隆安商业法律周讯：上市公司并购的4种模式解读及案例分析
隆安商业法律周讯：上市公司并购的 4 种模式解读及 案例分析
仇少明律师
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一、概念划分
根据《劳动合同法》的规定，用人单位为劳动者提供专项培训费用，对其进行专 业技术培训的，可以与劳动者订立协议，约定服务期。并且规定了在用人单位及 劳动者对服务期进行明确约定的前提下，当劳动者违反约定时，用人单位可向其 主张违约金。 但违约金不得超过服务期尚未履行部分所应分摊的培训费用。 另外， 《劳动合同法实施条例》 规定劳动合同期满，但是用人单位与劳动者依照劳动合 同法第二十二条的规定约定的服务期尚未到期的， 劳动合同应当延续至服务期满， 双方另有约定的，从其约定。 上述法律规定中的培训均指的是“专业技术培训”， 而实践中比较普遍的情形是 用人单位为员工提供的是非专业技术培训。 关于培训的分类确定往往会成为因培 训产生争议的原因。 为使下文论述更为明确，本文将首先对员工培训中的专业技 术培训和非专业技术培训进行划分，明确其各自的法律意义。 所谓非专业技术培训，是用人单位为使职工胜任相应的职位而提供的一般培训， 包括入职培训、岗位培训，这两类培训均属于职业“技能”培训。非专业技术培 训的法律意义在于其是用人单位以“劳动者两次不能胜任工作”为由解除劳动 合同的重要环节。 在该等培训过程中， 企业应注意保留相关记录， 如培训申请表， 培训信息和效果评估表等作为证据。 所谓专业技术培训，则属于职业“发展”培训，要注意排除非专业技术培训中的 素质拓展培训，其法律意义则体现为其是用人单位可约定服务期（及违约金）条 款的前提，是现阶段限制员工随意离职行为的唯一法宝。 在下文的论述中， 如未特别说明，培训指的是用人单位支付专项培训费用为劳动 者提供的专业技术培训。 二、员工培训事宜的法律风险识别
通过大数据分析成果可发现， 用人单位与劳动者就培训事宜产生纠纷主要集中于 培训协议约定的服务期是否有效， 劳动者违反培训协议时是否需要向用人单位支 付违约金、该违约金是否有上限、可否任意约定。产生这些纠纷的风险事件及风 险后果包括但不限于：
（1）用人单位向劳动者提供的培训不属于专业技术培训的范围，例如用人单位 提供的培训为入职培训、岗前培训、日常业务培训等。此时引发的风险后果是培 训协议关于服务期及违约金的条款被认定为无效；
如： （2014）沪一中民三(民)终字第 1288 号 上海甲软件系统有限公司诉王某劳 动合同纠纷一案 用人单位为劳动者提供专项培训费用，对其进行专业技术培训的，可以与该劳动 者订立协议，约定服务期。劳动者违反服务期约定的，应当按照约定向用人单位 支付违约金。甲公司与王某签订的《员工培训协议书》中关于服务期的约定，系 针对王某参加甲公司安排的各类技术培训及行业知识培训，包括在职培训。该约 定所指的培训范围超出了劳动合同法第二十二条的规定，超出部分应为无效。 甲公司主张向王某提供了专业技术培训。 根据已查明的事实， 2012 年 9 月 18 日、 9 月 19 日，王某参加的系由甲公司培训专员周某进行的培训，其他人员感兴趣 也可以参加， 故该培训并非专业技术培训。 因此， 数聚公司要求王淼支付违约金， 依据不足。 （2）服务期条款设计不合理甚至违法，例如约定的违约金数额过高或试图通过 约定降低劳动者在培训期间的工资， 此时可能引发的风险后果是引发相应的劳动 纠纷， 例如劳动者因用人单位在其培训期间随意降低其工资标准而提起劳动仲裁；
(3） 用人单位在向劳动者主张违约金的时候未能提供证据证明其为劳动者支付的 专项培训费用（包括已支付的费用和预计必须支付的费用），其引发的风险后果 是用人单位的主张因缺乏证据而不能获得支持， 其将为自己的疏忽承担相应的损 失；
