【中证期货2013年度商品投资策略报告：对称蓄势的2012负隅顽抗的2013】
2013
年度商品投资策略
2012年12月20日 商品·定期报告
中证期货研究部 王晓黎
电话：0755-******** 邮件：wxly@https://www.wendangku.net/doc/eb6212167.html, 刘建
电话：0755-********
邮件：liujian@https://www.wendangku.net/doc/eb6212167.html,
2012年回顾及2013年展望：2012年，年线上收于十字星，符合我们在2011年末“蓄势年”的
判断。2013年商品市场更可能是“逆境中”的顽抗，我们对2013年总体商品市场保持谨慎乐观的看法，但全年看，仍缺乏趋势性的机会，将以把握阶段性机会为主。
2013年分析逻辑：我们认同世界经济将步入一个缓步增长的弱周期中，大宗商品10年以来的重要
支撑因素：“中国需求”也正在放缓。以此同时，产能过剩在中国成为越来越突出的矛盾。那么，一方面需求减弱，另一方面“去产能化”艰难，这样的大背景下，商品价格“掉头向下“也似乎顺理成章成为”顺势“格局？我们的思考：1、已经持续宽松，2013年持续宽松的货币环境是否还是“不得不”的选择？2、商品“过剩”状态下，是否改变了大宗商品的“资源特性”？“过剩”的基本面属性与“不得不”的金融属性，将会有怎样的博弈？ 两个问题的探索，成为我们整个2013年商品分析思路的主线。我们的探索结果表明：“不得不”的货币宽松环境还将维持，而“产能过剩”还没有达到大宗商品失去“资源特征”的程度，并且即使存在这样的过程，2011年的调整及2012年以来的宽幅震荡，使得部分品种的大幅下跌，已经反映了2011年以来经济的放缓以及“产能过剩周期”，调整已经相对充分。在这两个问题得到相对合理的探索后，我们将跟踪长周期需求放缓的有序性以及阶段性好转情况，这样给商品带来的季节性机会。
“不得不”的货币政策宽松环境还将维持：我们从各国债务的角度考虑，各国去杠杆过程漫长而艰
巨，宽松货币政策也“不得不”维持。通胀预期或者超预期的通胀始终存在。
产能过剩，却仍将受制于“资源特性”：我们覆盖的20个品种中，均处于产能过剩格局。但这些
两年以来步入弱势中的品种，已经具备一定的安全边际，而且从上游资源制约性来看，原油、铝土矿、铁矿石、PX 等资源瓶颈问题仍然存在。也将限制价格调整空间。
中长周期里需求放缓，但过程有序，且存阶段性机会：中长期周期里，经济处于放缓或者弱复苏周
期，体现在商品需求上也可能还是个放缓的过程，但2013年的短周期里仍存阶段性反弹机会。 商品配置思路及应对策略：谨慎乐观 ，2013年存阶段性机会；1季度企稳反弹；2-3季度中旬可
能回落；3-4季度再企稳。反弹过程中，重点配置金融属性强+基本面转好的品种及基本面转好品种；回落过程中：重点配置基本面仍弱势品种。
对称蓄势的2012 负隅顽抗的2013
目录
2012年回顾及2013年展望 (2)
分析逻辑 (3)
“不得不”的货币政策宽松环境还将维持 (3)
表1：2012年主要央行大事回顾 (3)
产能过剩，却仍将受制于“资源特性” (5)
中长周期里需求放缓，但过程有序，且存阶段性机会 (7)
商品配置思路及应对策略 (8)
免责声明 (11)
深圳总部 (11)
图1:2012年CRB延续指数走势 (2)
图2:分板块走势 (2)
图3:2012年我们观点回顾 (2)
图4:各国去杠杆化的进程 (4)
图5:各国政府债务高企总债务/GDP单位：% (4)
图6:中国企业债务提高利息/经营性活动现金流净额单位：% (5)
图7:2013年商品供需格局变动 (6)
图8:2009年以来最高点至今跌幅（国外商品） (7)
图9:2009年以来最高点至今跌幅（国内商品） (7)
图10:世界经济增幅单位：% (8)
图11:中国未来潜在增速单位：% (8)
