20150213-上海证券-维力医疗-603309.SH-新股定价：医用导管领域主要生产商
? 投资要点 公司简介
公司主要从事麻醉、泌尿、呼吸、血液透析等领域医用导管的研
发、生产和销售。公司主要产品包括气管插管、留置导尿管、喉罩、血透管路等医用导管，公司产品主要应用于手术、治疗、急救和护理
等医疗领域。公司已取得11
项美国FDA
（510K ）产品注册、66 项欧盟CE 产品认证、75 项国内医疗器械产品注册或备案以及21 项加拿大产品注册。
盈利预测
我们预计公司2014-2016年的营业收入分别为5.8、7.4、8.6亿元，同比增长17.48%、26.83%、15.99%；2014-2016年的归属净利润分别
为7875、10121、11727万元，分别同比增长16.12%、28.52%、15.87%。
收入和利润测增长主要来自于募投项目新产能的增加。
公司估值
整个医疗器械板块估值水平较高，公司未来两年的发展主要来自于产能扩张，因此综合考虑，我们认为公司的合理价格区间为19.5-23.4，对应2015年25-30倍PE 。
? 数据预测与估值
营业收入 437.17 496.41 583.18 739.66 857.94 年增长率
12.90% 13.55% 17.48% 26.83% 15.99% 归属于母公司的净利润 63.59 67.82 78.75 101.21 117.27 年增长率
14.34% 6.66% 16.12% 28.52% 15.87% （发行后摊薄）每股收益（元）
0.64
0.68
0.79
1.01
1.17
数据来源：公司招股意向书 上海证券研究所
日期：2015年2月13日 行业：医疗器械
张凤展 021-********-1932 Bluesky9272003@https://www.wendangku.net/doc/e116532755.html, 执业证书编号：S0870511030001 上市合理估值 RMB19.5-23.4
基本数据（IPO ）
发行数量不超过（百万股） 25 发行后总股本（百万股） 100
发行方式 网下询价配售
网上定价发行
保荐机构
齐鲁证券
主要股东（IPO 前）
高博投资 49.856% 广州松维 24.108% 广州纬岳 8.036%
收入结构（14A ）
气管插管 17.67% 留置导尿管 25.54% 喉罩 7.97% 血透管路
报告编号:zfz14-NSP01
首次报告时间：2015年2月13日
医用导管领域主要生产商
维力医疗（603309） 证券研究报告/公司研究/新股定价
一、行业背景
1.1公司所处的行业及其简况
公司主要从事麻醉、泌尿、呼吸、血液透析等领域医用导管的研发、生产和销售。公司主要产品包括气管插管、留置导尿管、喉罩、血透管路等医用导管，公司产品主要应用于手术、治疗、急救和护理等医疗领域。公司已取得11 项美国FDA（510K）产品注册、66 项欧盟CE 产品认证、75 项国内医疗器械产品注册或备案以及21 项加拿大产品注册。
1.2行业增长前景及竞争结构
1.2.1全球医用导管发展
近年来全球医用导管行业市场规模稳定增长。据CFDA 南方所统计，2012 年全球医用导管行业的市场销售总额近226 亿美元；预计到2016 年，全球医用导管行业的销售总额可达321 亿美元，五年的复合年均增长率达9.17%。
图 1 全球医用导管市场规模
数据来源：招股说明书上海证券研究所
1.2.2 中国医用导管
我国医用导管行业的发展已初具规模，整体呈外向型格局。产品除满足国内需求外，每年出口较多。
从近几年我国社会老龄化人口比例、未来药械消费结构调整空间、国家医疗卫生投入、医疗保险覆盖率、居民支付能力提升、住院及手术人数和医用导管进出口数据来看，我国医用导管市场未来仍将保持持续增长，市场潜力较大。
图 2 我国规模以上医疗器械企业产品销售收入
数据来源：招股说明书上海证券研究所
根据海关数据，近年来，我国医用导管出口额从2006 年3.34 亿美元增长至2013 年的10.28 亿美元，年均增长率17.42%。同期我国医用导管的进口额从1.69亿美元上升到9.39 亿美元，年均复合增长27.76%，医用导管进出口增长率均高于同期全球医用导管市场增长率。
1.2.3、细分领域发展
（1）麻醉领域医用导管－气管插管和喉罩
气管插管
气管插管是现代麻醉与急救医学不可缺少的基础医疗器械，是通气支持和呼吸治疗的关键器械。气管插管通过口腔或鼻腔插入病人气管内，可帮助患者建立人工呼吸道，维系深度麻醉，保障呼吸道通畅，满足机体氧的需求与二氧化碳的排出，广泛应用于全麻手术。