（2014） 沪一中民三(民)终字第 49 号 乙航空股份有限公司诉郑某劳动合同纠纷 一案 劳动者违反服务期约定的， 应当按照约定向用人单位支付违约金。违约金数额不 得超过用人单位提供的培训费用。 郑某在职期间， 乙公司为郑某提供了多次培训， 但双方并未因提供培训费用另行约定服务期， 且乙公司亦未提供证据证明其公司 提供的培训费与约定的违约金相当。 故郑某关于双方约定的违约金不符合法律规 定的抗辩意见，原审法院予以采纳。 (4） 约定的服务期与劳动合同期限不一致， 例如劳动合同期满但服务期尚未期满， 依相关法律，若双方未另作约定，则劳动合同应当续延至服务期满，此时可能出 现的情形是用人单位不想要劳动者继续履行合同， 但劳动者主张将劳动合同续延 至服务期满， 用人单位会陷入一个比较被动的局面，其不仅需要在续延期间继续 向劳动者支付正常的劳动报酬， 若续延期满用人单位提出不再续签合同的，还需 要向劳动者支付经济补偿金。
三、员工培训事宜的法律风险分析
综合上述风险事件的列举及相关案例分析， 可知涉及员工培训的风险确实多种多 样， 而关于员工培训法律风险之成因及产生环节的分析，我们可以从用人单位和 劳动者两方面进行论述： 从用人单位角度来看，风险产生可以在培训协议签订的时候，例如用人单位对于 何时可适用服务期及违约金条款的“专业技术培训”理解不到位， 当其仅提供内 部培训时， 也贸然在培训协议中制订服务期及违约金条款，及至主张的时候被确 认为约定无效； 风险产生也可以在培训协议履行过程中，例如用人单位依照协议 约定为劳动者支付了相应的培训费用，却未能妥善保管支付凭证。 从劳动者角度来看，风险多产生于用人单位向其预先支付培训相关费用时，劳动 者隐匿或拒绝将费用使用凭据交给用人单位， 导致用人单位缺乏主张违约金的证 据。 从双方共同的角度来看， 当约定的服务期与劳动合同期限不一致（主要指服务期 未满而劳动合同期满的情形） 且双方对此情形的处理未作特别约定的时候，也会 产生相应的法律风险，具体来说有三种情形： （1）用人单位放弃服务期，但劳动者要求继续履行； （2）用人单位要求续延劳动合同而劳动者拒绝履行； （3）双方均同意继续履行，但用人单位因疏忽而遗忘在续延期间与劳动者签订 书面劳动合同或不为劳动者提供工作岗位。 关于第（1）种情形，用人单位放弃服务期，即放弃自己的一项权利，而作为义 务承担方的劳动者要求继续履行，是将用人单位的权利改变为义务，这样的要求 是不予支持的，可以参见下面一则案例： （2014）沪二中民三(民)终字第 539 号 王某与上海市丙服务有限公司、丁书报 刊发行(上海)有限公司劳动合同纠纷二审民事判决书 关于服务期，王某任职期间，丁发行公司出资为王某提供 3.5 个月的专业培训， 为此双方签署《培训协议》约定了服务期。该服务期的约定，是要求王某履行一 定的义务，它是丁发行公司的权利。丁发行公司在仲裁委审理期间，明确不需要 王某履行服务期限， 这表明丁发行公司放弃行使该项权利。现时王某提出服务期 未届满， 要求丁发行公司按服务期约定继续履行，王某是将自己的义务理解为自 己的权利，而将丁发行公司行使的权利改变为义务，王某的此项诉请于法无据。 对于第（2）种情形，则劳动合同自然终止。 而对于第（3）种情形，用人单位就可能面临未及时签订劳动合同支付双倍工资 的法律风险。
综上所述， 无论从用人单位角度亦或是劳动者角度，因员工培训产生的法律风险 都可能给用人单位带来一定损失， 而准确识别风险点才能为有效的预防损失发生 打好基础，对于纠纷产生的可能性有所预见，从而更好的采取措施应对。
