Smart Beta

西南财经大学Southwestern University of Finance and Economics

2011届

本科学年论文

论文题目：资本市场“Smart Beta”策略型指数现状学生姓名：袁悦

所在学院：统计学院

专业：统计学

学号：41109009

指导教师：张术林

成绩：

2015年4月

摘要

自2000年以后，股票已经经历了两轮大熊市，而现在又开始有走软迹象。养老基金，保险公司以及捐献基金寻找新的回报来源就没什么奇怪的了。近年来Smart Beta策略在欧美市场兴起，并愈来愈受到全球投资者关注。Smart Beta策略能够避免市值加权指数的限制，为投资者提供更加灵活的、多样化的投资组合策略。作为该策略的典型代表，等风险加权策略和动量策略一直是市场关注的重点。而替代指标的产品为投资者购买风险因子的一个潜在的有效途径。

“beta”则是资产组合相对于整体市场(如以某个指数基金为代表)的相对收益。传统的“市值加权”法，是投资者按市值等比例购买股票或者债券的方法，而“smart beta”则是尝试在跟踪某一大类资产的同时，调整成份证券权重，以获取增强性收益的投资方法，是一种主动和被动投资相结合的资本市场新指标。

关键词：beta、smart beta、capm、市场、风险溢价

目录

Southwestern University of Finance and Economics (1)

一、传统的Beta指数 (4)

二、聪明的Beta指数 (5)

三、国内外案例 (5)

四、Smart Beta热潮与陷阱 (6)

五、未来的资本市场 (7)

六、结语 (8)

传统的Beta 指数投资，相信大部分的投资者并不陌生。比如嘉实基本面50指数、嘉实沪深300ETF 等，都以可跟踪指数行情、把握指数特色、管理费用低等优势受广大投资者喜爱。市场中最常被用到的指数包括沪深300、上证180、中证100、深证100等，同时也有不少行业指数如金融、地产、非银等。 目前国内市场中大部分Beta 指数基金在设计模式上均类似，大多以某种宽基指数或行业指数为标的，根据其成分股市值划分权重，跟踪持仓，被动管理。现在比较流行的算法有：

等权重加权EW ：w i =1N

等风险加权RP （调节波动率后的等权重）：w i =1/σi

∑1/σj

等风险贡献加权ERC （考虑了资产回报率之间协方差后的risk parity ）

w ?=argmin ′∑(∏w i )i 1/N u.c {∑w i =1i w i ≥0

最小方差加权MV ：w ?=argmin(w i ∑w) u.c. ∑w i i =1 最大多样化加权MD ：w ?=argmin (D r ) wit? D r =′′∑

按资产定价模型的定义：p = E(mx)，任何资产的价格就是折现后所得回报的期望，其中x 是资产在未来的回报，m 就是随机折现因子SDF 。利用协方差的定义，我们得到

p =E (mx )=E (m )E (x )+cov (m,x )=E (x )R f

+cov (m,x ), 其中E (m )=1/R f 是无风险折现

所以，任何资产的价格等于用无风险率折现后所得回报的期望再加上一个风险溢价（risk premium ），而这个溢价是SDF 与未来回报的协方差。

E (R )=R f +[cov (m,R )()][?var (m )()

]=R f +βm λm 其中，λm 可以看作是风险的价格，βm 是风险的数量，也可以看作是资产回报率在SDF 上的回归系数

换句话说，人们只有承担系统性风险才能取得收益。如果承担非系统性风险，则无任何益处。由此可见，SDF 作用很重要，但是它只存在于理论中。人们千方百计地在真实世界里寻找替代品，即所谓的风险因子。所以，我们也可以这样认为：人们承担的（系统性）风险越大（尤其在状态‘坏’时），作为补偿的因子风险溢价也越大（尤其在状态‘好’时）。高风险的资产必须有足够高的预期回报率，即足够低的价格，才能吸引人们来购买并持有它。