近年来全球气管插管的销售量保持稳定的增长，全球市场规模由2008 年的16,508.41 万支上升至2012 年的22,139.79 万支，年均复合增长率为7.61%。根据CFDA 南方所预计，2013 年至2017 年全球气管插管销售量仍可以保持10%左右的增长率。根据CFDA 南方所的调查统计，国内气管插管的销售量由2008 年的829.91 万支，增长至2012 年的1,388.02 万支，年均复合增长率达13.72%，高于全球气管插管市场的增长水平。
在气管插管市场，Covidien 排名第一，Teleflex 排名第二，两企业合计的销售额占全球气管插管的份额较大。维力医疗的气管插管产品在国际国内市场与Covidien 及Teleflex 进行竞争。在国内市场，新乡驼人是本公司重要的竞争对手，浙江苏嘉等公司也在局部市场与
维力医疗的气管插管产品存在竞争。与国内同类产品相比，公司产品的生产规模较大、品质较高；与国外企业相比，公司产品的质量已与国外巨头实质等同，但公司的价格相对较低。
图 3 全球气管插管销售量
数据来源：招股说明书上海证券研究所
喉罩
喉罩在临床的作用与传统气管插管基本相同，主要应用于时间较短的手术、使用气管插管较困难的手术以及短时间内多次诊断性检查等情况中。喉罩的使用更为便利、对患者损伤较小，其可以在一定程度上替代气管插管，但由于单价较高和临床使用习惯等原因，现阶段尚未普及使用。喉罩近年来销售量增长速度较快。
全球喉罩市场的销售量从2008 年的1,981.01 万支增长至2012 年的5,023.47万支，年均复合增长率为26.19%。根据CFDA 南方所的预测，2013 年至2017年，喉罩将保持20%左右的增速。
图 4 全球喉罩销售量
数据来源：招股说明书上海证券研究所
英国LMA 公司是喉罩产品发明人，也是喉罩市场领导者和重要生产商，在全球喉罩市场中占有较大的市场份额。在中国喉罩生产企业中，天津美迪斯、维力医疗和上海淞行产量和销量较大。
（2）泌尿领域医用导管－留置导尿管
导尿管广泛应用于医疗机构和家庭护理中，是医用导管重要的品种之一。导尿管主要分留置导尿管和临时用导尿管，留置导尿管主要指带球囊、多腔道、膀胱内固定、可较长时间留置持续引流尿液的导尿管。
全球留置导尿管市场情况
根据CFDA 南方所调查统计，2008 年至2012 年，全球留置导尿管市场保持稳定的增长态势，销售量由2008 年的34,009.97 万支增长至2012 年的43,506.98万支，年均复合增长率为6.35%。美国和欧盟是全球留置尿导管最大的两个市场，目前均趋于稳定增长态势。从全球市场来看，留置导尿管市场未来的增长点主要来源于亚太、东欧和拉丁美洲等发展中国家或地区，其中以中国为代表的亚太地区是留置导尿管市场增长最快的市场。
按使用材料不同，留置导尿管主要分留置乳胶导尿管和留置硅胶导尿管。留置乳胶导尿管具有弹性好、柔软舒适、永久变形率低、价格经济等特点，但由于个别人对乳胶原料中蛋白质成份会产生过敏或刺激反应现象，使得留置乳胶导尿管的生物相容性略有不足。留置硅胶导尿管的生物相容性好，可有效减轻组织刺激和过敏反应，增加患者的舒适性和适应性，更适合中长期留置使用，但产品单价相对较高。由于价格上的差异，目前全球临床中使用最广泛的仍是留置乳胶导尿管，2012 年留置乳胶导尿管占全球留置导尿管销售量的85.46%。
由于留置硅胶导尿管的优良特性和全球整体医疗消费水平的提高，近年来留置硅胶导尿管市场的增长速度远高于留置乳胶导尿管。根据CFDA 南方所调查统计，2010 年至2012年，留置乳胶导尿管的全球销售量从34,828.25 万支增长至37,180.19 万支，年均复合增长率为3.32%；留置硅胶导尿管的全球销售量则从4,342.40 万支增长至6,326.79 万支，年均复合增长率为20.71%。
留置导尿管产品竞争格局
在全球留置导尿管市场，Teleflex、Bard、Unomedical 和Rochester 是主要生产商，规模较大，市场占有率较高。Rochester 主要开发、制造和销售泌尿领域护理产品，主要包括间歇性导尿管、男性外用导尿套、家用和医用
根据国家药监局网站查询结果，截至2013 年末，国内拥有导尿管生产批文的生产企业超过100 家。国内导尿管生产企业普遍规模较小，大部分以留置乳胶导尿管为主。维力医疗、湛江事达、浙江优特格尔、福建百仕韦和南通安琪产量较高。其中湛江事达、福建百仕韦和南通安琪以留置乳胶导尿管为主，浙江优特格尔以留置硅胶导尿管为主。
（3）血透领域医用导管的市场情况