?|员工培训事宜法律风险控制与防范 在《员工培训所涉法律风险识别与分析》一文中，主要对员工培训涉及的法律风 险进行识别和分析，而本文即将讨论的是如何控制风险。在预知法律风险后，有 效的采取措施控制风险，才能真正的防患于未然，保障用人单位的合法权益。 一、员工培训事宜的法律风险防范 面对员工培训涉及的多种风险，用人单位可以从以下几个方面入手： 1.确定可使用服务期及违约金条款的培训种类及内容 用人单位为劳动者提供培训， 在决定于劳动者签订培训协议之前，应该考量所提 供的培训是否属于专业技术培训，根据审判实践，在认定某项培训是职业培训还 是专业技术培训时通常可以从以下几个方面进行考虑： 一是培训的内容和目的。 职业培训的内容一般以劳动者从事日常工作所需要的知 识、技能为主，有时也涉及一些辅助性知识的学习，主要目的是为了提高劳动者 的日常劳动效率和劳动质量。 专业技术培训的内容则较为专业，一般都有很强的 针对性，例如：单位成套引进设备后，需要培训专门的人员负责该设备的操作和 维护； 单位根据自身业务需要选送劳动者到相关机构进修，以获得相应的资质证 书或从业资格；单位为拓展某项业务，选送劳动者进行有针对性的学习和训练， 以掌握从事该新业务所必需的技能，等等。 上述培训的内容一般是劳动者事前并未具备的知识或技能， 或者劳动者虽然具有 相应基础， 但并未深入掌握以及尚无法熟练运用的特殊知识和技能，培训的目的 是为了使劳动者能胜任更高层次或更加专业的工作。 二是培训的对象。 职业培训的范围一般没有特殊限制，可能包括单位的全体劳动 者或者从事某—工种的全体员工，是普及型的培训。专业技术培训的对象是个别 的劳动者， 而且通常都是用人单位经过严格挑选后确定的人员，是专业型和个体 型的培训。 三是培训的形式。 职业培训一般无须专门脱产进行，通常是利用工作的空余时间 进行集中授课、集中训练，或者边工作边接受训练，占用正常工作时间较少。专 业技术培训由于培训的内容比较专业和复杂， 通常要劳动者脱产进行学习和进修， 培训的时间较长。 四是培训的费用。 职业培训的费用应由用人单位纳入日常的职工教育经费中支出， 具体分摊到每一员工的金额一般都不会太高。 专业技术培训所需要支付的培训费 用通常较高，且用人单位可能还需要为此另外付出交通费、食宿费、培训津贴等 附加的费用， 上述培训费和开支需要用人单位纳入专项培训费用和预算进行开支。
2.设计培训协议的服务期条款 关于服务期的条款设计应注意两点， 其一是违约金的数额应符合“不得超过服务 期尚未履行部分所应分摊的培训费用”的要求； 其二是注意培训期与服务期的衔 接问题。 鉴于《劳动合同法》规定劳动者违反服务期约定的，应当按照约定向用人单位支 付违约金， 因此在培训协议中建议将培训期约定在服务期之内，并明确约定培训 期间劳动者擅自离职或因其他损害用人单位利益行为而被取消培训资格或终止 培训的， 须向用人单位赔偿用人单位已支付的或必须支付的全额培训费用。这样 就可以避免培训期与服务期分开约定时 （例如约定中培训期与服务期 2 个期间为 衔接的，而非包含的关系），劳动者故意在培训期内要求单方解除劳动合同，同 时主张其并未违反服务期约定，理由就是“服务期还未开始”。 此外， 为避免劳动合同期届满而服务期尚未满的情形下相关劳动争议的产生，在 培训协议中可做如下约定：劳动合同期满而服务期未满的，劳动合同延续至服务 期满，除非用人单位书面放弃要求劳动者继续履行服务期的权利。 3.制定为员工支付培训费等相关费用的策略 对于培训费用， 用人单位可根据培训方的实际要求分期支付，并由专人保管相关 票据；而对于用人单位同意为劳动者支付的交通、住宿等费用，建议采用实报实 销（由劳动者先行垫付，再以相关票据进行报销）。 