金融恐慌时期资本管制的历史经验——以大萧条时期中国的币制改革为例

第２７卷第５期北京工商大学学报（社会科学版）Ｖ０１．２７Ｎｏ．５２０１２年９月ＪＯＵＲＮＡＬＯＦＢＥＩＪＩＮＧＴＥＣＨＮＯＬＯＧＹＡＮＤＢＵＳＩＮＥＳＳＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ（ＳＯＣＩＡＬＳＣＩＥＮＣＥ）Ｓｅｐ．２０１２

金融恐慌时期资本管制的历史经验

——以大萧条时期中国的币制改革为例

周璐瑶１’２

（１．吉林财经大学经济学院，吉林长春１３０１１７；２．吉林大学文学院，吉林长春１３００１２）

摘要：在２０世纪３０年代的世界经济危机中，中国由于是唯一的银本位国家，受到的外部冲击不同于其他国家，直到１９３４年６月才发生金融恐慌。为了摆脱金融恐慌，政府１９３５年６月进行了币制改革，虽然取得了成功，但也为此放弃了外汇管制。这场待殊的历史经历表明：外部资本的大量涌入很可能会对一国经济和金融造成不稳定的影响；内部金融体系风险管理机制的缺乏和政府不适当的经济政策也会对一国的经济和金融造成严重的冲击。在今天人民币升值的形势下，仍需以史为鉴，在资本管制上采取适当措施以防范国际资本流入和金融系统监管不善带来的危害。

关键词：金融恐慌；币制改革；资本管制

中图分类号：Ｆ１２９；Ｆ０９２文献标志码：Ａ文章编号：１００９—６１１６（２０１２）０５一０１１６一０６

１９２９年１０月２４日美国纽约股市崩盘标志着被称为“大萧条”的世界经济危机开始，中国经济也受到严重影响，但由于在金本位占统治地位的国际货币体系中，中国是唯一的银本位国家，所以在这一时期受到的外部冲击及其做出的内部反应均不同于其他国家。

一、金融恐慌的形成

在１９２９年爆发的世界经济危机中，中国作为唯一的银本位国家其经历是特殊的。在危机爆发的头两年，中国不但没有出现大规模的物价下跌，反而因国际银价下跌出现了通货膨胀。但１９３１年９月后情况发生了变化，英美等国家相继放弃金本位制实行货币贬值，各国物价开始上涨，白银在各国是商品而非货币，所以价格随之回升。国际银价的走高使中国的白银开始外流，而由于此前中国金融市场一片“繁荣”，致使政府和金融机构没有认识到白银持续外流的严重后果，没有采取任何遏制措施。最终，随着１９３４年６月美国颁布《白银收购法案》，银价在国际市场急剧上升，中国白银外流数量达到惊人的程度，各种资金严重短缺、资产大幅缩水，金融恐慌真正来临。

（一）恐慌前的繁荣幻想

从１９２９年１０月到１９３１年９月，国际银价下跌了５０％，在金本位的国家白银是商品而非货币，于是白银同其他商品一样价格进入到了螺旋下降的周期，甚至比其他商品贬值更严重。但中国是银本位国家，本币的贬值促进了这一时期商品的出口，一些民族工业因出口的扩大反而获得发展。同时，尽管中国的银价有所下跌，但还是高于国际市场价格，于是使国外的投机者大量地把本国贬值的白银运往中国，兑换成英镑或美元。正是在这两方面因素的作用下，大量外部白银流进中国，中国经济呈现出了“繁荣”景象，尤其在金融市场上。在当时的金融中心上海，银行的货币储备金持续增加（见表１），充裕的资金使得银行降低了借贷利息率，信贷迅速扩张。遗憾的是，银行不断扩张的信贷业务并没有投给工商业企业，而是投向了房地产、债券等投机领域。这其中有两方面原因：其一，中国农业市场由于受到世界市场农产品暴跌的影响，从１９２９年开始粮食和原材料价格也大幅下跌，农村人口购买力下降，继而导致工业产品需求萎缩，工业品价格受到连累也