血液透析是目前最常用、最重要的血液净化方法，是治疗急、慢性肾功能衰竭（其后期为尿毒症）和某些急性药物、毒物中毒的有效方法。
在国外市场中，Fresenius 和Gambro 产量和销量规模较大，市场占有率较高。该等公司以研发、生产和制造血液透析设备、透析膜和透析液为主，配套生产血透管路。截至2014 年8 月末，中国取得血透管路生产批文的企业有24 家，其中山东威高、广州贝恩和沙工医疗产量和销量较大。山东威高包含研发、生产和销售血液透析设备，沙工医疗及广州贝恩研发和生产血透管路。
1.2.4 公司竞争优、劣势
与国外竞争对手相比，公司在总体规模和营销网络、公司知名度和市场影响力、研发和技术水平等方面仍有一定差距，但在产品价格、响应速度方面存在竞争优势。
我国在劳动力成本、基建开支、水电价格等方面与发达国家相比具有比较优势，公司产品生产成本较国外主要竞争对手低，产品定价方面具有优势。
二、公司分析及募集资金投向
2.1公司历史沿革及股权结构，实际控制人的简况
公司发起人为高博投资、广州松维、广州纬岳、九鼎医药、瑞瀛钛和、上海谨业、嘉盈投资和苏州九鼎8 家单位。高博投资为本公司的控股股东和发起人，目前持有本公司3,739.20 万股股份，占公司发行前股本总额的49.856%。
图 5 股权结构
数据来源：招股说明书上海证券研究所
表1公司发行前后股权结构
股东类别发行前发行后
股数（万股）持股比例股数（万股）持股比例一、有限售条件流通股7,500.00 100.00% 7,500.00 75.000% 高博投资3,739.20 49.856% 3,739.20 37.392% 广州松维1,808.10 24.108% 1,808.10 18.081% 广州纬岳602.70 8.036% 602.70 6.027% 九鼎医药562.50 7.500% 562.50 5.625% 瑞瀛钛和337.50 4.500% 337.50 3.375% 上海谨业262.50 3.500% 262.50 2.625% 嘉盈投资150.00 2.000% 150.00 1.500% 苏州九鼎37.50 0.500% 37.50 0.375% 二、社会公众股- - 2,500.00 25.000% 合计7,500.00 100% 10,000.00 100%
数据来源：招股说明书上海证券研究所
2.2公司业务简况及收入利润结构变化
2.2.1主营业务增长
2012-2014年公司营业收入分别为38,722.07 万元、43,716.71 万
元及49,641.44万元，主要产品的销售均保持了良好的发展态势。公
司营业收入2013 年与2014年同比分别增长12.90%及13.55%，主营
业务收入保持持续增长。收入的增长主要来自于其他产品的增长，
主要产品气管插管、留置导尿管和喉罩的销量在2014年呈量价齐跌
的状态，血透管路销量增长较快。从销售方式来看，公司的产品67%
外销，主要以OEM和ODM方式为主，内销占比32.25%，基本保持
稳定。
表2产品增长情况
收入增长销量增长价格变化
产品类别2014年2013年2014年2013年2012年2011年气管插管-3.87% 10.36% 0.34% 1.71% -4.13% 8.42% 留置导尿管-9.89% 14.30% -14.98% 10.70% 5.98% 3.54% 喉罩-0.61% 8.12% -0.87% 23.81% 0.27% -12.67% 血透管路14.66% 12.33% 18.94% 13.58% -3.65% -1.10% 主要产品-4.73% 12.05% -9.81% 8.53% 5.54% 3.31% 其他产品51.91% 14.91% 37.47% -2.12% 10.50% 16.96% 其中：导尿包13.41% 6.54% 2.30% 6.41% 10.87% 0.09% 口咽通气道16.67% 10.87% 13.06% -1.68% 3.06% 12.64% 面罩25.24% 18.67% 20.73% 12.03% 3.78% 6.02% 主营业务13.49% 12.95% 11.38% 3.48% 1.79% 8.98% 数据来源：招股说明书上海证券研究所
图 6 收入结构（2014）
数据来源：招股说明书上海证券研究所
表3公司产品销售结构
OEM/ODM22,105.5644.5617,926.7741.0114,346.2737.07自有品牌4,782.089.644,922.1011.264,760.1612.30合计26,887.6454.2022,848.8752.2719,106.4349.37间接外销
