东吴证券-长江电力-600900-年报及季报点评-100504

长江电力（600900）

年报及季报点评

评级：买入

投资要点：

2009年实现每股收益0.41元，分配预案为每股派发现金0.37元，每10股转增5股。2009年公司实现营业收入110.15亿元，同比增长17.51%；实现归属于母公司净利润46.17亿元，同比增长12%；对应2009年每股收益为0.42元。由于投资收益大幅减少和来水不佳，2010年第一季度公司实现归属于上市公司股东的净利润1.19亿元，同比减少86％，对应每股收益为0.01元。

发电量低于预期。2009 年公司总发电量为961 亿千瓦时，低于公司预期的990 亿千瓦时。其中三峡电站798.53亿千瓦时，低于2003 年上市时披露的年847 亿的常年平均发电水平；葛洲坝电站2009年完成发电量约162.43亿千瓦时，较上年减少4.72%。主要由于09年四季度来水偏枯，而今年一季度仍然受此影响，目前三峡上游水位是156米左右，当前来水量尚不满足全部机组满发的条件。我们将密切关注后续来水情况。

毛利率有所下降。2009 年毛利率持续回落到58%，一是由于来水偏枯，二是三峡电站26台发电机组全部投运，机组发电设备利用小时数有所回归，单位机组盈利能力有所减弱。预计未来两年能维持在60%左右的水平。

金融资产变现增厚业绩。公司年报显示，实现投资净收益11.09 亿，其中5.57亿来自出售部分建设银行H 股股票及中国国航、云南铜业、中信银行公司股票，其余来自分红，即5.57亿属于非经常性收益。2009年底，公司持有的可供出售金融资产包括建设银行100,000万股H股，长江证券1162万股和中信银行1614万股，公司根据资本市场行情、被投资企业生产经营情况以及公司生产经营资金需求等因素决定其变现时机和数量。

盈利预测与评级预计公司2010～2011年净利润分别为69.09亿和69.99亿，对应EPS 为0.63 元和0.64 元，目前公司

2010 年动态PE

为21倍，远低于水电行业平均PE 水平。同

时公司存在上网电价上调、金融资产出售提升业绩及股权投资带

来的超额回报等预期，且在二级市场上大股东持续增持公司股票，并受到融资主力青睐。公司最大投资吸引力在于其未来可预期的

稳定增长，股价目前安全性高且存在上行空间，维持“买入”评级。

薛辉蓉

执业证书编号S0600200010060

021-********

Ts xuehr@https://www.wendangku.net/doc/f22538214.html,

市场数据2010年5月4日总股本（亿股）110 流通A股（亿股）49.09 收盘价（元）13.48 6个月换手率（%）107.71

财务数据2009年年报主营收入（亿元）110.15 净利润（亿元）46.19 摊薄每股收益（元）0.42 每股净资产（元） 5.62

2008 2009 2010E 2011E 营业收入（百万元）8807.09 11015.03 22326.01 22733.91 同比（%） 1 25 102 2 净利润（百万元）3930.37 4619.01 6909.07 7001.65 同比（%）-27 18 50 1 毛利率（%）61 58 60 60 每股收益（元）0.42 0.41 0.63 0.64 P/E 32.28 32.71 21.47 21.18 P/B 3.38 2.40 2.31 2.23

1.年报季报业绩综述

公司年报显示，2009年公司实现营业收入110.15亿元，同比增长17.51%，主要原因是公司实施重大资产重组收购了三峡电站18 台发电机组，发电量增加；实现归属于母公司净利润46.17亿元，同比增长15.35%，按照公司最新股本110亿股计算，09 年每股收益为0.42元，业绩保持了持续稳定增长的态势。分配预案为每股派发现金0.37元，每10股转增5股。

2009年公司净利润同比增加的原因除了营业收入增长外，还因为2009年公司出售了部分建设银行H股股票、中国国航、云南铜业及中信银行A股股票，取得投资收益共计5.57亿元，而上年未处置金融资产。营业利润率同比减少3.15个百分点的主要原因是2009年长江来水比上年偏枯9.6％, 丰水期来水严重偏少使得发电量有所减少。

