化风险。
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1.台厂法说会:近期展望乐观,远期恢复季节性
本周台湾多家重量级半导体公司举办法说会,其中台积电和矽品尤其值得关注。
1.1.台积电:2010年乐观,2011年将恢复季节性
台积电董事长张忠谋看好2010年行业景气,尤其是晶圆代工产值增长率估计将达到36%。目前订单强劲造成先进制程产能缺口高达30-40%,台积电第3座12吋晶圆厂将于2010年中开始动工。会上,张忠谋上修PC和手持式产品成长率,其中PC产值年增率调高至17%(前1季预估14%),手持式产品产值则年增13%(前预估12%),数字消费性电子产业增长率维持7%不变。
对于前期非常受关注的芯片库存上升的问题,张忠谋指出,目前晶圆代工先进制程产能需求十分畅旺,甚至供不应求,产能供给和客户需求缺口高达30~40%,看来重复下单(double booking)问题并不严重。而根据我们前期的一些了解,可能是因为电子零配件供应紧张,导致部分零配件缺货,进而影响了客户向台积电的提货,此外也不排除因为预计2、3季度产能仍将持续吃紧而增加了适当提高库存。
张忠谋表示,第1季表现优于过去季节性因素,第2季起半导体产业成长率将较过去季节性表现为弱。台积电财务长预估,第2季营收将突破千亿元大关,续创单季历史新纪录,季增率约为8.5-10.6%之间。张忠谋认为随着基期水平上升,产业成长幅度逐季趋缓,即使如此,全年半导体产业仍可望呈现22%的强劲力道,不过,上述趋势将在2011年恢复过去季节性循环的波动格局。
1.2.矽品:乐观看待上半年,对下半年略带谨慎
矽品林文伯认为2010年上半封测与晶圆代工受惠于库存回补,将持续强劲复苏,下半年则恢复正常水平,呈现和缓成长。对于市场忧虑半导体供应链库存升高,恐引发下半年疑虑,林文伯表示,目前由于设备交期长,造成产能成长缓慢,仍持续供不应求,有利于维持价格。
林文伯并重申,新兴市场需求快速崛起,未来3~5年封测或晶圆代工都会往上成长,中间或许有些反转,但就整个趋势来说,较过去5年成长加速。不过,林文伯在乐观中亦提出警语指出,虽然整体经济复苏脚步稳健,但美国及欧洲复苏仍迟缓,从经济数据来看,大陆及新兴市场虽然成长快速,但面临泡沫化风险,因此,隐忧未完全去除。
2家公司均传递了对短期行业景气的乐观展望,不过,我们认为更值得关注的是2家公司对于中远期行业景气的看法,台积电对于2011年、矽品对2010年下半年的景气水平都持偏谨慎的态度。
2.景气趋势可以维持,但后续上升空间不大
2.1.市场表现:1H10已被充分预期
我们在2009年4季度初提出了电子元器件将进入超景气年的判断。实际上,电子元器件1季度淡季不淡,环比整体上升,绝大部分公司的盈利能力都超过正常的季
节性表现。
2010年3月后,诸多领域出现了产品价格的提升,这表明多数各厂商具有较强的成本转嫁能力,这对于恢复甚至提高各领域的毛利率都有帮助。此外,1季度部分
企业还存在劳动力短缺的问题,并在关键材料方面有断货现象的发生,加上春节放假
的因素,所以部分公司1季度实际开工仍没有真正满产。由于上述2方面因素的影响,
2010年2季度整体盈利能力仍将保持上升趋势。
随着上市公司财报陆续发布,电子元器件公司1季度业绩环比上升和2季度持续上升都应该已经被市场充分预期,实际上电子公司在2010年1季度和4月都取得了
非常显著的超额收益。
从台积电和矽品法说会传递的信息看,2季度盈利能力有机会继续上升,但是3季度后的环比增长将趋向平缓,然后存在景气下修的风险。
图1:申万重点公司2010年以来的业绩状况和市场表现
公司 一季度EPS 今年以来涨幅(%)4月以来涨幅(%)上半年EPS下限 上半年EPS上限大族激光 0.060 22.64 11.98 0.135 0.146 横店东磁 0.110 32.00 23.87 0.245 0.294 莱宝高科 0.188 49.88 30.61 0.426 0.484 中环股份 -0.025 49.34 9.33 0.000 0.021 歌尔声学 0.080 62.61 18.57 0.217 2.346 生益科技 0.118 24.35 5.84
华微电子 0.040 32.04 2.91
法拉电子 0.220 55.95 23.95
长电科技 0.053 26.29 -8.98
广州国光 0.140 38.36 23.41 0.258 0.322 通富微电 0.087 41.41 15.62 0.193 0.207 华天科技 0.084 22.63 6.79 0.167 0.192 资料来源:华通人
2.2.估值:2011年依靠内生增长,估值需回归合理
绝对PE估值方面,行业整体已经达到37倍(2010年PE)的水平,仅低于2008年因为金融危机很多公司业绩大幅度衰退而导致的PE急剧上升。需要注意,2010年
