中国的券商困境--以销售交易的角度观察
中国券商的困境——以销售交易的角度观察
来源： 方一方Evan的日志
中国的券商，或者说证券公司，处在一个长期的困境之中：可以提供的差异化服务很少，佣金费率逐年降低，而所谓的创新业务又迟迟不能成为主流。结果，大部分券商的业绩波动性极大，盈利能力提升的空间有限。虽然它们在国外的同行，即全球性投资银行，受到了极大的挫折，但是中国券商仍然没有实力与它们竞争。
一般来说，我们可以把券商的业务分为投资银行、销售交易、自营交易和资产管理四个部分。自营交易和资产管理都属于买方业务，在此不予考虑；投资银行和销售交易都是卖方业务，是真正的券商业务。在发达国家，销售交易业务所占的比重是最高的；在中国也是如此。销售交易又可以分为对机构业务和对个人业务（零售业务），中国券商与国外投行最大的区别，就出在对机构的销售交易业务上。
机构投资者，包括基金公司、保险公司和一部分实业企业，其中最重要的是基金公司。当一个基金或保险公司向某个券商下单，该券商就获得了一笔机构交易业务，从中获得一笔佣金。问题在于，在这个过程中，券商究竟可以提供哪些服务？在发达国家，大致有如下几种：
1. 卖方研究，即提供研究报告、召开电话会议、安排实地考察等待。券商是沟通机构投资者和上市公司的重要桥梁，仅仅因为这个愿意，机构投资者也愿意支付高昂的佣金，或“软美元”。全球各大基金公司支付给券商的软美元，其数量级在几百亿美元。
2. 最佳执行服务，即券商交易员根据近期市场走势，判断究竟应该在什么价位以什么方式执行客户的委托。一个基金经理或买方交易员可能下单“以尽可能优惠的价格购买10万股某股票”，而究竟在什么地方买进，则是卖方交易员的职责。卖方可以设计很多精妙的算法，最大限度地降低大单对市场的影响，保证客户的利益。
3. 做市服务，即券商扮演一手买进、一手卖出的角色，维持市场的流动性。美国的纳斯达克市场是做市商市场，是由做市商的双边报价驱动的；全球各主要债券市场都是做市商市场，机构投资者的绝大部分买卖行为，都要通过某个做市商。某种证券的流动性越差，做市商的职能就越重要（注意，在中国股市和交易所债券市场上，不存在做市商，也不可能有做市服务；美国纽交所实行的则是一种与做市商有区别的专营商制度）。
4. 大宗交易和投资组合交易，即当客户的交易指令过大或者过于复杂的时候，券商可以通过自己的内部网络、特定程序
和交易机制，尽量吸纳其交易，达到对市场影响最低的效果。在美国，一般而言，有10-20%的股票交易是通过券商自己的交易网络完成的，根本不曾达到交易所，其中很多是大宗交易。
5. 融资融券，在国外这主要是一项面向对冲基金的机构业务。
6. 交易的事后统计、结算等等，这些业务可以由券商完成，也可以由第三方机构或银行完成。
以上第一项服务的作用是“告诉客户应该如何交易”，第二到第四项服务的作用是“提供流动性，降低交易成本”，第五项和第六项与交易本身没有直接关系，是间接服务。
那么，中国的券商可以为机构客户提供哪些服务呢？从目前来看，只有第一项。大部分券商都在加强自己的研究所，雇佣优秀的分析师以提供研究报告、预测公司盈利，这是差异化的唯一源泉。虽然目前中国的卖方研究总体水平还有待提高，但每年都在大幅度地进步。
第二项服务事实上不存在，因为券商在交易过程中可以控制的因素很少。中国证监会不允许券商接受全权交易委托，也不允许券商主动寻找交易对手，所有的交易指令都只能输入网络，由中央主机统一执行。中国的基金交易员，往往只是把买卖数量和价格输入交易软件，然后等待交易结果而已。至于算法交易等新鲜的概念，更是尚未存在。
第三项服务也不存在，因为股票市场不存在做市商，而银行间债券市场的做市商主要是商业银行。想在债券市场上击败强大的商业银行，是不现实的。
第四项服务极其微弱，受到监管极严。中国只有一个官方的大宗股票交易平台，一切交易指令必须发到那个平台上。证监会对大宗交易的数量、价格、买卖者身份都有非常严格的限制，事实上扼杀了大宗交易的活力。在美国，券商可以活跃地为大宗卖单寻找买家，或者自己先买下来然后拆分出售，但在中国是不可能的。投资组合交易也是如此。
第五项服务还不存在，考虑到目前中国缺少真正的对冲基金，即便允许融资融券，一般的基金经理也很难迅速进行融资融券。
第六项业务在中国一般由托管银行完成，券商除了一共一些交易统计和图表分析，似乎无事可做。
我们观察的结果很清楚：在中国，券商能够为基金提供的服务，无非是给它们一个机构交易专用席位，让它们通过自己的交易软件下单，同时提供研究报告和投资会议而已。一个交易指令对市场的影响如何，券商管不了；一个交易指令能否以最有利于客户的方式执行，券商管不了；除了交易所，有没有别的更高效的
执行渠道，券商也管不了。这里的主要原因是监管过严，电子化过强，完全忽视了券商的主动性。
以上现象对市场的影响如何呢？简单地说，减少了显性交易成本，提高了隐性交易成本。根据基金公司的公告，机构股票交易佣金一般只有0.8%-0.85%，远远低于欧洲和美国（0.1-0.3%）。因为券商能够提供的服务很少，基金公司不过是在付给券商成本价外加研究报告的费用而已。但是从另一个角度看，基金交易对市场的冲击极大，加剧了市场的不稳定性。根据《中国资本市场发展报告》引用的研究资料，中国股市的市场冲击成本比欧美高3-5倍，整体交易成本高于欧美。
Bloomberg Markets杂志2008年9月的“最佳股票经纪行”评选，证实了在市场大起大落的情况下，券商经纪业务的重要性：券商交易员可以利用自己开发的算法和流动性平台，最大限度地吸收大笔买卖，补充市场的流动性；券商销售人员可以主动联系可能的买家与卖家，在内部平台上撮合交易，达到比交易所自动撮合更好的结果；券商还可以最大限度地维持客户的匿名性，使市场不至于因为某些大户的集中抛售传闻而趋于崩溃。
纽交所的专营商起到的作用甚至更大。在道指动辄创下几百点甚至上千点跌幅的时候，专营商们不停地打电话联系潜在的买家，维持市场稳定，使流动性得以有序地进出市场。根据某些学者的估计，如果没有专营商，那么道指在一天之内有可能暴跌3000点，那将肯定意味着全球资本市场的整体崩溃。
遗憾的是，中国券商陷入了一个困境之中：中国股市缺乏很多东西，中国的机构投资者需要很多服务，但是券商无法提供。只有证监会和交易所许可，券商才能展开一些创新业务。按照一位买方分析师的话说，中国的金融创新完全是自上而下的，券商只是传声筒，从一开始就被限定为只提供极少的一般服务。如果没有研究所，那么每个券商之间都没有什么区别。