上市公司并购--跨上资本腾飞之路

上市公司并购

——跨上资本腾飞之路

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目录

一、关于买壳上市…………………………………

二、壳公司的选择原则和标准……………………

三、壳公司的估值……………………………………

四、收购流程…………………………………………

五、附件………………………………………………

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第一章关于买壳上市

一、买壳上市的定义

所谓买壳上市，指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得对该公司的实际控制权，然后注入收购人的资产和业务，实现间接上市的目的。

二、买壳上市的一般原则

1、坚持“公开、公平、公正”并及时履行信息披露义务的原则；

2、遵循国家有关政策的原则；

3、坚持互惠互利、强强联合、长远发展和协商一致的原则；

4、兼顾经济效益和社会效益，维护社会稳定的原则；

5、保护上市公司股东，尤其是中小股东利益的原则。

三、买壳上市的意义

1、拓宽融资渠道，解决企业发展过程中的资金“瓶颈”。

资金“瓶颈”一直是企业发展过程中的重要障碍。企业在发展过程中，资金主要来源于内源性融资，外源性融资所占的比例较小；而在外源性融资中，非正式渠道（职工集资）、信用合作社和商业银行

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所占的比例大，外部股权，包括公众股权以及公众债权市场所起的作用不大。而贵公司通过收购上市公司，就可以上市公司作为融资平台，获取融资成本低、融资金额大、且不需偿还的社会公众资金。

2、规避繁琐的信息披露，加快进入证券市场进程。

我国改革的历程，也是由计划经济向市场经济、农业经济向工业转变的过程，在系列转轨过程中，国家各项政策、制度以及法规变化较快，而企业在快速发展过程中，在诸多方面存在许多不规范的行为，如税务问题、资产产权不清晰等。若企业拟通过改制发行上市，则需详细披露各种信息，并提供相应的完税票据、资产产权证明等凭证以及企业主要客户、生产工艺、发展规划等企业内部信息，但这是许多企业的“软肋”并有可能损害企业自身利益。另外，从1999年起，中国证监会规定企业改制成股份公司后，需经过证券公司辅导一年且验收合格后才能申报上市材料；从2001年起，中国证监会对证券公司实行“通道制”，要求证券公司自行排队，限报家数。这系列规定，延缓了企业的改制上市的历程。于是，买壳上市就成为企业快速进入证券市场的首选途径。

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3、通过借助资本运作，实现企业生产经营和资本经营的协调发展。

在“大鱼吃小鱼、快鱼吃慢鱼”的社会中，企业需通过有效的资本运作，利用自身优势，实现资源的优化配臵，在整体上创造出新的增量价值。通过纵向并购，降低交易成本，形成供应稳定、质量合格的原材料保障体系以及完善的售后服务体系；通过横向并购，实现规模效应，不断提高产品的市场占有率；通过混合型并购，涉足其它行业，以求有效规避主业单一的经营风险。企业可通过系列资本经营，借助并购在生产、财务、市场以及经营管理等方面产生协同效应，实现生产经营和资本经营的双向“良性互动”。

4、增强企业市场知名度，提升企业社会公信力。

信誉是企业生存发展的根基，也是企业用之不完、取之不尽的无形资产。企业通过并购上市公司，提高企业知名度，扩大企业在社会公众心目中的影响；同时，企业可借助证券市场，每天向众多投资者

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“强型轰炸”企业名称和企业的各种信息，增强企业市场知名度和社会认同感。另外，上市资格在我国仍是一种稀缺资源，社会各界对其百般宠爱，民营企业并购上市公司后，银行将大幅调升企业资信评级，放宽企业贷款条件；消费者和供应商，也因民营企业的上市公司身份，而增强对企业和企业商品的信任度。

5、利用体制转轨，获取巨额投资收益。

目前，我国上市公司的股本结构按流通性可分为两类，一是流通股，即社会公众股；二是法人股（国家股、国有法人股和一般法人股），即非流通股。根据我国证券市场的国际化和市场化进程，证券市场的全流通将不可避免。收购方通过协议收购方式，按照净资产或略高于净资产的价格收购法人股，一旦法人股允许流通后，收购方将获得巨额差价收益。

6、建立健全现代企业制度，为企业进一步发展打下良好基础。

通过设立股东大会、董事会、监事会和经营班子等机构，建立先进的现代企业制度、独立法人管理机制及科学的决策和约束体系，提高决策的效率和成功率，为企业的可持续发展提供制度保障。同时，通过买壳上市，企业可借助上市公司，实施产权改革，如管理层持股、员工持股、控股公司交叉持股等。

四、交易双方的资质要求

1、出让方资格要求

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发起人持有的股份自公司成立之日起三年内不能转让，且上市后一年内不能转让；如果存在禁止或限制股份持有人出让股份的合同或其他法律文件，则该股份持有人所持有的股份不能出让；少数关系国计民生的行业和一些特殊行业，国家将严格控制国家股权转让；关系到国民经济命脉的大型骨干企业，国家要控股；国有股股东转让股份必须符合国家有关法律、行政法规和产业政策的要求。

