我国地方政府债券和城投债的比较研究(1)

我国地方政府债券和城投债的比较研究

文 / 李湛 刘苡丹 周俊宏道解决。

3、表1的统计显示，占国内生产总值54%的东部只发行了35%的地方政府债券，而只占国内生产总值46%的中西部却发行了65%的地方政府债券。可见国家在发行地方政府债券的政策上，偏向于中西部基础设施建设。经济越发达的地区，偿债能力较强，发行的地方政府债券反而较少；相反，经济落后的地区，偿债能力较弱，发行的地方政府债券反而较多，这与市场化经济规律相矛盾。一般来说，在市场经济下，偿债能力强的地区获得发行地方政府债券的比重应该要大些。

（三）地方政府债券的风险与监管地方政府债券虽然信用等级较高，但仍存在着各种各样的风险。第一，市场风险。主要是利率风险，市场利率的变动使债券的价值产生波动，从而导致投资者收益的不确定性。第二，偿付风险。地方政府债券的还本付息是以地方政府的财政收入为担保的，但是目前我国地方政府没有根据本地的实际情况选择地方税税种、税率的权力，也就不能通过调整税种、税率拓宽财源，这必然会影响地方政府财政收入的稳定性。第三，宏观调控风险。地方政府发行地方政府债券进行基础设施建设，可能会导致投资过热，引起生产资料价格上升，从而引起通货膨胀。另外，各

为应对次贷危机对我国经济的影响，2008年我国政府启动“四万亿刺激经济计划”，中央财政承担其中的1.18万亿元，其余部分由地方政府和民间出资。为了解决地方政府的融资问题，增强地方安排配套资金和扩大政府投资的能力，搁置了16年的地方政府债券重新被提上议程。2009年，财政部代理地方政府发行了2000亿地方政府债券。而在此之前，地方政府为了解决基础设施的资金问题，主要通过当地的投资公司或者国有企业发行城投债。

我国地方政府债券的分析

（一）地方政府债券的发行概况2009年我国首次全国范围内发行地方政府债券，发行规模为2000亿元，由省级政府在国务院核准的额度内提交申请并批准发行。地方政府债券的发行期限都是3年，一般以固定利率的形式发行，每年付息一次，平均发行利率为1.81%。我国地方政府债券是以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行

费，其信用实际上接近于国债，信用评级一般可评为AAA级。地方政府债券统一由财政部代理，按照记账式国债发行方式，

面向记账式国债承销团甲类成员招标发行，实行平价发行，发行价格为100元。

（二）地方政府债券发行的统计分析地方政府债券的还本付息主要来源于各地区的财政收入，分析各地区的国内生产总值、财政收入等财务指标（详见表1），将有利于分析各地区的偿债能力，识别相应的风险。

1、从表1可以看出，东部的广东、山东、辽宁、江苏、浙江等经济发达地区的国内生产总值比较高，一般预算收入也较高，一般预算收入和发行总额的比率一般在20以上；而西部地带的青海、宁夏等经

济落后地区的国内生产总值比较低，财政收入也较低，一般预算收入和发行总额的比率较低，最低达2.46。一般预算收入和发行总额的比率越高，偿债能力越强。可见，地方政府的偿债能力与其财政收入成正比，财政收入越高，偿债能力越强。东部地区比西部地区的偿债能力要强。

2、各地区地方政府债券的发行总额和固定资产投资总额的比率较低，其中浙江省以3.3392%位居全国第一，可见，地方政府通过债券融资的比重较低，大部分的资金需要通过银行贷款和财政拨款等渠

