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优序融资理论的中国上市公司数据验证_兼对股权融资偏好再检验

第33卷第2期财经研究V o l.33N o.2 2007年2月Journal of Finance and Eco no mics F eb.2007优序融资理论的中国上市公司数据验证)))兼对股权融资偏好再检验

屈耀辉,傅元略

(厦门大学会计发展研究中心,福建厦门361005)

摘要:依据M yers(1984)、M yers和M ajluf(1984)的分析,公司存在这样一个融资顺序:留存收益、债务融资、权益融资。中国目前广泛流行/股权融资偏好0的观点,即股权融资优先于债权融资。利用Or der ed O pro bit模型应变量可以排序的特点,文章所做的研究却发现,就中国上市公司的外部融资顺序而言,样本总体上是支持优序融资理论(the pecking order t heo ry),但分类分析则发现,优序融资理论以及股权融资偏好的说法均得不到完全的支持。

关键词:O rdered O pr obit模型;融资顺序;股权融资偏好

中图分类号:F275文献标识码:A文章编号:1001-9952(2007)02O0108O11

一、引言

依据M yers(1984)、M yers和M ajluf(1984)的分析,由于管理层与投资者间的信息不对称导致公司存在这样一个融资顺序:留存收益、债务融资、权益融资。这就是西方近年来影响巨大的优序融资理论(the pecking o rder theo-r y)。那么,企业在实际的融资过程中是否遵循优序融资理论呢?国外学者进行了多次的求证。结论基本上分为两种:遵循与不遵循。前者如Shyam O Sun-der和M yers(1999)、Fama和French(2002)、Benito(2003)等;后者如Nuri和Archer(2001)、Frank和Goyal(2003)、Fernandez(2005)等。就中国上市公司而言,古永嘉等人(2005)发现,我国台湾省资讯电子业上市公司的融资顺序并不服从优序融资理论。T ong和Green(2004)发现,优序融资理论能够很好的解释中国大陆上市公司的融资行为。高晓红(2000)、黄少安和张岗(2001)、Chen(2004)认为,中国大陆的上市公司存在股权融资偏好,并一致认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。陆正飞和叶康涛(2004)在预先认

收稿日期:2006-12-12

基金项目:教育部人文社会科学重点研究基地重大研究项目(05J JD630029)

作者简介:屈耀辉(1970-),男,山西大同人,厦门大学会计发展研究中心、工商管理博士后流动站研究人员;

傅元略(1953-),男,福建仙游人,厦门大学会计发展研究中心、会计系教授,博士生导师。#

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屈耀辉、傅元略:优序融资理论的中国上市公司数据验证

定存在股权融资偏好行为的基础上却发现,融资成本偏低并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行为。

仔细分析国内外已有的研究文献发现有以下几个特点:一是对优序融资理论的验证主要采用了两种模型,一种是Shyam O Sunder和M yers(1999)提出的优序融资理论验证模型,但是Chirinko和Singha(2000)认为这个模型存在如下几个问题:首先,设定股票融资是公司外部融资的最后手段是不合理的;其次,即使股权融资是最后的融资手段的假设是正确的,这个模型也不能够识别公司融资顺序的假设是否被违背;第三,基于这个模型的推论也可能是错误的。另一种是多元回归模型,但是使用多元回归模型对优序融资理论验证的结论多半是推断,而根据推断得出的结论是值得推敲并令人存疑的,也就是说,基于多元模型对优序融资理论验证的做法并不严谨。同时,广泛传播的中国大陆上市公司属于/股权融资偏好0的说法,已有的研究成果并不是在严谨论证的基础上得出的,而是简单推断的结果。事实上,是否偏好股权融资是要与负债融资相比较而言,即在同时可以负债融资和权益融资时,优先选择了后者,可谓之为股权融资偏好,否则,就不能这样说。此外,针对公司融资顺序的研究还不够细致,对中国公司的研究尤其如此。事实上不同特征的公司的融资顺序很可能不同。有鉴于此,本文拟以沪深股市中的上市公司为样本,采用Ordered O pro bit模型对中国上市公司的融资顺序进行经验分析。Order ed O pro bit模型的特点是:它的因变量为多元属性变量,且各属性顺序存在优劣关系,通过对Order ed O probit模型回归估计,可进一步计算出各属性发生概率的大小,并依此区别各属性的前后顺序或优劣顺序。显然,Ordered O probit模型不仅回避了Shyam-Sunder和M yers(1999)模型和多元回归模型的缺陷,而且能够明确给出公司融资的优劣顺序。

二、Ordered O probit模型构建

在我国,上市公司IPO后,权益融资的主要形式是配股和增发新股,但是,权益融资以1997年为界的前后时期有明显不同的特点。在1997年前,任何上市公司都可以进行配股,并且配股比例不受限制,为了约束上市公司配股圈钱成风的行为,1997年出台了有关对配股行为进行限制的政策,即连续三年净资产收益率达到10%、距上次配股时间超过一年、每次配股比例不超过股本的30%1。1999年对国有企业的配股资格略有放松,净资产收益率三年平均10%,最低不低于6%o。2001年又修改为净资产收益率三年平均不低于6%,达到以上条件的上市公司才有配股资格?。2006年新出台的政策中关于配股条件盈利能力部分的规定只要求最近三个会计年度连续盈利,没有提及具体的数据,但是关于配股数量不得超过配售前股本总额的30%的规定没有变化?。所以,1997年后能获得配股资格的上市公司大大减少,以配股的

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财经研究2007年第2期

方式筹措权益资金的比例也大幅下降。但2000年以来上市公司增发新股的家数越来越多,由于这种方式融资金额不受限制,发行规模根据项目需求确定,对上市公司股本规模的扩张压力较小,逐渐成为上市公司再融资的首选方式。关于1997年前后上市公司权益融资方式的这种变化,黄少安、张岗(2001)和阎达五等人(2001)的研究对此给予了充分的数据支持。就举债融资?而言,1997年前,基本上以银行借款为主要形式,依据GT A的CSM AR (2005)统计,1997年前没有上市公司发行过债券,而1997年后,逐渐有上市公司发行可转换公司债券。因此,在1997年前,融资方式主要有四种:内部融资(代码为1)、短期借款(代码为2)、长期借款(代码为3)、配股(代码为4)。在1997年后,融资方式有六种:内部融资(代码为1)、短期借款(代码为2)、长期借款(代码为3)、可转化债券(代码为4)、配股(代码为5)、增发新股(代码为6)。以上各融资方式的初始归类遵循如下原则:如果公司本期发行可转化债券、或配股、或增发新股,就不考虑其他因素直接将其归为:选择债券、选择配股、选择增发新股;如果公司本期短期借款额为正数而长期借款额为零或是负数、或者短期借款的金额较大于本期长期借款的金额就将其归类为短期借款;如果公司本期长期借款额为正数而短期借款额为零或是负数、或者本期长期借款的金额较大于短期借款的金额就将其归类为长期借款;如果公司本期的短期和长期借款额均为零或负数,就归类为内部融资。

显然,公司接受何种形式的融资是受到一些因素影响的,即融资方式选择趋向是一个内生变量,此处,我们接受线性假设,建立如下模型:

Y*ij=E K k=1B k X ik+e i

其中,Y*ij表示第i个公司选择了第j种融资方式的趋向,j=1,2,,,J;B k 表示第k个影响因素的系数;e i表示随机误差项,且e i~IID(0,R2e);X ik表示第i个公司的第k个影响因素,k=1,2,,,K。依据前人的研究及有关理论,对融资方式选择影响较为显著的因素(X ik)主要有:

盈利能力(ROE i)。Fam a、French(2002)的研究显示,盈利能力强的公司的融资行为顺从于融资优序理论。Dro betz、Fix(2003)发现,盈利能力更强的公司使用较少的负债。T ong、Green(2004)发现,盈利能力和债务杠杆间显著负相关。此处,使用净资产收益率表示盈利能力。

公司规模(SIZE i)。By oun、Rhim(2003)发现,小公司更可能接受优序融资理论;Frank、Goy al(2003)发现,尽管大公司表现出某种融资优序行为,但证据并不稳健。此处,使用总资产的对数表示公司规模。