图12:上市品种供需情况特性 (9)
图13:国内商品成交/持仓比 (9)
图14:分品种观点及应对策略 (9)
2012年回顾及2013年展望
2012年，年线上收于十字星，符合我们在2011年末“蓄势年”的判断，全年可以对称的分为两个阶段，1-2月份承接2011年年末的上涨势头，出现不同程度上行，2月末开始，市场震荡下行一致延续到6月底，构成第一阶段震荡下行的走势；而在6月-7月企稳之后，则震荡上行，成为下半年主导节奏，直到9月转为蓄势过程，一落一起的两个阶段，我们可以总括为“对称蓄势的一年”。从板块来看，贵金属涨幅居前，而能源市场则表现偏弱（详见图1-2）
图1: 2012年CRB 延续指数走势
图2: 分板块走势
资料来源： Bloomberg 中证期货研究部
回顾2012年以来，我们把握了市场的大致节奏，上半年以逢高寻找沽空的机会为主，而在下半年以寻找强势中品种中的阶段性投资机会为主。但在总体节奏上，我们低估了2011年12月下旬及2012年1月的反弹力度，品种上则高估了下半年贵金属的反弹力度，以及低估了豆类在9月前的强势。国内外市场的分化及品种间较大分化，提高了整体应对策略的难度，我们将在2013年度的跟踪中更注意这些特征变动及规律。
图3: 2012年我们观点回顾
资料来源：中证期货研究部
展望2013年：中长期周期里，商品需求还处于放缓周期，而2013全球经济也是弱复苏格局。而2012年还处于供不应求的品种也“倒戈”，但是无论从全球“债务状况”，还是从贸易再平衡过程等方250
260270280290300310320330Jan-12Feb-12Mar-12Apr-12May-12Jun-12
Jul-12Aug-12Sep-12
-30%
-20%-10%0%10%20%30%40%201020112012
总
能源农业畜牧有色贵金属
面来看，宽松货币环境仍是“不得不”的选择，在通胀预期及可能超预期的通胀下，商品市场仍可能是最大的受益者。更何况需求还有阶段性的恢复。以此同时，我们认为经济（体现在商品需求上）的长周期放缓也是有序的过程，而产能过剩还没有到使得商品的上游原材料失去“资源特性”的程度，所以2013年商品市场更可能是“逆境中”的顽抗，我们对2013年总体商品市场保持谨慎乐观的看法，但全年看，仍缺乏趋势性的机会，将以把握阶段性机会为主。
分析逻辑
我们认同世界经济将步入一个缓步增长的弱周期中，大宗商品10年以来的重要支撑因素：“中国需求”也正在放缓。以此同时，产能过剩在中国成为越来越突出的矛盾。那么，一方面需求减弱，另一方面“去产能化”艰难，这样的大背景下，商品价格“掉头向下“也似乎顺理成章成为”顺势“格局？
我们的思考：1、已经持续宽松，2013年持续宽松的货币环境是否还是“不得不”的选择？2、商品“过剩”状态下，是否改变了大宗商品的“资源特性”？“过剩”的基本面属性与“不得不”的金融属性，将会有怎样的博弈？
两个问题的探索，成为我们整个2013年商品分析思路的主线。我们的探索结果表明：“不得不”的货币宽松环境还将维持，而“产能过剩”还没有达到大宗商品失去“资源特征”的程度，并且即使存在这样的过程，2011年的调整及2012年以来的宽幅震荡，使得部分品种的大幅下跌，已经反映了2011年以来经济的放缓以及“产能过剩周期”，调整已经相对充分。在这两个问题得到相对合理的探索后，我们将跟踪长周期需求放缓的有序性以及阶段性好转情况，这样给商品带来的季节性机会。
“不得不”的货币政策宽松环境还将维持
2008年危机以来，持续不断的降息、量化宽松等货币政策成为商品市场的主线之一。而2012年以来这样的过程仍然是有过之而无不及。我们看到在主要央行利率已经很低的情况下，不同的时间段上，“宽松”的节奏的却始终未变，2013年以来，7月联储会议量化宽松预期增强，然后到QE3、QE4等等。市场的质疑，来自这样的货币政策边际效用正在递减，市场反应会基于平静，我们没有办法准确去评估市场对政策的反应程度是“不足”还是“过度”，我们能探讨的，依然只是这种这种影响因素能否延续，以及大概率上会对商品市场产生怎样的影响路径。