地政府为了搞政绩工程，乱上项目，重复

建设，造成资源的浪费也加大了宏观调控

风险的发生。

为防范地方政府债券的相关风险，我

国主要通过对债券的发行审批、资金用途

的监管，以及债券的偿还三个方面进行监

督管理。

地方政府债券首先由省级政府在国务

院核准的额度内，提请同级人民代表大会

或同级人民代表大会常务委员会审查批

准，然后由财政部代理发行，筹集的资金

纳入政府本级预算管理。

资金用途的监管方面，《2009年地方

政府债券预算管理办法》第五条规定，地

方政府债券支出根据各级财政使用债券收

入或者债券转贷收入安排的支出编制。资

金主要用于中央投资地方配套的公益性建

设项目及其他难以吸引社会投资的公益性

建设项目支出，严格控制安排用于能够通

过市场化行为筹资的投资项目，不得用于

经常性支出。资金使用范围主要包括：保

障性安居工程，农村民生工程和农村基础

设施，医疗卫生、教育文化等社会事业基

础设施，生态建设工程，地震灾后恢复重

建以及其他涉及民生的项目建设与配套。

为确保债券到期按时偿还，国务院明

确规定，各地区人民政府须统筹安排本地

区综合财力，切实承担地方政府债券的还

本付息责任，严格按照有关规定，及时向

财政部上缴地方政府债券本息、发行费等

资金。未按时上缴的，应当按有关规定向

财政部缴付罚息。对未按时上缴的地方政

府债券本息、发行费和罚息等资金，由财

政部在办理年度中央与地方财政结算时如

数扣缴。各地区人民政府在安排需要承担

还款责任的项目时，要综合考虑各市县、

部门和单位的偿债能力，控制债务违约风

险；提前做好还本付息资金筹措工作，督

促各市县、部门和单位切实履行还款责表1 ：我国地方政府债券财务指标统计

注：发行总额数据来源于Wind中国金融数据库，国内生产总值、一般预算收入、固定资产投资总额等数据来

源于中宏数据库。依据各省级行政区经济社会发展水平的差异把我国划分为东部、中部和西部三个经济地带，

东部包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、广西和海南12个省份，中部包括

山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北和湖南9个省份，西部重庆、四川、贵州、云南、西

藏、陕西、甘肃、青海、宁夏和新疆10个省。

任，积极落实还款资金来源。承担还款责任的市县、部门和单位要积极筹措资金，按时足额偿还债券本金和利息。

我国地方城投债的分析

（一）城投债的概况

本文所指的地方城投债是指地方政府通过地方融资平台为城市基础设施建设融资而发行的一种企业债券。根据相关规定，企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值，发行人累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%。债券的利率由企业根据市场情况确定，但不得超过国务院限定的利率水平。我国城投债主要以固定利率、浮动利率和累计利率发行，偿还方式大部分是一年付息一次，少部分是到期还本付息。规定发行人应当聘请具有企业债券评估从业资格的信用评级机构对其债券进行

信用评级。我国大部分城投债的信用评级为A A级以上。企业可发行无担保信用债券、资产抵押债券、第三方担保债券。担保人承担不可撤销连带责任。城投债券的

发行，应组织承销团以余额包销的方式承销。实行平价发行，发行价格为100元。

（二）城投债年度发行分析早在1994年，我国就有零星的城投债发行，但直到2005年才开始大规模发行，表2为1994年至2009年我国地方城投债情况。

1、发行规模分析。我国城投债的发行规模一直在不断增长，2005年之前，我国每年的城投债发行总额基本在50亿元以下，从2005年开始，发行规模加速增长，到2009年出现井喷现象，发行总额超过1500亿元，超过以往年份累计发行总额，可见我国的基础设施建设规模在不断扩大。

2、发行期限和利率分析。从发行期限看，1994年至2000年，我国城投债券

的发行平均期限比较低，平均期限在5年以下，2000年以后，平均期限增至7年以上。从发行利率看，1994年和1997年的发行利率比较高，在10%以上，主要是因为当时物价水平较高，通货膨胀比较严重，金融机构的存贷款利率都比较高。1999年以后，发行利率出现拐点，基本保持在4%到6.11%之间。总体而言，期限和利率基本呈正相关的关系，也就是说，期限越长，利率越高。

（三）我国各地区城投债的分析我国各省区的城投债发行有较大差别，我们统计了1994～2009年不同省份城投债的发行规模、平均期限和利率。统计显示，江苏、浙江、上海、北京等东部经济发达地区发行城投债的规模较大，而宁夏、甘肃等西部经济落后地区发行城投债券的规模较小；从发行期限看，宁夏、山西、湖北等中西部地区发行债券的期限较长，平均期限在10年以上，而江苏、北京、浙江等东部地区发行期限较短，平均

期限在10年以下。各地区的发行平均利率相差无几，基本在4%到7%之间，没有太

大的区别。

（四）城投债的风险与监管目前，由于各级地方债务透明度不高，偿债能力也存争议。城投债的偿付能力多与当地政府的财政状况密切相关，直辖市、省政府及发达地区发行的城投债类似于投资级债券，而一些县级单位及偏远地区，没有稳定的财政收入，接近于投机级债券，违约风险较高。

近期，以“新国十条”为代表的房地产新政，使充当地方政府融资平台的城投类企业的风险凸显出来。通过调查发现，城投类债券的偿付保障大部分来源于出让土地收入以及项目应收账款，土地转让收入的下降将直接影响到城投类债券的偿债能力。在财政部2010年牵头起草的《国