收稿日期：２０１２—０７一０１

作者简介：周璐瑶（１９８０一），女，吉林长春人，吉林大学文学院博士研究生，吉林财经大学经济学院讲师，研究方向：外国经济史和国际关系史。

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第２７卷第５期周璐瑶：金融恐慌时期资本管制的历史经验

开始下降，工业最终无法再进一步发展。其二，从１９２９年后中国上海公共租界的房地产市场以惊人的速度在增长，虽然这种增长很少处于真正的住房需要，基本上出于对白银的追求。在工农业都日渐萧条的情况下，投资上海公共租界的房产和政府债券成为了一项较为“安全”、“有前景”的项目。然而这两种投机方式却使金融机构的发展面临着极大的不确定性，毕竟对地产的信贷是建立在极度膨胀的地价上，对公债的投资是建立在对政府稳定性的预期上，一旦这两方面出现了不好的后果，信贷体系就会崩溃。

表１上海银行的白银储备（１９２８－－１９３１年）

数据来源：中国银行行史资料汇编。

总之，尽管中国在世界金融爆发的头两年没有同其他国家一样出现经济衰退，但大量的资金被吸引到地产和公债这两个非生产领域，使得金融市场存在深刻的危机。

（二）金融恐慌的爆发

１９３１年９月英国放弃了金本位，伦敦金融市场白银的价格随着英镑贬值大幅上升，这使得当时中国的法定货币——以白银为基础的中国元随之上涨。由于本币的升值，中国出口产品价格下跌，外来投资减少，而英镑的贬值也降低了英镑使用国出口产品的价格，最终在国际贸易收支上，中国呈逆差状态。虽然贸易逆差在旧中国经常出现，但受到这一时期自然灾害和战争等不利因素的影响，中国市场很快转入了萧条。

１９３３年４月美国也宣布放弃金本位，美元贬值更加剧了白银价格的上涨，中国的贸易逆差更为严重．社会总收入不断减少。为了弥补收入的骤减，中国被迫开始出口白银，到１９３４年６月上海金融危机爆发时，白银外流数量已达到惊人程度。但此前中国的金融机构和政府并没有被认识到资金外逃的严重性，因为一直有超出外流数量的白银流入当时上海的金融机构和国民政府的腰包。直到１９３４年６月，美国政府颁布了保护本国银矿主利益的《１９３４年白银收购法案》，即通过从国外收购白银来提高银价，这导致银价在国际市场上大幅上涨，中国由于实行银本位制、拥有大量的白银储备，所以受到严重冲击，白银外逃加剧，外汇汇率暴涨，金融市场之前所存在的信贷隐患被放大，恐慌不断扩大。

首先，国际银价的骤然提高，使得中国的富人和国内的外国企业家担心随着银价的大幅上涨，政府会通过实行货币贬值或白银禁运等一系列政策来控制白银的流失，所以急于把自己的资产转移出去或兑换成外汇。而当时中国金融市场上的外汇数量远远满足不了这方面的巨大需求。于是，以银为本位的中国元对外币的汇率开始持续下跌，而白银的外汇牌价却是上涨的，这使得与白银挂钩的中国元无法跟上白银的外汇价格④。正是由于存在这种较大的差价，中国向外出口白银变得更加有利可图，大量白银流向国外，而不再是国内银行。至此，中国政府才真正焦虑起白银的外流。１９３４年９月８日，国民政府发文，禁止购买或出售外汇，除了一些必要的金融往来。但这一政策未取得成功，因为旧中国的政府是控制不了外国银行的。

其次，鉴于白银外流和中国元被抛售的迅猛态势，民众开始要求撤回在银行的存款和贵金属②。正如马克思所分析：“货币在恐慌时期仍是存在的；但每个人都当心不让它转化为借贷资本，不让它转化为借贷货币；每个人都抓住它不放，以应付实际的支付需要”。‘１‘６”之前白银的大量出口已造成银行储备金的下降，再加上当前人们的挤兑，银行陷入了危机，只好收缩信用，对未偿付的贷款要求更多的抵押，拒绝延长贷款期限，限制贷款数额，以缓解压力。但这些措施并不能挽救银行的信用，因为“在信用收缩或完全停止的紧迫时期，货币会突然地作为唯一的支付手段和真正的价值存在，绝对地同商品相对立”。…”４于是大家会像“鹿渴求清水”一样，渴求获得“货币”这唯一的财富。事实上，“危机一旦爆发，问题就只是支付手段。但是，因为这种支付手段的收进，对每个人来说，都要依赖于另一个人，而谁也不知道另一个人能不能如期付款。所以，将会发生对市场上现有的支付手段即银行券的全面追逐。每个人都想尽量多地把自己能够获得的货币贮藏起来。