二、与“培训协议”相关的其他法律问题 实践中，我们会看到这样一种情形，即用人单位在招用员工之初，会提出先和他 签订一份培训协议， 协议约定以个人完成培训并取得相关资质为签订劳动合同的 前提， 并且约定培训费用由用人单位支付，用人单位仅向该个人支付低额的生活 补助， 培训结束后该个人未能取得前述资质，用人单位以此为由拒绝与其签订劳 动合同，双方产生争议。此时可能出现以下几个问题： （1）该个人是否可主张其与用人单位自培训协议签订之日起即成立劳动关系？ 并要求用人单位承担因未签订书面劳动合同的法律责任？ （2）该个人是否可向用人单位主张要求其补充支付前述生活补助与当地最低工 资标准之间的差额？ （3）用人单位是否可以依据培训协议的约定，要求该个人返还一定比例的培训 费用？ 对于上述问题的分析， 判断用人单位与个人之间是否成立劳动关系是最为关键的 问题， 对于这一问题的解答也决定了用人单位先培训后签劳动合同的做法是否可 行。 实践中， 用人单位之所以会采用先对受聘人员进行培训再决定是否签订劳动 合同的做法，通常是出于下列三个因素的考量。
其一，减少用工成本：受聘者参加培训期间用人单位认为未订立书面劳动合同， 即可不为其缴纳社保， 同时向其支付的培训期补助也不受法定最低工资标准的约 束； 其二，变相延长试用期：因为劳动合同是在培训期之后签订的，因此在签订劳动 合同时还可以约定一次试用期， 这样产生的效果就是用人单位对劳动者的考察期 限延长了； 其三，自由解约：基于前述对试用期的变相延长，用人单位可以“在试用期间被 证明不符合录用条件的”为由单方解除劳动合同并且不需要支付经济补偿金。 然而《劳动合同法》关于劳动关系的建立方式却做了明确规定：用人单位自用工 之日起即与劳动者建立劳动关系。 用工是指劳动者到用人单位提供的工作岗位上 进行劳动，也包括劳动者在用人单位的管理下，为上岗工作做相应的准备，如参 加岗前培训等。 用工即代表劳动者要接受用人单位的管理和支配。若前述情形中 培训内容是针对个人应聘的岗位要求而定，则此培训应认定为入职培训，那么用 人单位与个人之间虽未签订书面劳动合同，也可判定双方的劳动关系成立。基于 这种分析， 个人要求确认其与用人单位成立劳动关系，并可要求用人单位承担支 付双倍工资的法律责任。 鉴于前述分析肯定了用人单位与个人之间存在着劳动关系， 则用人单位向个人支 付的生活补助具有工资的性质，根据《劳动合同法》的规定，用人单位应依法向 劳动者支付劳动报酬， 且在双方未就劳动报酬进行约定的情形下，该个人的劳动 报酬分别按照集体合同规定、 同工同酬来确定，但至少不得低于当地最低工资标 准。 关于个人未取得培训协议约定的资质， 用人单位可否要求个人返还一定比例的培 训费用的问题，本文认为基于前文分析，若该协议被认定为入职或岗前培训，则 用人单位不得要求个人返还培训费用。当然，实践中也存在员工入职时即向其提 供专项技术培训的情形， 此时双方可约定若员工培训结束后未能达到某目标，需 向用人单位返还一定比例的培训费用。 综上，对于员工培训可能产生的法律风险，用人单位可从培训种类的确定、服务 期条款设计、 培训费用支付等多方面采取措施加以预防和控制，从而实现为员工 培训进而提高自身整体效益的目的。
?|上市公司并购的 4 种模式解读及案例分析 企业开展对外并购投资时，往往更关注对投资标的的选择、投资价格的谈判、交 易结构的设计等， 这些是并购过程中非常关键的环节，但有一个环节往往被拟开 展并购的公司所忽略，即并购主体的选择与设计。而实际上，选择什么并购主体 开展并购对公司的并购规模、并购节奏、并购后的管理、及相配套的资本运作行 动均有十分重大的影响。