表2：1994～2009年我国城投债年度发行情况

注：数据来源于Wind中国金融数据库，包括城投债、城建债、水务债、机场债、交通债、铁路债、公路债、港口债等债券。

务院关于规范地方及其融资平台公司的举

债和担保承诺行为有关问题的通知》中，

拟对地方政府举债与融资平台举债分类管

理，实行新老划断。2010年8月17日，财政

部、发改委、人民银行、银监会发出《关

于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台

公司管理有关问题的通知》，禁止地方政

府以“直接、间接形式为融资平台公司提

供担保”，同时明确指出在《通知》下发

后形成的新债务，地方政府将只承担有限

责任。对于存量债务，原则上通过现有还

款措施还款，不改变原有债权债务关系。

地方政府债券和城投债的比较

分析

我们从各地区债券的要素、风险与监

管等方面，对我国地方政府债券和城投债

的区别与联系进行了比较分析。

（一）债券要素比较

地方政府债券是地方政府根据实际情

况在财政部下达的指标范围内发行的一定

数量的债券，城投债是企业根据基础设

施项目所需资金和自身的财务状况确定发

行的一定数量的债券。地方政府债券的发

行利率通过市场化招标确定，城投债的发

行利率则由发行人与其承销商根据信用等

级、风险程度、市场供求状况等因素协商

确定。城投债的利率一般高于同期地方政

府债券的利率；地方政府债券的发行期限

短于城投债，其信用评级高于城投债。

从表3可以看出，地方政府债券的发

行期限都是3年，远远短于城投债的平

均发行期限8.74年。地方政府债券的平

均利率为1.81%，城投债的平均利率为

5.68%。江苏、浙江、北京、上海等东部

地区发行城投债的规模比甘肃、宁夏、青

海等中西部地区大，相反，东部地区发行

地方政府债券的规模比中西部地区小。可

见中西部的基础设施建设相对薄弱，国家表3：各省地方政府债券和城投债的比较

注：数据来源于Wind中国金融数据库。

为了统筹区域发展，基础设施投资偏向于中西部，这也是中西部地区发行地方政府债券的规模比东部地区大的重要原因。

（二）风险与监管比较

地方政府债券和城投债都存在着利率风险、偿付风险和流动性风险等风险，地方政府债券还存在着宏观调控风险和政治风险等风险，而城投债还面临着经济周期风险和与项目相关的风险。地方政府债券和城投债募集的资金都投向于城市基础设施建设，不过地方政府债券募集的资金投资于政府规划的项目，没有明确规定要用于哪个具体项目，而城投债是根据具体的城市建设项目进行融资的。

目前，地方政府债券的发行条件由国务院和财政部等管理部门根据各个地区的具体情况进行审批；而城投债的发行条件必须满足《企业债券管理条例》（1993年）和《证券法》的相关规定。在审批程序上，地方政府债券首先由省级政府在国务院核准的额度内，提请同级人民代表大会或同级人民代表大会常务委员会审查批准，然后由财政部代理发行，筹集的资金纳入政府本级预算管理；城投债首先报国家发改委核准发行，发改委核准通过后经中国人民银行和证监会会

签后，由国家发改委下达批复文件，最后由

企业发行城投债。

此外，投资者投资地方政府债券，不

用缴纳利息所得税，而投资城投债，需要

缴纳20%的利息所得税；地方政府债券和

城投债均可以在全国银行间债券市场和证

券交易所交易；地方政府债券都为跨市场

交易，城投债只有部分为跨市场交易。

结论和建议

为更好地发展我国的债券市场，特别

是发展地方政府债券和城投债，我们提出

以下三点建议。

（一）地方政府债券和城投债的发

行都应逐步市场化

对于地方政府债券，地方政府可以根

据自身的经济状况、财政收入和偿债能力等

确定发行规模，而不是由国家来统一分配。

经济发达的地区可以考虑多发行地方政府债

券，而经济落后的地区由于偿债能力相对

较弱，可以少发行地方政府债券。对于城投

债，政府应该减少干预，企业可以根据自身

的财务状况和项目的

资金需求情况，决定

其发行规模。

（二）地方政

府债券的期限设计

应多样化

由于不同类型的

投资者有不同的投资

偏好，多样化的期限

设计可以满足不同的

投资者需求，有利于

激发投资者的投资热

情，也可以壮大地方

政府债券市场。同时

地方政府债券的利率

设计偏低。我国三年期的定期存款利率为

3.6%，而三年期的地方政府债券平均利率

才1.86%。这种缺少市场化的定价显然对投

资者吸引力不足。

（三）建立起地方政府的信用评级

体系

在不影响我国国家主权的情况下，中

央政府可批准一些国际知名评估机构在我

国从事地方政府的信用评估活动。逐步建

立起政府信用社会评价机制，以防止地方

政府宏观调控风险以及偿还风险。

参考文献：

1、吴军，张旭路.我国银行间债券市场属性研究[J].广

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3、李湛，徐一骞.我国企业债券信用评级的因素分析

[J].南方金融, 2009（6）：59-61.

4、李湛，曹萍，温锦波.我国企业债券银行间市场

与交易所市场的比较研究[J].农村金融研究，2008

（11）:43-47.

注：本文获国家自科基金（70602033）的资助，以及

广东省社科基金“企业债券市场监管分权竞争和集权

整合的选择研究”的资助。

作者单位：李湛 暨南大学产业经济研究院

刘苡丹 周俊宏 广东金融学院