前景预期(P/E)i,资本市场对公司发展前景的预期越好,公司的市盈率就会越高,而目前,我国股票的发行价格是由主承销商和发行人根据发行市盈率来确定新股发行价,即新股发行价=每股税后利润@发行市盈率。尽管市盈#

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率与发行市盈率有所不同,但无疑市盈率越高,发行市盈率相应就会高一些,这样,发行价格相应就会更高,公司就可以筹集到更多的资金。此处,使用市盈率表示资本市场对公司前景的预期。

成长能力(GROW i)。古永嘉等人(2005)发现,未来成长性高的企业偏向于权益融资。To ng、Green(2004)发现,成长性和债务杠杆间显著正相关。Leary、Robert(2005)也发现,未来成长能力对公司外部融资以及权益融资的选择均有正面显著影响。此处,使用总资产增长率表示成长能力。

现金需求(D def i)。Frank、Goyal(2003)发现,与优序融资理论相反,当需求外部资金时,权益融资优先于债券融资。Lem mon、Zender(2002)发现,基于现金需求的优序融资理论似乎很好地描述了公司的融资政策。此处,我们采用Shyam O Sunder、M yers(1999)的方法来计算现金需求,即现金需求(def) =资本支出+营运资本净增加+现金股利支付-息税后现金流。其中,资本支出=固定资产取得-固定资产出售;营运资本净增加=本期营运资本-上期营运资本。为了更明确地显示出现金需求赤字或现金富余各自对融资方式的影响,此处,我们将现金需求转换为一个赤字和富余的二分哑变量,即若资金需求为赤字,def>0时,则D def i=1;否则,D def i=0。

偏离程度(BOD i)。古永嘉等人(2005)发现实际杠杆与最优杠杆的差异对融资方式的选择有非常显著的正面影响。连玉君(2005)发现,偏离最优负债率的程度与资本结构调整速度负相关,此处,实际资本结构偏离最优资本结

构的程度计算公式为:BOD i=CS optimal

it-CS it-1,其中,CS optimal

it表示最优资本结

构,接受D.M ello、Farhat(2002)的观点,选用行业中位数作为最优资本结构的替代值。而CS it-1=TD it-1/TA it-1,CS it-1、TD与T A分别表示实际资本结构、总负债与总资产,t表示时期。

公司在融资时,对融资方式的选择肯定有一个优劣和先后顺序的考虑。有鉴于此,此处,我们选用Order ed O probit模型对其进行判别分析。考虑到1997年前后两个时期融资的不同特点,并依据Or dered O pro bit模型的原理,于是有:

Y1997年前ij=1,若Y*ij\cut1;

2,若cut1

3,若cut2

4,若Y*ij>cut3;

;Y1997年后

ij=

1,若Y*ij[cut1;

2,若cut1

3,若cut2

4,若cut3

5,若cut4

6,若Y*ij>cut5;

其中,cut n表示第n个分类阀值,n=1,2,,,J-1。

因此,每种融资方式选择的概率为:

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#屈耀辉、傅元略:优序融资理论的中国上市公司数据验证

P(1)=Pr(Y ij =1)=Pr (Y

*ij [cut 1)=Pr (E K k =1B k X ik +e i [cut 1)=<(cut 1

-E K k=1B k X ik ) P(j)=Pr (Y ij =1)=Pr (cut n -1

B k X ik ) P(J)=Pr(Y ij =J)=Pr(Y *ij

>cut J-1)=1-<(cut J-1-E K k=1B k X ik )

其中,<表示标准正态分布函数。

三、影响融资方式选择趋向的因素分析

(一)样本选择

依据前面的研究思路,样本的选择也分作两个部分,一部分样本选择1994年及以前上市的215家公司,选择1995年来研究1997年前的情况。另一部分选择1998年及以前上市2002年具有配股资格的359家公司为样本,选择2002年来研究1997年后的情况。数据来源于GT A 的CSM AR (2005)。

(二)影响融资方式选择趋向的因素分析

就Ordered O probit 模型而言,若回归系数为正,就表示该解释变量越大,选择排在后面融资方式的可能性越大;若回归系数为负,就表示该解释变量越大,选择排在前面融资方式的概率越大。模型的估计结果见表1、表2和表3。由表1中LR 的检验结果可知,1997年前与1997年后两个模型都是非常显著的;但就Pseudo R 2的值而言,模型的拟合效果均不是很好。就系数而言,不论是在1997年前还是在1997年后,公司成长性和公司规模均对公司融资方式的选择具有显著的正面影响,即成长性越高、规模越大,公司选择权益融资的可能性越高。这与实际情况非常吻合,事实上,成长性高的公司生产性投资活动频繁,且规模大或周期长,权益融资具有规模大且长期使用的特点,非常符合这种生产性投资的要求,因此,为了满足需要,公司多会选择权益融资作为主要融资手段。相对于小公司,大公司往往实行多元化经营战略,从而使其盈利比较稳定和丰厚,这样不仅使大公司较容易在资本市场上进行权益融资,而且也能够承受和消化较为庞大的融资成本及权益成本;另外,大公司的投资性项目常常是周期很长、规模很大的生产性项目,相对而言,权益融资比长期借款更合适,因此,大公司多倾向于权益融资。有所不同的是,1997年前的权益融资表现形式是配股,而1997年后的表现形式有配股和增发新股,且到2000年后增发新股开始占据主要地位。#

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2007年第2期

表1总样本1997年前后的回归结果

自变量Y1997年前

i Y1997年后

RO E i-012759601-015269974

SI ZE i011933499b011558195b

(P/E)i-010001105010000649

G ROW i11632169a21554541a

D def i010639034-017697394a

BO D i012474516-019690217a

cut13121734321175683

cut24169642331554818

cut35134218241363611

cut441439586

cut541804912 L R test:allco eff=030105(6)a119192(6)a Pseudo R2010557011202

Obs215359注:(1)模型采用ST A T A812估计,估计方法为M L E;由于ST A T A不能将常数项与分类阀值分开,因此回归估计后,常数项常被忽略,即有无常数项都是等价的。(2)对系数采用z检验,限于篇幅,略去z值。(3)a、b、c、d分别表示在0101、0105、011、012水平下显著,下表中a、b、c、d的含义类似。

表1回归结果的特点是,成长性与公司规模是两个很显著且稳健的影响因素,这就提示我们:成长性不同的公司与规模不同的公司其融资方式选择受到的影响是否相同?为此,我们又对不同成长性和不同规模的公司进行对比分析,结果见表2和表3。

由表2可知,各因素影响方向非常一致,且具有高度的稳健性,这说明面对相同的权益融资约束,高、低成长公司表现具有一定的相似性。对高、低成长公司影响的差异主要体现在显著性方面,这意味着有否配股融资限制,高、低成长公司融资举措受到的影响程度是有差别的:1997年前,没有一个因素对高成长公司的影响是显著的(事实上,整个模型就不显著)。但公司规模和成长性对低成长公司的影响显著为正,这说明规模越大、成长性相对高的低成长公司更倾向于权益融资;现金需求表现为显著负向影响,这也就是说,现金需求增大会显著提高低成长公司内部融资或借款的概率。1997年后,成长性对高或低成长公司的影响均显著为正,而现金需求的影响均显著为负。值得注意的是,公司规模对高或低成长公司融资选择倾向而言,均不再是一个显著的影响因素了。盈利能力对高成长公司有显著的负向影响,这意味着盈利能力越强的高成长公司越倾向于内部融资,这与实际情况是吻合的,因为高成长意味着高风险,外部融资的成本会相应提高。而偏离程度增大则会显著提高低成长公司内部融资或负债融资的概率。

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屈耀辉、傅元略:优序融资理论的中国上市公司数据验证

表2成长性不同的公司在1997年前后的回归结果

公司类型自变量

Y1997年前

Y1997年后

高成长公司低成长公司高成长公司低成长公司

RO E i-1120624-01289348-71556913b-01397739 SIZE i010660101496485a0107802201114152 (P/E)i-0100019-01000063-01000832-01000456 GRO W i01439152161d01760795d31317754b