当前很多上市公司面临主营业务规模较小， 盈利能力不高的问题， 作为上市公司， 面临着来自资本市场上众多利益相关方对公司业绩要求的压力， 在展开对外并购 时， 公司管理层不得不考虑的问题就是并购风险：“并过来的项目或团队能否很 好的整合到公司平台上贡献利润?如果被并购公司不能与上市公司形成协同效应 怎么办?被并购公司管理层丧失积极性怎么办?公司的市值规模和资金实力能否 支撑公司持续的展开并购式成长?”等等都是企业在展开并购前需考虑的问题， 但其实这些问题可以通过并购主体的选择与结构设计得以解决， 而不同的主体选 择与结构设计又会拉动后续不同资本经营行动的跟进， 从而提高公司并购的成功 率。 根据对上市公司并购模式的研究结果， 以及在为客户提供并购服务时对并购主体 选择进行的研究探讨， 总结出上市公司在开展投资并购时，在并购主体的选择上 至少有 4 种可能方案： (1)以上市公司作为投资主体直接展开投资并购; (2)由大股东成立子公司作为投资主体展开投资并购，配套资产注入行动; (3)由大股东出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购; (4)由上市公司出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购，未来配套资 产注入等行动。 这四种并购主体选择各有优劣，现总结如下： 模式一：由上市公司作为投资主体直接展开投资并购。 优势：可以直接由上市公司进行股权并购，无需使用现金作为支付对价;利润可 以直接在上市公司报表中反映。 劣势： 在企业市值低时， 对股权稀释比例较高;上市公司作为主体直接展开并购， 牵扯上市公司的决策流程、公司治理、保密性、风险承受、财务损益等因素，比 较麻烦;并购后业务利润未按预期释放，影响上市公司利润。 案例：蓝色光标的并购整合成长之路 以上市公司作为投资主体直接展开投资并购是最传统的并购模式， 也是最直接有 效驱动业绩增长的方式， 如 2012-2013 年资本市场表现抢眼的蓝色光标， 自 2010 年上市以来，其净利润从 6200 万元增长至 13 年的 4.83 亿元，4 年时间利润增 长约 7 倍，而在将近 5 亿元的盈利中，有一半以上的利润来自并购。 蓝色光标能够长期通过并购模式展开扩张， 形成利润增长与市值增长双轮驱动的 良性循环，主要原因如下： 1.营销传播行业的行业属性适合以并购方式实现成长，并购后易产生协同，实现 利润增长。
与技术型行业不同，营销传播行业是轻资产行业，核心资源是客户，并购时的主 要并购目的有两项： 一是拓展不同行业领域的公司和客户，二是整合不同的营销 传播产品。通过并购不断扩大客户群体，再深入挖掘客户需求，将不同公司的不 同业务和产品嫁接到同一客户上，从而可以有效扩大公司的收入规模，提升盈利 能力。因此，这样的行业属性使得蓝色光标并购后，因投后管理或并购后整合能 力不足导致并购失败，被收购公司业绩无法得到释放的可能性较小。 2.由于我国并购市场和二级市场存在较大估值差异， 蓝色光标的快速并购扩张带 来资本市场对其未来业绩增长的高预期，从而带动股价的上涨，市值的跃升。市 值的增长使蓝色光标在并购时更具主动权，因为从某种意义上讲，高市值意味着 上市公司拥有资本市场发钞权。 3.利用上市超募资金迅速且密集展开行业内并购， 将募集资金“转化为”高市值， 再以发行股票的方式继续展开后续并购与配套融资。 从蓝色光标上市后的并购支付方式可以看出，上市时，蓝色光标共募集资金 6.2 亿元，公司账面现金充裕，因此，公司上市后的并购几乎都是以募集资金直接作 为对价支付，2012 年末至 2013 年初，超募资金基本使用完毕，而此时，公司市 值已近百亿，百亿市值为蓝色光标在后续并购中带来了更多主动权，从 2013 年 起， 蓝色光标的并购标的规模进一步扩大，而公司凭借其高估值溢价多采用定增 方式进行收购。 模式二： 由大股东成立子公司作为投资主体展开投资并购，待子业务成熟后注入 上市公司。 