2009年度公司共发生合并成本费用总额70.97亿元，同比增长35.03％。成本费用中主营业务成本占比最大，占成本费用总额的63.02％，同比增长26.54％；其次为财务费用，占比26.09％，同比增长105.58％。造成成本费用增长的主要原因是重大资产重组后折旧费用、财务费用等大幅增加。

公司2010年第一季度归属于上市公司股东的净利润1.19亿元，同比减少86％，对应EPS0.01元。一季度业绩大幅减少的主要有两个原因，一是投资收益同比减少6.02亿元。2010年一季度没有处置可供出售金融资产，而2009年一季度，公司处置金融资产实现投资收益近6亿元。二是受水电季节性特点的影响，第一季度为长江枯水期，公司第一季度发电量一般占全年发电量的14％左右，但公司重大资产重组后，资产、债务规模大幅度增加，折旧、财务费用等固定成本同比增加较多，导致利润总额同比下降。

2.影响公司业绩的几大因素分析

2.1.装机容量

收购完成后，公司拥有葛洲坝电站及三峡工程已投产的全部发电机组，机组装机容量为2,107.7万千瓦。公司还持有广州发展实业控股集团股份有限公司（以下简称广州控股）11.189%的股份，广州控股装机容

量约229.86万千瓦；持有上海电力股份有限公司（以下简称上海电力）8.77%的股份，上海电力装机容量约600.77万千瓦；持有湖北能源集团股份有限公司（以下简称湖北能源）41.69%的股份，湖北能源装机容量约452.77万千瓦。

2.2.发电量

由于四季度来水偏枯，2009 年公司总发电量为961 亿千瓦时，低于公司预期的990 亿千瓦时。其中三峡电站798.53亿千瓦时，低于2003 年上市时披露的年847 亿的常年平均发电水平；葛洲坝电站2009年完成发电量约162.43亿千瓦时，较上年减少4.72%。葛洲坝电厂多年平均发电量是157亿千瓦时。三峡工程全部建成后，葛洲坝电厂发电量有所增加，达到160亿千瓦时左右。公司所属总发电量约513.67亿千瓦时，较上年增加16.01%，其增长主要是新收购机组带来的发电量所致。

截至2010 年3 月31 日，公司葛洲坝电站2010 年第一季度完成发电量约25.78 亿千瓦时，较上年同期减少3.81%；三峡电站2010 年第一季度完成发电量约106.71 亿千瓦时，较上年同期减少7.41%。一季度来水不佳，对全年业绩影响有限。理由是：1）一季度为长江枯水期，一季度发电量仅占全年发电量的14％左右。2）尽管今年一季度长江来水较上年偏枯15％，但仍接近多年平均值，公司全年电量计划不会受到很大影响。

2.2.1.水情与水位

长江来水量总的趋势是稳定的，但是每年来水量多少是个比较复杂的问题，总体上看近几年来水有所减少。冰川的溶化与气候密切相关，因此采取节能减排措施，降低温室气体排放是一个非常重要的问题。

按照调度规程，每年汛前，三峡水库水位降至防洪限制水位；汛末，按政府有关部门规定的起始日期开始蓄水，10月底前蓄至汛末蓄水位；11月至次年4月，水库水位根据发电需要逐步消落，4月末库水位在一般来水年份不低于枯水期消落低水位；一般情况下，5月底消落至枯水期消落低水位。枯水期水库消落，应考虑改善川江航道，为葛洲坝下游航运补偿提供条件。

2009年是三峡水库实现从高水位消落、度汛、蓄水全过程的第一年，原计划10月底蓄至175米。由于蓄水期间，长江中下游出现较为严重的

旱情，按照国家有关部门的指令，三峡水库下泄流量较国务院批准的蓄水方案下泄流量有所增加，以缓解长江中下游旱情，因此三峡水库未能按照原计划时间蓄至175米，仅能达到171米。

