基于EVA的股票期权激励机制探讨

基于EV A的股票期权激励机制探讨

曾宪文

（山东大学管理学院，山东济南，250011）

摘要：在委托代理关系中，企业所有者和经营者的目标函数存在差异，由此产生代理成本，需要对经营者进行相应的激励。然而，基于传统业绩评价而实施的股票期权存在一些弊端。本文探索将股票期权嫁接到EV A平台之上，提出了基于经济附加值(EV A)的经理人股票期权激励方案，以期能更有效地解决激励问题。

关键词：激励机制；代理成本；股票期权；经济附加值

作者简介：曾宪文，山东大学管理学院博士生。

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

引言

现代公司的一个基本特征是所有权和控制权（经营权）的分离，由此产生了所有者与经营者之间的委托代理关系。按照委托代理理论，在两权分离的情况下，企业经营者的目标函数与所有者的目标函数存在差异。由于信息不对称、责任不对等、激励不相容和契约不完备等问题的存在，代理人通过“逆向选择”和“道德风险”实现自身利益最大化，由此产生代理成本（Jensen、Meckling，1976）。

为了解决代理问题，需要设计一套机制来约束经营者的机会主义行为，保证企业目标不偏离股东利益。通常的措施就是强化公司治理，包括组织治理和市场治理，如加强内部的权力制衡机制（董事会、监事会、股东会、经理层）和外部的市场竞争机制（职业经理人市场、证券市场、产品市场、接管市场等），但这并不能保证预期目标的实现。由于经理人工作的特殊性，单纯的外部监督并不能保证他一定能尽自身的最大努力来经营企业，因此还需要建立经营者的激励机制，通过科学地设计薪酬合同，使经理人自觉忠于职责，以最大限度地降低代理成本。通常的做法是使经理人承担一定的风险，同时分享部分剩余，比如给予经理人一定的股票期权，从而将经理人的收入与企业的经营业绩挂钩，以尽可能缩小经理人与股东的目标差异。然而，基于传统业绩评价的股票期权存在着股市非充分有效、股价与基础价值脱节、业绩评价忽视资本成本等问题，有必要对这一激励机制进行重新设计。本文在引入创新型的业绩评价方法——经济附加值(EV A)的基础上，提出了一个基于EV A 的经理人股票期权激励方案，以期能更有效地解决委托代理问题。

EV A是企业业绩评价和促进股东财富增长更有效的方法EV A是20世纪80年代在美国兴起的一种价值取向的业绩评价指标，它是在扣除了包括权益资本成本和债务资本成本在内的全部资本成本的经营回报，计算时需要经过多项调整，以克服GAAP 带来的扭曲。EV A的思想渊源就是经济利润，最早可追溯到亚当·斯密、Hamilton、Marshall等经济学家。20世纪20年代，Alfred Sloan在通用汽车公司实施了类似EV A的管理体系，20世纪50年代通用电器公司和杜邦公司也引入了类似的管理思想或管理方式。20世纪60年代，Merton Miller 和Franco Modigliani发展了公司价值理论，为EV A奠定了理论基础。1965年，沃顿商学院的David Solomons将剩余收益引入业绩衡量，推动了EV A的发展。20世纪80年代由Stern和Stewart发展成为一整套管理体系，建立了一个咨询公司Stern Stewart & Co.并注册了商标。他们称EV A是以价值为基础，优于每股收益、投资回报率等会计指标，能够用于评价公司发展战略和经营业绩、投资和并购、内部激励机制设计和内部业绩评价的单一指标。EV A也被称为“当今最热门的财务理念”，是“创造财富的钥匙”，世界上许多大公司如可口可乐公司、索尼公司、西门子公司等都实行了EV A 管理及相应的激励机制。

EV A的本质在于充分考虑了权益资本的机会成本，是对经营业绩真实的一种逼近。从股东的角度看，公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为股东带来价值，

这就是EV A的核心思想。EV A越高，公司的价值增值越大，股东的投资回报也就越高。EV A=NOPA T —WACC·TC。NOPA T（net operating profit after tax）是税后净经营利润，WACC（weighted average cost of capital）是加权平均资本成本，TC是全部投入资本（包括债务资本和股权资本）。

要全面、准确、客观地衡量企业经营业绩是很困难的，一项指标要做到行之有效，至少要满足四个方面的特征，一是科学性，二是有效性，三是综合性，四是可操作性。EV A就是这样的一种指标，本质上它是一种剩余收益型的业绩评价指标。在EV A的概念推出之后，学者们对其进行了规范分析，并做了大量实证研究。主要集中在四个方面。一是目标一致性（goal congruence）；二是作为业绩评价的有效性；三是会计调整项目和资本成本的计算；四是内部激励制度设计。Rogerson（1997）、Reichelstein（1997）等人对目标一致性进行了理论分析1，证明了只有在剩余收益型指标下，采用Rogerson（1997）提出的相对边际收益分摊规则（relative marginal benefit allocation）2，任何补偿体系都可以取得目标一致性。Milunovich（1996）、Lehn（1997）、Chen（1997）、Rajan（1999）、Worthington （2004）以及国内的王喜刚（2003）、瞿绍发（2003）、赵云阳（2004）、王国顺（2004）等人对EV A 进行了实证研究，发现EV A与公司价值的相关性要优于传统的会计指标。这些理论和实证研究结果为我们设计基于EV A的激励方案提供了充分的依据。