OEM/ODM6,589.2413.286,744.9415.436,869.3417.75自有品牌133.770.2717.490.0434.830.09合计6,723.0113.556,762.4315.476,904.1717.84内销
自有品牌15,999.0932.2514,101.8732.2612,689.8932.79总计49,609.73100.0043,713.16100.0038,700.48100.00数据来源：招股说明书上海证券研究所
表4气管插管市场占有率及行业地位
公司销量（万支）2,213.862,176.542,471.29
全球销量（万支）注23,240.1422,139.7921,252.32
市场占有率9.53%9.83%11.63%
数据来源：招股说明书上海证券研究所
表5留置乳胶导尿管市场占有率
全球销量（万支）注38,414.5737,180.1936,444.02
市场占有率14.51%13.54%14.71%
数据来源：招股说明书上海证券研究所
表6留置硅胶导尿管市场占有率
公司销量（万支）444.09404.18354.41
全球销量（万支）注7,637.076,326.795,336.81
市场占有率 5.81% 6.39% 6.64%
数据来源：招股说明书上海证券研究所
表7公司喉罩市场占有率
公司销量（万支）155.19125.35113.95
全球销量（万支）注6,359.715,023.474,083.46
市场占有率 2.44% 2.50% 2.79%
数据来源：招股说明书上海证券研究所
2.3主要产品毛利率变动分析
表8公司毛利率情况
气管插管46.86%42.19%47.83%留置导尿管35.14%33.83%29.93%喉罩57.67%54.43%63.66%血透管路27.60%28.20%29.09%主要产品41.17%38.70%40.14%其他产品29.21%32.04%25.31%其中：导尿包26.81%26.45%20.66%口咽通气道30.83%36.73%30.24%面罩31.37%28.73%18.84%主营业务36.02%36.55%35.45%数据来源：招股说明书上海证券研究所
2012-2014年公司主营业务综合毛利率分别为35.45%、36.55%及36.02%，报告期内，公司主营业务综合毛利率较为稳定，2013 年毛
利率增加1.10%，2014 年毛利率下降0.53%。主要是受产品提价、主
要原材料价格下跌、产品结构调整、销售结构调整、人工上涨及汇率
波动等因素的综合影响。
2.4募集资金投向
公司将投资3,000.00 万元用于新型医用材料（非邻苯PVC）气
管插管系列产品产业化项目；将投资5,778.82 万元用于乳胶产品建
设项目；以及投资2,633.93万元扩产硅胶产品项目中留置硅胶导尿管，扩大气管插管、留置导尿管的产能，解决公司主打产品产能不足的现
实问题。同时，为消化新增产能，进一步加强公司在国内市场的销售
能力，公司将投资3,100.00 万元用于营销网络建设项目。
表9募投项目情况
项目名称总投资（万元）募集资金拟投资金额（万元）新型医用材料（非邻苯
PVC）气管插管系列产
3,000.002,100.00
品产业化项目
海南乳胶产品建设项
5,778.825,778.82
目
硅胶产品建设项目2,633.932,033.93
PVC产品建设项目8,383.686,723.50
研发中心建设项目2,488.332,488.33
营销网络建设项目3,100.003,100.00
偿还银行贷款及补充
12,500.0012,500.00
流动资金
合计37,884.7634,724.58
数据来源：招股说明书上海证券研究所
表10产能增加情况
公司 2011年度产能
2,300.00 5,000.00 360.00 100.00 1,700.00 10.00（万支 /年）
募集资金投资项目
1,300.00 5,000.00 360.00 200.00 4,300.00 2,000.00新增产能（万支/年）
产能增加倍数（倍）0.57 1.00 1.00 2.00 2.53 200.00
数据来源：招股说明书上海证券研究所
三、财务状况和盈利预测
3.1盈利能力、成长能力及资产周转能力指标的分析
在A股上市公司中目前还没有完全可比类公司，在医疗器械领
域来看，公司的毛利率水平偏下，仅高于山东药玻，净利率水平居中，
公司的毛利率和净利率水平整体保持稳定。
表11可比公司盈利能力比较
