2020年3月宏观经济形势分析报告

我国经济呈现全面收缩供需两侧必须同时发力

——2020 年 3 月宏观经济形势分析报告新冠肺炎疫情迅速蔓延加大全球经济不确定性。疫情蔓延引发市场恐

慌，美国股市多次熔断，VIX 指标已超过2008 年金融危机高点。从

PMI 和先行指标来看，2 月全球数据明显回落。分国别看，美国经济

显露走弱迹象，美联储两次紧急降息并重启QE；欧洲疫情快速蔓延，

生产端和需求端均显疲软，英央行突袭式降息50 个基点，欧央行加码

QE；日本经济前景暗淡，或将陷入技术性衰退，货币财政刺激加码；

新兴经济体经济表现弱于预期，政策或进一步宽松。

我国经济1-2 月呈现全面收缩。1 月下旬以来，全国严防严控疫情扩

散，各地采取“封城”、延长假期、推迟复工复产、减少出行等措施，

经济活动停滞，疫情冲击在1-2 月经济数据中得到充分显现。从生产

端看，工业增速大幅回落，远低于预期，停工停产和需求疲软构成双

重制约；从需求端看，消费增速大幅下滑，投资增速首度负增，贸易

自2018 年3 月以来首现逆差。此外，城镇调查失业率上升至统计以来

新高。

我国经济3 月有望反弹。我国工业、消费、投资规模体量依然可观，

基础工业和防疫物资保障有力，线上经济活跃发展，经济发展韧性和

潜力仍大。中央及地方近期持续出台政策措施支持疫情防控和推动复

工复产，政策效果将不断显现。当前国内疫情防控形势平稳向好，但

境外疫情仍在加速扩散，疫情防控仍然面临挑战，但最坏的时刻已经

过去。预计疫情对经济影响将逐渐减弱，3 月工业增加值、社会消费

品零售总额和固定资产投资增速均有望明显反弹。

政策展望与建议。预计积极的财政政策将更加积极有为，赤字率上调

仍有空间；货币政策将更加灵活适度，重心逐渐转向支持企业复工复

产和实体经济恢复发展。下一阶段需要将稳增长特别是稳就业放在更

加突出位置。建议重点关注以下三个方面：一是从供给侧入手，新基

建加快推进，传统基建补短板；二是从需求侧入手，减税补贴并举，

激发居民消费潜力；三是吸收抗疫中的科技创新经验，加快推进经济

数字化转型。

目录

一、全球宏观经济形势分析 (1)

美国：疫情冲击金融市场，美联储降息至零并重启QE (1)

欧洲：疫情蔓延引发恐慌，欧英央行采取紧急行动 (2)

日本：经济衰退风险升高，货币财政刺激加码 (4)

新兴经济体：经济表现弱于预期，政策或进一步宽松 (5)

二、我国宏观经济形势分析 (6)

工业：疫情防控制约生产，工业增速大幅下滑 (7)

消费：线下消费明显下滑，线上消费仍具韧性 (8)

投资：投资增速首度转负，三大支柱全面下滑 (9)

房地产：各项指标全面回落，市场回暖尚待时日 (11)

外贸：疫情不对称影响进出口，贸易近两年首现逆差 (12)

通胀：疫情延缓CPI 回落，压制PPI 回升 (15)

金融：疫情冲击社融走弱，货币增速显著提振 (16)

市场：人民币汇率波动下行，债券收益率大幅回落 (18)

三、政策回顾与展望 (20)

宏观政策回顾 (20)

宏观政策展望 (21)

宏观政策建议 (22)

主要宏观经济及金融数据一览表 (25)

一、全球宏观经济形势分析

新冠肺炎疫情迅速蔓延导致恐慌情绪升温。2 月以来，我国新冠疫

情防控效果逐渐显现，但海外新冠疫情则扩散蔓延，韩国、意大利、伊朗、美国等国感染人数大幅增加，世界卫生组织将全球风险上调至最高级。新冠疫情全球大流行及其经济影响的不确定性，以及OPEC 与俄罗