2、收购方资格要求

对外投资总额不能超过公司净资产总额的50%；最近三年没有重大违法违规行为。

五、买壳上市中交易价格的确定

转让股份的价格必须依据公司的每股净资产值、净资产收益率、实际投资价值（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但国有股交易价格不得低于每股净资产值。

六、买壳上市与直接上市的比较

1、直接上市（A股）需满足的基本条件

●必须为规范设立的股份有限公司

●生产经营符合国家产业政策

●发行的普通股限于一种，同股同权

●股本总额不少于人民币5000万元

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●公司开业时间在三年以上，最近三年连续盈利

●发起人认购的股本数额不少于公司拟发行股本总额的35%

●发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于30%，其中无形资产（不含土地使用权）的比例不高于20%

●持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于一千人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上；

●公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；

此外，根据中国证监会有关要求，申请发行上市的企业还须具有经有关部门批准的发展前景良好的募集资金投向项目、满足国家有关环保要求、合法经营、依法纳税等,并且要经过有主承销资格的券商辅导一年。

2、买壳上市与直接上市的比较

通过买壳上市进入证券市场最大的优点在于无需按上市要求组建股份公司，操作时间较短，操作空间较大，但一般需要付出的成本也较高（包括上市公司收购成本以及收购后需进行的资产重组成本）。

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七、买壳上市的主要方式

1、国家无偿划拨方式

是指政府通过行政手段将上市公司的股权无偿划拨收购公司的行为。无偿划拨一般由地方政府和行业主管部门牵头实施，无偿划拨的股权性质是国家股。

主要案例：湘计算机、深物业、中石化和中石油国内上市公司等

2、二级市场标购方式

是指收购公司通过二级市场收购上市公司的股权，从而获得上市公司控制权的收购行为。收购股份的性质为社会公众股，即流通股。该方式主要集中于沪深两市的“三无”板块。

主要案例：方正科技入主延中实业、大港油田入主爱使股份等。

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3、协议有偿转让方式

是指收购公司通过与上市公司的股权持有人就有关收购价格、支

付方式、员工安排等内容协商一致并签定协议，获得上市公司的控股

权。协议转让的股份性质为尚不能流通的国家股和法人股。

主要案例：三九生化（原名“宜春工程”）、公用科技（原名“佛

山兴华”）等

4、定向增发式 是指上市公司通过向某一特定的收购公司发行股份，从而使该收

购公司获得上市公司的控股权。

主要案例：大众科技（原名“大众汽车”）

5是指收购方通过与上市公司控股股东设立新公司，收购方成为新

设公司的控股方，从而使收购方间接获得上市公司的控股权。

主要案例：创智科技入主五一文、江中制药入主东风制药。

6是指收购方通过收购上市公司的母公司，从而间接获得上市公司

的控股权。

主要案例：江西华能集团控股鑫新股份、重庆东银实业控股江淮

1997—2002年上市公司收购基本情况一览表（单位：家）

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第二章壳公司的选择原则和标准

壳公司的选取是买壳上市的第一步，是至关重要的一环，目标公司选择的正确与否，将直接关系到买壳交易是否能够取得最后成功。

从本质上看，任何一个公司都是一个“壳”，只有在上市公司成为稀缺资源时，壳公司才具有价值。上市公司成为“买壳借壳”上市目标，主要考虑的因素有“买壳借壳”的成本、可操作性，以及能否实现在证券市场上直接筹集资金等。据此，考虑上市公司是否易成为收购兼并对象，成为“买壳借壳”目标公司，通常可通过下列因素来判断：股本结构与股本规模、股票市场价格、经营业务、经营业绩、财务结构、资产质量、公司成长性。各项评判指标在综合分析之后可得出结论。

一、壳公司的选择原则

1、股本结构与股本规模

由于中国上市公司股本结构的特殊性，上市公司股本结构中设有国家股、法人股、社会公众股(流通股)、外资股(B股或H股)。其中国家股、法人股目前是不能上市流通的。有的上市公司股本结构中所有股票均为流通股(即所谓的全流通股)，有的上市公司设有外资股，而大部分上市公司设有比例大小不等的国家股或法人股。不同的股本结构将制约着买壳交易成功与否。一般来说，对于流通股在总股本中

占有绝对比例的上市公司，分散的股权结构，将使收购转让较为方便，

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因此，在这种情况下，股权结构分散的上市公司易成为壳公司目标。

对于流通股在总股本中不占有绝对比例的上市公司，若国家股或法人股相对集中的话，股权的大宗转让较容易实现。因此，在绝对控股方愿意出让的前提下，股权相对集中的上市公司易成为壳公司目标。在政府行为下的实际操作中，股权协议转让已成为买壳交易的主要方式。股本规模大小，一定程度反映了买壳成本规模大小，过大的股本规模有可能使收购公司因收购成本过大而难以完成最终收购目标。因此，股本规模相对较小的上市公司易成为壳公司。但对于行业性的战略并购，则股本规模大则易成为壳公司。

