上市公司潜规则-董事会

来源:董事会 时间： 2011-02-16 15:54
"潜规则"被认为是一种隐藏在正式制度背后、没有明文规定、约定俗成的却又对现实生活实际起到作用的规矩。
"潜规则"被认为是一种隐藏在正式制度背后、没有明文规定、约定俗成的却又对现实生活实际起到作用的规矩。在中国法律和监管制度还很不完善的情况下，善用"潜规则"的公司或者个人往往成为市场先占者，造成了整个市场的扭曲和破坏，最终演变成了一种利益交换、巧取豪夺、信用缺失的社会恶疾。


本刊将围绕中国资本市场存在的"潜规则"展开调查，深入剖析支配中国上市公司的IPO、治理、信息披露和运营行为的隐性规则。这些灰规则、暗规则成为不少中国上市企业的一套游戏秘籍，借此秘籍，它们可以合法地在资本市场上圈钱、合法地伤害投资者利益。而此次报道的最大目的，除了揭示这些现象，更意在推动中国资本市场的健康前行。

股权结构：复杂的利益管网

在近年来IPO发行市盈率屡创新高和创业板巨大财富效应刺激等背景下，拟上市企业管理层及其利益相关者不惜屡屡从事"冒险投机"行为，成为各类股权瑕疵层出不穷的直接祸源.

近年来，拟上市公司在申报上会的过程中屡屡受阻甚至遭遇否决，其中一个重要原因就是股权结构日益复杂。

事实上，《中华人民共和国证券法》对拟上市公司的股权结构有明确要求：发行人股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。规定看似简单，然而能真正完全满足的企业却并非很多，除了上市公司以身犯险外，也可部分归咎于政策制度的不完善。

主体资格瑕疵时现

主体资格瑕疵主要是指职工持股会、信托代持和PE代持。按照《中华人民共和国公司法》的规定，上市前股份有限公司股东数量不得超过200人。且证监会内部指引也规定，存在工会持股、持股会以及信托持股等现象的公司一律不准上市，除非上市前予以彻底清理。

事实上， 职工持股会并非从一开始就受到限制。十年前的国有企业改制过程中，普遍存在由员工组成持股会持有改制后公司股权的现象，前期这些存在职工持股会的公司无须清理即可申请上市。但在2000年7月，民政部办公厅印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社团法人登记的函》，规定对职工持股会不予登记，职工持股会的法律主体资格问题被动摇。2002年11月，中国证监会法律部再次发布《关于职工持股会及工会持股有关问题的法律意见》，强调停止审批职工持股会及工会作为发起人或股东的公司发

行申请。由此，发行人不得存在职工持股会已成为非常明确的规定。

职工持股会名分尽失，"股东不超过二百人"的规定又成为阻碍，但是为解决委托代理问题，职工个人持股或职工会持股却合情合理，联想集团就是受困于此的一个典型例子。2009年9月，联想集团掌门人柳传志表示，联想控股旗下的融科置地及一些投资项目近几年将陆续上市，计划三至六年内实现集团整体上市，上市地点将是香港。柳传志的这一表态也就意味着，此前业界传得沸沸扬扬的联想回归A股之旅已告搁浅。

然而在更广泛的范围内，上有政策下有对策的变种做法开始出现。有公司曾试图采取"委托持股"或"信托持股"即俗称的"拖拉机"方式解决问题，但由于其违反了股权清晰的规定，且律师出具的法律意见中需要对拟上市企业是否存在上述行为发表法律意见，从而无法实现上市。A企业的例子就很能说明问题。

A企业是国内最早计划整体上市的上市公司之一，主要原因就是职工持股会持有大量集团公司股权，而职工持股是留住人才的重要举措。A企业的母公司(下称"集团公司")工会共委托T信托持有23.42%的集团公司股权，职工持股会共有员工2655名(含A企业等子公司员工)，占员工总数的25.1%，其中涉及高级管理人员、业务以及技术骨干1000多名，而前10名高管持有的股份占比达到2.92%。根据原整体上市方案，A企业换股吸收合并集团公司，整体上市后上市公司总股本将达到52，461万股，而集团公司原有股东将持有上市公司73.34%股份，即持有集团公司约23.42%的股份的员工持股会将持有A公司超过17%，总市值超过35亿元。该公司初次上会被证监会否决，其后在新方案中做出三年业绩承诺，并解决了信托持股问题，二次上会通过，成功实现整体上市。

股权主体资格瑕疵，容易引起上市公司在上市前出现利益输送，因此证监部门对自然人持股等非常敏感，像成立时间不长的城商行因持股股东超过200 名上市遇阻就是一例。不过，如果按照当前的政策思路继续走下去，广大职工将无法通过资本市场分享上市公司带来的资本增值收益，上市公司只能让少数人获得更多的财富。因此，监管机构应当想办法完善相关法规，改变目前职工持股遮遮掩掩的状态。

突击入股藏污纳垢

截至2010年末，中小板、创业板上市公司累计达到684家，总市值4.27万亿元，占沪深总市值近15.4%。随着中小市值公司上市潮涌的出现，各类创投公司和股权投资基金的突击入股现象屡见不鲜。按理说，只要交易价格公允合理，即使入股时间距离企业上市申报日较短，也是可以接受的，无非是按

照相关监管要求延长锁定期限，相关法律法规并未加以限制。然而，突击入股问题重重。

近两年，随着中小市值公司的二级市场发行市盈率高企和市值膨胀，私募股权投资市场也异常疯狂。一般来说，好的投资项目都会有若干PE基金参与竞投，最终确定的动态市盈率往往超过10倍，有的甚至超过20倍。可以说，平均入股成本还是非常高的，并已远远超过2006年-2008年PE市场的平均水平。但是入股价格有失公允的现象屡屡出现。