D de f i-0104697-01708246c-11116784a-01998530b BO D i111050101984698-01415541-11501438d cut1-014383681787636-1162148311349575 cut211314315101306430134176021353742 cut3117508321111795101783541

cut401930110

cut511254303

L R test:allcoeff=02163(6)14159(6)a22110(6)a12194(6)b Pseudo R2010212011127010850010732 Obs54549090注:高低成长性公司的分类方法是:将成长性指标按照大小排序,取排在最前的25%的公司为高成长性公司,作为对比,取排在最后的25%的公司为低成长性公司。

由表3可知,1997年前配股融资没有约束时,各因素对规模大、小公司的影响差异很大,这意味着,在影响因素相同的情况下,大、小公司会做出不同的举措。如盈利能力的影响,盈利能力越强,大公司权益融资的概率越大,而小公司内部融资或负债融资的可能性越高。这与实际情况很一致,大公司因其盈利强而更易采取扩张战略,且更易从股市融得资金,而小公司多采取稳健的经营策略,扩张势头小所以更常使用内部资金进行周转。在1997年后,各因素对大、小公司的影响趋于一致和稳健,这说明在相同的权益融资限制门槛下,大、小公司更会做出相似的决策。又如成长性的影响,若均具有很强的成长空间,大、小公司均会倾向于权益融资,这是因为1997年后尤其到了2000年后不受融资规模限制的增发新股逐渐成为新宠。显然,增发新股对大、小公司成长而言,无疑均是很好的选择。

表3规模不同的公司在1997年前后的回归结果

公司类型自变量

Y1997年前

Y1997年后

大公司小公司大公司小公司

RO E i31796841d-01675207b-012585599-21091697a SIZE i-0104027801104694-012689957-01528997d (P/E)i-01000052-01000199-010016452-010004316 GRO W i-0174108641702102a11631352a3107826a D de f i-0175063b013044193-113261a011287572 BO D i11123564-018596812-11235319d-11645774c #

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续表3规模不同的公司在1997年前后的回归结果

公司类型自变量

Y1997年前

Y1997年后

大公司小公司大公司小公司

cut1-2189266411820323-71945006-10194755 cut2-110756831438594-61798754-91399974 cut3-0124905731917686-51719406-81410147 cut4-51586619

cut t-51336224

L R test:allcoeff=09112(6)d17136(6)a27181(6)a26135(6)a Pseudo R2010719011354011057011321

Obs54549090注:大小公司的分类方法是:将公司规模指标按照大小排序,取排在最前的25%的公司为大公司,作为对比,取排在最后的25%的公司为小公司。

四、融资顺序分析

根据建立的Or dered O probit模型,分别将两个研究时期的样本公司带入模型中,则可求得1997年前后研究样本落在各种融资选择方式的累积平均概率值,再由累积平均概率计算出各融资方式的平均概率,结果见表4、表5、表6。

由表4可知,1997年前的融资顺序为:短期借款、长期借款、内部融资、配股融资;1997年后则为:短期借款、内部融资、长期借款、增发新股、配股、发行可转换债券。但是无论1997年之前还是之后,从内外融资的选择来看,均是借款融资先于内部融资,其原因在于:首先,获得现金收入的能力差,这一点可以从逐年下滑的ROE得到印证;其次,借款易于获得且银行借款的约束/很软0,银行每年孳生巨额坏账而企业的领导人却毫发无损就是明证;再次,作为内部控制人的企业老总们显然偏好控制尽可能多的自由现金流,因而他们占有这种资源的欲望会不断膨胀。当然,这在1997年前后有一点差别:内部融资与长期借款的位置发生了互换。造成这一情况差异的主要原因是1997年前后样本选择的标准不同:1997年前因为配股对盈利能力没有要求,所以选择的样本没有对其盈利能力做限制,而1997年后所选的样本都是具有配股能力的样本,盈利能力普遍较好,所以,1997年后的样本公司的内部自有现金状况相对要好于1997年前的样本公司,因此,1997年后样本公司内部融资地位上升。从外部融资方式选择来看,均是借款融资优先于权益融资:1997年前是借款优先于配股融资,1997年后是借款优先于增发新股和配股融资。这就是说,盛行的/股权融资偏好0并没有得到印证。这可能是因为公司权益融资的成本大于借款融资的成本,也就是说,黄少安和张岗(2001)估算出的权益成本低于借款成本的结论事实上并不成立。另一个原因可能是,由于缺乏资金,国有性质的大股东不能够进行配股,但又怕失去或稀释对企业的控制权,所

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屈耀辉、傅元略:优序融资理论的中国上市公司数据验证

以,可能也并不热衷于配股融资。另外,从操作效率和约束程度而言,借款也不失为类似于股市融资的一种好途径。

表4我国上市公司的融资顺序

融资方式

1997年前1997年后

概率顺序概率顺序

内部融资01167430125072

短期借款01488410144011

长期借款01186020118663

可转化债券--0101116

配股融资01158140104185

增发新股--0106964由表5可知,就高成长公司而言,1997年前的融资顺序为:短期借款、配股融资、长期借款、内部融资;而1997年后则为:短期借款、增发新股、长期借款、配股融资、可转化公司债券、内部融资。比较一下长期借款与权益融资的位置,我们发现,1997年前是配股融资优先于长期借款,1997年后是增发新股优先于长期借款,而增发新股在1997年后尤其到了2000年后成为权益融资的主要形式。由此,我们可以得出这样一个结论:对高成长公司而言,确实存在股权融资偏好。对低成长公司来说,低成长公司事实上遵循了优序融资理论:内部融资优先于长期借款,长期借款优先于权益融资。事实上,2002年低成长公司在外部融资时已经不考虑权益融资这种方式了。

表5成长性不同的上市公司的融资顺序

融资方式

1997年前1997年后

高成长公司低成长公司高成长公司低成长公司概率顺序概率顺序概率顺序概率顺序

内部融资0103704012778201033360154441

短期借款0142591014815101455610130002

长期借款0116673011667301144430115563

可转化债券----0104445--

配股融资013704201074140108894--

增发新股----0123332--由表6可知,就大公司而言,1997年前的融资顺序为:短期借款、长期借款、配股融资、内部融资;1997年后则为:短期借款、长期借款、内部融资、增发新股、配股融资、可转化公司债券。显然,1997年前后均是长期借款优先于权益融资,这说明大公司遵循优序融资理论。就小公司来说,1997年前是配股融资优先于长期借款,说明1997年前的小公司确实存在股权融资偏好;1997年后遵循优序融资理论:长期借款优先于配股融资,这说明配股条件的增加确实限制了小公司进行权益融资,公司即使有大的成长空间,也只有重新回到选择长期借款来进行发展了。另外,对小公司而言,1997年前后权益融资的形式均只有配股,这一方面说明小公司的扩张规模有限,另一方面也暗示小公司#

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财经研究2007年第2期

更倾向于选择稳健的经营策略。

表6规模不同的上市公司的融资顺序

融资方式

1997年前1997年后大公司小公司大公司小公司

概率顺序概率顺序概率顺序概率顺序

内部融资0107414012778201200030137782

短期借款0151851015000101366710145561

长期借款0124072010926401288920113333

可转化债券----0102226--

配股融资0116673011296301033350103334

增发新股----0108894--

五、基本结论

由以上的分析可以得出如下两点基本结论:

(1)成长性高和规模大使公司倾向于权益融资;对成长性高低不同的公司而言,成长性和现金需求均是影响做出选择同一融资方式的显著因素;对规模大小不同公司的而言,使其倾向于权益融资或借款融资的因素因时机不同而有所不同,甚至有相反的影响。

|在配股约束变化的1997年前后,就外部融资方式选择而言,均遵循了优序融资理论:长期负债优先于权益融资。但是具体情况却有些差别,表现在:高成长公司和1997年前的小公司确实存在股权融资偏好;而低成长公司、大公司和1997年后的小公司却遵循优序融资理论。因此,具体而言,中国上市公司既不完全支持也不完全否定优序融资理论以及股权融资偏好的说法。

注释:

1转引自黄少安和张岗:5中国上市公司股权融资偏好分析6,5经济研究62001年第11期,第13页。

o这个政策见5中国证监会关于上市公司配股工作有关问题的通知6中上市公司配股条件第5条。该文件发布于1999年3月27日,并被2001年3月28日颁布的5上市公司新股发行管理办法6废止。

?这个政策见5关于做好上市公司新股发行工作的通知6第一大条中的第一小条。该文件由中国证券监督管理委员会发布于2001年3月15日,并自发布之日起施行,现被2006年5月8日颁布的5上市公司证券发行管理办法6废止。

?这个政策见5上市公司证券发行管理办法6第二章第一节第7条,以及第二节第12条。

该文件2006年4月26日审议通过,自2006年5月8日起施行。

?我们只考虑主动性质的负债融资,诸如应付票据、应付账款等被动性质的负债不予考虑。参考文献:

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capital str ucture[J]1Jour nal of F inancial Eco no mics,1999,51:219~2441

The Pecking Order Theory Verified

by Chinese Companies Data:

Test on Preference of Equity Financing Again

QU Y ao O hui,FU Yuan O lue

(Center f or A ccounting Studies,X iamen Univer sity,X iamen361005,China)

Abstract:According to M yer s(1984)and M yers and M ajluf(1984).s a-nalysis,a firm.s financing o rder is retained earning s,debt and equity.In China,a popular v iew point is the prefer ence of equity financing,that is,eq-uity financing is prior to debt financing.But by using independent v ar iable order property of or dered O probit mo del,this paper.s findings support the pecking o rder theory as far as ex terior financing o rder of Chinese com panies is concerned.But for the concrete instance,the findings fully support ne-i ther the pecking order theory nor the preference of equity financing.

Key words:ordered O probit m odel;financing or der;preference of equity financing(责任编辑金澜) #

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我国上市公司股权融资成本分析(1)

我国上市公司股权融资成本分析引言我国证券市场成立迄今已有十多年的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外源股权融资创造了极其重要的场所。在成熟市场上，企业融资存在“啄食次序”（pecking-order），即相对于外源融资，企业更偏向于内源融资，相对于股票的权益融资，企业会更偏向于债权融资。而在我国，上市公司的融资顺序依次为：内源融资，股权融资，债权融资[1]。对照西方融资顺序理论，内外源融资偏好是一致的，在股权和债权的融资顺序上并不适用。针对我国融资市场出现的股权融资偏好，本文将对融资成本进行计算分析，试图说明融资存在的问题，并提出相应对策。一．我国上市公司股权融资偏好现状上市公司股权融资是建立在股票公开发行和交易基础上的。从广义上来讲，它包括股票融资和直接接受投资的融资；从狭义而言，就是股票融资。本文使用的是狭义上的概念，即指上市公司为融通资金而进行股票发行和交易的行为，具体包括初始股权融资（首次公开发行）和后续股权融资（配股和增发）。中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的

“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。这是与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不同的，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，我国上市公司只有10家，到2004年已达1377家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2004年达到1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。从1991年－2004年我国企业债券与股票融资额（见表1）的比较中可以看到，股权融资的金额远远高于债资。表1 1996—2004年我国企业债权与股权融资额的比较（亿元）年份1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 债权融资268.92 255.23 147.89 158.2 83 147 325 358 327 股权融资425.08 1293.82 447.04 556.26 1389.09 604.50 698.95 988.16 1510.94 数据来源：《中华人民共和国年鉴2005年》整理计算二．股权融资成本构成股权融资的成本包括两大类：显性成本和隐性成本。显性成本是指在融资初期确定或预计要支付以货币度量的费用；隐性成本是指非货币

股权融资偏好

股权融资偏好 2010年第11期摘要:股权融资是我国上市公司的主要融资方式之一。由于股权融资成本偏低、证券市场制度及政策不完善等原因，我国上市公司普遍偏好股权融资。股权融资的偏好造成了资金使用率低下、企业经营业绩不佳等不良后果。本文列举了我国上市公司股权融资存在的问题，分析了存在这些问题的原因，并提出了改善我国上市公司股权融资的对策及建议。关键词:上市公司股权融资融资偏好随着经济体制改革，我国企业资金来源也逐渐由单纯政府拨款向企业自筹转变。从企业融资理论角度来看，企业融资应遵循“先债权融资、再股权融资”的顺序，很多企业的融资实践也验证了这一理论。但许多学者研究发现，我国上市公司明显偏好股权融资。一、我国上市公司股权融资现状我国证券市场经过10多年的发展，已具备一定的规模。到目前为止，已先后有1100多家上市公司的股票在上海、深圳两地的证券交易所发行、交易。其中不少上市公司又进一步通过配股、增发等方式募集了大量资金，股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。调查发现，发行股票已经成为上市公司更为偏好的融资方式，而对于银行借款、发行债券等债务融资方式，上市公司却不太热衷。研究表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例非常低，外源融资比例远高于内源融资，而那些“未分配利润”为负的上市公司则几乎完全依赖外源融资。在外源融资中，股权融资所占比重平均超过

50%;其中上市公司通过股票市场公开发行A股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均达到17%左右，并且随着股票市场的进一步发展，这一比例还将继续快速上升。不难看出，我国上市公司的融资顺序表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。二、我国上市公司偏好股权融资的成因根据啄食顺序原则，企业在选择融资方式的时候首先选择内部股权融资，然后是债务融资，最后才是外部股权融资。研究表明，我国上市公司的融资顺序却与之存在明显的冲突:顺序相反，且外源融资比例远高于内源融资，存在明显的股权融资偏好。形成这种股权融资偏好的原因主要体现在以下方面: (一)股权融资的低成本股权融资成本低于债券融资成本。传统的资本结构理论认为，股权融资的成本高于负债融资，然而由于目前我国资本市场与上市公司没有严格的股利分配限制，利用股票融资的成本反而较低。 (二)市场运作机制不规范我国资本市场正处于不断发展和完善中，政策法规不健全，市场监管和约束机制还未完全建立起来。证券市场上，对股权融资的投向审批不严，上市公司可随意更改募集资金的投向，而政策的调整和宽容也在一定程度上助长了股权融资偏好的形成。这是导致企业偏好股权融资的又一主要原因。 (三)公司治理结构存在缺陷，内部人控制现象严重 1.“内部人控制”造成对经理人的约束机制缺失。目前，我国上市公司国有股权占绝对控股地位，但由于国有股权的有效持有主体缺位，造成国有产权虚置，大股东对企业的监控机制难以建立，很容易产生公司经理人员的“道德风险”，滋生“内部人控制”问题。

上市公司融资偏好研究

上市公司融资偏好研究分析上市公司融资偏好产生的原因和影响，对于优化中国上市公司的资本结构，提高资源配置效率无疑具有重要的意义。主要分析了我国上市公司股权融资偏好的成因及其影响，并提出规范与完善我国上市公司融资结构的建议。标签：上市公司；融资偏好；建议 1 当前我国上市公司融资结构现状 1、1我国上市公司的融资结构根据现代资本结构理论，在有效的市场条件下，由于“信号效应”和负债的抵税作用，债权融资方式相对于股权融资方式而言对企业更为有利。在西方发达国家中，企业在选择融资方式的时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”，即企业融资遵循内部融资优于债权融资、债权融资优于股权融资的融资顺序，但是我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰好相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。 1、2我国上市公司的股权结构现状我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造，在当时特定的历史时期，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国家股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，做出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。 2上市公司偏好股权融资的原因 2、1我国上市公司偏向股权融资的内部原因是公司治理机制不合理 (1)机构投资者的消极行为，使其在促进公司治理中的积极功能失灵。理论研究和现实经验都表明：发展机构投资者，并不一定就有助于市场的稳定和上市公司治理结构的完善。事实上，我国证券市场发展史中多起股票操纵案以及市场屡禁不止的“坐庄”现象，都是机构投资者所为。 (2)“内部人控制”现象严重。