斯的减产磋商以破裂告终，致使全球金融市场出现剧烈震荡，美股短期

内三次熔断。3 月16 日，恐慌指数VIX 已攀升至82.69，超过2008 年全

球金融危机期间的最高点80.86，新一轮金融危机逐渐浮现。

全球经济受到冲击。2020 年2 月，摩根大通全球制造业PMI 为47.2%，较上月回落3.2 个百分点，结束了连续三个月的扩张；服务业PMI 回落5.6 个百分点至47.1%；综合PMI 回落6.1 个百分点至46.1%。国际货币

基金组织总裁格奥尔基耶娃3 月4 日表示，预计2020 年全球经济增长率

将低于2019 年的2.9%，将较1 月预期的3.3%继续下调，主要原因是新

冠肺炎疫情的迅速蔓延。

分国别来看，美国经济显露走弱迹象，美联储降息至零并重启QE；欧洲疫情快速蔓延，生产端和需求端均疲软，英央行突袭式降息50 个基点，欧央行加码QE；日本经济前景暗淡，或将陷入技术性衰退，货币财政刺激加码；新兴经济体经济表现弱于预期，政策或进一步宽松。

美国：疫情冲击金融市场，美联储降息至零并重启QE

2 月美国经济有走弱迹象。制造业景气度走弱，2020 年2 月美国I SM

制造业PMI 为50.1%，较上月回落0.8 个百分点，临近荣枯线。2 月M arkit

制造业PMI 为50.7%，低于前值和预期值，创去年8 月来新低。消费者

信心回落。3 月密歇根消费者信心指数为95.9，大幅低于上月水平，降

至近半年低点。进出口增速差距缩小，2020 年 1 月美国出口季调同比增

长1.1%，较上月回落0.8 个百分点；进口季调同比下降2.4%，降幅较上

月收窄0.7 个百分点；贸易逆差453 亿美元，较上月减少36 亿美元，对

中国贸易逆差为260 亿美元，较上月增加10 亿美元。

劳动力市场强劲，2 月季调后非农就业人口变动27.3 万人，明显高

于前值和预期值，失业率回落0.1 个百分点至3.5%；平均时薪同比增长3%，持平预期。非农强劲主要由服务业和建筑业贡献，得益于政府招聘

增加、建筑业周期变化等，疫情冲击尚未及时体现。物价保持平稳。2020

年2 月CPI 同比上升2.3%，较上月回落0.1 个百分点，核心CPI 同比上升2.4%，较上月扩大0.1 个百分点，达到去年10 月以来最低水平。

美联储两次紧急降息并重启QE。疫情对美国实体经济冲击尚未显现，但已经引起了金融市场的巨幅下挫。3 月以来，美股已先后熔断三次，历史仅见，国债收益率一度触及历史最低水平。为平复市场情绪，美联储3 月3 日紧急降息50 个基点，3 月15 日又紧急降息100 个基点，将联邦基金利率下调至0-0.25%的历史最低水平，并额外启动7000 亿美元量化宽松计划。两次降息都在非议息会议时段操作，为2008 年12 月以来首次，反应速度和下调幅度历史罕见。美联储15 日会议声明有两个要点：一是冠状病毒爆发损害多国经济活动，冲击全球金融市场，美国经济在强劲基础上进入“挑战期”。但企业固定投资和出口仍疲软，通胀

率和核心通胀率均低于2%。二是联储将运用所有工具，以支持信贷流向家庭和企业。包括回购至少5000 亿美元国债，以及2000 亿美元机构抵押贷款支持证券。同时，联储还与加拿大、英国和日本等五国央行签订美元互换协议，通过扩大互换额度和降低互换利率以缓解全球流动性压力。

特朗普宣布美国进入紧急状态。当地时间3 月3 日，美国财政部长努钦和联储主席鲍威尔主持G7 财长和央行行长电话会议，各国就财政政策和货币政策达成共识。联合声明显示，一方面各国将适时采取财政合作，以应对疫情和防范经济下行。另一方面各央行将继续保持金融体系弹性，以稳定物价和支持经济增长。3 月13 日，美国财政部长努钦称，