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因此，银行券将会在人们最需要它的那一天从流通中消失”。¨。５蚶正是在这种气候下，上海的房地产市场崩溃了，各种资产的价格开始严重下跌，资产价值的缩水又使得银行的困境加重，最终银行请求政府进行帮助。

此时国民政府只有两个选择：禁止白银自由贸易或者实行货币贬值。考虑到当时上海金融危机的严重性和社会动荡的危险性，政府选择的是禁止白银自由贸易。１９３４年１０月１５日，国民政府将白银出口税提高到１０％，并表示会随时调整税率，以做到征税后运银出口无利可图。尽管政府制定并实施了严格的货币管制政策，但依然没有阻止住白银外流，因为只要白银的国际价格和国内价格存在着一个较大差价，在中国出口白银就是有利可图的，国民政府阻止不了日本侵略者、外商银行和中国走私商人进行白银出口。最终白银的大量外逃和外汇的极不稳定使得大量的国内、国外资本出逃，金融恐慌加剧。

二、政府币制改革的经验分析

马克思在《资本论》中指出：“如果贵金属的这种输出规模比较大，持续时间比较长，那么该国的货币市场必然会采取保护措施”。…”１在当时的中国，资金的外逃已经使金融系统的稳定性遭受严重破坏，银行已无法完成这样的任务，就只能由政府来充当保护者的角色。由于中国是唯一实行银本位的国家，国际银价的波动一定会造成国内金融系统的不稳——信贷的萎缩、资本的高度外流都是对这种困境的反应。所以，克服这场危机的根本途径是放弃银本位，实行币制改革，如此才能既制止住白银外流又保持住必要的外汇储备。于是１９３５年１１月，中国政府宣布放弃银本位，实行与外汇相挂钩的币制改革。

（一）改革的内容

１９３５年１１月３Ｅｔ，财政部发布了目的在于“保存国家命脉所系之通货准备金，以谋货币金融之永久安定，以防止金融灾难”的改革布告。布告中关于币制改革的主要内容为：（１）从当年的１１月４日起，以中央、中国、交通三银行发行的货币为法币；（２）其他银行过去所发行的纸币照常流通，但会逐渐用中央银行的纸币收回；（３）不准银元流通；（４）白银收归国有，各种银币均须兑换成法币；（５）为稳定外汇，中央、中国、交通三银．１１８?行不再限制外汇买卖。

除了这些基本条款外，布告还提出了三个重要问题。一是关于中央银行重组。上海金融机构崩溃的原因之一是，银行的资金储备都是分散的，并没有一个能够控制货币供应的金融机构，所以必须建立起能够掌控资本流动的中央银行。二是关于信贷。以房地产做抵押的信贷在中国当时的资本市场是非常重要的，所以政府在布告中指出，将成立一个特别机构来处理房地产抵押业务，并将逐步修改影响房地产抵押贷款的现行法规，使房地产成为担保贷款更可接受的形式。三是关于财政政策。１９３４年人们急于把中国元兑换成外币，很大程度上是出于对政府实行通货贬值的担忧，这次民众也是担心中央银行会成为政府的印钞机。为此，政府在布告中强调，会做出财政调整计划，使国家预算达到平衡，以提高公众对新货币的信心。

（二）改革的成就与局限

１９３４年的金融恐慌深刻暴露出，中国以银为本位的货币体系在国际市场上是十分脆弱的，只要人们对国内外的白银进行自由的交易，通货紧缩的恶性循环就不会停止，危机就会延续和扩大。所以从克服危机的角度来讲，国民政府币制改革是取得了成功，它不仅放弃了了银本位制，还通过实行通货贬值——让法币贬值的同时增加法币的发行量，使得社会上的通货由紧缩转为了膨胀④。最终物价缓慢上涨，贸易、外国投资、工业逐渐恢复，中国摆脱了持续一年多的金融恐慌。此外，这场改革在客观上也为抗日战争做好了币制上的准备。抗１３战争在当时已必不可免，战争时期取消金属货币流通制是必需的。