基于EV A的股票期权激励模式设计

以EV A为驱动的激励主要有以下特点：（1）从股东利益角度重新审视企业的利润，考虑企业投入的全部资本成本。（2）实行“增量”激励，只对EV A的增加值提供奖励。把奖金数量与管理者为股东创造的财富直接挂钩，使管理人员像股东那样去思考、去行动，成为“虚拟股东”，经理人也理所当然地参与分享自己创造的财富。（3）奖金上不封顶。传统的奖励制度存在阈值，当管理者预见到业绩要到达阈限时，他会放慢甚至停止对业绩的追求，出工不出力，消极应对。如果实行年薪制，他会为下一个经营周期打埋伏，EV A克服了这一缺陷。（4）设立奖金库或红利银行。将管理者获得的奖金记入奖金库的个人账户上，按照账户中奖金余额的一定比例每年支付一次，剩余的奖金作为累积结转到下一年度。这样做可以抑峰平谷，减少去职风险，同时避免加速收入确认。

在充分利用EV A优越性的同时，引入股票期权的长期激励作用，可以设计一个基于EV A的股票期权激励方案。首先要在企业建立以价值为核心的管理体系，然后通过合理的会计调整计算EV A，根据EV A确定红利水平，根据EV A创值水平、红利水平确定授赠股份或者利用延期支付的奖金认购期权。

1．首先在企业建立EV A的价值管理体系。按照Stern Stewart & Co.的说法，EV A体系包括4个M：（1）评价指标（Measurement），EV A是业绩衡量的尺度。（2）管理体系（Management），EV A 是考察企业所有决策包括战略企划、资本分配、并购撤资等的单一指标。（3）激励制度（Motivation），在EV A激励制度之下，管理人员为自身谋利的唯一途径是为股东创造更多的财富。（4）理念体系（Mindset），EV A的理念渗透到企业生产、销售、服务、投资决策、研究开发等各项活动中，沉淀为企业文化的内核。

2．准确计算EV A，使之与企业的真实经营状况相吻合。EV A不受通用会计准则（GAAP）的影响，通过调整可以纠正扭曲的会计信息，它需要调整的项目有100余项，主要包括存货成本、货币贬值、坏帐储备金、重组费用、研发费用、商誉摊销等。其次要准确计量资本成本。由于我国的证券市场是弱式有效市场，要准确地测定权益资本的成本是比较困难的，应当兼顾双方的风险态度和折现率差异，合理确定基础利率、风险溢价和增长率扣减，科学计算资本成本。

3．确定红利水平。根据企业自身的需要，可以采用三种方法。一是纵向比较法（历史法），二是横向比较法（标尺法），三是混合法（横纵结合法）。

（1）纵向比较法。该方法用的较多，它经历了由X红利计划、XY红利计划到现代EV A红利计划的演变过程3。根据它们所依赖的变量可以分成绝对增量法、绝对相对增量法和相对增量法。这三种方法用公式表示为：

%B X EVA = （1）

%%B X E V A Y E V A =+? （2）

%()e B B Y EVA EI =+?- （3）

1t t EVA EVA EVA -?=-，e B 是目标红利。EI 是超额EV A 增量，等于实际EV A 增量减去预期

EV A 增量。在现代EV A 红利计划中，分配比重Y%＝目标红利/EV A 区间（EV A 区间是指股东投资回报为零并由此导致经营者红利为零的实际EV A 增量与预期EV A 增量差额的绝对值）。公式（3）和（2）相比没有本质的区别，只是提高了努力的起点和达到最高努力水平的收敛速度。对现代EV A 红利计划可做进一步改进。当E V A E I ?>时，确定一个固定增量?将业绩分档为(,]EI EI +?，(,2]EI EI +?+?，…，((1),]E I i E I i +-?+?，…。相应地，分红比例分别提高到%Y δ+，%2Y δ+，…，%Y i δ+，…。当经营业绩落在区间((1),]EI i EI i +-?+?时，红利1(%)((1))i B B Y i E V A E I i δ-=++?---?(%)()(1)e B Y i E V A E I i i δδ=++?---?。