财政部和美联储将争取提供“不设限的流动性”。特朗普3 月13 日宣布美

国进入“国家紧急状态”，以释放更多资金与资源应对新冠肺炎疫情，包

括以公私合作方式扩大在便利场所检测新冠病毒、减轻学生贷款负担

和赋予医疗专业人士在治疗患者时额外“灵活性”。

欧洲：疫情蔓延引发恐慌，欧英央行采取紧急行动

生产端动能疲软。欧元区1 月工业产出同比增长-1.9%，好于2019 年12 月的-3.6%，连续13 个月保持同比负增长，显示出欧元区生产动能依然疲软。需求端依然较弱。1 月欧元区零售销售指数同比增速持稳于1.7%，显著好于预期，但仍为2019 年5 月以来低点。进出口增速大幅回升。2019 年12 月欧元区进口同比增速由负转正至1.1%，出口同比增速由负转正至 4.8%，进出口增速双双大幅提升，贸易顺差扩大至231.3 亿

欧元。服务业景气度受冲击较大。欧元区2 月制造业PMI 终值高于预期和初值0.1 个百分点，录得49.2%，显示出制造业收缩速度有所缓和；服务业PMI 终值低于预期和初值0.2 个百分点，录得52.6%，显示出疫情对服务业冲击较大。

劳动力市场持稳。欧元区1 月份失业率持稳于7.4%，符合预期。通胀小幅回落。欧元区2 月CPI 同比增速较上月回落0.2 个百分点至1.2%，符合预期，但未能延续此前连续三个月的升势。

英央行突袭式降息50 个基点至0.25%。继美联储3 月3 日宣布紧急降息50 个基点后，3 月11 日英央行也突袭式宣布降息50 个基点至0.25%，为2008 年金融危机以来英央行首次在正常会议计划之外紧急降息。英央行货币政策委员会一致投票通过此次降息决定，并宣布维持4350 亿英镑的国债购买目标不变，新一期资助计划将为中小企业提供额外的资助。英央行认为，新冠肺炎疫情将影响英国供需，因此有充分理由进行大幅度降息。

欧央行意外不降息，加码QE。近期新冠肺炎疫情在欧洲不断蔓延，多国确诊病例持续增长，疫情防控形势更趋严峻。在3 月12 日召开的议息会议上，欧央行将2020 和2021 年欧元区经济增长预期由此前的1.1% 和1.4%分别下调0.3 个和0.1 个百分点至0.8%和1.3%，但并未宣布降息决定，而是采取加码QE 等一揽子措施应对疫情影响。一是将第三轮定向长期再融资项目（TLTRO-III）基准情形利率区间从-0.5 至0%下调至-0.75 至-0.25%，同时将银行申请额度上限由此前的等于2019 年银行贷款存量的30%上调至50%；二是在2020 年6 月份进行新一轮定向长期再融资操作之前，欧央行还将暂时实施额外的长期再融资操作（LTROs），为欧元区金融体系提供即时的流动性支持；三是增加购债规模。2020 年底前额外增加1200 亿欧元的资产购买规模，相当于每月向市场额外注入

133 亿欧元的流动性，主要针对私人部门购债。总体来看，相较于美联储和英国央行的紧急降息，欧央行的货币政策步伐稍显迟缓，主要源于其负利率推进空间已较为有限。考虑疫情冲击下欧洲经济出现衰退的可能性加大，而资产购买空间也随着QE 不断加码而日益受限，未来实施扩张性财政政策的必要性愈加迫切。

日本：经济衰退风险升高，货币财政刺激加码

经济明显萎缩。2019 年四季度，日本季调后实际GDP 环比下降1.8%，创2014 年二季度以来最大降幅。内需是主要拖累因素，对经济增长的贡

献为-2.3 个百分点。其中，占日本经济比重一半以上的个人消费环比下降2.8%，为五个季度以来首次下降；企业设备投资环比下降4.6%；住宅投资环比下降2.5%。外需方面，受全球需求疲软及贸易摩擦影响，出口环比下降0.1%，但进口降幅更大，环比下降2.6%，净出口对经济增