B公司是国内一家钢琴生产商，原计划在中小板发行上市，但在2010年8月上会前被撤销上会资格。按理说，公司业绩增长还是比较不错的，募投项目虽然产能偏大但也在可接受的范围内，主要的失败原因在于2008年5月的几笔股份转让有突击入股和代持嫌疑。一方面，B公司董事长之子以高价将其持有的35%的股权售予四家民营投资公司，而这四家投资公司在本次转让前成立不足三个月，显然受让目标是上市解禁后套现。另一方面，公司设立时的外资股东将其持有多年的股份以面值转让给B公司董事长之妻在香港注册的投资公司，被外界猜测是之前通过外资股东代持股份使公司享受合资企业的税收优惠政策。

更令社会公众不能容忍的是PE腐败，即券商既做上市保荐，同时利用自身优势以低价突击入股，获取承销费和投资收益的双重效益。

自创业板开闸以来，众多企业踏破券商门槛，期望能够坐上创业板的班车，但是通道大权却掌握在保荐机构的手中。一些想上市的企业为了能够早日上市，主动或被迫采取利益均沾的"共赢"策略--给IPO灰色利益链上紧拴在一起的投行、保荐人代表、会计师、律师以极低的价格突击入股，形成了利益的共同体。这样一来，投行、保荐人代表等有足够的动机和动力拼命美化、包装原本业绩平平的企业，这无疑会抬高拟上市企业的发行市盈率。待企业上市后，他们再凭借专业财技和人脉经验，进一步帮助上市公司发酵市值，以在可接受的锁定期过后抛售股票兑现，赚取最大化的收益。结果，投行在创业板上突击入股的收益，要远比保荐企业上市挣得多。

国企MBO曲线持股

目前，对于国企高管在国有上市公司以及其他股份公司中持股尚未有相关政策规范实施。一方面，不少国企高管认为自己应在更大程度上分享国有企业利润;另一方面，一些高管自创业后一直在企业工作，目前已临近退休，其对企业的贡献却未在股权层面得到任何体现。于是，在正常渠道不通的情形下，"曲线持股"应运而生。有的在引进私人资本和外资时，以其要求的名义实现高管层持股;有的在

改制中以职工持股、股票期权等方式实现企业高管大比例持股;有的企业高管私人出资成立有限公司，以新设公司为载体，参与国企经营，再进行股份制改造，以SPV(特殊目的)公司对上市公司股权进行渗透。我们不妨先看两个案例。

C公司是我国一家知名的矿产勘探工程技术服务公司，原定于2010年9月申报创业板上市。其控股股东CP公司的管理层在六年多的时间里，通过其设立的特殊目的公司(SPV)不断受让CP的股权或者参与其增发。其中，在C公司报会前四个月内，SPV公司以挂牌价和"唯一受让人"身份参与在北交所挂牌转让的CP公司20.05%的股权，进一步增加其对C公司的控制力。截至上市申报日，CP公司管理层已经拥有超过57%的CP公司股权，间接实现了对拟上市C公司的控制。由于该事项未能解释清楚，发审委否决了C公司的上市申请。

X公司是我国一家从事专用打印机及相关产品的研发、生产、销售和服务的公司，其高管层在上市申报前成立了一家投资公司，以低于每股净资产的价格购买了2200万股X公司股票。而该投资公司在注册资本未完全到位的情况下，通过向X公司借款补足了资本金，这似乎是违反了国资委和银监会的相关规定。不过，2009年12月X公司最终成功过会。

可以说，曲线持股一旦操作不当，在多重迂回实现高管群体利益的同时，便很可能引发国有资产流失。因此，"曲线MBO"问题迫切需要加以正视和解决。

一种观点认为，造成这种状况的原因，是现任企业高管层的贪欲。如果进行理性分析，这种观点显然有失偏颇。现代企业的重要标志是所有权和经营权相分离，由此产生了委托代理问题。所有者与经营者目标的不一致，在客观上要求设计一个合理的股权结构，建立一套有效的激励机制，使股东利益与经理层利益有机结合在一起。国有上市公司高管层"曲线MBO"问题，暴露出这些公司的股权设计结构存在缺陷，并且一直没有相应的办法加以规范和妥善解决。事实上，合理的股权激励，不仅能够有效解决委托代理问题，也体现了对优秀人才的认可与挽留。但如果滥用权力，侵吞国有资产，损害国家利益，则是另一个概念，是不能被接受的，而近期被否的部分案例就与此相关。

"连体婴儿"横空出世

2010年8月，从杭州萧山走出的PTA领域双雄--恒逸石化、荣盛石化(65.86,2.96,4.71%)相继获得迈入资本市场大门的里程，引人关注的并非两家公司的业务，而是其独特而又关联的交易结构--可谓"连体婴儿"。两家公司上市的核心资产均是其合资成立的两家子公司(各自持股70%和30%)，分别形成一控一参格局，且交叉持股比例完

全相同。这种"连体婴"式的资产格局不仅在上市公司中甚为少见，更形象地折射出两者亦敌亦友的微妙关系。不过，保荐机构似乎没有考虑到这种局面出现的可能性，其在核查后认为，两家公司不存在同业竞争关系，各自在采购和销售方面有独立的供应商与客户群，而发审委的审核通过也显示其认可保荐机构的解释。

但是，这个案例仍然存在值得商榷之处。首先，两家股权结构如此关联的公司很难完全避免同业竞争，即使暂时可以保持独立的客户群和供应商，在规模逐渐扩张后很可能会出现交易的重叠;其次，两家公司的投资收益占比均超过40%，显示出其对投资收益的依赖性较强，这也是发审被否的常见原因;最后，高度关联的股权结构可以方便大股东自由调节利润，操纵股票价格。

以往过会被否的案例表明，独立性和关联交易是证监会最为看重的指标之一，决定着过会能否顺利通过。从非上市公司转身变为上市公司的那一时刻起，公司就不仅仅是发起人的公司，而是包含无数不特定公众股东在内的全体股东的公司，必须保持上市公司的独立性，并反映公众股东的利益。

"红筹"架构妙不可言

2006年以前，国内企业通常以设立"红筹结构"而实现海外上市，如中国电信、中国移动、中海油、中石化等国有企业均采取该种模式。但是，自2006年10月五部委联合发文(简称"10号文")，要求SPV公司反向收购且上市之前必须获得商务部的审批后，至今尚未有成功案例。这使得近年来海外PE基金在以外币投资境内企业后，难以通过海外上市而成功退出。