2010年防汛方案国家还没最后批准，公司方面正在和主管部门进行沟通，力争今年的蓄水时间能够提前。同时，也争取提高九月底的蓄水的水位。今年计划蓄水到175米。

汛期三峡入库流量达到25000立方米/秒左右时，三峡电站26台机组可以全部投入运行。目前三峡上游水位是156米左右，当前来水量尚不满足全部机组满发的条件。847亿千瓦时的发电量是三峡工程在达到设计正常水位时的多年平均值，由于去年没有达到175米的设计蓄水位，所以今年26台机组难以达到设计发电量。公司年报中预测2010 年公司计划三峡—葛洲坝梯级枢纽年发电量972 亿千瓦时，其中三峡电站815 亿千瓦时，葛洲坝电站157 亿千瓦时。

2.2.2.机组利用小时数

随着三峡地上机组的全部投产，三峡电站机组的利用小时亦开始逐渐下滑。2009 年，三峡电站发电设备利用小时数为4,373 小时，葛洲坝电站发电设备利用小时数为5,957 小时，均高于2009 年全国水电平均发电设备利用小时数。三峡电站机组的设计水平为4650小时，我们判断汛后水位达到175 米后，三峡电站利用小时有望回升。

表格1 近三年公司主要电力生产指标

指标电站2007年2008年2009年

利用小时葛洲坝5666 6233 5957

(h) 三峡5508 4920 4373

厂用电率葛洲坝0.19 0.16 -

（%）三峡0.08 0.08 -

资料来源：公司公告，东吴证券研究所

2.3.电价与电能消纳

目前，电价由国家管制，主要定价方法是经营期上网电价，葛洲坝电价即按经营期电价方法确定的。三峡电价按受电省市平均上网电价确定，并随受电省市平均上网电价的变化而浮动。在实行“竞价上网”之前，送到各省市的落地电价，原则上按照受电省市电厂同期的平均上网电价水平确定，并随受电省市平均电价水平的变化而浮动。在实行“竞

价上网”之后，三峡电力按国家分配的方向和数量，参与各地电力市场的竞争，实行由市场供需关系形成电价。

目前三峡综合上网电价是0.261元/千瓦时，葛洲坝平均上网电价是0.20元/千瓦时。国家最近在研究水、电等资源价格改革问题，我们将密切关注国家价格主管部门披露的信息。按照公司业绩说明会的说法，今年电价提高的可能性比较小。

电费结算情况是这样。三峡电站：与国家电网公司的电费结算周期为一个月加15天，与南方电网公司的结算周期为一个月加23天，目前三峡电站电费按照合同约定时间收回。葛洲坝电站：与华中电网公司结算周期为一个月，目前葛洲坝电站电费按照合同约定时间收回。公司电费中，现金所占比例一般在80％以上。

公司主要电能消纳区域为华东电网、华中电网和南方电网。预计2010 年，华东电网电力供需平衡有余；华中电网电力供应能力充裕，供需平衡裕度较大；南方电网电力供需平衡偏紧。因此，三峡电能消纳区域电力供需总体呈现平衡有余的态势，公司电能消纳面临压力。

2.4.毛利率

2007～2009年公司销售毛利率分别为69.67%、61.27%和58.09%。毛利率的下降主要是因为进入08年后，三峡电站26台发电机组全部投运，机组发电设备利用小时数有所回归，单位机组盈利能力有所减弱。2009 年前三季度毛利率回升到64.76%，由于第四季度来水偏枯，拉低了全年的毛利率水平。预计未来两年能维持在60%左右的水平。

2.5.财务费用

2006～2008年公司期间费用占营业收入的比例分别为13.64%、13.48%和13.84%，三项费用占比基本保持稳定。2006～2008年公司资产负债率分别为39.29%、35.86%和34.94%，也基本保持稳定。而2009年公司财务费用为18.5亿元，期间费用率上升至20.73%，资产负债率升至61.78%，上升幅度较大。因此，未来几年公司财务费用将维持在高位。

公司财务部门有专门的资金管理机构，公司滚动修订融资规划，并建立了资金日报、周报、月度及年度分析制度；公司不断优化债务结构，加大了直接融资的力度，发行了公司债、短期融资券等产品，降低平均