表1：2012年主要央行大事回顾
11/07/2012 美联储发布时间六月的联邦公开市场委员会会议美联储行动
26/07/2012 德拉吉承诺保护欧元，西班牙10年期债券突破7.5% ECB行动
02/08/2012 德拉吉称欧洲央行准备将强势进入债券市场ECB行动
31/08/2012 伯南克在杰克森-HOLE会议上发表声明美联储行动
06/09/2012 欧洲央行宣布“无限量购债”计划ECB行动
13/09/2012 美联储正式宣布采取实施QE3 美联储行动
19/09/2012 日本央行意外地采取扩大资产负债表的额外宽松举动（QE8）日本央行行动
日本央行行动30/10/2012 日本央行议息会议后，宣布维持目标利率区间在0.0 ～0.1% 不变，扩大资
产购买及贷款计划规模11 万亿日元至91万亿日元（QE9）
4/12/2012 澳洲联储宣布将指标利率调降25个基点至3.00% 澳洲联储行动
经济相对长周期里的弱势复苏需要宽松的货币政策我们不加以论述。我们从全球去杠杆的这个角度看，各国去杠杆过程漫长而艰巨，宽松货币政策也“不得不”维持。
无论是因为危机以来的急救措施，还是因为人口结构老龄化、社会保障等导致的长期支出增加，都使得目前各国政府债台高筑。主要经济体也处于债务的不同阶段，我们看到，美国属于私人部门去杠杆接近尾声，而政府部门去杠杆可能刚刚开始的过程，这相对来说是一个良性的过程；欧洲总体情况则还是处于私人部门与公共部门还是双高的过程；日本政府债务则居高不下，私人部门则是储蓄率偏高的情况；中国则处于私人部门与政府部门债务仍有可能增加的过程。对于美国、欧洲及日本，这种极度不平衡的状态，将是需要一个平衡的过程，而这个过程将是漫长而艰巨的，在我们的论证过程中发现，如果要使得这种过程是良性的过程，那么货币宽松的环境是必要的条件之一。而在中国的“杠杆”中，如果将私人部门中的“企业杠杆”单独分析，也已经是较高的水平，而这个过程中，同样需要是相对宽松的货币环境。
图4: 各国政府债务高企 总债务/GDP 单位：%
资料来源：Bloomberg 中证期货研究部
图5:
各国去杠杆化的进程
资料来源：Bloomberg 中证期货研究部
12/12/2012
美联储宣布采取QE3与长期低利率措施不变，并在年底扭转操作结束之后，增加购买长期国债每月450亿美元（QE4）
美联储行动
资料来源：中证期货研究部
公共债务方面：在债务周期的去杠杆化过程中，主要的方式有四种：债务消减（违约或者债务重组）、财政紧缩（消减开支或增加税收）、财富的转移（通过税收政策将财富从富人向穷人转移）和债务货币化（货币宽松、本币贬值）。这四种方式都能比较有效的降低债务收入比，使得债务本息支出增速低于收入增速，从而达到去债务、去杠杆的目的。但它们对通胀和经济增长所带来的冲击却是不同的，其中，债务消减和财政紧缩会带来通缩和经济剧烈下滑，而债务货币化则会引发高通胀但能刺激经济，从美国历史中的去杠杆历程来看，这些方式都不是孤立的，而是在债务危机爆发后的不同阶段一个平衡使用的过程，平衡的好就会形成良性的去杠杆过程，而平衡的不好就会造成恶性的去杠杆。30年代大萧条时期开始阶段以及2008年-2009年初，都处于一个恶性去杠杆的过程，使得经济急速下滑，而2008年危机不一样的是，美国政府采取了更积极的介入措施，使得目前美国有条件恢复到良性去杠杆的过程中，但是我们也看到，这样的过程仍然需要宽松的货币，利率保持较低水平才可能实现的过程（详见我们美国宏观经济报告《去杠杆化序曲中的意外之喜》），日本、欧洲可以去“杠杆”的良性路径尚不明晰，但债务货币化（货币宽松、本币贬值）仍是有可能加剧的路径，先不考虑恶性通胀的情况，政府的主观意愿上，温和的通胀出现肯定有助于整个过程的顺利进行。