不过，辽宁忠旺的成功突围令人刮目相看，也被认为是在试探10号文的政策底线。1993年，辽宁忠旺设立之时，为了享受外资企业的税收优惠而注册成为"合资企业"，而这个合资企业实际上是"真内资，假外资"。

10号文发布后，在律师充分评估了政策风险的情况下，忠旺于2008年开始了红筹架构的实际操作。首先，管理层在境外搭建好了上市公司架构。然后再将辽宁忠旺的两大股东(辽阳铝制品厂、香港港隆公司)所持有的股权，全部转让给忠旺投资(香港)有限公司。如此，辽宁忠旺便成为忠旺投资(香港)的全资子公司。

但是，整个收购过程中忠旺并未就此向商务部申请审批。对此，公司的外部律师给出解释：辽宁忠旺是中外合资企业，将内地及海外股东持有的股权转让给忠旺投资(香港)，其法律性质为转让外商投资企业的权益。所以，忠旺投资(香港)收购辽宁忠旺的全部权益，并不构成10号文所定义的"海外投资者收购内地企业"，因而无须获得商务部的批准。业内人士普遍

认为，忠旺的做法实际是在试探监管层的政策底线，既然已经上市，应是获得了监管层的默许。

上市资产：贵买贱卖的腾挪幻术

在定向增发新股进行注资时， 即使向上市公司注入的是劣质资产， 不少企业也会在公告中冠冕堂皇地声称，注资将解决母公司与子公司的关联交易、同业竞争和控制权问题， 有利于提高上市公司的经营业绩。自利与损他动机欲盖弥彰

重组是证券市场优化资源配置的工具，有利于市场优胜劣汰机制的健全，本质是使资金配置到成长性好、盈利能力强的企业中。由于一般上市流程耗时较长，且要求较高，非创业板企业在实施IPO发行上市以前，必须连续三年盈利，且注册成立后再由券商辅导至少一年，这样就增加了企业的上市周期。而对于重组则规定，实施重大资产重组且符合其他条件的上市公司可以增发新股，如果重组效果良好，运作规范，可在重组完成一年后提出配股或增发新股的申请。因此，股权分置改革完成后， 随着资本市场的活跃度稳步提升，以"资产重组 整体上市"模式进行IPO和再融资的热潮持续不退。

资产注入是重组过程中的常用手段，注入资产的质量甚为关键：如果是优质资产，则无疑对上市公司业绩提升有极大好处;如果是劣质资产，将只能摊薄上市公司业绩，稀释中小股东的权益。那么， 在我国公司新股发行和再融资的案例中， 向上市公司注入的资产优劣情况究竟如何? 控股股东向上市公司注入资产的类型对股东短期、长期的财富有何影响?现有的实证研究表明，相比IPO，定向增发中存在着虚增注资价值进行利益输送的行为。

捆绑上市动机复杂

由于IPO审批严格，拟上市企业在发行上市过程中，主观偏好以优质资产或将优质资产和劣质资产捆绑在一起上市。D公司就是个例子。

某石油机械行业D公司拟申请创业板IPO上市，于2010年6月被发审委否决。令人关注的是，当其他拟上市公司忙于注入优质资产、剥离劣质资产时，D公司却背道而驰，在上市前，将一家亏损企业纳入合并报表。资料显示，拟注入的DX公司是一块劣质资产，2009年亏损50.34万元。招股说明书显示，D公司在2009年将DX公司纳入合并报表，而此前合并入报表的只有另外两家子公司。由于DX的并入，导致D公司的综合毛利率下降至33%，较2007年的47.55%下降了14.55个百分点，不仅没能提高发行人的成长性，反而拖了企业的后腿。D公司为何要在上市前夕将此劣质资产注入?很可能是为了消除同业竞争压力所致。据悉，DX作为D公司的子公司，两者在机械加工方面确实存在类似业务。

再看一个例

子。某制药行业E公司申请上市，其主打产品有三种，包括两种中成药和原料药，但是占E公司半壁江山的原料药及西药资产实际是劣质资产。该企业在上市前将优质的中成药与劣质的原料药、西药打包上市，对优质资产的价值构成了较大损害。事实上，E公司在招股说明书"竞争优势"章节谈到的都是中成药的优势，而原料药和西药的唯一优势是其为某治疗癫痫病药物的唯一批量生产商。由于原料药及西药盈利能力差，故此次募投资金拟全部投入中成药项目。如此发展下去，中成药所占比重将越来越大，而原料药和西药则将越来越被边缘化，这将导致公司业务结构发生重大变化，进而影响其上市前景。不过，这种情况其实并非E公司有意为之，多样化产品线毕竟是降低经营风险的有效手段，我们也不能苛求所有上市资产均为最优质资产，还是应当从整体角度审视企业盈利状况。最终，证监会通过了E公司的上市申请。

上述两家公司还算好的。有的企业上市前，凭借体制、人脉或其他方面的底气，故意将优质的资产剥离出来，或单独成立公司，或收归集团拥有，而将一堆质地一般的资产拼凑上市。结果，大股东紧抱着现金牛，而投资者则要为被描述得天花乱坠的IPO资产高价埋单，憧憬着那个不切实际的前景。

贵买贱卖定增掠夺

如果说企业上市前还夹着尾巴做人，一旦过了上市这座独木桥后，凭借着得天独厚的资源，很快就原形毕露。尤其在定向增发中，贵买贱卖、以次充好、暗度陈仓的举动频频出现，受损的是投资者和市场。

一般来说， 当注入的资产与上市公司的产业紧密相关时， 能促进控股股东与上市公司之间内部产业链垂直整合， 从而使上市公司能够形成完整的产业链条， 增强控股股东与上市公司各自业务的独立性， 从而降低相应的交易成本， 提升公司业绩;而当注入的资产与上市公司的产业不紧密相关时， 就可能导致上市公司从事多元化经营。值得注意的是，国内企业多元化道路大都选择的是非相关多元化， 经营范围非常广泛， 由于多元化经营与企业绩效之间存在负相关关系，因此资产注入后上市公司的盈利能力反而可能出现下降。