和2008年行业景气处于完全不同的景气背景,与同样景气较高的2004年上半年和
2007年相比,目前电子元器件公司的PE明显偏高。
相对PE 估值方面,行业整体溢价率126%,不断创出历史新高。
图2:电子元器件绝对PE 仅次于危机中的08年
图3:电子元器件相对PE 处于近年来新高
0.00
10.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00J a n -03A p r -03J u l -03O c t -03J a n -04A p r -04J u l -04O c t -04J a n -05A p r -05J u l -05O c t -05J a n -06A p r -06J u l -06O c t -06J a n -07A p r -07J u l -07O c t -07J a n -08A p r -08J u l -08O c t -08J a n -09A p r -09J u l -09O c t -09J a n -10A p r -10J u l -10O c t -10J a n -11
电子元器件均值
0.00
0.501.001.502.002.50J a n -03
A p r -03J u l -03O c t -03J a n -04A p r -04J u l -04O c t -04J a n -05A p r -05J u l -05O c t -05J a n -06A p r -06J u l -06O c t -06J a n -07A p r -07J u l -07O c t -07J a n -08A p r -08J u l -08O c t -08J a n -09A p r -09J u l -09O c t -09J a n -10A p r -10J u l -10O c t -10J a n -11
电子元器件
均值
资料来源:申万研究 资料来源:申万研究
绝对PB 估值方面,行业整体已经达到6倍水平,仅略低于2007年因为股票市场泡沫时的水平。相对PB 估值方面,行业整体溢价率120%,处于历史高位,已经处于IT 泡沫以来的最高水平。
图4:电子元器件绝对PB 仅次于危机中的08年
图5:电子元器件相对PB 处于近年来高位
0.0
1.02.03.04.05.06.07.0J a n -03A p r -03J u l -03O c t -03J a n -04A p r -04J u l -04O c t -04J a n -05A p r -05J u l -05O c t -05J a n -06A p r -06J u l -06O c t -06J a n -07A p r -07J u l -07O c t -07J a n -08A p r -08J u l -08O c t -08J a n -09A p r -09J u l -09O c t -09J a n -10A p r -10J u l -10O c t -10J a n -11
电子元器件均值
0.00
0.50
1.001.50
2.002.50J a n -03A p r -03J u l -03O c t -03J a n -04A p r -04J u l -04O c t -04J a n -05A p r -05J u l -05O c t -05J a n -06A p r -06J u l -06O c t -06J a n -07A p r -07J u l -07O c t -07J a n -08A p r -08J u l -08O c t -08J a n -09A p r -09J u l -09O c t -09J a n -10A p r -10J u l -10O c t -10J a n -11
电子元器件
均值
资料来源:申万研究 资料来源:申万研究
相对PB 是更值得注意的指标,该指标目前已经超过与2006年和2004年的水平。支持该指标继续上升的理由在于,目前看来2010年有机会成为2000年以来最好的景气年,从产业运行状况看2010年也确实是2000年以来最好的一年。
2010年电子产品需求的技术驱动力主要来自LED 背光导致的TFT 电视热卖,尽管各个领域都有新产品加速推出的现象,但是实际上目前还缺乏类似PC 和互联网的杀手级应用出现。这种情况下,产业应该不会改变既有的增长模式,我们认为电子行
业仍旧是周期+增长的行业。在我们看到了2010行业因为复苏而产生了强大的增长动能的时候,不能忘记电子产业周期的一面。
我们相信当下半年行业高点来临的时候,对电子行业的合理估值水平会采用更为合理的方式评估。我们认为电子元器件行业的内生增长速度在20-30%,按照通常的PEG 方法评估,这应该是2011年PE 的估值范围。