优势：不直接在股份公司层面稀释股权;未来如果子业务发展势头良好，可将资 产注入至股份公司;通过此结构在控股股东旗下设立一个项目“蓄水池”，公司 可根据资本市场周期、 股份公司业绩情况以及子业务经营情况有选择的将资产注 入上市公司，更具主动权;可以在子公司层面上开放股权，对被并购企业的管理 团队而言，未来如果经营良好，可以将资产注入上市公司，从而实现股权增值或 直接在上市公司层面持股，实现上市，具有较高的激励效果。 劣势：规模有限，如成立全资子公司或控股子公司则需要大股东出资较大金额， 如非控股则大股东丧失控制权;子公司或项目业绩不能纳入股份公司合并报表， 使得并购后不能对上市公司报表产生积极影响;公司需成立专门的并购团队开展 项目扫描、并购谈判、交易结构设计等，对公司投资并购能力和人才储备要求较 高。 模式三： 由大股东出资成立产业投资基金作为投资主体展开投资并购，待子业务 成熟后注入上市公司。 除模式二所列优势外，还具有以下优势：
优势： 大股东只需出资一部分， 撬动更多社会资本或政府资本展开产业投资并购; 可以通过与专业的投资管理公司合作解决并购能力问题、投后管理问题等;可以 通过基金结构设计实现与基金管理人共同决策，或掌握更多的决策权。 劣势：大股东品牌力、信誉、影响力等较弱，可募集资金额规模可能受限;前期 需要大股东出资启动，对大股东的出资有一定的要求。 案例：思科和红杉资本的协同并购 思科堪称硅谷新经济中的传奇，过去 20 多年，其在互联网领域创造了一个又一 个奇迹，思科在其进入的每一个领域都成为市场的领导者。反观思科的成长，几 乎可以视为一部高科技行业并购史的缩影， 而其并购成长模式离不开另一家伟大 的公司：红杉资本。 思科 1984 年创立于斯坦福大学，创始人夫妇一个是商学院计算机中心主任，一 个是计算机系计算机中心主任，两人最初的想法只是想让两个计算机中心联网， 1986 年生产出第一台路由器，让不同类型的网络可以互相联接，由此掀起了一 场通信革命。1999 年思科在纳斯达克上市。市值一度达到 5500 亿美元，超过微 软，雄踞全球第一。 红杉资本创始于 1972 年， 是全球最大的 VC， 曾成功投资了苹果、 思科、 甲骨文、 雅虎、Google、Paypal 等著名公司。红杉累计投资了数百家公司，其投资的公 司，总市值超过纳斯达克市场总价值的 10%。红杉资本早期投资了思科，在很长 时间里是思科的大股东。 被称为互联网之王的思科 CEO 钱伯斯就是当时红杉委派 的管理层。 思科真正的强势崛起，是在上市之后开始的;而并购重组正是它神话般崛起的基 本路线。(思科在 2001 年之前就进行了 260 起技术并购)。在 IT 行业，技术创新 日新月异、新团队新公司层出不穷。作为全球领先的网络硬件公司，思科最担心 的并不是朗讯、贝尔、华为、中兴、北电、新桥、阿尔卡特等网络公司的正面竞 争，而是颠覆性网络技术的出现。颠覆性技术一旦出现，自己的帝国就可能会在 一夜之间土崩瓦解。 因此思科把地毯式地扫描和并购这些新技术新公司，作为自 己的竞争战略和成长路径。 然而新技术新应用在哪里?颠覆性的技术在哪里?它可能在任何地方， 可能藏在全 球各地的创业公司、实验室、甚至某个疯狂创业者的家中(正如思科自己的创业 背景)。因此，思科必须建立自己的“行业雷达”与“风险投资”功能，高度警 惕，保持对新技术的获悉。 但在实际操作中，对于大量出现的新技术应用，作为上市公司，思科并不适合扮 演 VC 角色，因为这牵扯上市公司的决策流程、公司治理、保密性、风险承受、 财务损益等因素。因此，思科需要一家 VC 与自己配合，共同来完成这个工作任 务。