股权分置改革完成后， 控股股东持有上市公司的股份可以上市流通， 其可能通过向上市公司注入优质资产来提升企业的业绩， 使上市公司的股票价格上升， 从而使控股股东的财富膨胀;也可能通过向上市公司注入劣质资产来进行直接掠夺， 尽管这样会导致上市公司的经营业绩下降， 让中小股东的财富缩水。但是， 在定向增发新股进行注资时， 即使向上市公司注入的

是劣质资产， 不少企业也会在公告中冠冕堂皇地声称，注资将解决母公司与子公司的关联交易、同业竞争和控制权问题， 有利于提高上市公司的经营业绩。在信息不对称的情况下，投资者对控股股东注入资产的质量很难区分， 即便注入的是劣质资产，也很难及时发现， 再加上投行分析师和财务顾问的大力宣传， 短期内投资者容易被误导，不加区分地追捧。如一汽轿车曾经从大股东手中购买了严重亏损的销售公司，导致其后来净利润萎缩九成以上，股价大跌。因此， 短期而言上市公司的股票价格总是会上涨， 但从长期来看， 注入劣质资产的上市公司的经营业绩注定将下降， 其长期股票价格将表现不佳。

让我们看两个例子。某能源行业F上市公司于2010年10月公告非公开发行股票预案，并获得董事会批准。预案中，F公司拟以每股12.55元定向发行24，300万股，拟募集不超过30.50亿元用于收购控股股东的煤矿资产，投资集配物流项目以及补充流动资金。预案公布后，复牌的F公司走出"一字"涨停，股价大幅飙升，创下半年以来的新高。但是，经过仔细推算，却发现煤矿资产的估值严重偏离市场平均水平，无论是用吨生产能力收购价指标，还是用吨可采储量收购价指标来进行测算，收购价格都超过市场价格至少三倍。F公司的控股股东曾作出三年业绩承诺，且前两年均因承诺未实现而实施补偿，本年补偿的可能性仍然较大。如果此次增发能够成功，控股股东通过出售煤炭资产的权益将获得10.1亿元的入账，这似乎是对其此前已付出补偿的"变相返还"。

还有更离谱的。K公司2010年春一纸公告称，将向关联公司以每股20元的价格收购其持有的阳光公司100%的股权，评估定价6.2亿元，评估增值率约六倍。然而为人不知的是，阳光公司三年前曾被K公司以"劣质资产"名义剥离出去，如今却改头换面高价迎娶回来。K公司的解释很完美，之前剥离因为行业不景气，现在市道好了赚钱多了所以高价购回，也是为了投资者着想。但实际上，阳光公司是K公司高管三年前注册的，目的正是为了廉价接收所谓的"劣质资产";现在通过定向增发，顺利完成了高价套现的财富游戏。

这些仅是很普通的案例。上市公司股东或高管们通过拙劣的财技欺骗了投资者，心存侥幸获得了一时的利益。但市场经济是公平的，今天你投机取巧损人利己得到的东西，可能不久后就会连本带利地归还回去。

股权激励：免费盛宴遗祸无穷

面对外部弱约束、内部强话语权的股权激励"有利"形势，愈来愈多的上市公司高管坐不住了。他们或是遮掩、或是赤裸地将信托责任弃

于一旁，借着激励的幌子置私利于头顶，施展种种故伎和新招，在潜规则的庇荫下怡然自肥。股权激励愈发演变成一次次免费的资本盛宴.

股权激励的浪潮从来没有像2010年这般来势汹涌。伴随着海量中小企业上市及资本市场行情的吸引催化，这一年有91家上市公司(包括已经实施及尚未实施)公告股权激励预案，其中66%为中小板和创业板公司，如兆驰股份(24.95,0.66,2.72%)、碧水源(116.600,3.20,2.82%)、双林股份(37.350,0.43,1.16%)上市后不到四个月就准备实施股权激励。这个数字殊为可观。因为截至2010年12月27日，沪深股市累积公告计划实施股权激励的上市公司也就240家。其中，有168家公司目前处于董事会预案、股东大会通过或正在实施等阶段，另有72家公司则因各种原因中断实施。从激励方式看，180家公司选择了国际市场上流行的期权激励，占比达到75%;定向发行股票成为股权激励所需股份最主要的来源，共有208家上市公司这样操作，占比87%。

资本市场显然对如此密集的股权激励有些盲目乐观。每每激励预案公告前后的时间窗口，股价获得正面刺激，甚至成为上市公司做高股价的一大新举措。但事实上，相当部分的股权激励方案并非利好而是利空。在实际操作中，管理层利益最大化而损害了股东权益的丑剧层出不穷。

行权价格偷天换日

股权激励行权价格的高与低，关系到激励者成本收益的多寡，而眼下激励价格过低已然泛滥。从2010年公告预案的91家公司看，采用限制性股票激励的企业，激励对象获授股票的价格远低于二级市场价格，七成公司行权价低于预案公告当日股价的50%，部分公司甚至低于30%;采用股票期权激励时，77%的激励对象的行权价低于股票市价。

这么低的行权价是怎么炮制出来的?被上市公司最广泛采用的手法是：董事会先公告股权激励草案，等待半年甚至一年后，如果二级市场股价高涨，迅速发布正式修订稿，修订稿中的行权价维持不变;若是二级市场股价下跌，为了避免尴尬的潜水期权出现，则"果断"叫停实施股权激励。

这一做法巧妙地规避了证监会关于股票期权和限制性股票行权价格的限制。《上市公司股权激励管理办法》第二十四条规定，上市公司在授予激励对象股票期权时，行权价格不应低于下列价格较高者：(一)股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价;(二)股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。先公布股权激励草案试水，再根据二级市场走势择机公布修订稿，逃避行权价的约束，监管空白让窥见市场后门的"事后诸葛亮"们直呼过

瘾!