尽管币制改革的实施有着积极效果，但从长远来看，其对中国经济发展的负面影响也是很多的。其中最具负面性是，政府在这次改革中坚持实行开放外汇市场的政策，使得自己丧失了制定经济政策的自主权。政府之所以做出这样的选择是出于两方面的考虑：其一，中国经济长期严重依赖海外华侨的汇款和外国对华投资，所以保持货币和金融市场的开放性十分必要；其二，在刚刚废除银本位后，政府要想让公众安心接受新的纸币，唯一可行的方式就是让外汇代替白银来保证新的通货价值，这个时候如果政府采取控制外汇政策，

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就会立即引起公众对政府操纵新货币体系的怀疑。因此政府选择了对外汇交易的自由放任，而这无疑又让政府想保持稳定的汇率成为了困难。理论上政府只能通过避免发行大量的货币或者限制预算扩张，来保持货币的可兑换性和汇率的稳定性。由于新币政策本身就是通过发行大量纸币实行货币贬值的政策，这使得政府最终只能通过限制预算扩张来保证通货价值。在这种限制下，政府是无法去振兴工业和农业的。

总而言之，国民政府１９３５年的币制改革是成功地解除了由白银外流而引起的金融恐慌，但也由此放弃了对外汇交易的管制，使政府在财政政策上丧失了弹性，不仅无法像当时其他国家那样实行一系列的经济复苏计划，而且对稳定汇率和实行健康财政政策的承诺也全都无法实现。

（三）对历史经验的思考

这场币制改革让我们注意到，在２０世纪３０年代的大萧条时期，在很多国家选择对本国经济实行严格管制的时候，中国政府却坚持着资本开放的政策，这虽有化解危机之处，但最终却让中国经济无从发展。历史经验不禁让我们去思考，在本国经济同世界经济紧密联系的条件下，由于某些因素而导致本币大量外流，发生金融恐慌，政府应如何进行资本管制来及时有效地遏制恐慌蔓延。虽然从目前来说，中国发生金融恐慌的可能性很小，但由于近年来在国内外已经形成了对人民币升值的强烈预期，大量的短期资本流人中国，这加大了我国金融和经济体系的不稳定性。所以我们仍能从２０世纪３０年代的这场特殊经历中吸取到以下六个方面的教训。

１．禁止本国居民将资本转移到国外

如果本国的居民可以自由兑换外币，那么市场中存在的强大投机性，会让政府采用任何其他的措施都难以抑制资本的大规模外逃，特别是在市场极度恐慌的情况下。因此，在危机发生时，应暂时地禁止本国居民外币自由兑换。而对与贸易和外国直接投资有关并有利于经济复苏的交易活动不应加以限制，但要进行严格的审查，不能给破坏金融秩序的活动可乘之机。

２．禁止国内居民对外提供本币信贷

国外投机者往往是引发金融危机的始作俑者，他们手中的本币数量决定着他们投机攻击能力的强弱，所以要限制境外投机者获取本币贷款，使他们的投机活动成为无源之水。

３．限制离岸市场的交易活动

当一国发生金融恐慌时，境外的投机者会在离岸金融市场抛售该国的货币，从而加重该国的本币贬值压力。为此，政府应该抑制本国货币的离岸交易活动，采取限制本国银行参与离岸市场的交易活动，限制从国外汇进本国货币，要求外汇交易通过政府制定的金融机构来进行等措施。

４．暂时冻结资本流出

在市场发生严重恐慌时，可以暂时地禁止外资流出，等市场情绪平稳后放开管制。例如，可以规定外国资本撤出的最短期限，但对与贸易活动和外国直接投资有关的交易不要进行限制。