300273和佳股份50.8054.3361.9358.9916.7021.0623.8224.98 600529山东药玻27.4527.7628.4626.689.488.167.927.85 002223鱼跃医疗35.5137.2937.6940.9819.4718.6818.1518.53 300030阳普医疗44.1543.5541.9842.7516.1614.0612.9913.14 300206理邦仪器57.3356.8456.6755.3915.5214.017.31 2.69 300003乐普医疗82.5479.1369.0263.4551.4439.7028.1327.44平均49.6349.8249.2948.0421.4619.2816.3915.77 603309维力医疗32.1535.4336.5636.0314.1714.2714.5313.66数据来源：wind，上海证券整理
从增速来看，公司的收入增长比较稳定，略低于行业平均水平，净利润增长水平与收入增长水平类似。
表12增长情况
300273和佳股份74.7056.5840.6942.3246.4620.5425.5528.72 600529山东药玻-22.64-9.59 2.09-4.99-7.68 5.08 5.219.66 002223鱼跃医疗40.737.81 5.7220.1332.4312.118.5420.64 300030阳普医疗22.9310.6923.0840.6350.5121.8130.4726.07 300206理邦仪器-10.35-6.74-37.13-63.6317.06 1.9118.8611.98 300003乐普医疗15.27-14.77-10.3215.9219.4410.4428.2828.87平均24.137.33 4.028.4026.3711.9819.4920.99 603309维力医疗0.0016.0314.34 6.660.0011.2012.9013.55数据来源：wind，上海证券整理
从运营指标来看，公司的应收账款周转速度行业居中水平，存货周转率好于行业平均。
表13可比上市公司营运能力比较（单位：次）
证券代码简称应收帐
款周转
率应收帐
款周转
率
应收帐
款周转
率
应收帐
款周转
率
存货周
转率
存货周
转率
存货周
转率
存货周
转率
11Y 12Y 13Y 14YQ3 11Y 12Y 13Y 14YQ3 300273和佳股份 4.33 2.75 2.01 1.50 5.00 4.88 4.30 2.99 600529山东药玻 3.97 4.16 3.95 2.83 2.77 2.50 2.36 1.87 002223鱼跃医疗 6.59 5.28 4.64 2.89 3.90 3.99 3.47 2.80 300030阳普医疗 4.05 3.66 3.54 2.11 5.23 5.05 4.30 2.41 300206理邦仪器26.70 26.18 28.60 15.98 4.18 4.01 3.70 2.40 300003乐普医疗 4.07 2.82 2.44 1.67 1.46 1.57 2.18 1.94
平均9.94 7.47 7.53 4.49 3.76 3.67 3.39 2.40 603309维力医疗 4.66 5.46 6.28 6.62 5.39 5.29 4.84 5.30数据来源：wind，上海证券整理
3.2分业务收入和毛利预测
我们预计公司2014-2016年的营业收入分别为5.8、7.4、8.6亿元，同比增长17.48%、26.83%、15.99%；2014-2016年的归属净利润分别
为7875、10121、11727万元，分别同比增长16.12%、28.52%、15.87%。
盈利关键假设如下：
表14收入及毛利预测
气管插管：
产能3600 3600 3600
产量3456 2880 2520
销量3456 2880 2520
产能利用率96% 80% 70%
产销率100% 100% 100%
价格 3.9 3.9 3.9
收入13478.4 11232 9828
g 20.00% 14.29% 12.10%
毛利率45% 45% 45%
留置乳胶导尿管
产能10200 10200 7700
产量9792 8160 5390
销量9792 8160 5390
产能利用率96% 80% 70%
产销率100% 100% 100% 留置硅胶导尿管
720 720 720
产量684 684 684
销量684 684 684
产能利用率95% 95% 95%
产销率100% 100% 100% 留置导尿管