大盘风格变化以及本币升值也都可能是估值回归的触发因素。本币升值历史上对于电子公司的EPS 和PE 都具有负面影响,而大盘股越来越具有跌出来的价值,这也增加了风格变化风险。
2.3.盈利能力:2010年将显著超过历史平均水平
根据华通人的数据,规模以上电子企业前2个月各个领域的ROE 都有环比上升,对于1季度为传统淡季的电子制造业而言,这是非常少见的。以分立器件、集成电路和元件为例,2010年前2个月的年化ROE水平均高于2000年以来的平均水平,实际上由于3月以后电子类公司的开工率和毛利率还有小幅度提升,所以目前电子公司的盈利能力已经大大超越平均水平。(上市公司样本分析正在进行中,粗略判断,2010年多数公司将创造盈利的新高,高于平均水平)
我们不能完全排除未来半年行业盈利水平继续超出预期的可能,但是,不能忽视均值回归的力量,我们认为明年能够维持今年的景气水平已经属于偏向乐观的估计。
图6:从规模以上企业的年化ROE判断,电子领域的盈利能力应已超越历史平均水平
-15.0%
-10.0%-5.0%0.0%
5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%1999年3月
1999年7月
1999年11月
2000年3月
2000年7月
2000年11月
2001年3月
2001年7月
2001年11月
2002年3月
2002年7月
2002年11月
2003年3月
2003年7月
2003年11月
2004年3月
2004年7月
2004年11月
2005年3月
2005年7月
2005年11月
2006年3月
2006年7月
2006年11月
2007年3月
2007年7月
2007年11月
2008年3月
2008年7月
2008年11月
2009年3月
2009年7月
2009年11月
分立器件平均集成电路平均元件
平均
资料来源:申万研究
2.4.产能:新增产能预计从3季度开始陆续开出
从BB值的历史波动特征来看,近期BB值连续8个月大于1,这在历史上是比较少见的时候。考虑到目前定单水平仍旧低于正常化水平,设备定单BB值仍可能维
持在比较高的位置。实际上,半导体设备的交货周期已经非常长。
图4:全球半导体设备BB值(出货/定单)
资料来源:SEMI
我们认为设备领域定单的快速增加是在2010年1季度发生的,所以我们相信当设备交货高峰到来以后,产业供需会开始由紧张走向缓和。我们预计新产能投放从3
季度加速开出,不过,由于8-11月将有季节性采购需求,所以我们预计供需关系的
反转将在2010年底左右发生。
需加以说明的是,尽管我们预期2011年行业景气低于2010年,但是由于发达国家的失业率仍处于较高水平,需求仍没有完全恢复,所以无法完全排除2011年景气
水平仍可能是超景气年的概率,虽盈利能力有机会高于平均水平,但将低于今年。
3.投资策略:精选
我们对于行业维持中性的看法。
我们相信惟有成长可以抗衡周期。具有快速增长动力的领域主要在节能减排驱动的电力电子领域、电动车领域、LED领域,局部技术方面触摸屏、物联网相关领域
包括RFID,信息安全芯片等等。
个股方面,建议关注中环股份,这是一家2010年2-3季度将进入业务拐点,并可能爆发增长的公司。LED领域考虑到LED潜在的重大技术变革的风险以及2011
年供需关系变化的可能,我们建议配置有技术远见的士兰微。建议关注新兴战略产业
建议关注电动车产业链,尤其是准备全面介入电动车产业链的佛山照明,法拉电子因
为主业盈利2010年将强劲增长又布局于混合动力车用电容则也可关注。
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证券的投资评级:
以报告日后的6个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:
买入(Buy):相对强于市场表现20%以上;
增持(Outperform):相对强于市场表现5%~20%;
中性 (Neutral) :相对市场表现在-5%~+5%之间波动;
减持 (Underperform) :相对弱于市场表现5%以下。
行业的投资评级:
以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:
看好(Overweight):行业超越整体市场表现;
中性 (Neutral) :行业与整体市场表现基本持平;
看淡 (Underweight) :行业弱于整体市场表现。
我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。
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