中国企业债务方面：中国政府债务仍然相对较低，私人部门储蓄率较高，但其中企业经营杠杆却在近几年逐渐增加。我们借鉴程定华《天不变道亦不变——2013 年年度策略投资报告》中的分析。考虑IPO的调整，以2003 年年底以前上市的公司为统计样本，目前非金融上市公司的资产负债率为62.4%，从利息/经营性现金流净额的指标来看，过去一年中（2011 年四季度至2012 年三季度），30%的上市公司（约720 家公司）经营性现金流入净额为负，和其它国家在债务高峰时期的杠杆相比，中国上市公司的负债，尤其是有息债务负债水平已经与之接近。中国2012 年三季度有息负债占资产的比重约32%，日本在1990 年末有息债务的负担是33%，韩国在1997年企业有息债务占比是49%，美国在2007 年有息债务占比是28%。。而如果在通缩环境下企业被迫去杠杆，容易引发企业资产负债表恶化，资金成本上升。所以，从这个角度看，保持相对宽松的货币宽松政策及温和的通胀水平，才有利于企业调整这个过程。
图6:中国企业债务提高利息/经营性活动现金流净额单位：%
资料来源：Bloomberg 中证期货研究部
产能过剩，却仍将受制于“资源特性”
我们看到我们覆盖研究的20个品种中，供需转好的品种只有铝、原油、玻璃、焦炭、棉花、橡胶及棕榈油7个品种，持平的品种有塑料和菜籽油，而其余11个品种却出现转差的情况。而且绝大部分都是处于供过于求的供需状态下，产能过剩在大多数供应品种都普遍存在。但是我们也看到，2011年、2012年以来商品价格表现异常分化，体现在1、铜、原油等维持相对高位，玉米、小麦（国外）出现
过持续攀升，而豆类更是在2012年中创出过新高；2、大部分品种则屡屡创调整以来的新低，对于这一部分，一方面可以理解为挤出前一轮泡沫，另一方面可以理解为已经对未来弱经济周期有所反应。我们以2009年以来的高点估算，到目前维持调整幅度超过20%的品种有31个（国内外品种总和），占到上市商品品种的57%。可见，这些两年以来步入弱势中的品种，已经具备一定的安全边际。
这样，在出现持续调整或者前期是步入弱势的品种中，我们将向下寻找是否会出现成本支撑。农产品，刚性成本的增加来自土地、人工等的增加，国外我们较难于做出详细统计，而国内市场则受限于收储（抛储）的限制，较难客观估计。我们主要集中在工业品的分析上，我们关注的问题是，产能过剩压力下，持续下跌的工业品品种中（比如铝、螺纹、焦炭等）工业品是否由于产能过剩及下游需求的放缓，传导至上游原材料需求的放缓，进一步使得资源品价格出现重估的过程，我们针对相关品种的分析，我们认同这种情况是不太可能发生。我们看到铝在一直以来属于金属中较弱的品种，而在去年印尼出现铝土矿禁止出口后，铝土矿瓶颈凸显，尤其对中国的情况，也是使得我们调高改品种供过于求盈余程度收窄的一个重要原因；而原油市场在去年的供应过剩相对明显的体现后，今年则出现了收窄，而非常规能源的替代也还是较为长期的过程；螺纹钢的下跌一度使得市场恐慌是否会传导至铁矿石的“崩盘”，但我们看到的情况是仅几个月的下跌之后，重新企稳，而铁矿石的垄断格局也并不太可能被打破；PTA代表非资源品的上游瓶颈，PX瓶颈依然起到较为关键的作用，是中国进口依存度较高的品种受到上游资源制约较明显的表现。而即使是铜，客观上铜精矿的瓶颈作用是可能有一个缓解的过程，我们做了相对悲观的调整，但是我们认为这也仅仅还是处于观察的周期内，是暂时产生供过于求的时间段，还是只是短周期里的表现，因为毕竟铜矿资源的垄断也是不断在加剧的（详见我们报告铝《证金属（铝）2013年年报——成本成“角”价格渐变》原油《需求复苏，油市再起航》螺纹钢《修复企稳，纠结中震荡前行》PTA《成本支撑主导过剩压力延续》）
图7:2013年商品供需格局变动
品种2013年供需
平衡状况2013年供应盈余
（供应-需求）与
2012年相比
目前产能利
用率（中国）
品种2013年供需平