融资成本，同时通过加强资金的精细化管理，努力提高资金的使用效率，降低财务费用。

2.6.分红率与折旧费用

公司章程规定，每年现金分红原则上不低于公司当年实现可供股东分配利润的50%（在2010年以前公司每年现金分红比例不低于当年实现可供股东分配利润的65%）。在公司完成重组后不考虑主业之外的投资收益，每年的业绩变化除了发电量和债务利率外主要的影响因素就是利润+折旧-分红后的现金流来归还贷款带来的财务成本节约。

每年公司发生较大的折旧费用，主要用于扩大再生产、设备的更新改造、以及归还贷款。目前三峡电站的综合折旧率为3.86％，葛洲坝的综合折旧率是3.8％。2009年度，公司共发生固定资产折旧费用28.7亿元，葛洲坝电站2009年折旧额约3亿元。

2009年公司偿还债务43亿元，以后每年将根据公司现金流逐步安排还款计划。由于公司一季度用自有资金和直接融资所获资金提前归还了部分银行贷款，使公司的负债规模有所下降。按目前的公司预算，2011年1月份的债务规模预计920亿元左右。

3.对外投资

2009 年，公司完成对外股权投资2.07 亿元。北京长电创新投资管理有限公司（以下简称长电创投）对建银国际医疗产业股权投资有限公司首期投资1.5亿元，持有其19.31%股份；长电创投对建银国际医疗保健投资管理（天津）有限公司投资4,000 万元，持有其20%股份；公司投资1,743 万元参与长江证券股份有限公司（以下简称长江证券）配股，配股数量为2,681,999 股。

长江电力参股41.69%的湖北能源借壳三环股份整体上市工作目前进展顺利，申报材料已经上报证监会，目前正在履行审批程序。按照国家的会计准则，按权益法核算的对湖北能源的投资不会因其市值变化而增加公司的账面价值，但可增厚公司每股净资产。长期来看，湖北能源成功上市后，公司将实现对湖北能源投资的保值增值，增强股权流动性。大冶有色改制工作进展顺利，经营状况良好。若该公司同样能成功上市，长江电力所持该公司股权将会进一步增值。

湖北能源合作模式经过近三年的运作证明比较成功有效，公司计划在进一步总结相关经验基础上，与其他地方能源集团进一步开展合作。

除了以上PE投资和参股一些电力公司外，公司还持有建设银行、工商银行、中信银行、交通银行、长江证券、中国国航和云南铜业等大量可供出售的金融资产。公司年报显示，实现投资净收益11.09 亿，其中对联营企业的投资收益是4.27 亿，其余6.82 亿中5.57亿来自出售部分建设银行H 股股票及中国国航、云南铜业、中信银行公司股票，其余来自分红，即5.57亿属于非经常性收益。2009年底，公司持有的可供出售金融资产包括建设银行100,000万股H股，长江证券1162万股和中信银行1614万股，公司根据资本市场行情、被投资企业生产经营情况以及公司生产经营资金需求等因素决定其变现时机和数量。

同时，公司还持有三峡财务有限责任公司和中国电力财务有限责任公司两家非上市金融类企业股权，持股比例分别为22.08%和0.18%。

4.后续资产注入预期

集团还存有420万千瓦的地下电站及金沙江下游流域相当于两个三峡的巨型水电站项目。根据集团公司的承诺，两个项目在建成之际都将注入上市公司中，首台机组投产时间预计分别为2011 及2013 年。

4.1.三峡工程右岸扩建地下电站

三峡地下电站共安装6台单机容量70万千瓦的混流式水轮发电机组，2005年3月1日正式开工，2008年完成主厂房开挖并转入混凝土浇筑、金结和机组埋件安装阶段，预计2011年首批机组投入运行、2012年全部建成。三峡地下电站将大幅度提高三峡电站的调峰能力，目前，公司已经开展地下电站电价机制研究工作，并结合国家电价调整时机一并争取。

4.2.金沙江下游流域梯级电站

金沙江流域下游规划定位四级开发，自上而下分别为乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝四个巨型电站。4个水电站总装机容量达3860万千项目的规模将相当于两个三峡工程。