上市公司股权融资偏好的原因

上市公司股权融资偏好的原因股权融资偏好是指公司或企业在选择融资方式时较多考虑外源融资中的股权融资方式，而较少考虑其他融资方式如债权融资或内部融资，进而形成融资比例中股权融资比重过大的现象。上市公司股权融资偏好既不利于上市公司核心竞争力的提高，也不利于资本市场优化资源配置功能的发挥以及资本市场的长远发展，所以治理上市公司股权融资偏好问题是完善资本市场、推动我国经济健康稳定发展的迫切任务。一、我国资本市场发展不均衡，债券市场发展滞后企业在不同的生产环境和生产阶段，所需资金的期限不同，愿意支付的融资成本和承担的义务与风险也不同。在国外成熟的资本市场中，企业债券融资常常达到其股票融资额的 3～10倍。但是我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。一方面，在股票市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场没有得到应有的发展，发行规模过小，范围过窄，而且品种单一，使企业缺乏发行债券的动力和积极性。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又比较大，大部分商业银行为控制呆坏账比率，而并不偏好长期贷款。二、我国证券市场功能不完善，缺乏强有力的退市约束机制我国资本市场的定位以及上市实行额度控制，在很大程度上诱发了上市公司的“圈钱”行为。许多有实力的企业暂时不能直接上市造成垃圾股仍具有“壳”的价值，从而使市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立。证券市场的资源配置、价格机制、风险管理以及公司治理等基本功能，到目前为止并未有效发挥市场淘汰机制和有效退出机制，弱化了上市公司加强管理的动机，增强了其利用壳资源谋利的愿望，“重融资、轻利用”的现象相当普遍，造成资源的巨大浪费，使资本市场失去了配置资源的作用。此外，由于信息不对称，资本市场信息不能反映企业真实价值从而引导投资行为。上市公司股权融资通常被投资者认为是经营状况良好，这在一定程度上强化了上市公司股权融资的偏好。实证研究表明，我国股票市价不能反映股票的内在价值，与公司业绩的相关性弱。三、各级政府宏观管理制度直接引导了股权融资偏好行为我国证券市场从开始设立后很长一段时间一直实行计划额度制。这种制度的存在不仅使企业的实力和融资目标与其实际的融资规模不相适应，阻滞了发展前景广阔的企业的发展，而且在地方利益的驱动下，助长了实力较差企业的盲目圈钱行为。许多上市公司负有为地方经济服务的重任，上市公司有再融资资格，如同多了一个融资的窗口和渠道，即使自己用不上，也往往可以为母公司或关联公司输血解困，对地方经济总量的增长也有推动作用。因此，即使上市公司感到融资后实现效益的压力大，但在地方政府、母公司的推动下，却不得不进行一种无奈的选择。虽然现在将公司获取上市资格的审批制度由额度控制改为审核制，但是由于缺乏相应的配套措施，公司包装上市、粉饰财务报表争取增配股资格、盲目圈钱的现象仍未得到多大改观。另外“重股轻债”的宏观政策使企业债券融资受阻，而一股脑儿地选择股权融资。“重股轻债”的宏观政策主要表现在以下几个方面：⑴政府对企业发行债券控制过死，使众多企业难以通过发债而募资；⑵企业债券的发行额度在年度间起伏太大，直接影响了企业和投资者的筹投资决策；⑶企业债券的利率由政府严格管制，降低了企业发债和投资者的积极性；⑷在股票融资优于债券融资的制度安排下，政府人为安排股票融资向绩优国有大中型企业的倾斜，使债券市场风险增大，降低了投资者的投资积极性。四、缺乏与市场发展相适应的法律法规目前《证券法》和一系列法律法规初步形成了我国现阶段的股市政策体系，但政策中尚待解决的问题较多，在这里我们不妨与美国股市相比较。中美两国都有相应的组织对股市进行监管，但机构设置不同，美国由联邦证券交易委员会统一管理全国股市，它隶属于立法机

我国上市公司股权融资偏好的原因分析

我国上市公司股权融资偏好的原因分析股权融资是指企业股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。股权融资所获得的资金，企业无需还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的盈利与增长。股权融资按融资渠道来划分，主要有两大类，分别为公开市场发售和私募发售。所谓公开市场发售就是通过股票市场向公众投资者发行企业的股票来募集资金，包括我们常说的企业的上市、上市企业的增发和配股都是利用公开市场进行股权融资的具体形式。所谓私募发售，是指企业自行寻找特定的投资人，吸引其通过增资入股企业的融资方式。因为绝大多数股票市场对于申请发行股票的企业都有一定的条件要求。例如我国对公司上市除了要求连续三年盈利之外，还要企业有5000万的资产规模，因此对大多数中小企业来说，较难达到上市发行股票的门槛，私募成为民营中小企业进行股权融资的主要方式。资本结构有广义和狭义之分，企业融资决策中的资本结构指的是狭义的资本结构，即长期负债资本与权益资本之间的构成比例关系。融资顺序指企业对各种资金来源的选择的偏好和顺序，它在很大程度上决定了企业的资本结构，进而影响企业的市场价值，在西方受到企业理财者的重视。然而在我国上市公司却出现了融资顺序理论与公司融资偏好的背离。一、融资顺序假设理论经济学家Myers和Ma-jiluf在1984年提出了资本结构中著名的融资顺序假设，该理论认为，由于经营者比企业投资者更多地了解企业的状况，而且，企业的经营者总是试图为现有股东而不是新股东谋求价值的最大化，因此，如果企业经营状况良好、投资项目前景看好，经营者宁愿进行举债融资而利用财务杠杆的正效应获利，而不愿发行股票筹资使高额收益被外来者瓜分。逆向选择的逻辑表明，投资者一般将企业发行新股票融资看作是一个坏消息的信号，因而企业一旦宣告发行股票融资，其股票价格就会下跌，结果是新的权益筹资很昂贵。因此，企业遵循的融资顺序应首先是内部融资，然后是发行债券融资，最后才是发行股票融资。这种融资顺序假设理论在西方发达国家得到了普遍的印证：1970年至1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本

中国上市公司融资方式选择文献综述

中国上市公司融资方式选择文献综述赵婉婷、朱德康【内容摘要】企业融资问题，尤其是股权融资偏好问题，已经成为我国进入21世纪以来资本市场争论的焦点之一。随着不对称信息的引入改变了MM定理“结构不相关”的结论，西方发达国家认为，基于原有股东的利益，企业在进行融资决策时会严格遵循“内部融资-债务融资-股权融资”的啄食顺序理论，而我国的融资现实表现出强烈的股权融资偏好，并且股权融资资金利用效率低下也是一个普遍存在的问题。基于上述背景，本文系统梳理并研究了我国企业融资理论的发展及一些相关研究成果，这些理论对本文将要研究的思路和方法有很重要的指导意义。【关键词】股权融资；债券融资；收购并购；一、引言企业的融资方式主要包括内源融资和外源融资两类，其中内源融资是企业生产过程中自有资金的积累，包括留存收益和折旧；外源融资即企业的外部资金来源部分，包括股权融资和债权融资。股权融资是指公司首次上市募集资金、配股、增发新股融资等；债权融资包括公司在证券市场上发行债券及向银行或非银行金融机构借款等。不同融资方式的选择将导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。因此企业如何通过融资方式的选择来实现其市场价值最大化，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。外国学者在这个领域的探索和研究中，己初步形成了较完整的理论体系，即企业资本结构理论。近年来，随着我国资本市场的不断发展完善，我国学者在这方面的研究也逐渐增多。本文将对我国学者在研究我国资本市场中取得的主要成果进行概述。二、股权融资 1、我国上司公司偏好股权融资成因分析张嘉颖【1】认为上司公司偏好股权融资有一下几大原因：（1）股权融资偏好的直接原因——股利分配的随意性和较低的股权融资成本；（2）证券市场制度设计原因，这些源于制度设计和制度变迁过程的偏颇，造成了我国证券市场发展不完善，助长了股票市场非正常繁荣；（3）投资者通过企业融资方式这个信号判断企业价值是比较困难的，因此，上司公司也不必担忧股权融资可能带来的负面效应；（4）内部融资来源不充分，股权融资的约束力低于债券融资；（5）业绩评价指标驱使上市公司偏好股权融资。在经济增加值评价指标下，上市公司可能更乐意采用债务融资。 2、对配股和增发方式的选择