众所周知，beta在CAPM模型中衡量了相对于持有整个市场所带来的风险溢价的大小。整个市场通常用市场投资组合或市场指数基金来表示。市场指数通常都是市值加权。如果把市场指数换成按非市值加权的指数或投资组合，其得到的beta即为smart beta。理由是因为这些新指数的权重是由某些量化算法得出的，看上去比最普通简单的市值加权要更“聪明”些。

为了满足投资者不同的投资需求、更好的管理组合风险，目前国外很多专业投资者把目光转向了以股价波动、派息能力、或公司业绩等因子作为基础的Smart Beta投资策略。

由于我们在CAPM中假设SDF只与市场投资组合回报有关，所以市场投资组合是CAPM中唯一的因子。在此基础上，我们也可以进一步假设SDF与多个因子线性相关

由此得到多因子模型。因子不同，对投资者状态‘坏’时的定义也不同，由此承担的风险敞口以及获得的溢价也会不同。Fama-French三因子模型是多因子模型中的经典代表。诺奖得主Gene Fama和Dartmouth大学教授Ken French通过对大量股票中某些共同特征进行筛选，从而得到有别于大盘因子的两个新因子：规模与价值（HML，SMB）用以组成三因子模型。这个模型恰好能很好地解释股票的预期回报。后来，该模型又加上了动量因子，遂成四因子模型。从结构上讲，这与Stephen Ross提出的套利定价理论相似。唯一不同的是，APT直接从统计的层面入手，假设资产回报率可以由一系列因子表示。

简而言之，Smart Beta，代表的不是简单的指数被动投资，而是一种有思想有个性的Beta投资策略。根据中证指数公司，Smart Beta 策略是以非市值加权为代表, 通过透明的、基于规则或量化的方法,投资特定领域或目标,以捕捉风险溢价,获取卓越的风险调整收益,实现组合分散化的目标。它既具备主动投资的策略优势，又拥有被动投资的低手续费特色，因此在国内外日益盛行。

从某种意义上说，Smart Beta模仿主动管理基金经理的投资策略。但不同的是，与其通过基金经理人为的决定股票的买卖，Smart Beta策略, 又称Factor-based indexing是通过多因子数量模型调整组合系数，从而将投资过程自动化的一个过程，可以说是主动加被动的一种混合式投资策略。

三、国内外案例

1、Smart Beta海外案例：

（1）PowerShares S&P 500 Low Volatility (SPLV):

跟踪S&P500低波动指数，由S&P去年内最低波动率的100只股票组成。股

票的权重取决于其波动率的倒数，因此越稳定的股票占的权重越大。

（2）iShare MSCI USA Momentum Factor (MTUM):

其跟踪指数涵盖在过去6-12个月中具有最强价格趋势的100-150只中到大盘股。权重按成分股的趋势得分计算，同时也考虑市值。

（3）WisdomTree LargeCap Dividend(DLN):

其跟踪指数涵盖300只派送股息最多的股票，并根据他们下一年预测派发的现金红利划分持仓权重。

2、Smart Beta国内案例

（1）金贝塔

金贝塔是一款由我方自主研发的组合投资管理社交型App，展现陈列多个金贝塔组合，是一种新型的mini组合投资工具。作为Smart Beta的一种，金贝塔是由5到20个证券标的组成的一个投资组合，具有清晰的投资逻辑和鲜明的风险收益特征，能满足广大投资者不同类型的投资需求。金贝塔中每个王牌组合都源于一个特别的创建理念，包括但不限于主题投资、量化模型、事件驱动、技术分析以及基本面分析等，组合自始至终坚持其创建理念为投资者筛选股票，并定期调仓维护。