５．管制相关的金融市场

随着金融市场的发展，投机者进行投机的手段在不断提高。当金融恐慌发生时，一些国际游资除了会在外汇市场上对该国汇率进行冲击外，还会以抛售股票、股指期货等方式对该国的金融市场造成破坏。因此，政府不只应在外汇市场进行干预，还应对股票市场、期货市场和其他金融衍生品市场加强管制，打击操纵市场的非法行为，维护本国金融市场的稳定。

６．稳定宏观经济

以上几个方面都是政府面临金融恐慌时可以采取的应急性管制措施，虽然可以帮助市场摆脱恐慌，但不能从根本上解决问题。政府在进行资本管制前，首先应该注意的还是危机爆发的致因。如果危机的发生是由于市场情绪波动和心理预期的变化而导致的，那么实行管制就可以抑制资本的异常流动，保障经济的平稳运行。但如果危机是因为经济基础存在问题，实行管制就只能是暂时性地平稳住市场情绪，不能彻底解决问题，政府须认真反省现行的政策，积极进行宏观经济的调整，消除危机发生的根本原因。

三、对当前本币升值形势下资本管制的政策建议

２０世纪３０年代的历史经验让我们深刻认识到两个问题：其一，外资的流人既可以促进本国经济的发展，也可以对本国的经济和金融造成不稳定的影响，从而引起经济动荡；其二，金融体系缺

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北京工商大学学报（社会科学版）２０１２年第５期

乏有效的风险管理机制以及政府不适当的经济政策都会造成本国金融市场的动荡不安，甚至对实体经济造成严重冲击。尽管今天我们所处在不同的时代，面来不同的发展任务，但政府在资本管制上仍然要注意这两个方面的问题。特别是由于目前国际市场对人民币升值存在着强烈的预期，致使很多国际资本已通过各种方式规避管制流进我国，这些资本加重了我国本币升值的压力和金融系统的不稳定性，给我国经济健康的增长带来了严重隐患。这种隐患与之前的历史经历是相似的，我们应该引以为戒，并根据中国目前面临的具体情况，在以下六个方面采取措施。

（一）实行中性货币政策，保证“稳中求进”

所谓“中性货币政策”是指货币的供应量大体等于货币的需求量，总流量保持稳定，利率、汇率基本保持不变，货币因素基本上不影响经济运行的货币政策。鉴于目前中国的实际情况——市场普遍存在着对人民币升值的强烈预期，２０１２年我国的中性货币政策一方面应继续保持稳健基调，如人民银行保持不实行提高利率的紧缩性货币政策，否则会有更多的短期资本流入我国；另一方面应根据经济发展的形势进行适度的微调，如央行已通过下调存准率，适当地放松对一些基础设施建设、保障房建设以及中小企业贷款等的信贷。通过这样既不明显扩张也不明显收缩的货币政策，使中国经济在２０１２年“稳中求进”＠。

（二）转变经济增长方式，有效地扩大内需

目前我国的经济增长对外依存度较高，过于依靠出口拉动经济，外汇储备规模过大。这种偏高的对外依存度是造成目前人民币升值压力的主要原因。因此，转变现有的较高依赖外需的经济增长方式，有效地扩大内需，让内需成为拉动经济增长的主要动力，这是一种释放人民币升值压力的有效方式。目前抑制我国内需扩大的一个重要原因是社会保障体系的不完善，社会保障体系的不完善使得人们对于未来的预期不确定，消费意愿不强，以预防为目的的储蓄仍然较高。因此，政府应加大对教育、医疗、养老等方面的财政支出，采用多种途径保障百姓这几个方面的权利和福利，减少百姓这些方面的个人支出，使人们的整体生活水平有所改善。

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（三）强化对资本流入，尤其是短期资本流人的监管

虽然在理论上，我国对资本的流入仍实行较为严格的管制＠，但由于目前普遍存在对人民币升值的预期，已有大量的外资通过各种途径规避管制进入我国寻求套利机会，一旦我国的经济发展遇到了不利问题，这些“热钱”很快就会外逃，对我国经济的发展造成危害。所以目前加强对流人短期资本的监管十分必要，可以采取的具体措施为：加强审查企业对外贸易的真实性，重处罚出口虚报的企业；加强对投机性外国直接投资的监管，如对其征税；严格控制企业和金融机构外债规模的增长，尤其是短期外债；逐渐地对外资企业给予优惠政策等等。