衡状况（库存消
费比）
库存消费比相
比2012年
铜（全球）供过于求扩大92% 橡胶供过于求减小
铝（全球）供过于求减小80% 大豆偏高扩大
锌（全球）供过于求扩大68% 豆油偏低扩大
铅（全球）供过于求扩大75% 豆粕偏高扩大
钢材（全球）供过于求扩大82% 白糖偏高略减小
原油（全球）供过于求减小100% 棉花偏高略减小
中国PTA 供过于求扩大66% 棕榈油偏高略减小
中国PVC 供过于求扩大58% 菜籽油中等持平
中国塑料供过于求持平82%
中国甲醇供过于求扩大48%
中国玻璃供过于求减小72%
中国焦炭供过于求减小
资料来源：中证期货研究部
注：2013年铜是我们供需平衡估计中由供不应求向供大于求转变的一年，所以供需缺口是从负转为正，首次出现扩大的一年。原油则是在2012年首次转为供过于求，而2013年，这种供过于求的状体可能会略有减缓的一年。
图8: 2009年以来最高点至今跌幅（国外商品）
资料来源：Bloomberg 中证期货研究部
图9: 2009年以来最高点至今跌幅（国内商品）
资料来源：Bloomberg 中证期货研究部
中长周期里需求放缓，但过程有序，且存阶段性机会
全球经济中长期周期仍是处于放缓周期，但存弱复苏机会，2013年来看，美国、欧元区、中国和日本几大经济体，处于各自不同的周期，叠加效应趋于平缓。但我们也应该看到，美国处于缓慢复苏阶段，欧元区最坏的情况可能也已经出现，或者正在接近，日本经济还可能持续弱势但“黑天鹅“的断崖也不太可能出现，更为关键的是，我们认为中国的放缓是一种阶梯式逐渐放缓的过程，并且在2013年的短周期里，存在投资、消费等阶段性好转的过程。根据IMF 的预期，2013年全球经济可能维持3.6%的增速，可见经济放缓，或者这种弱复苏的过程，也是相对有序而缓慢的过程。（详见我们宏观经济分
-70%
-60%
-50%-40%-30%-20%-10%0%棉花
咖啡
日胶N G
白糖
棕榈
镍
可可
白银
锡
铝
北美原油
汽油
锌
铜
铅
燃油
兽猪
豆油
大豆
铂金
豆粕
布伦特原油
小麦
玉米
柴油
黄金H O 煤油
2009年以来最高点至今跌幅（%）
-50.0%
-45.0%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%郑棉花
沪胶
连棕榈
P T A
连焦炭
沪锌
连P V C
螺纹钢
郑白糖
线材
沪铜
连l l d p e
连豆粕
连豆油
沪铅
郑强麦
沪铝
燃油
沪金
甲醇
郑菜油
连二豆
连大豆
郑籼稻
郑硬麦
连玉米
2009年以来最高点至今跌幅（%）
析《2013年宏观经济展望（中国）——嬗变之始》《2013年宏观经济展望（欧盟）——下半年经济有望恢复温和增长,欧债危机仍是全球复苏的威胁》《中证期货2013年度宏观经济展望投资策略报告（美国）：去杠杆化序曲中的意外之喜》）。
图10:
世界经济增幅 单位：%
料来源：wind 中证期货研究部
图11:
中国未来潜在增速 单位：%
料来源：wind 中证期货研究部
商品配置思路及应对策略
承接我们11月月报《10月震荡调整 11月企稳反弹概率较大》中相关分析，我们根据供需情况与价格的变动的关系，将我们的上市品种分为4类。总体思路：供应弹性及需求弹性都高的品种，产能过剩，在价格已经相对低位的品种中，可能的只是需求阶段性好转给予的阶段性行情；供应弹性低，需求弹性高，则在需求变动时，价格变动较为剧烈，鉴于供应难于随价格上涨快速增长，更可能是需求略有恢复，或者金融属性体现较为充分的情况下，更倾向于向上的行情；而供应弹性高+需求弹性低的农产品更多集中于供应端的变动，变动周期较短。根据我们队2013年供需的分析，我们做出调整的品种是铜，鉴于其可能阶段性出现精铜产能过剩，而且铜精矿瓶颈可能有一定程度缓解的情况下，将其调整至供应弹性和需求弹性都高的一类，而不是供应弹性低，需求弹性高的一类。