股权融资偏好文献综述

CHANGZHOU INSTITUTE OF TECHNOLOGY 文献综述题目：上市公司股权融资偏好动因文献综述二级学院（直属学部）：延陵学院专业：财务管理班级：10财Y2 学生XX：陆天祥学号：10122112 指导教师XX：冷薇薇职称：副教授 2014年月

文献综述目前我国上市公司逐渐成为经济发展不可或缺的一个重要组成部分。研究分析上市公司资本结构与股权融资偏好的问题不仅有利于企业自身价值的提升，而且有利于整个国民经济的可持续发展。优序融资理论认为，企业选择融资方式时，应首先考虑内源融资，其次是负债融资，最后考虑股权融资。然而，我国上市公司融资时，融资方式首选股权融资，较少选择债权融资，与M y e r s 的“啄食”顺序相悖，表现出强烈的股权融资偏好。本文从国内和国外两个方面，对上市公司股权融资偏好动因进行文献综述，目的在于分析我国股权融资偏好的动因以及提出相应的优化建议，以期对我国上市公司融资行为有所帮助。一、国外相关文献综述多年来国外不少学者对影响资本结构的因素和决定融资偏好的条件进行了研究，其中有代表性的有Miller(1997)、Timan和Wessels（1998）、Rajan和Zingalas （1995）等人的研究。。 1、Miller(1997)在《负债与税收》一文中，引入了个人所得税，研究公司税，个人所得税以及债务增加三者之间的关系，米勒模型的结论主要为：一是公司的资本结构与相应的政策有关。如果有应税所得，债务增加将减少公司支付的税收，二是个人所得税会在一定程度上抵消债务的税收收益，从而公司会拒绝无限制地增加债务。 2、Marsh(1982)以1959-1974年间以现金方式发行股票和债券的企业为样本，分析了公司融资工具的选择。其研究结论是长期负债目标水平受到经营风险、公司规模、资产构成的影响。 3、Timan和Wessels(1998)收集了1974-1982年间的以469家企业为样本的

上市公司股权融资偏好分析

上司公司股权融资偏好分析一．导论（一）研究背景及意义 1.研究背景在任何企业以及公司的发展过程中，融资都扮演着重要的角色。不同的融资方式将直接影响企业及公司在资本上的结构形式。因此，为了使企业及公司的发展更加可持续，让其能够在发展中不断的创造出更多的价值，良好且合理的融资方式能够得到完善，上市公司必须要把内、外源融资有机结合并合理分配。在欧美等国，资本主义的发展已经较为成熟，对于融资的研究也同样趋于完备。在梅耶（1984）的“优序融资理论”中指出，对于企业和公司的融资，一般来说需要有一定的考虑顺序，首先是内源融资，再是债权融资，最后考虑股权融资。这样的融资方式和结构被多数国家接受并予以实施。在大量的实际操作过程中，这个理论被证实确实对企业和公司的可持续发展有着重要的促进作用，能够有效提高企业和公司的业绩。但是，与国外不同，中国企业的融资方式在一定程度上与这一理论相悖。中国在市场经济的不断发展下，经济实力得到了增强，促进了资本市场的形成和进化，为中国的经济发展注入了新的动力。虽然社会整体经济呈现向好向上发展，但是债券市场却并不十分乐观。国内的企业和公司在融资结构上与西方有着明显的区别，那就是内源融资和外源融资的比例不协调，前者所占比例较低，而后者的占比却严重偏高。这样的融资结果将使得企业内的资金得不到高效的流通，同时资源的分配也显得较为混乱，严重影响融资市场。针对这一现状，我国的研究者们早已有所发现，并提出了针对性的方法，同时政府在其中也加大了管控，但始终没有取得较好的作用。 2.研究意义在我国的融资市场发展过程中，可以很好的借鉴欧美等国在这方面的相关研究理论。但是因为西方经济与我国经济的类型、发展的阶段和程度以及表现形式上都有着较大的区别，因此不能对全盘接受欧美等国现有的融资发展理论。同时，就我国的上市公司的发展现状而言，其在内部的管理上，过多的依靠外

上市公司股权融资偏好的开题报告

兰州商学院陇桥学院本科生毕业论文（设计）开题报告论文（设计）题目：我国上市公司股权融资偏好相关问题研究系别：会计学系专业 (方向)：会计学年级、班：2008级会计学本科（2）班学生姓名：丁兆鑫指导教师：李小鹤 2011 年12 月1 日

一、论文（设计）选题的依据（选题的目的和意义、该选题国内外的研究现状及发展趋势等）：选题目的和意义：中国上市公司融资时普遍首选股权融资，而较少采用债务融资，表现为强烈的股权融资偏好。例如，中国上市公司热衷于首次公开发行，过度使用配股额度与价格等。股权融资偏好虽然是企业融资行为的一种，但却是一种极端的融资行为，而且中国上市公司的股权融资偏好已经对其健康成长及至证券市场的发展带来了诸多不利影响。针对这样的情况，本文将指出了我国上市公司过度融资现象，上市公司股权融资偏好的经济后果分析，提出相应的解决建议，对我国上市公司融资的开展具有重要意义。国外研究现状：迄今为止国内外有大量的学者对股权在融资及其企业经营业绩问题进行了研究，国外学者对股权融资有着较完整的研究，形成了一套理论。（1）MM理论开创了现代融资理论的开端基于早期净收益理论，莫迪格利安尼和米勒假设了一系列严格的条件，提出了MM假设理论：1.企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业即处于同一风险等级；2.现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的；3.证券市场是完善的，没有交易成本；4.投资者可同公司一样以同等利率获得借款；5.无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率；6.投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。（2）新优续融资理论优序融资理论(Pecking Order Theory) 放宽ＭＭ理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。（3）啄食顺序理论美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食顺序原则：①内源融资；