于是，风险基金红杉，扮演起风投和孵化的角色，与思科形成战略联盟、结伴成 长的关系。一方面，思科利用自己的技术眼光、产业眼光和全球网络，扫描发现 新技术公司，对项目进行技术上和产业上的判断，把项目推荐给红杉投资。另一 方面，红杉对项目进行投资后，联手思科对项目进行孵化和培育。若孵化失败， 就当风险投资的风险。若孵化成功，企业成长到一定阶段，就溢价卖给思科，变 现回收投资，或换成思科的股票，让投资变相“上市”。 上述过程常态性地进行， 在全行业里地毯式地展开，思科将行业内的创新技术和 人才，一个个地整合进来，企业神话般崛起，直取全球第一。而红杉成了 VC 大 王，名震 IT 行业，获取了丰厚收益。 在这一模式中，各方各得其利，对于新技术公司而言：获得了 VC 投资，赢得了 存活和成长;而卖给思科，创业者实现了财富梦想，而思科的大平台也更有利于 自己技术的创新和广泛应用;对于红杉：依靠思科的技术眼光和全球网络，源源 不断地发现并投资好项目。一旦孵化成功，能够顺利高价卖出，获得高额回报， 消化投资风险;对于思科：充分利用自己的上市地位，用现金或股票支付，在全 社会范围整合了技术和人才， 强化了自己的技术领先优势，造就了产业和市值上 的王者地位;而对于华尔街市场：思科的技术领先和高速成长，成了明星股和大 蓝筹，拉动了资金的流入和交易的活跃，促进了纳斯达克市场的繁荣。红杉的选 项和投资管理能力得到了业绩的证明，资本市场持续地向红杉供给资本。 模式四： 由上市公司出资成立产业投资基金作为投资主体展开投资并购，待子业 务成长成熟后注入上市公司。 除具备模式二、模式三的优势外，还具备以下优势： 优势：可以利用上市公司的品牌力、影响力、信誉等撬动更多社会资本与政府资 本， 更容易募集资金;上市公司的资金比较充裕，便于启动基金;不直接在股份公 司层面稀释股权;可以通过股权比例和结构设计将投资的子公司业绩纳入股份公 司合并报表。 劣势： 由于我国资本市场环境与国外有很大不同，上市公司大股东或实际控制人 很少是基金投资人， 因此能够依托大股东力量与上市公司形成模式三中所述产融 互动模式的公司非常少。 而伴随我国私募基金以及并购市场的不断发展壮大成熟， 越来越多的上市公司选择与私募基金合作成立并购基金展开对外投资和收购， 由 并购基金扮演上市公司产业孵化器的角色，提前锁定具有战略意义的优质资源， 待培育成熟后再注入上市公司。 案例：大康牧业携手天堂硅谷，成立产业并购基金 2011 年 8 月，湖南大康牧业股份有限公司与浙江天堂硅谷股权投资管理集团有 限公司共同成立专门为公司产业并购服务的并购基金，双方合作后，自 2012 年 至今，已先后与武汉和祥畜牧发展有限公司、湖南富华生态农业发展有限公司、 武汉登峰海华农业发展有限公司、 慈溪市富农生猪养殖有限公司达成收购及共同
管理协议，主要合作模式为：由天堂硅谷和大康牧业共同管理被投资公司，其中 天堂硅谷主要负责公司战略规划、行业研究分析、资源整合优化等方面;大康牧 业负责经营方案及其日常经营和管理等内容，派驻专业管理团队。 上市公司以这种方式展开并购，一方面扩大了可调用资金规模，大康牧业仅用 3000 万元即撬动 3 亿元现金用于自己的产业并购;第二，由并购基金直接收购被 投公司股权无需经过证监会行政审批，极大的提高了并购效率;第三，通过与私 募基金管理公司合作， 在战略研究、 资源整合等方面与上市公司形成互补;第四， 在并购基金投资期间上市公司即介入经营管理， 降低了并购后整合阶段可能给公 司带来的利润无法如其释放的风险。 综上所述， 我国并购市场即将进入爆发成长期，上市公司必将成为其中一股非常 重要的参与力量， 上市公司应将并购主体的选择作为整个并购结构设计中的重要 一环，综合评估自身资产、市值等情况，标的企业盈利能力、成长性、估值等情 况，选择、设计合适的并购主体开展并购，打开公司并购成长的通路。