长的贡献为0.5 个百分点。

经济将陷入技术性衰退。生产疲弱。1 月工业生产指数同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.6 个百点，但已连续4 个月负增长；2 月制造业PMI 为47.8%，较上月下降1 个百分点，为2016 年5 月以来最低，且已连续

10 个月位于荣枯线以下。消费低迷。1 月两人及以上家庭月消费性支出

实际同比下降3.9%，降幅较上月扩大0.6 个百分点，连续第4 个月负增长；2 月季调后消费者信心指数为38.4%，较上月下降0.7 个百分点，居

民消费意愿减弱。进出口持续下滑。1 月出口同比下降 2.6%，降幅较上月收窄 3.7 个百分点，连续14 个月下滑；进口同比下降 3.6%，降幅较上月收窄 1.3 个百分点，连续9 个月下滑；贸易收支逆差额为13126 亿日元，已连续 3 个月出现逆差。

失业率上升，就业岗位减少。1 月季调后失业率为2.4%，较上月上

升0.2 个百分点。日本总务省表示，“失业率依旧维持在较低水平，就业形势向好的形势没有改变”。1 月求才求职比为1.49，较上月下降0.08，表明在经济下行压力加大的情况下，日本企业对招聘新员工持审慎态度。物价继续呈上涨趋势。1 月份，日本核心CPI 同比上涨0.8%，涨幅较上

月扩大0.1 个百分点，连续第4 个月提速。其中，能源和餐饮价格上涨

是拉升整体物价的主要因素。若在核心CPI 的基础上进一步扣除能源价

格影响，则CPI 同比上涨0.8%，较上月回落0.1 个百分点。

央行采取额外宽松措施。日本央行在3 月16 日紧急召开货币政策会议，宣布维持基准利率在-0.1%不变，维持国债收益率目标在0%附近不变，但将采取额外宽松措施，包括提高ETF 年度购买目标至12 万亿日元，提高房地产投资信托基金（J-REITs）购买目标至1800 亿日元，购