从X 红利计划、XY 红利计划到现代EV A 红利计划，用于衡量财富创造的指标从EV A 变成E V A ?甚至2EVA ?，从股东财富的角度看则经过了V ?、2V ?、3V ?的过程，对财富的追求和创造动机逐步强化。

E V A ?和EI 的引入，克服了直接以EV A 为考核指标导致的前任和现任之间的“责任转移”问题，以及不同市场环境带来的“非公平继承”问题。单纯的历史比较也是有缺陷的，EI 的计算如果不以同业经营水平为参照也就失去了意义。所以处于类似经营环境的企业经理报酬不应只关注本企业的价值创造，还应将其他企业的经营状况纳入参照系。

（2）横向比较法。横向比较法是相对业绩比较，亦即标尺竞争（yardstick competition ）。同一行业中企业的不同经营业绩除了受到经营者行为和特定外生因素影响之外，还受到行业性共同因素（如市场需求、技术进步、宏观政策）等的制约，单个企业的EV A 并不一定是经营者努力水平的充足统计量。对某一特定企业而言，其他企业的EV A 水平含有关于该企业经理人行动的有价值的信息。

假定市场里同质的企业有I 个，对第i 个企业引入增值率/i i i EVA TC ρ=，同业平均EV A 增值

率0/i i EVA IC ρ=∑∑，红利方案可以取00()i i B B u TC ρρ=+-。

当然获取其他企业的EV A 水平等信息是有成本的，可能需要借助专业咨询公司的帮助，对上市公司，随着企业信息披露程度的提高，获取这些信息的成本会降低。如果同业EV A 水平难以确定，可以简单地取一个标杆企业（rival ），设其EV A 水平为r EVA ，根据本企业的资本总额和资本构成确定一个恰当的比例系数λ，用r

EVA λ代替0i TC ρ，红利方案变成：

000()()r i i i i B B u TC TC B u EVA EVA ρρλ=+-=+- （3）混合法。将历史因素和同行因素结合起来，进行两个维度的比较。红利方案取：

00()i i B B u TC v EVA ρρ=+-+?

u 、v 分别表示横向和纵向比较的权重，依据企业自身经营状况和同业赢利水平合理确定。

4．实施股票期权。股票期权的实施要紧密结合公司的EV A 水平和经理人的红利水平。为便于分析问题，我们只考虑欧式期权，股票期权的被授予者只能在等待期结束后有效期截止前以事先约定的价格购买公司股票。为了增强激励效果，公司可以采用平值或实值期权。平值期权的行权价格以公司前一段时间股票交易价格的加权平均为标准。实值期权行权价格一般不低于股票市价的90%。假定经理人在时间0T =获赠p Q 股普通股票的权利，行权价格为p P ，等待期为N 年，行权有效期为M 年。

（1）期权的授予和行权条件。设定基准EV A 增长率p r ，使得公司股票二级市场价格与公司创值水平挂钩。设环比增长率为1/i i r EVA EVA -=?，只有当环比增长率高于基准增长率时，才有资格

发行期权。至于期权行权，从期权赠与日到行权日的时间段内，公司每年的EV A 增长率必须达到一定水平，否则即使二级市场股票价格高于行权价格，也不能行权。亦即只有当EV A 增长率超过基准时，经理人才能获得股票期权。如果EV A 达不到预期的效果，即使操纵股价持续攀升，经理人也得不到实际的利益。设在时间N t +，股票二级市场价格为N t P +，期权行权的必要条件是：

()(m in{|0})(0)p p

N t i P P r i N t r t M +>∧≤≤+≥∧≤≤

行权后获得的收益()p p N t Y P P Q +=-。经理人要获得期权激励必须以企业价值最大化为目标。 （2）期权的发行数量。期权发行数量要考虑三个方面的因素。一是公司发展水平；二是经理人的财富杠杆；三是行权后可能会对股票二级市场带来的影响。

①公司发展水平。以EV A 增长率为参照。首先假定期权赠与的条件得到满足：p i r r ≥。期权赠

与的数量占流通股总量的比例可以设定不低于基准EV A 增长率p r ，不高于环比增长率i r 。令

/p Q Q η=，那么p i r r η≤≤，或者[,]p i r r η∈。

②财富杠杆。它是经营者财富的变动相对于股东财富变动的弹性(/)(/)e dy dx x y =（股东的财富为x ，经营者的财富为y ）。显然，经营者拥有本公司股票的财富杠杆是1，基本工资的财富杠杆是0，EV A 红利的财富杠杆大于0。而期权预期价值的财富杠杆大于1。我们先利用Black-Scholes 模型说明这一点4。当前股票期权的预期价值（价格）为

12()()qt rt C Se N d Ee N d --=- （*）

21(ln(/)(/2))/(d S E r t σσ=++，21d d σ=-

C ：期权价值（价格），S ：当前股票价格，E ：期权行权价格，t ：到期期限，r ：预期无风险利率，q ：预期股息，σ：股票价格波动率，()i N d ：标准正态分布中变量取值小于i d 的概率。