（四）积极鼓励资本流出，加强自主创新

在加强监控资本流入的同时，还应鼓励通过多种渠道鼓励资本的流出，这样才能缓解本币升值的压力。政府在政策上还应做到：鼓励企业进行稳健的海外投资，鼓励金融机构进行创新，在控制风险的前提下开发多样化的外币理财产品，鼓励金融机构进行分散化的全球投资，进一步放开居民个人的对外投资限制等等。

（五）增强风险意识，加强对金融机构的监管

从历史经验来看，由本币贬值导致的金融恐慌往往会与银行危机交织在一起，对实体经济的发展造成冲击。因此，加强对金融机构进行监管，强化金融机构的风险意识是预防本币升值转化为本币贬值，提高金融系统稳定性的必要措施。目前，我国的金融监管工作还存在着一些不足，需要提高监督和调控的能力。应当强化金融机构的风险意识，加强金融机构对贷款的评估，从严控制对房地产行业的贷款，加强对此类贷款的风险监控，强化对贷款资金流向的监控，防范贷款资金流向股票市场等风险较高的资产市场。

（六）完善人民币汇率形成机制，最终实现自由浮动

以上几个方面可以暂时性地缓解人民币升值压力对我国经济的不利影响，但不能从根本上解决问题。要想从根本上解决问题，还需要不断完善人民币汇率的形成机制，最终使人民币的汇率由市场供求力量来决定。这样影响经济的各种因素可以通过汇率的正常波动迅速地被市场所消

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化，从而消除市场对人民币升值或贬值的预期，避免金融的不稳定对经济造成破坏性冲击。

四、结语

虽然就目前情况来看，我国发生本币贬值的恐慌的可能性很小，但不可忽视的是：本币在不断升值的过程中，市场一方面会形成持续的升值预期，另一方面会形成对本国经济过度乐观的情绪，而忽视了本币升值对经济的各种不利影响。一旦本国的经济出现无法否认的经济衰退，人们的预期就会发生逆转，从而发生本币贬值。２０世纪９０年代以来，世界范围内频繁地发生大规模的本币贬值的货币危机就在警示着我们。因此，政府应居安思危，采取适当的政策措施防范本币升值的潜在危害，警惕本币的过渡升值最终引发本币贬值的恐慌的可能性。

注释：

①１９３４年８月份美国“白银法案”正式实施后．白银在国内和国外之间的差价维持在４％一５％之间。

②人们基于对政府可能会实行货币贬值的担忧，开始抛售中国元，尽管在同年１０月份后，政府为确保中国元的稳定被迫出售外汇，但仍不能有效地阻止中国元在市场中的抛售。因为只要中国仍使用银本位制，就无法避免国际银价波动所产生的负面影响。

③１９３４年１１月３目的《施行法币的布告》公布，法币对英镑的汇价是相当于当日伦敦银价的６０％。

④２０１２年中央经济工作会议提出了“稳中求进”的工作总基调。

⑤我国已于１９９６年１２月１日实现了人民币经常项目的可自由兑换，但对资本项目仍实行管制。

参考文献：

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（本文责编王沈南）

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金融恐慌时期资本管制的历史经验——以大萧条时期中国的币制改革为例

作者：周璐瑶， Zhou Lu-yao

作者单位：吉林财经大学 经济学院,吉林长春130117;吉林大学 文学院,吉林长春130012

刊名：

北京工商大学学报（社会科学版）

英文刊名：Journal of Beijing Technology and Business University(Social Science Edition)年，卷(期)：2012,27(5)

参考文献(4条)

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2.赵旭亮马克思关于金融危机的论述及其现代启示[期刊论文]-当代经济研究 2009(02)

3.余捷琼中国的新币政策 1937

4.栗书茵人民币汇率形成机制缺陷及改革取向[期刊论文]-现代财经-天津财经大学学报 2010(01)

本文链接：https://www.wendangku.net/doc/db17075279.html,/Periodical_bjgsdxxb-sh201205019.aspx