顺络电子就尝到了这样的甜头。2010年1月20日，公司公告称董事会通过了原2009年3月拟定实施的股权激励草案的修订稿(当时授予股票价格为6.84元/股)，而当天二级市场股价为23.29元。公告一出市场哗然，顺络电子五个交易日股价跌去20%。

金色手铐锈迹斑斑

股权激励被誉为上市公司高管的"金手铐"，但不少公司的手铐过于宽松，除了利益输送，远远起不到约束作用。对历史业绩较差的公司来说，股权激励的解锁条件较低尚可理解;但对过往业绩复合增长很快、处于行业朝阳期的公司来说，偏低的解锁条件只能理解为管理层是在侵占股东利益。

如何判断金手铐是否宽松过度?最简单的标尺就是照镜子，跟历史比、跟同行比。2010年以来激励解锁条件过于宽松的公司包括顺络电子、南天信息(15.28,0.35,2.34%)、恒丰纸业(10.89,0.20,1.87%)、芭田股份(17.00,0.28,1.67%)、盾安环境(24.79,0.72,2.99%)、桑德环境、长园集团(22.15,-0.34,-1.51%)、正泰电器(21.29,0.45,2.16%)、兆驰股份、康力电梯(30.93,1.35,4.56%)、武汉凡谷(14.04,0.23,1.67%)等。以某企业为例，该公司激励计划的行权条件为净利润比上年增长不低于12%，而从公司过去几年的净利润增长来看，年复合增长远超过33%。
不难看出，大多数激励价格较低的股票，解锁条件也过于宽松，"双低"的条件，让高管能从公众公司中极轻松地取利，至于是否真能改善公司业绩，也许只是个海市蜃楼的传说。

激励前后利润变脸

激励前业绩不堪入目，激励后财务报表如同整容般变得沉鱼落雁，PS如此大行其道已成为普遍现象。从2010年实施股权激励的35家上市公司看，恒瑞医药、合康变频、大华股份、拓维信息、武汉凡谷都有事前隐瞒业绩的嫌疑。

以合康变频为例，公司股权激励股票解锁条件中对净利润的要求为：以2009年净利润为固定基数，公司解锁日上一年度经审计的净利润较2009年度的净利润年复合增长率不低于30%。值得注意的是，生产高压变频器的同行业公司2010年基本保持50%以上的业绩增速，而合康变频该年前三季净利润增幅仅为21%。由于激励对象想兑现收益必须 "加把劲"，加上自激励实施之日起利好释放不断，合康变频2010年第四季度股价翻番。

究竟是激励催升了绩效，还是绩效遭遇了人为压低?合康变频的例子告诉人们，要分辨这点其实不难。一看基本面，如果公司正处于行业上升期，以往业绩都不错，在推出股权激励之前收入突然陷入低谷或者期间费用突然大幅增加，造成净利润严重下滑，那十有八九在藏利润。二看时点，如果股权激励的时点恰好是在业绩突然变差、二级

市场股价出现较大幅度调整之后，且股权激励预案公告之后，业绩逐渐提升，利好不断公布，那藏利润的动机多半也表露无遗。

激励前后利润变脸，这样的账面游戏成为股价兴风作浪的催化剂，在高管和机构沉醉于非正当的双赢时，其他中小股东还在被公司业绩虚假增长的幻象所蒙蔽，他们充其量仅是失而复得，根本没有享受到高管们在"激励"之下勤勉尽责所带来的额外红利。

福利泛滥、见者有份

股权激励是企业为了吸引、留住人才而创设的良好机制，只有凭借"稀缺性"和"激励性"，才能起到应有的作用。但事实上，不少公司在实际操作中大派利是，股权激励成了员工福利的新路径。

用友软件和新湖中宝的做法就很极端。用友软件拟向激励对象授予2448万份股票期权，授予对象包括公司高管与核心员工共1906人，占6月末员工总数的20%。新湖中宝拟向激励对象授予总量29,985万份股票期权，激励对象总人数为851人，而2009年末公司员工总数仅1206人，占比高达71%。公告显示，新湖中宝上至董事长，下至子公司的安保部、餐饮部和部分楼盘的客服代表都成了激励对象。

这样的激励普惠制，由于涉及范围太广，对核心的技术人员来说，减少其跳槽的目的很难达成，并且反而给少部分没有纳入激励范围的员工带来心理不平衡。

控制人自肥、贪得无厌

根据证监会此前颁布的股权激励备忘录一号文件：持股5%以上的股东或实际控制人原则上不得成为激励对象，除非经股东大会表决通过，且股东大会对这个事项进行投票表决时，关联股东必须回避表决。想想也是，大股东、大老板本已身价不菲，何苦还要贪得无厌，死盯着那些蚊子肉?但就有一些公司爱打擦边球。

山河智能就是一例。公司公告称，以定向发行新股的方式，向15个激励对象授予1000万股限制性股票股权，占总股本的2.43%，其中董事长、总经理何清华将获授200万股。何清华原先持股比例是26.51%，是公司的第一大股东。

在12月初的股东大会中，该激励方案竟然被顺利通过。其中的奥妙是：就董事长何清华能否享受激励，并没有设定议案单独审议，而是全部放在"激励计划的激励对象"一栏中。换言之，要么一齐否决，要么全部通过。针对第一大股东夺食股权激励的怪诞一幕，有投资者在股东会当场质疑，不过山河智能董秘的回应是，法律并没有明确禁止。

此前，苏州固锝的实际控制人、董事长吴念博，也参与了公司的股权激励。

大股东凭借一股独大侵占上市公司或其他股东的利益本已难防，有了股权激励这个合法的通路，他

们何苦去碰关联交易等高压线?一旦群起效仿，公司乱治在所难免。

内外治理、兴利除弊

股权激励不应是对现有企业财富和股市财富的"零和博弈"，而应该成为提升企业整体价值、提升人力资本价值、提升股东价值的"三赢"工具。

目前对股权激励的监管体制为"备案制"，这意味着除了明显的违法违规外，监管者对股权激励具体内容的合理性和公平性不做实质审查。在"一股独大"等中国特色公司治理痼疾仍存在的情况下，法律法规的空白很容易被利用，成为某些人实现利益输送的特殊管道。