买更多企业债、商业票据直至9 月末，引入新的贷款方案等。

新兴经济体：经济表现弱于预期，政策或进一步宽松

主要新兴经济体经济表现弱于预期，货币政策或进一步宽松。增长

方面，印度呈现反弹迹象，巴西经济复苏缓慢，俄罗斯增长乏力，南非

经济持续低迷；通胀方面，印度通胀回落、但仍高于区间上限，巴西通

胀已回落至目标中值附近，俄罗斯通胀持续下行、远低于通胀目标，南

非通胀有所回升、略低于目标中值；货币政策方面，在美联储紧急降息

之后，已有马来西亚、韩国等国家跟进，巴西、俄罗斯、南非等国央行

即将宣布利率决议，印度央行下一次利率决议公布时间为 4 月初，不排

除提前召开货币政策会议的可能性。

印度经济呈现反弹迹象。制造业景气度回落。2 月制造业PMI 由55.3% 回落至54.5%，反映出新冠疫情对出口和供应链的负面影响。失业率有

所上升。2 月失业率为7.8%，较1 月的7.2%提高0.6 个百分点。通胀高

位回落。2 月CPI 同比上升6.6%，较上月回落2.2 个百分点，仍然高于4%的目标中值和6%的上限。贸易逆差扩大。2020 年1 月出口同比下降

1.7%，降幅扩大；进口同比下降0.8%，降幅收窄。

印度央行准备采取行动保护经济不受疫情影响。印度央行表示，新

冠疫情对经济的影响将通过与中国的贸易和全球经济增长放缓两个渠道

发生作用，已准备采取包括降息和通过流动性措施等方式支撑市场。年

初以来，印度通胀逐渐趋缓，这使得央行可以重新审视近期的价格压力

并放松货币政策。印度央行曾在2019 年五次降息，但自去年12 月通胀

飙升以来一直按兵不动。

巴西经济复苏缓慢。制造业景气回升。2 月，制造业PMI 为52.3%，

较上月提高1.3 个百分点。服务业景气下降。服务业PMI 为50.4%，较

上月回落2.3 个百分点。消费者信心下降。2 月消费者信心指数由93.8

回落至90.5。失业率回升。1 月巴西失业率为11.2%，较去年12 月上升0.2 个百分点。通胀水平回落。2 月广义消费者物价指数同比增长4%，

比上月下降0.2 个百分点，接近通胀目标中值4%。

巴西央行下调存款准备金比率。2 月20 日，巴西央行将存款准备金

比率由31%下调至25%，不再强制使用银行筹款购买国债等流动资产，

由此可释放1350 亿雷亚尔，用来刺激经济增长。目前，巴西新冠疫情呈现蔓延之势，截至 3 月14 日共有新冠肺炎确诊病例121 例、疑似病例1496 例，巴西已采取多项严厉措施加强防控。巴西央行将于3 月18 日

召开货币政策会议，市场预计巴西央行将在本次会议降息25-50 基点，

目前基准利率为 4.25%。

俄罗斯经济增长疲软。经济景气持续低迷。2 月制造业PMI 为48.2%，较上月微升0.3 个百分点，连续十个月位于荣枯线以下；服务业PMI 为52%，较上月回落2.1 个百分点。消费有所增长。1 月零售营业额指数同

比增长2.7%，比上月提高0.8 个百分点。失业率回升。1 月失业率升高

至4.7%，为2019 年4 月以来最高值，此前曾连续第三个月保持在4.6% 水平。通胀继续回落。2 月CPI 同比上升2.3%，比上月回落0.1 个百分点，为2018 年 6 月以来最低点。

俄罗斯央行出手稳定卢布汇率。OPEC+减产磋商失败后，沙特与俄罗斯展开石油价格战，国际油价暴跌，加之新冠疫情影响，卢布跌至2016 年以来最低位，成为全球表现最差货币。卢布重挫后，俄罗斯央行宣布暂停购买外汇30 天，以减轻卢布的下档压力，同时将开始在市场展开防范性的卖汇行动，以在全球石油市场发生重大变化之际，提高货币当局行

动的可预见性，并降低金融市场的波动性。

南非经济持续低迷。经济景气低迷。2 月PMI 为45.2%，较上月回升 1.5 个百分点，但连续第三个月处于荣枯线以下。消费有所回落。2019 年12 月零售销售（不变价）同比下降0.4%，较上月下降 2.2 个百分点；2月份商业信心指数由92.2 回升至92.7。失业率保持稳定。2019 年四季度失业率为29.1%，较2019 年三季度无变化。通胀有所回升。1 月CPI 同比增速4.4%，较上月提高0.4 个百分点，略低于目标中值4.5%。

南非央行表示没有必要召开紧急会议。3 月3 日公布数据显示，南非2019 年4 季度GDP 较前季萎缩1.4%，经济陷入技术性衰退。市场预

计年内将有两次降息。面对经济衰退和疫情蔓延，南非央行表示正在评

估新冠疫情对经济的影响，目前没有召开紧急会议的必要。南非当前回

购利率为 6.25%，南非央行将于 3 月19 日公布最新利率决议。

二、我国宏观经济形势分析

新冠肺炎疫情对经济冲击充分显现，经济数据全面收缩。1 月下旬以来，全国实施疫情严防严控，各地采取“封城”、延长假期、推迟复工复产、减少出行等措施，经济活动停滞，疫情冲击在1-2 月经济数据中

得到充分显现。从生产端看，工业增速大幅回落，远低于预期，停工停

产和终端需求疲软构成双重制约；从需求端看，消费增速大幅回落，投资增速首度负增，贸易自2018 年3 月以来首现逆差。此外，全国城镇调查失业率为6.2%，较去年12 月上升一个百分点，为有统计以来最高水平。

最坏时刻已经过去，3 月数据有望反弹。我国工业、消费、投资规模体量依然可观，基础工业和防疫物资保障有力，线上经济活跃发展，经济发展韧性和潜力仍大。中央及地方近期持续出台政策措施支持疫情防控和推动复工复产，政策效果不断显现。当前国内疫情防控形势已持续向好，但境外疫情仍在加速扩散，疫情防控仍然面临挑战，但最坏的时刻已经过去。预计疫情对经济影响将逐渐减弱，3 月工业增加值、社会消费品零售总额和固定资产投资增速均有望明显反弹。