（2）重剑无锋

重剑无锋：由10只A股市场中具有稳定业绩、良好流动性、且能定期分派较优厚股息的大盘蓝筹股组成。

（3）小鲜肉

小鲜肉：由10只市值小于100亿，具备高行业景气度、高业绩增速潜力的优质小盘明星股。

四、Smart Beta热潮与陷阱

1、Smart Beta热潮原因

（1）美联储的QE大幅降低了固定收益类资产的回报，使得投资者不得不寻找其他投资门道来增加收益。

（2）08金融危机中的恐慌和之后美联储的QE都影响了市场对各种资产的真实定价功能，资产与资产间原有的联系减弱了。取而代之的是，大部分资产都随着美联储的货币政策起舞。“risk-on/off”模式使得传统的资产分散化投资失灵了。

（3）投资者们仍然对08金融危机时财富大幅缩水记忆犹新，所以比起资产的预期回报，他们更注重风险的控制，更偏爱能控制风险的策略。

（4）08金融危机后，投资者希望在投资中减少人为操纵的因素，更偏爱透明度高，原理简单的投资产品。

（5）依照某些算法或规则产生的投资策略可以大大降低由于人们行为上的偏差而造成的损失。

（6）传统的对冲基金和共同基金的高费用一直受人诟病。

因此，这些主题明确，成本更低，且看上去能控制风险的Smart Beta策略在经过精心包装后迅速受到了大众的追捧。目前掌握着金融市场大部分资金的机构

投资者，比如养老基金，大学捐赠基金，资产管理公司，保险公司等都在往这个方向发展，这股趋势对人们投资理念的影响深远。

2、业绩陷阱：

第一，Smart beta基金的附加值，来自指数设计者主动追求的因素溢价，由此而生的策略取向是否足以让基金跑赢大市，绝不能只看一时的回报表现。换句话说，主动追求特定因素溢价的策略指数，即使有十年跑赢大市的往绩，亦不意味着立足于此的基金，未来十年优势可保。

第二，与第一点相通，近年才兴起的策略型指数基金，可供参考的回报表现，大都立足于覆盖期短则十年、长则十五年的回溯测试，投资者若因测试结果优异，决定押重注于某只Smart beta基金，很易受往绩误导。

举个例子，过去十年尤其金融海啸以来的五年，市场避险意识大增，投资者对现金流稳定、派息可测性高的股票另眼相看。“闷股”固然不及科网“疯癫”，但以估值而论，这类防守性强的股份，不少已达前所未见的水平；在超低息环境推波助澜下，企业盈利增长追不上股价升幅，“闷股”变得越来越贵。近期美国债息抽升，所谓的“高息股”大幅调整，率先跌个四脚朝天，大家应该记忆犹新。

反过来看，上世纪最后三四年，科网狂潮如火如荼，估值不必有凭有据，全仗市场对业务前景的想像，公司眼下是否有钱赚、派不派息，投资者毫不在乎。

不难理解，带“价值”倾向的策略型指数基金，过去五至十年受惠于防守股在组合内权重偏高，于价值股占上风的这个时期得形势之助，覆盖面只有十年的回溯测试，焉有不彰显其“聪明过人”之理？

同一道理，长达二三十年的测试结果，由于覆盖面伸延至上世纪九十以至八十年代，基于投资潮流的兴衰、经济周期的涨退，“价值”取向强烈的策略型指数，回报表现可能马上走样，相对于主打动力策略的对手，优势是否仍然能保，要做过覆盖期较长的回溯测试，方有答案。

不幸的是，目前流行的策略型指数基金，供应商向投资大众出示的回溯测试结果，覆盖面皆在十至十五年之间，以此作参考，须防追逐近绩的片面性。

五、未来的资本市场

虽然因子投资有种种优点，但是，我们没有任何理论可以保证某一个因子策略可以始终跑赢市场。

事实上，我们经常看到的是这样的情形：某一个策略或资产在某一段时间内的表现持续地领先整个市场，通过媒体的报道和业界专业人士的包装，普通投资者们立刻对它们趋之若鹜。于是，这些策略中对应的资产价格井喷式地被抬高，预期回报大幅降低，直到泡沫破裂，重新回归长期均线为止。这样的例子比比皆是，比如90年代的增长型股票策略，08金融危机前的新兴市场策略，危机后的黄金，低波动率策略，高股息策略等等。