在以上分类之后，我们再考虑到品种自身的“金融属性”(我们用成交/持仓比作为一定的衡量，比值较大的为金融属性较高)。总体思路是：Ⅰ类品种以空头思路为主，但鉴于总体货币环境的支撑因素，
-6
-4-20246810全球
G7
新兴市场
欧元区
3
8
13
18
197719821987199219972002200720122017
中国:GDP:不变价:同比
以及阶段性的需求反弹存在，也会把握阶段性的反弹机会。同时，其中金融属性较高的品种，反弹过程中会加大配置；金融属性较弱的品种，则在反弹受阻后，加大空头的配置；Ⅱ以多头思路为主，金融属性高的，上行阶段中，加大多头配置；Ⅲ依照供应端的程度判断方向，而需求端的恢复起到助推作用。
图12: 上市品种供需情况特性 类型 供需特性
品种
Ⅰ
供应弹性高+需求弹性高
螺纹、线材、铝、锌、铅、PVC 、塑料、甲醇、燃料油、焦炭、PTA 、铜（新调整加入）
Ⅱ 供应弹性低+需求弹性高 黄金、白银、原油、橡胶
Ⅲ
供应弹性高+需求弹性低
大豆、豆油、豆粕、玉米、小麦、早籼稻、菜籽油、棉花、白糖、棕榈油
Ⅳ
供应弹性低+需求弹性低 价格波动一般不大，交易品种大多不是这样
资料来源：中证期货研究部
图13: 国内商品成交/持仓比
资料来源：中证期货研究部
图14: 分品种观点及应对策略
品种 主要观点
应对策略
总体商品 谨慎乐观 2013年存阶段性机会；1季度企稳反弹；2季度可能回落；3-4季度再企稳 反弹，重点配置金融属性强+基本面转好的品种及基本面转好品种；回落：重点配置基本面仍弱势品种 黄金+白银 谨慎乐观，季节性规律起到增强作用 整个市场反弹的1、4季度，重点多头配置 铜（全球） 难有明显的趋势行情，重心可能下移，整体走势或前高后低
1季度仍作为上行过程中的重点配置；2-3季度中旬适当增空头配置
铝（全球） 成本支撑渐显，阶段性上行 1-2季度上行阶段性逢低配置为主 锌（全球） 难有大起色，相对谨慎 2-3季度可能回落过程中的空头配置 铅（全球） 难有大起色，相对谨慎
2-3季度可能回落过程中的空头配置
钢材（全球） 供需匹配程度好于2012，阶段性机会 1季度增多头配置；2-3季度回落中适当配空头； 原油（全球） 震荡偏多 重心上移 1、3-4季度逢低配置多头为主 中国PTA
区间运行格局 相对偏多
1、3-4季度逢低配置多头为主
0%
50%100%150%200%250%300%350%RU
J SUM
L
ME
TA
SR
RB
Ag
M
CU
P
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A
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V
ZN
AU
WS
CF
C
RO
AL
中国PVC 相对弱势2-3季度弱势中的重点配置
中国塑料行业转弱区间波动季节性机会
中国甲醇相对弱势2-3季度弱势中的重点配置
中国玻璃重心上移，阶段性反弹季节性规律1-2季度触底，反弹中适当增多头配置中国焦炭供需匹配程度好于2012，阶段性机会1季度增多头配置；2-3季度回落中适当配空头
橡胶温和回升1季度，3-4季度上行过程中的多头配置品种
大豆全年价格重心下移重点配置2季度空单机会，仅配置阶段性多单机会豆油全年价格重心下移重点配置2季度空单机会，仅配置阶段性多单机会豆粕全年价格重心下移重点配置2季度空单机会，仅配置阶段性多单机会白糖弱势格局2-3季度弱势中的重点配置
棉花区间运行相对偏空重点配置2-3季度空单机会，1季度阶段性多单机会棕榈油全年重心上移季节性因素1-2季度适当配置多单机会；2-3季度空
头配置
菜籽油全年重心上移季节性因素1-2季度适当配置多单机会；2-3季度空
头配置
资料来源：中证期货研究部
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