销量10476 8844 6074
单价 2.3 2.45 2.48
收入24094.8 21667.8 15063.5
g 11.20% 43.84% 18.87%
毛利率33% 33% 35%
喉罩
产能300 300 200
产量300 270 180
销量300 270 180 产能利用率100% 90% 90%
产销率100% 100% 100%
价格25 25 25
收入7500 6750 4500
g 11.11% 50.00% 13.74%
毛利率55% 55% 55%
血透管路
产能300 300 300
产量420 390 360
销量420 390 360 产能利用率140% 130% 120%
产销率100% 100% 100%
价格9.5 9.5 9.5
收入3990 3705 3420
g 7.69% 8.33% 19.99%
毛利率27% 27% 27% 主要产品合计
收入49063.2 43354.8 32811.5
销量
单价
毛利39.17% 39.02% 39.90%
毛利19219 16918 13093 其他产品
收入36676 30564 25470
单价 2.2 2.2 2.2
销量16671.07 13892.558 11577.1 毛利率30% 30% 30%
主营业务
收入85740 73918 58281
g 15.99% 26.83% 17.48%
毛利30222 26087 20734
毛利率35.25% 35.29% 35.58%
四、风险因素
汇率风险
2012 年、2013 年及2014 年，公司直接外销金额占主营业务收
入的比例为49.37%、52.27%及54.20%，通过国内贸易商间接外销金
额占主营业务收入的比例为17.84%、15.47%及13.55%，直接外销及
间接外销的比例合计为67.21%、67.74%及67.75%，占比较高。公司
直接外销比重较大，主要以美元结算人民币的升值一方面影响公司产
品出口销售价格，影响公司产品在海外市场的竞争优势，对海外市场
销售产生不利影响；另一方面，使公司产生汇兑损失。如果未来人民
币持续升值，将对本公司的营业收入及利润产生不利影响。
五、估值及定价分析
整个医疗器械板块估值水平较高，公司未来两年的发展主要来自
于产能扩张，因此综合考虑，我们认为公司的合理价格区间为
19.5-23.4，对应2015年25-30倍PE。
表15 相对估值比较
300273和佳股份26.8200.620.400.46 0.68 43 67 58 39 13.07 600529山东药玻13.1100.470.480.00 0.00 28 27 1.62 002223鱼跃医疗31.8000.460.490.61 0.81 69 65 52 39 9.91 300030阳普医疗15.9000.250.310.21 0.31 64 51 74 51 6.55 300206理邦仪器22.8000.550.270.12 0.29 41 84 194 79 3.83 300003乐普医疗25.8000.500.450.54 0.68 52 58 48 38 6.89 平均22.71 0.47 0.40 0.32 0.46 49.55 58.82 85.34 49.35 6.98 数据来源：wind，上海证券整理
六、附表
附表1损益简表及预测（单位：百万元人民币）
利润表2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入387.22 437.17 496.41 583.18 739.66 857.94 减: 营业成本250.02 277.35 317.55 375.71 478.62 555.53 营业税金及附加 3.69 4.68 4.93 5.79 7.35 8.52
数据来源：wind，上海证券整理
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分析师张凤展
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股票投资评级：
分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期
行业投资评级：
分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基
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