投资者持有资产时因为包含了风险因子才会得到风险溢价，用以补偿他们所承担的某一种系统性风险，我们知道风险溢价是随时间变动的，我们不知道何时能够得到补偿。这也是为什么股神巴菲特不断鼓励人们不要在意一时的得失也不要随意改变投资风格，而要做长线投资。只有这样获得溢价补偿才是大概率事件。巴菲特本人就用他大半生的经历来证明这个理念的正确性。如果我们用多个因子构造出一个投资组合，我们就可以利用它们之间稳定的低关联性等优点进行分散化投资，以避免上述单因子策略出现的损失。美国著名对冲基金AQR就巧妙地利用了因子的这些优点构造投资组合并取得了持久且不错的收益。

市场是个零合游戏，任何异于市场的投资，必定有一个与之对应的反向投资，而它们在长期都将回归到市场这个动态的均衡点上。任何想跑赢市场的投资策略（包括因子策略，择时策略等）只适用于一部分人，因为这需要另一部分人反向操作来支持他们。如果市场内的大部分人都采用同一种策略，那新的市场均衡点就形成了，投资策略也就失去了意义。这也是为什么包括对冲基金在内的另类投资在被大众熟悉后就失去了往日的光环。

有人担心如果市场上大量的资金流向指数基金和被动投资策略，主动投资的交易减少会导致市场失去发现资产真实价值的功能。我倒不这么认为，因为从本帖的分析中我们了解了，只有长期持有整个市场投资组合才是真正的被动投资。除此之外的其它异于市场权重加权的策略或指数都是主动投资，因为它们都具有某些因子的偏向。为了保持这些因子敞口，人们要定期地主动地进行再平衡调整，即始终持有对某个因子偏向最强的资产，抛弃偏向最弱的资产）。只不过，主动投资的控制权不在投资者而在指数或ETF管理公司那里。无论如何，主动投资仍是市场中的大多数。

六、结语

正如我们所知，市场上的投资策略分为两种，主动型和被动型。主动型投资策略一般采用盯市的方法，投资者觉得市场不是完全有效的，不断寻找空手套白狼的机会，当然主动型的交易成本会比较高，并且与特定的风险，而基金经理的选股等策略并不公开，也存在着代理风险。而被动型投资策略是一种消极的策略，投资者普遍相信市场是有效的，交易成本低，只需要跟踪特定的指数，存在相对风险。

近年来Smart Beta策略在欧美市场兴起，并愈来愈受到全球投资者关注。Smart Beta策略能够避免市值加权指数的限制，为投资者提供更加灵活的、多样化的投资组合策略。作为该策略的典型代表，等风险加权策略和动量策略一直是市场关注的重点。而替代指标的产品为投资者购买风险因子的一个潜在的有效途径。

在我看来，替代指标和Smart beta就是另外一种投资策略，是一种选股模型。金融市场上存在着各式各样的金融模型，而模型的建立显然在一定的假设条件下进行的，投资者不会看重模型的数学方法，更会看重其背后的影响因子，他们所相信的假设和因素才是他们选择模型的根本。在我看来，替代指标和Smart beta都是通过不同的数学方法来对股价估值，不管是通过何种指标作

为权重，二者的核心都是想寻找超额收益。总的来讲，替代指标和Smart beta 旨在为投资者提供一个更好的指标，使其在被动型投资策略的基础上进行主动管理，每期调整投资组合的比例，在控制风险的情况下跟踪市场的指数，寻找与估值预期不同的点进行投资，从而保证收益。这种创新的指标一方面能给投资者创造更多的选择空间，另一方面能给市场大带来新鲜的噱头，但对于金融行业而言，其是否是一个更加先进的指标，是否只是管理者所打出的一个幌子呢？高大上的外表里的本质其实就是一种战略投资组合，他能否流行下去成为一种理论，就看投资者是否相信了。