股权激励种种潜规则的盛行表明，证监会等监管部门亟需修订法律法规的不足，敦促上市公司就股权激励的实施进行必要的信息披露，要求中介机构对上市公司股权激励计划发表专业意见，为中小股东进一步提供维权的机制，并通过各种途径对上市公司进行监督检查，加强对高管股权激励违规行为的责任追究。例如，若发现高管在股权激励方案中营私舞弊、弄虚作假时，可追缴其出售股权激励标的股票收益，并给予其他重罚。

上市公司要加强独立董事和监事会对股权激励制度的评估审核监督，定期了解财务和经营状况，严控财务报表舞弊。例如，从股权激励的考核指标来看，目前广泛采取净利润和净资产收益率作为标准，这加大了人为操纵的可能。指标体系的设计，应当结合采用财务指标(如净利润、投入产出率、成本利润率、EVA等)和非财务指标(如市场占有率、产品开发能力、顾客满意度等)，避免采用单一的即期财务指标。另外，应将公司的指标与同行业、同地区的企业相比较，消除外生变量对业绩的影响。

唯有切实强化内部外部治理，双管齐下，才能还股权激励的本来面目。

公司治理：病态的官僚化

近些年接连发生的公司舞弊丑闻，在很大程度上其实就是董事会(董事长)和经理层(总经理)两个角色混同的结果，本来的监督和授权关系变成了利益共同体关系。而其背后，隐现着公司治理行政化等官僚沉疴.

何谓公司治理官僚化?这里有两重含义：一是政府直接介入公司治理，一些行为背离公司治理的基本规范，这属于政府直接介入的错位;二是把公司治理等同于行政治理，公司治理行政化，公司治理中充斥着行政作风。

政府直接介入的错位

政府可不可以直接介入公司治理?回答是肯定的。公司治理和公司管理不同，政府不可以直接介入公司管理，却可以直接介入公司治理。原因在于：公司治理是通过建立一套制度安排或制衡机制，以解决若干在公司中有重大利益关系的主体之间

的关系，其实质是各利益相关者之间的权利安排和利益分配问题。在利益相关者中，股东处于核心位置，但政府也是公司的重要利益相关者之一政府要为公司发展提供规范、秩序和公平，而公司则必须为政府提供相应的利益回报(主要是税收)。更何况，政府有时也会成为股东。因此，公司治理的目标是通过实现股东价值最大化，进而实现股东代理人，以及包括政府在内的其他利益相关者的价值和利益。公司管理则不同，它完全是公司内部的事情，是通过公司内部的具体业务运作来实现公司治理的目标，远离企业现场的政府是不能参与的，否则难以符合市场规律。

然而，政府介入的方式却经常错位。从公司治理规范看，如果政府不是股东，则只能通过制定法律和规则来介入公司治理;如果政府是股东，那么还可以派出自己的代理人进入公司的董事会。但现实中经常发生这样的情况：如果政府不是股东，则政府通过设租，让公司治理服从于自己的意志;如果政府是股东，尤其是大股东的情况下，则政府不仅派出代理人，而且必须让自己的代理人担任董事长，还可以越过董事会直接派人担任公司的总经理、副总经理、总经济师等高管人员。当然，派出的高管人员，可能通过了董事会，但董事会仅仅是走形式，实质上是被架空的。在很多情况下，尤其是在央企和地方重点国有企业中，政府派出的高管人员很多都是具有行政级别的，最高行政级别可达副部级。其实，在政府公开招聘的国企高管中，即使没有赋予其行政级别，他们的行政色彩也是客观存在的。况且，在很多情形下，还有违反公司法之嫌。从国务院国资委多次全球公开招聘副总经理等高管的情况来看，由于招聘企业中并非只有国有独资企业，还有股份有限公司和有限责任公司，这类企业的高管聘用，按照公司法，显然只能由董事会负责选聘，国家作为非单一股东，是无权单独招聘的。在政府直接任命或聘用的情况下，高管出现问题的概率不仅高，而且将无人对此负责。像中航油的陈久霖、中石化的陈同海等。

下表列示了2008年和2009年十家上市公司中有政府背景的高管情况。从中可以看出，不仅国有企业的高管有政府背景，民营企业同样希望政府人员介入，这反映了中国企业与政府难以割舍的关系。像中国石油(11.70,-0.01,-0.09%)和中国石化是中央企业，有政府背景的高管比较多，2009年的占比分别为66.67%和37.5%;七匹狼虽然是民营企业，但2009年高管中有政府背景的比例也达到40%。

公司治理行政化

在规范的公司治理下，股东大会、董事会和经理班子(执行层)是什么关

系?实际上，这个问题很容易回答，因为各国公司法都有明确的规定，且其公司法在这方面几乎没有什么差别。公司法的规定是：股东大会选举产生董事会，董事会选聘总经理。很显然，股东(大会)、董事会和经理班子相互之间不是一个纵向的等级关系(只有在经理班子领导的生产和经营系统，才是一个纵向的行政管理系统)，而是一组授权关系。每一方的权利和责任都受到规则的保护和约束，也就是说各方都有相对独立的权利运用空间和对应的责任，任何一方都不能越过边界、违反程序、滥用权利。

仅就董事会和总经理的关系来说，他们代表的是不同的主体。董事会(包括董事长)作为股东的代理人，代表的是股东利益(现在已演变为以股东为核心的众多利益相关者的代表，独立董事作为"中立者"，就是代表这些不同的利益相关者的利益的);而总经理作为从市场上选聘来的职业经理人，代表的是个人利益，他通过与董事会的契约关系获得授权。为了保证公司决策的科学性和高效性，并形成相互制衡的机制，董事长与总经理两个职务应该是分开的。