我国上市公司股权融资偏好原因

2011年04月财经视点我国上市公司股权融资偏好原因浅析文/田茜崔二娜摘要：改革开放30多年来，我国市场经济迅猛发展，资本市场不管完善，但仍存在较多问题，例如我国上市公司资产负债率偏低，融资方式更为偏好股权融资等。本文主要就我国上市公司存在的偏离“融资优序理论”现象的原因做浅显分析。关键词：融资优序理论；股权融资；股利分配中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2011）04-0120-01 一、融资优序理论的含义融资优序理论主要阐述了这样一个现象：在完善的资本市场中，在不存在税收，破产和代理成本的前提下，由于企业所有权与经营权的分离而导致的委托代理关系，因为利益不同而产生经营者与股东的信息不对称，所以，企业在在融资顺序上形成了一个优序策略：即依次选择内部融资（也就是企业的留存收益），长期借款，长期债券，发行优先股融资和发行普通股融资。此外，由于使用留存收益没有发行成本也规避了个人所得税，所以内部资金优于外部资金。而就外部融资方式而言，负债具有税前扣除利息，低发行成本以及不会稀释公司股东控制权的优势，所以负债融资又优于权益性融资。二、融资成本上市公司的股权融资成本主要是指股权融资的资本成本，主要包括筹资费用和资金占用费用。 1、企业外部债务的利息是在企业缴纳所得税之前支付的，因此减少了利润，具有抵税的作用。而发行股票支付给股民的股息是在企业缴纳所得税后支付。而就风险而言，股权融资也大于债权融资。股东要求的回报率也高于债券人的要求的利息率。所以在使用成本方面，股权融资成本大于债权融资的成本。 2、分配给股东和股民的股息和红利既要在所得税前支付企业所得税，又要在分配后缴纳个人所得税，所以存在双重纳税问题，增加了使用成本。 3、企业在恰当运用债券融资的情况下，可以产生“杠杆效应”，在不稀释股权的前提下增加股东的收益。而在股权融资中，新股东要分享企业的盈利从而摊薄每股收益，使得股权融资的成本高于债券融资的成本。三、我国现状在西方发达国家，企业及其他经济实体债权融资的比率已超过股权融资。在我国，企业债券无论是品种还是总量都落后股票的发展，并且从1996年到2000年，我国企业债券发行额和占GDP 比重总体均呈现下降趋势。上市公司的股权融资成本主要包括筹资成本和资金占用成本。由于我国现阶段资本市场的运营还存在诸多不足，加之股民购买股票的主要意图为投机，所以要求股票的市场价格能够准确反映一个企业真是的财务和经营状况还存在一定困难，股票市场也很难就企业发行股票这一信息做出公允的估价。因此在下文分析股权融资成本的分析中，将侧重股权融资和债权融资的股利（利息）成本和交易费用的比较。 1、股利。一个完善的资本市场中，如果一家上市公司持续不发放股利，或者其净资产收益率长期低于市场利率，那么该上市公司的股票价格就会下跌直至被市场淘汰。而在我国，国家是资本市场的投资主体，大部分股民参与到股票市场的动机主要是投机，加之对股票市场的游戏规则不甚明确，使得是否如期股利发放股利，分得股利数额是否与当年利润相匹配，以及净资产收益率这些本应左右股民购买行为的指标失去了原有的作用。而上市公司也恰好抓住了市场和股东股民们得这一大弱点，不发或少发股利，将大部分税后利润节省下来留作留存收益，这一行为大大降低了资本的使用成本，使得股权融资的使用成本低于债权融资的使用成本。 2、股票的发行成本。就发行成本而言，按市盈率的40倍计算得出股息率只有2.5%，远远低于银行的同期贷款利率。而融资费用方面，每股发行成本约0.15元，市盈率的14倍计算得出的发行费用也只有1%左右，配股和承销费用约为1.5%，二者之和还不到3%，仍低于贷款利率。加之我国为鼓励企业发展的各项税收优惠政策，更是弱化了负债的财务杠杆效应，也削弱了负债的节税能力，从而降低了与股权融资在经营者面前的竞争力。 3、管理者对个人利益最大化的追求。由于我国上市公司存在的管理机制特点，股东给企业的实际管理者也就是经理人的股票份额非常小，很难将经理人的收入与股票价格以及公司实际财务状况相挂钩，而且我国尚未形成大范围完善的的经理人市场，所以几乎不存在外在压力促使经理人最大限度从公司利益角度出发更加合理地经营公司。另一方面，负债越多，企业的破产风险越高，对经理人而言，债券融资就远没有股权融资那样安全，所以，从其自身利益出发，经理人也必然选择破产风险极低的股权融资方式。加之股东们对经理人行为的监督存在“搭便车”现象，经理对股权融资有着比债权融资更大的实际操控权，这也进一步加大了经理们对股权融资的好感系数。（1）上市公司的上市制度不合理。由于股票发行和监管机构对股票发行的审批程序和额度监管还延续着较旧的工作方式。且股东把增发新股和配股当做是对经理人良好经营业绩的一种奖励，所以经理人无视企业切身利益和融资成本的制约，粉饰业绩以配合配股和增发新股的条件来进行股权融资。（2）一级资本市场与二级资本市场衔接不畅。我国政府更多地强调的是股市为国有企业带来融资，从而放松了对融资资金在使用上的监管和约束，这一特征主要表现在政府对二级市场的控制远弱于一级市场的监管。这一特点导致了筹资与投资的脱离，也使得二级市场的表现与投资者信心缺少了应有的密切，从而不能有效地影响和制约上市公司发行股票筹资的行为偏好。（3）其他融资渠道不畅。我国目前融资方式不够全面，融资渠道不够畅通，缓慢的资本市场发展速度制约了公司多种融资方式的选择。在债务融资方面主要是银行贷款，但银行贷款又受制于信用状况和公司性质等其他非经济因素，因此难度银行贷款的高门槛也成为了企业选择股权融资的重要原因。（4）股权融资的软约束。基于我国当前资本市场的弱有效性和缺乏投资理性的情况下，相对于融资，股权融资为企业提供了更为自由和灵活的资金，股利不同于利息，可以在经营出现困难时选择少法或不发，从而降低使用成本。而且中小股东相对于债权人而言，对企业经营发展的影响能力以及监督制约可以说是微乎其微。因此，较低的使用成本以及取得难度使得经营者对股权融资更为偏好。总体来讲，由于我国现阶段市场经济体制不够完善，使得股权融资资本成本中的筹资费用和资金占用费用偏低，从而造成我国上市公司股权融资显性成本较低，这也是各类上市公司竞相上市以获取股权融资的主要动因。作者简介：田茜，崔二娜，河北大学管理学院2009级会计学专业硕士研究生。参考文献： [1]余峰.我国上市公司股权融资偏好成因分析.山西财经大学学报,2010,4. [2]季健.我国上市公司股权融资成本的实证研究.会计之友,2006,第10期下. [3]李春琳.谈中小企业财务管理的改进对策.商业会计,2006,1,下半月. 120 2011.04

中国上市公司股权融资偏好研究

内容摘要优序融资理论（Pecking Order Theory）提出公司在融资时应该首先选择内部融资、然后是债权融资、末尾就要考虑的是股权融资方式了。但针对中国上市企业融资行为进行分析之后发现中国的上市企业在融资的先后选择与该观点相背离—出现很清晰的偏好股权融资这种方式从而忽视了债权融资方式的现象。根据这个现象，本文归纳了形成这一融资特征的原因及其影响，并对此融资现象带来的不良影响提出了若干建议。关键词：上市企业融资偏好证券市场资本构架

Abstract On the basis of Pecking order theory, when corporate financed, they will obey the rule that the first internal financing, then debt financing, finally equity financing.But after analyzing the financing activities of Chinese listed companies, I find the phenomenon that listed companies in China prefer equity financing when they choose the way to finance. But the conclusion isn’t the same as Pecking order theory. Therefore, I summarize the reasons and influence of these financing characteristics in my paper. Finally I put forward some Suggestions how we can reduce the bad influence of the phenomenon. Key words：Listed company Financing preference The securities market The capital structure

(企业融资)我国上市公司股权融资成本分析

国内外上市公司的融资偏好差异及原因分析

浅谈国内外上市公司融资偏好差异及其原因分析『摘要』一直以来，我国上市公司在融资选择上，始终偏好于在股票市场进行股权融资，增发新股、配股热情高涨，这与西方发达国家次股票重债券的融资选择完全不同，究竟是什么造成了两者的偏好差异？本文将尝试从上市公司融资结构角度，结合我国特殊经济体制，分析国内外企业融资偏好现状与成因，探讨构建更合理的融资结构。『关键词』上市公司融资偏好特殊体制融资结构一．内部还是外部，股票还是债券 1997年前国上市公司除了在发行新股时进行大量的股权融资外，其他主要是通过配股进行的，当时上市公司配股的条件比较容易达到，致使上市公司的股权融资比例居高不下，见表一。表1我国上市公司资本结构的总体状况（单位：％）年度 1997199819992000 指标股权比率52.6653.7454.0355.9 负债比率47.3646.2645.9744.1 注：负债比率=（负债总额/资产总额）×100％；股权比率=1-负债比率资料来源：数据引自《2001年中国上市公司基本分析》，北京，中国财政经济出版社。 1997年后受到很大的限制，使得我国上市公司的股权融资大大降低，但上市公司的配股热情丝毫没有减少，凡符合条件的上市公司都会尽可能地实施配股。2000年沪市符合条件的143公司中有99家（近70％）公司实施配股，在剩余的30％的公司中有29家（20％）的公司在上年刚刚实施过配股，只有其中15家（10％）的公司3年内没有实施过配股。从证监会的统计资料来看，1999年至2001年上市公司的配股筹资都相当于新股发行筹资的50％以上。经过十余年的发展壮大，我国证券市场已成为我国企业筹集资金的重要场所。2007年全年共有190余家上市公司实现再融资，其中增发融资3025.91亿元，配股融资232.54亿元，创下了沪深股市的历史最高记录。从表面上看来，权益融资在一定程度上缓解了企业自有资金不足等问题, 降低了企业的资产负债率, 为企业转化经营机制提供了条件。然而是否如此积极的股权融资是一劳永逸的呢？答案显然是否定的，上市公司在资产负债率相当低的情况下,仍然不放弃股权融资机会，有悖于公司经营业绩长远发展。