2、股权交易价格

股权交易价格的高低直接关系到收购方收购成本大小。对于通过二级市场买入壳公司一定比例流通股，从而达到对壳公司收购的操作，股票价格越低其收购成本就越小。对于通过对壳公司的国家股或法人股股权协议转让方式进行收购的，非流通股交易价格越低对收购方越有利。因此，股权交易价格越低的上市公司易成为买壳的对象，即成为壳公司目标。

3、经营业务

上市公司经营业务情况对上市公司被收购具有一定的参考意义，一般经营业务比较单一、产品重复，缺乏规模经济和新的利润增长点的上市公司；夕阳产业、根据规划将列入淘汰压缩行业的上市公司，

均较易成为壳公司。通过控股股东股权的转让和随后进行的资产重

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组，实现壳公司产业产品结构的优化调整。如，一些作为地方经济融

资窗口的缺乏主营业务的综合类企业，在区域经济渐处劣势，产业结构使行政权对企业赢利能力的保障渐弱时，即形成对实现持续利润点的需求，这类企业属于较优质的壳资源。

4、经营业绩

经营业绩好坏一定程度上反映了公司运营能力与水平的高低。经营业绩比较差，在同行业中缺乏竞力，位于中下游水平的上市公司，往往成为壳公司。如果用上市公司近两年每股收益大小来衡量上市公司经营业绩，每股收益较低的上市公司易成为壳公司（如每股收益在0.05元以下）。但经营业绩差(如亏损严重)的上市公司，由于买壳后，收购方可能要承担沉重的债务负担，因此收购方需付出一定额外的成本。但若该上市公司能得到政府扶持，则收购方在收购后可能享受税收、债务重组、员工安臵、土地处臵等方面的优惠，则可以减少收购方的收购成本。

5、财务结构

上市公司财务状况是买壳上市中需要考虑的一个相当重要的因素，壳公司财务结构情况如何，是直接关系到交易能否获得成功的一个重要因素。一般来说，财务结构状况好的上市公司不易成为买壳的对象，而财务结构状况过分差的公司对于买壳方来说，可能因收购后资产重组所需支付代价过大而失去收购意义。因此，财务结构状况一

般的上市公司成为壳公司标的可能性最大。财务结构状况好坏通常用

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资产负债比率、流动比率、主营业务利润率以及净资产收益率大小来衡量，这些比率适中的上市公司，较易成为壳公司目标。

6、资产质量

企业资产质量包括企业知名度、人力资源、专有技术以及主要固定资产的成新度。由于买壳上市更看重的是“壳”公司的上市公司资格，而不是壳公司的有形资产，收购方在将收购目标公司收购后，一般会出售变现原有公司资产。因此，资产质量一般，专业化程度不高的公司，其资产变现相对方便，易成为壳公司目标。

7、公司成长性

主营业务利润或利润总额增长率、产品的年销售收人增长率，在一定程度上反映了公司成长性高低。成长性好的上市公司一般不会轻易成为购买对象，只有那些增长率长期徘徊不前的上市公司，易成为壳公司目标。

二、壳公司的选择标准

在实际操作中，壳公司选择标准可通过对一系列相关指标的量化进行：

?与公司价值相关指标：财务状况、产业结构和行业景气度。

?与控股股本相关的指标：股本结构、股价和成长性。

?股本结构主要分析：公司股权是否极度分散；国有股、法人股是

否绝对控股；控股股东是否愿意出让；壳公司的总股本情况。

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?产业结构：主营业务利润占利润总额的比重在50％以上或以下。?行业景气度：全行业的增长率和行业投资增长率。

?成长性：企业主营收入增长率和利润总额增长率。

?财务指标：主要涉及负债、利润增长率、净资产和融资能力4项指标。

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第三章壳公司的估值

壳公司的估值，指通过采用一定的方式，对壳公司的真实价值进行评估，从而为股权转让确定公平合理的价格。

壳公司价值的确定是买壳交易中的关键一环和核心问题。壳公司转让价格根本上取决于买卖双方对公司真实价值的判断，同时还取决于壳公司相对对方价值的判断。一般买卖双方均会选择对自己有利的资产价值评估方法，在此基础上综合考虑多种财务、经营和交易因素，通过协商谈判产生最终转让价格。鉴于壳公司自身的特点，一般它在买壳交易中并不具备谈判优势，因而，买壳方往往在壳公司定价中起主要作用。对于买壳方来说，可接受的价格标准是：买壳交易总收益大于总成本。交易成本主要来自收购成本，包括为收购壳公司而向壳公司支付的现金、股票、注入的资产，债务转移带来的财务支出等。交易收益则来自于间接上市，有关资产未来盈利，壳公司融资后股权的增值以及从壳公司臵换得到的资产价值等。

壳公司价格的确定是一项非常复杂的专业性事务，必须依靠财务顾问、会计师事务所等专门机构对目标公司的有形资产和无形资产进行专项分析和评审，才能最终确立。由于评估人员对目标公司理解，以及各自不同的经验，形成了许多评估方式，每种方式都适用于不同的情况。

一、壳公司价值构成

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