当然，在公司实际运作中，董事长和总经理是否分开可视具体情况而定，一般情况下取决于公司的规模，以及资本市场(尤其是控制权市场)和职业经理人的发育程度。当公司规模较小时，两职合一可以提高决策效率;当资本市场和职业经理人发育成熟时，来自这两个市场的强大的约束力量足以让同时担任董事长职务的总经理实现自我约束。但是，即使两职是合一的，在行使职权时也必须明确当时所处的角色，这样可以保证董事会和经理层两个权力主体的协调与相互制衡。当公司规模较大时，董事长和总经理则必须分开，因为此时二者代表的是更大的群体，二者合一会加大彼此的冲突。当资本市场和职业经理人发育不成熟时，由于来自这两个市场的对经理人的约束力量偏弱，同时担任董事长的总经理的权力就会被放大，或者说，总经理侵害股东等利益相关者利益的可能性就会加大。因此，这时两个职务也必须分开。总之，无论董事长与总经理的职位是否分开，董事长与总经理的职权都要分开，应各负其责。董事长和总经理是否兼任的原则是权责明确以及公司决策的科学性和效率性。

那么，公司治理是如何演化为行政治理的?这与对公司治理的错误认识有关，也许还存在着故意认知错误。行政治理实际上是沿用政府权力机构的"一把手"观念来治理公司。"一把手"被视作公司治理的核心，而董事长经常被作为"一把手"的不二人选;总经理则是董事长属下的"二把手"，甚至干脆由董事长直接兼

任总经理，即使不兼任，总经理的目标也是"升任"董事长。这种"一把手"观念使得规范的公司治理变得扭曲，甚至成为董事长和总经理之间矛盾的根源。本来，独立董事是可以在一定程度上化解这种矛盾的。然而，独立董事由于缺乏资本市场的支撑，在客观上和主观上都难以做到独立。加之独立董事人数太少，公司设立独立董事只满足于证监会的1/3的要求(2009年，全部上市公司独立董事比例平均只有36%)，这更进一步加剧了独立董事的非独立性。因此，公司治理的行政化也就在所难免了。

近些年接连发生的公司舞弊丑闻，在很大程度上其实就是董事会(董事长)和经理层(总经理)两个角色混同的结果，本来的监督和授权关系变成了利益共同体关系。在这些丑闻中，我们不难发现，或者总经理和董事长合二为一，权力过大;或者在董事会中，经理层占据多数席位，而董事长也自认为是职业经理人。在这种情况下，董事长显然就不再是股东的代理人，而演变为典型的追求自身利益的经理人。

以国美电器陈黄之争为例。在2010年12月17日国美董事会改组之前，来自经理层的执行董事人数多达五人，由于贝恩资本的三名董事是由陈晓主导下的董事会推翻股东决议而进入的，加之独立董事的沉默(实际上是不独立的一种表现)，因此可以说，国美董事会是由经理层完全控制的。在经理层控制下，很难想象，他们会真正代表股东利益，由此产生股东和经理层的矛盾是必然的。

如何减少公司舞弊?公司舞弊曝光后，人们往往归因于高管的贪婪和无耻。无疑，高管的贪婪是公司舞弊的推动力。但事实上，个体的贪婪不能成为公司舞弊的借口，真正引起公司舞弊的是公司治理制度的缺陷，更进一步说，就是公司治理的官僚化。个体的贪婪只是经济人的本性，在面对丰厚利得时，贪婪永远是理性经济人的最优选择。真正使这些经济人偏离正轨、铤而走险的，是人们对预期非法利得与惩戒风险的权衡，而这种权衡最终取决于公司治理制度的完善与否。因此，要从根本上杜绝公司舞弊，最关键的是要完善公司治理制度，首先需要分清何者是治理主体，何者是治理客体。股东大会和董事会毫无疑问是治理主体，经理层则是治理客体，二者绝不能混同。其次要提高公司舞弊行为被发现的概率，加大对公司舞弊的惩罚力度，而这一点又是以治理主体和治理客体的区分作为前提的。

高管薪酬：真实的谎言

2010年全国近5000家企业的薪酬数据采集结果显示，90分位的高管薪酬竟然高达276万元。而上市公司披露出来的2009年可比数据仅81.48万元。真实的薪酬

藏身何处?

高管薪酬的高低是高管价值最量化、最客观的评价标准，也是证明一个行业或一家公司吸引力最强有力的证据。对社会大众而言，获取高管薪酬最直接的渠道就是上市公司年报。然而部分上市公司却不能做到这一点，高管激励的报酬信息遮遮掩掩，真实的年度薪酬收入拒绝披露，这样的企业如何让公众和投资者放心?!

跛脚的高管"报表薪酬"

为了准确对比分析上市公司高管薪酬数据，我们对1530家可比的A股上市公司前三名高管平均报酬进行了统计(见左下表)，其2007年-2009年的平均薪酬分别为38.57万元、38.72万元、42.19万元。

从上市公司高管薪酬的增长幅度看：2008年10分位的增长幅度高达23.59%，是各分位中增长速度最快的，但平均薪酬的增长幅度只有0.38%，增加幅度非常低，远低于11.6%的社会平均薪酬增幅，不能反映实际情况;2009年薪酬增长最快的是25分位，增幅为15.54%。无论从纵向分位值增幅还是平均薪酬增幅来看，2009年高管薪酬8.95%的增幅高于同期社会平均薪酬的增加幅度(7.8%)，基本符合社会认知。

造成2008年平均薪酬增幅偏低的主要原因是，2007年中国平安(51.49,-0.15,-0.29%)因为实施高管激励计划，前三名高管的平均薪酬达到5399万元，直接拉动高管薪酬平均值猛增。如果将中国平安2007年的薪酬换成2008年的719万，则2008年高管薪酬平均增幅为9.09%--仍然低于社会平均薪酬增幅。这也表明，上市公司披露的薪酬增速数据难以让人信服。

需指出的是，从信息披露和企业诚信经营的角度出发，中国平安绝对是上市公司学习的榜样，能让公众和投资者了解一个真实的平安，能够根据上市公司年报对平安做出真实的价值判断。