（*）两端对S 形式求导，得1/()qt dC dS e N d -=，那么期权预期价值的财富杠杆

12(/)(/)()/(())/1qt rt dC dS S C Se N d C C Ee N d C --==+>

假定经营者的薪酬结构由基本工资、EV A 红利和当期股票期权的预期价值三部分组成。权重和财富杠杆系数分别为1w 、2w 、3w ，1l 、2l 、3l 。显然10l =，20l >，31l >。总财富杠杆

2233i i l w l w l w l ==+∑。鉴于纯粹企业家的财富杠杆等于1，为了创造出纯粹企业家的动机，需要

科学设计i w 和i l （合理确定红利和期权股票数量），使得经营者的财富杠杆1l ≥。

③期权发行数量对二级市场的影响。根据前面的假设，期权的行权期为M 。在第T 年，可行权

的期权股票总数量为1

M

p T N t t Q --=∑。考虑到变现问题，我们引入股票期权变现系数λ，那么第T 年可

行权的股票期权对二级市场的影响为1?M p p T t

T N t t Q Q λ--==∑。为了将这种影响控制在适当的范围内，引

入经验系数ω5，使得1?//M p p T t

T N t t Q Q Q Q λω--==≤∑。

总之，每年的期权授予数量应当充分考虑上述三方面的影响，当然三者并不一定同时满足，需要根据股东的价值导向灵活取舍。

（3）期权股票的来源。期权股票可以来源于增发新股，也可从二级市场回购。

①增发新股。设行权前每股净资产为A ，行权价格p P A >。如果p N t P P +>，经理人行权获得

收益()p p N t Y P P Q +=-。公司权益增加p p E P Q ?=。行权后每股净资产变为

()/()()/()p p p p p

A AQ P Q Q Q AQ AQ Q Q A '=++>++= 行权后的每股净资产增加了。采用增发新股的方式，对股东和经理人都是有利的。

②从二级市场回购。采用这种方式，公司的总股本没有增加，经理人的收益由公司承担。假定公司在N t +的时间内没有转增股本、配股和红利发放，每股净资产为0A ，行权后每股净资产为

N t A +，那么期权奖励和净资产增值须满足关系0()()p p

N t N t A A Q P P Q ++->-。这种方式需要考虑的因素较多，操作比较复杂，但没有制度障碍。

对非上市公司，可以在公司内部实行虚拟股票期权（Phantom Stock Option Plan ），避免股市的波动和信号扭曲带来的干扰。这种期权股票没有所有权，但行权后可与普通股票一样享有股票升值带来的收益和分红的权利。在具体操作上，公司要根据自身业绩和同行业平均市盈率倍数来确定虚拟股票的基础价格0P ，然后根据EV A 的环比增长率决定第t 年的内部股票价格1(1)t t t P P r -=+。赠与

期权股票的数量由拟赠股份总价值V 和行权价格p P 决定，p t P P θ=，(0,1]θ∈。股份总价值设定

为红利的函数()V f B =，可以取线性形式（如简单倍数）也可以非线性（这样激励作用会更强）。

期权数量/()/()p p t Q V P f B P θ==。其他方面可以参照上市公司的做法进行。

期权激励还可以结合EV A 奖金库来实施，把奖金计划变为奖金期权，实行杠杆股票期权（LSO ）。将存入奖金库的一部分红利认购期权，依据资本成本率确定执行价格，只有当股价上升幅度超过执行价格上升幅度，亦即当公司权益价值增长超过执行价格增长时，经营者才能获得真正利益。这种方式吸收了奖金和期权的长处，变静态的EV A 奖金库为动态的可变报酬，提高了激励的杠杆程度。

总之，在引入EV A 评价经理人业绩的基础上，实行基于EV A 的股票期权可以有效克服过去股权激励存在的缺陷，完善公司治理，提高资金使用效率，最大限度地维护股东的利益，这对于解决长期困扰我国企业的长效激励问题具有现实意义。

注释 1 Reichelstein S. Investment decisions and managerial performance evaluation [J]. Review of Accounting Studies, 1997,2(2):157-180. 2 Rogerson W . Inter temporal cost allocation and managerial investment incentives: A theory explaining the use of economic value added as a performance measure [J]. Journal of Political Economy, 1997,1054(4): 770-795. 3 S. David Y oung, Stephen F . O’Byrne . EV A 与价值管理——实用指南[M]. 北京,社会科学文献出版社,2002,p98-102.

4陈清泰,吴敬琏. 美国企业的股票期权计划[M]. 北京,中国财政经济出版社,2001,p124-142. 5段亚林. 股权激励制度、模式和实务操作[M]. 北京,经济管理出版社,2003,p49-50.