公司融资行为文献综述

我国上市公司融资行为文献综述前言资本结构对任何企业来说都非常重要，而融资行为是资本结构理论所研究的主要问题，通过融资活动为企业生产经营筹集必要的资金是一切投资发展活动的开始。上市公司融资方式包含两个部分，分别为内源融资和外源融资，外源融资又分为股权融资和债权融资。学者们通过研究发现我国上市公司的融资偏好与西方有所不同，这里将国内学者对融资行为的研究进行整理并作了综述，以便了解我国上市公司融资行为的大致情况。一、融资理论与优序融资理论融资理论是企业制定融资政策的理论基础。自20世纪50年代以来,在解释企业融资决策行为的动机及其所秉承的理论基础时,主要存在着两大理论,一是权衡融资理论;二是优序融资理论。权衡融资理论认为,企业在构造长期资本来源的组合时,存在着一个最佳的资本结构,企业将按照事先测算的最佳资本结构来选择资金来源及配置各种不同性质的资金。优序融资理论，以信息不对称理论为基础,提出企业融资存在一种“啄食顺序原则”。认为由于所有权和经营权的分离而产生委托代理关系,因为利益不同,内部经营者和股东之间的信息不对称原因,企业的融资顺序上就形成了一个优序策略。即首先为内部融资,也就是企业的留存收益,其次是短期借款和长期债券;再次是发行优先股融资;最后是发行普通股融资。在国内,有些学者通过实证研究发现我国企业偏好于股权融资。这与优序融资理论的主张正好相反。二、我国上市企业融资模式概况根据有关部门对上市公司进行统计分析显示,我国企业的融资模式以外源融资为主。在外文融资中，主要偏向于股权融资。所以,我国上市公司的融资顺序,首先是股权融资，然后是债券融资，最后才是内源融资。张英明（2005），姚利辉，曹立新，刘桂（2010）研究发现，我国上市企业外源融资比例达80% 左右，而内源融资比例不到20% 。对于未分配利润

我国上市公司融资偏好问题研究

我国上市公司融资偏好问题研究摘要：我国上市公司具有偏好股权融资的倾向，存在着一定的负面影响。本文在介绍我国上市公司融资方式的基础上，分析了其该种融资偏好的成因及负面影响，并提出一些对治理对策。关键词：上市公司融资偏好治理一我国上市公司主要的融资方式及其特征我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点，而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多、筹集数额也有限。相对于股权融资，债券融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款较多、筹集数额也有限。因为对于融入资金的公司来说。债券融资与银行贷款有相似的特点，二者统都为债权融资。二我国上市公司融资偏好的成因分析 (一)股权融资偏好来自经理对个人利益最大化的追求。经理人员的收入一般可以分为两部分，一是货币收入，二是在职消费，即控制权收入。在我国经理人员利益最大化的现实不是取决于企业利润和企业市场价值的最大化，而是取决于在职消费的好处，从而在融资方式的选择上，必然首选无破产风险的股权融资，而不是选择增加企业破产风险的债权融资。 (二)证券市场的功能不完善。我国证券市场一开始定位于国企解困，而且上市和配股实行额度控制在很大程度上诱发了上市公司的“圈钱”行为。证券市场的功能主要包括：资源配置、价格机制、风险管理及公司治理等方面，但到目前为止，这些功能并没有得到很好的发挥。 (三)国家融资体制存在缺陷。我国允许企业通过上市直接融资。而从一开始上市就是政府帮助企业摆脱债务困境的手段，谁能上市，就意味着谁能生存下去。因此上市不仅是一种政策优惠，同时也是一种地位象征。可见，融资体制改革引发了企业的股权融资偏好，而“圈钱”运动的兴起说明融资体制改革有待于进一步完善。 (四)我国证券市场缺乏强有力退市机制。由于我国证券市场还不是真正的市场化运转，融资主体进出不自由，许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场，因为市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值。从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。

浅析我国上市公司的融资偏好及原因

浅析我国上市公司的融资偏好及原因摘要：我国资本市场自建立以来得到了极大发展，同时也促进了企业自主融资和融资渠道多元化。然而纵观近年来我国资本市场实务，与西方发达国家相比，我国上市公司体现出了股权融资偏好的特殊现象，不利于中国证券市场基本功能发挥和健康可持续发展。因此，本文分析了产生这种现象的内在原因以及其产生的不利影响，并提出了几点相应的政策措施。关键字：上市公司；融资；股权融资偏好融资偏好的理论研究由来已久，有关的理论学说主要有：基于信息不对称理论的优序融资理论、基于信号理论的融资偏好理论、基于代理理论的融资偏好理论、基于所有权的和控制权的融资偏好理论、基于市场竞争结构的偏好理论、基于自由现金流量理论等。特别是美国学者Myers和Majluf在1984年所提出了“优序融资理论”，认为企业融资通常都遵循所谓的“啄食顺序”，即先内源融资、再外源融资，在外源融资中优先考虑债权融资，不足时再考虑股权融资。国外许多实证研究也基本上验证了这一理论，这些研究结果为企业投融资决策、公司财务管理提供了重要的依据。①20世纪90年代开始，我国学者开始对中国上市公司融资偏好问题进行研究。肖泽忠＆邹宏（2008）发现，国内和国外上市公司的融资偏好存在巨大差别，和西方经典资本结构理论的预期相悖，具体表现为国外的上市公司多偏好债权融资，而国内的上市公司具有强烈的股权融资偏好。股权融资偏好一方面表现为上市公司通过各种股权融资方式进行“圈钱”，另一方面表现为证券市场的筹资功能被过分强化，优化经济资源配置功能未得到充分发挥。国内上市公司的融资行为如果不及时加以规范治理，将增大金融风险，不利于中国证券市场基本功能发挥和健康可持续发展。因此，对企业融资问题的研究有着十分重要的现实意义。一、企业融资方式与融资偏好（一）融资方式的分类及特征企业融资方式的选择是其在一定的融资环境下理性选择的结果。市场经济中企业融资主要是选择适宜的资本结构。

我国上市公司股权融资偏好的原因及其影响

我国上市公司股权融资偏好的原因及其影响【摘要】：上市公司融资决策是财务管理研究的热点问题之一。目前在我国上市公司的融资结构中，外源融资所占比重较大，且以股权融资为重，表现出了“轻债券融资重股权融资”现象。文章主要从我国上市公司融资偏好展开，分析了股权偏好的表现、原因、影响。【关键词】：上市公司；融资偏好；股权融资优序融资理论认为企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资，在企业保留盈余不能满足项目投资需要时，企业外部融资优先选择债务融资，其次才考虑股权融资。由于我国上市公司面临的环境约束与西方上市公司所处的经济环境有很大差异，所以我国上市公司的融资行为与西方经典理论存在诸多差异，具体表现为：重股权融资、轻债券融资。一、我国上市公司股权融资和债券融资的比较（一）上市公司的股权融资上市公司股权融资偏好主要表现为拟上市公司有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票，公司上市后又想尽一切办法通过增发或配股等方式谋求股权再融资。根据有关资料统计，在2002年至2006间我国先后共有423家公司分别在A股、B股、H股市场上首次公开发行股票。除了2005年只有29家公司实现了IPO，其余年份均有约90家公司上市。此外，在此期间共有110家公司选择增发股票，73家进行了配股1。表1列出了我国上市公司股权融资金额的相关数据，在这5年间，上市公司在A股市场共筹资约4734.29亿元。其中，首发筹资2961.80亿元，占筹资总额的62.56％，增发股票筹集1559.19亿元，配股212.70亿元。表12002－2006年上市公司股权融资的金额单位：亿元资料来源：中国证券监督管理委员会网站数据经过作者整理（二）上市公司债券融资在国际成熟的资本市场上，发行债券是企业融资的主要渠道，美国企业在21世纪初的债券发行是股票发行金额的5.8倍。而我国从1987年到2005年累计发行的企业债券才4000多亿元人民币，平均每年的发展额仅为300多亿元。如果与2005年沪、深股市1万多亿元的市值和银行20.7万亿元的信贷规模相比，企业债几乎可以忽略不计。截至2006年底，我国企业债券占所有债券发行总额的平均比重不足5％2。图1表示了1996年到2002年我国A股与企业债发行规模的比较，从图形的走势来看我们可以很明显地发现企业债作为企业的融资渠道