从上市公司高管薪酬的绝对值来看，2009年高管薪酬10分位为9.97万元，90分位81.48万元，薪酬差异达到8倍。笔者认为，不同行业、不同规模的企业在高管薪酬给付上存在较大差异是正常的，也是合理的，毕竟上市公司中有近百家企业的年营业收入不足亿元，同时也有近两百家企业年营业收入过百亿元。但奇怪的是，2009年有超过50%的上市公司高管报酬低于30万元，有超过25%的上市公司高管报酬低于17万元，更有超过10%(150家)的上市公司高管报酬低于10万元--相信这个数据远低于大家对高管薪酬的普遍认知，因为这个薪酬水平甚至已经低于优秀硕士毕业生第一年的起薪，也大大低于开餐馆的小老板。

中国高管薪情领先亚太

为了进一步了解企业真实的薪酬水平，正略钧策商业数据中心2010年对全国近5000家企业的薪酬数据进行了采集。参与调研的企业大多分布在市场竞争激烈、

人才流动大、薪酬水平较高的行业，如金融、地产、汽车、高科技、医药、快速消费品等。数据来源主要是企业参与薪酬调研提交的真实薪酬数据，相对来说数据真实有效水平要高得多。

根据这一资料的统计分析，2010年全行业高管薪酬水平要比上市公司年报中的数据高很多，能够反映出市场实际水平。

事实上，中国高管高分位的薪酬水平已经在亚太地区名列前茅，有非常强的竞争力。而中国高管薪酬水平高是有其合理性的一面。

首先，中国高管人才供给不足。中国经济经过30多年的快速发展，需要大量的高管人才管理企业，而企业培养出的高管人才满足不了市场需求，几乎每家企业都缺乏优秀的管理人才，需求严重大于供给。

其次，中国高管人才责任重大。中国目前的经济环境、经营环境处在一个快速发展、变化的状态中，经营好一家企业除了要求高管有超强的管理能力，还要求高管有敏锐的洞察力，这提升了企业对高管的要求，同时降低了企业对高管薪酬的价格敏感度。

再次，中国企业与世界企业的差距在缩小。目前中国在很多领域的竞争对手是国际上的知名公司，缩小与竞争对手的差距首先要缩小人才之间的差距，特别是企业高管人才的差距。外国人在为中国企业打工已成为屡见不鲜的事实，这说明中国企业能够支付足够高的薪酬吸引他们加盟。像联想在2008/2009财年，杨元庆的薪酬达到722.9万美元(接近5000万元人民币)，虽不及CEO美国人比尔?阿梅里奥的1756.9万美元(约1.2亿元人民币)的薪酬高，但已经开始与国际接轨。

还有一点，高管薪酬大多与企业经营业绩挂钩，中国企业的经营业绩大多优于世界平均水平。2010年1-11月中国规模以上工业企业利润同比增幅达到49.4%，这样的利润增长速度势必会推升高管薪酬的急速上涨。

真实薪酬藏身何处

在欧美等发达国家，大公司职业经理人的薪酬水平通常会高于小的私营企业主，道理很简单，如果职业经理人的薪酬低于小私营企业主，那么会有非常多的优秀管理人才进入创业之路，而不是在大公司中担任要职。实际上，在中国这条法则会更加适应，因为中国经济发展迅猛，创业的获利空间和生存机会都比发达国家大很多。企业的高管对自己所处的行业或领域基本上都有前瞻性的判断，再加上在企业中积累的人脉资源，出来创业远比在公司工作收入高。但为什么没有数据证明大批的上市公司高管辞职创业呢?难道是中国企业高管的自身素质水平高，对股东怀有特殊的恩情?抑或是留恋上市公司的工作氛围，视金钱为粪土?但这也很难解释，毕

竟中国的物价飞涨，在一线城市100万元几乎买不到一套适合居住的房子，300万元买不了一套各方面都比较称心的房子，年薪不到30万元的收入，支付起来也会比较困难，也就意味者超过一半的上市公司高管很难过上体面的生活。由此推理，结论只有一个：目前相当一部分上市公司披露的高管薪酬数据失真，换句话说，年报上看的收入并不是其全部真实收入的体现。那么，真实的薪酬藏到哪里去了?笔者认为主要有四大原因。

首先，上市公司高管有优厚的福利待遇，特别是国有上市公司福利待遇更好(衣食住行几乎都包括)，在年报中披露的只是现金收入部分，这是高管薪酬水平偏低的原因之一。其次，上市公司为了给高管避税或降低公众对高管薪酬的关注度，很多收入通过其他途径领取，如在母公司或者其关联公司领取薪酬，或将高管薪酬通过财务报销(列入销售费用、管理费用等)的方式发放，不在公司年报中体现，这种操作方式在很多企业中都存在。再者，高管有上市公司股份或期权，降低了对年度薪酬的要求，高管希望通过努力和股东一起分享更多的收益。目前大批上市公司实施股权激励，还有很多上市公司在上市之前已经分配给高管一定数量的公司股份，资本市场上的收益远远大于年薪所得。此外，国有企业薪酬限制，使得国有性质的企业高管薪酬水平被限制在某一水平。如2009年3月，财政部下发文件规定金融类国有和国有控股企业负责人薪酬280万元封顶;国资委系统对总经理也有要求，官方数据显示，2009年国资委系统企业高管平均年薪为60万元。

根据证监会颁发的《上市公司信息披露管理办法》，上市公司董事、监事、高级管理人员的任职情况、持股变动情况、年度报酬情况应该予以披露，故意不披露高管薪酬的真实信息，不仅是违法的行为，更是缺乏诚信的表现。一个缺乏诚信的企业首先增加与之合作的交易成本，势必会影响其竞争力。试想，一家上市公司的高管年薪都不到20万元，这样的企业要么经营陷于困难，要么信息披露不真实，无论是哪种情况，都会影响投资者的投资信心，对企业的长期发展非常不利。

在呼唤诚信的今天，人们的诚信意识也在缓慢地苏醒，上市公司作为中国优秀企业的代表，希望能够举起诚信的大旗，从真实披露高管报酬信息开始。





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