工业：疫情防控制约生产，工业增速大幅下滑

受疫情显著冲击，1-2 月工业增加值同比增速录得-13.5%，大幅不及增1.5%的预期值，较2019 年12 月和去年同期分别显著回落20.4 和18.8 个百分点，为历史最低水平。三大门类齐齐回落至历史低点，采矿业增加值同比增速较2019 年12 月大幅放缓12.1 个百分点至-6.5%，制造业

回落22.7 个点至-15.7%，降幅最大，公共事业回落13.9 个点至-7.1%。从环比看，2 月份规模以上工业增加值比上月下降26.63%，创历史新低。

停工停产制约工业活动。从行业增加值来看，下游消费品类行业显著承压，食品、纺织和汽车制造业增速均大幅回落，其中汽车产业自2019

年下半年以来的回暖势头被打断，增速由2019 年12 月的10.4%大幅降至-31.8%的历史低点，产量同比增速由2019 年12 月的8.5%大幅回落至-45.8%的历史低点，医药制造业受医疗防护物资需求支撑降幅较小；受出口影响较大的中游加工组装类行业整体回落，其中通用设备、铁路运输和电气机械降幅较大；上游原材料类行业同样显著回落。

终端需求疲软拖累工业生产。内需方面，1-2 月消费和固定资产双双超预期大幅下滑，对工业生产形成拖累。外需方面，新冠肺炎疫情逐步在全球扩散，全球制造业PMI 在连续三个月扩张后在2 月大幅跌落3.2 个百分点至47.2%，再度陷入收缩，海外悲观情绪上升，外需将明显回落。1-2 月出口交货值同比增速由正转负，由2019 年12 月的0.4%大幅下降19.5 个百分点至-19.1%，显著拖累制造业生产。

疫情对企业库存周期筑底形成扰动。2 月官方制造业PMI 分项指数

2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 中原材料库存指数由上月的 47.1%大幅降至 33.9%，产成品库存指数由上月的 46%微升至 46.1%。此前企业已出现的由去库存向补库存的过渡迹象，正在被疫情导致的工厂停工停产以及需求趋弱打断，企业预期也再度转向悲观，2 月生产经营活动预期由上月的 57.9%大幅降至 41.8%。

3 月工业增加值有望明显反弹。2 月下旬以来，六大集团发电耗煤同比增速降幅连续三周收窄，周高炉开工率持续回升至 64.5%，显示生产逐步改善。随着近期疫情得到进一步控制，政策重心逐渐转向对冲疫情负面冲击和维持经济社会平稳运行，人员流动和返程限制也将开始出现 拐点，在企业复工率不断提升、需求端居民消费和基建投资等因素逐步修复之后，3 月工业增加值同比增速有望明显反弹，经济增长有望在二季度逐步恢复。

图 1：工业增加值同比与环比增速

图 2：工业增加值分项同比增速 18 %

%1.2 15 16

% 14

1.0 10 12

10

0.8 5 8

0.6 6

0 4

0.4 2 -5 0 0.2 -2 -4 0.0

工业增加值:采矿业:当月同比

工业增加值:制造业:当月同比

工业增加值:当月同比 工业增加值:环比:季调 工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比

消费：线下消费明显下滑，线上消费仍具韧性

受新冠肺炎疫情影响，1-2 月社会消费品零售总额增速大幅回落。 1-2 月份，社会消费品零售总额同比名义下降 20.5%，增速较去年同期回 落 28.7 个百分点；扣除价格因素实际下降 23.7%，较去年同期回落 30.8 个百分点。

线下消费受到明显冲击。1-2 月份，餐饮收入同比下降 43.1%，较去年同期回落 52.8 个百分点；限额以上汽车零售额同比下降 37.0%，较去年同期回落 34.2 个百分点；限额以上建筑及装潢材料类、家具类、家用 电器和音像器材类商品零售额分别同比下降 30.5%、33.5%、30.0%，分

2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09

2019-12