长江电力是三峡集团电力生产的主体与资本运营的载体，长江电力已经组建金沙江电站电力生产筹建处，目前金沙江电站工程建设进展顺

利，向家坝和溪洛渡分别于2012和2013年投产，资产规模待工程完工

办理竣工结算后方可确定。

金沙江电站资产或股权的相关交易时间和交易方式，未来由三峡集团与长江电力根据国家有关政策规定另行研究约定。

4.3.其他

公司一直高度关注新能源领域的发展，目前正在对光伏、生物质能发电等新能源产业进行研究，我国核电业务有严格的牌照资质限制，公

司暂无具体拓展计划。但公司参股的湖北能源和中广核合作成立公司进

行核电的开发。

5.盈利预测

5.1.盈利预测估计

1）不考虑地下电站收购及金融资产的出售带来的投资收益。

2）2010、2011 年葛洲坝电站利用小时保持不变为5957小时；三峡电站利用小时分别为4450、4550 小时。

3）电价维持目前水平。

4）2010～2011年销售毛利率维持在60%左右的水平。

5）综合贷款利率5%，分红率按50%的比例。

按照以上各种的预测假设，对公司业绩预测见下表：

表格2 利润预测表

利润表（单位：百万元）2007 2008 2009 2010E 2011E

一、营业总收入8,735.39 8,807.09 11,015.03 22,326.01 22,733.91

二、营业总成本3,961.71 4,771.41 7,096.16 14,585.12 14,871.21

营业成本2,649.84 3,411.16 4,615.91 8,930.40 9,093.56

营业税金及附加134.00 140.59 194.96 379.54 386.48

销售费用 2.19 1.44 7.60 15.63 15.91

管理费用309.69 315.64 423.91 859.55 875.26

财务费用865.54 901.77 1,851.57 4,400.00 4,500.00

三、其他经营收益

投资净收益2,094.77 439.19 1,109.74 550.00 550.00

四、营业利润6,868.45 4,474.88 5,028.59 8,290.88 8,412.70

加：营业外收入744.12 725.55 976.88 800.00 800.00

减：营业外支出19.71 15.44 7.64 0 0

五、利润总额7,592.86 5,184.99 5,997.83 9,090.88 9,212.70

减：所得税2,220.37 1,254.62 1,378.81 2,181.81 2,211.05

六、净利润5,372.48 3,930.37 4,619.01 6,909.07 7,001.65

减：少数股东损益0.00 0.00 1.76 2.00 2.00

归属于母公司所有者的净利润5,372.48 3,930.37 4,617.25 6,907.07 6,999.65

七、每股收益（元）0.58 0.42 0.41 0.63 0.64

资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所

2010 年，公司步入业绩稳定期。预计公司未来水电业务年均净利润可维持在70亿元左右，短期的超额收益主要来自于财务费用的减少和处

置金融资产投资收益，但由于公司净利润基数较大，资产处置对于利润

增厚效果有限。

预计公司2010～2011年净利润为69.07亿和69.99亿，对应EPS 为0.63元和0.64 元。

6.相对估值

以公司5月4 日的收盘价13.48 元计算，对应2010年每股0.63元的收益，其动态PE为21.4倍，大大低于行业平均30倍的水平。

公司作为行业龙头，水电资源优良，业绩相对稳定，现金流充沛且投资能力强，应享有一定的估值溢价。维持公司“买入”评级。

免责声明

本研究报告仅供东吴证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户内部交流使用。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

东吴证券投资评级标准：

行业投资评级：

买入：行业股票指数在未来6个月内表现优于沪深300指数10%以上；

增持：行业股票指数在未来6个月内表现优于沪深300指数5% ～10%；

中性：行业股票指数在未来6个月内表现介于沪深300指数-5%～+5%之间；

减持：行业股票指数在未来6个月内表现弱于沪深300指数5%以上。

股票投资评级：

买入：股票价格在未来6个月内表现优于沪深300指数20%以上；

增持：股票价格在未来6个月内表现优于沪深300指数5% ～20%；

中性：股票价格在未来6个月内表现介于沪深300指数-5%～+5%之间；

减持：股票价格在未来6个月内表现弱于沪深300指数5%以上。

东吴证券研究所

苏州工业园区翠园路181号

邮政编码：215028

传真：（0512）62938663

公司网址：https://www.wendangku.net/doc/f22538214.html,