五粮液案例最新

四川宜宾五粮液集团有限公司股利政策案例研究

一、公司概况

五粮液是中国高端白酒著名品牌、浓香型白酒的代表五粮液股份的主营业务为五粮液系列白酒的生产销售与此同时在金融投资、化工医药、电子器件产业服装纺织、柴油发动机等行业都有所涉猎。多年以来“五粮液”品牌多次被评为中国制造业和白酒行业中“最有价值品牌”，多年蝉联食品行业最具价值品牌。

五粮液集团有限公司前身是50年代初8家古传酿酒作坊联合组建而成的“中国专卖公司四川省宜宾酒厂”，1959年正式命名为“宜宾五粮液酒厂”，1997年经四川省人民政府批准，由四川省宜宾酒厂独家发起，采取募集方式成立。1998年改制为“四川省宜宾五粮液集团有限公司，主要从事“五粮液”及其系列白酒的生产与销售，注册资本379596.72万元。五粮液于1998年3月27号在深圳证券交易所上网定价发行人民币普通股8000万股。

股权结构：

虽然五粮液的大股东是宜宾市国有资产经营有限公司，但其实际控制人却是

宜宾五粮液集团有限公司。对五粮液集团来说，设立五粮液股份公司，并将最具市场价值的品牌“五粮液”注入上市公司，一定会要求有所回报。五粮液集团公司，正是通过各种方式，从上市公司获得了大量的利益输送。

公司与实际控制人之间的产权及控制关系图

二、事件回顾

五粮液自成立以来一直保持着良好的发展趋势，维持了较高的利润水平，盈利稳步增长，2012年实现营业总收入272.01亿元，增长33.66%；实现归属于上市公司股东的净利润99.35亿元，增长61.35%。2013年五粮液实现营业总收入247.19亿元，同比下降9.13%；实现归属于上市公司股东的净利润79.73亿元，同比下降19.75%；拟采取10股派现7元（含税）的利润分配预案。这是因为2013年国内经济增速进一步放缓，在中国经济转型调整的大环境和市场消费回归理性的大背景下，白酒行业发展步入深度调整期，这也是白酒类行业多年高速发展后的理性调整，体现市场发展规律。不过从总体发展来看，五粮液一直算是一支绩优股，在1998年高配现后，从1999年至2006年就采取送红股的方式分配，或者干脆不分配。

1999年9月根据临时股东大会决议，以1999年6月30日总股本32000万股为基数，用资本公积转增股本，每10股转增5股，转增够总股本变更为48000万股，经过多次送红股以及资本公积转增股本的方案的实施，截止2004年的总股本增至271140.48万股。2006年3月31日公司实施了股权分置改革，改革权

结构如下：国有法人股181778.69万股，占总股本的67。04%，高管股49.34万股，占总股本的0.02%，其他股东持有89312.45万股，占总股本的32.94%。股本总额仍为271140.18万股。2007年4月实施2006年分配方案，每10股送红股4股、配现金0.60元（含税）。

三、五粮液股利政策分析与评价

（一）五粮液股利政策

股利政策是企业的自主行为，各个企业应当根据自身的财务状况以及企业所处的发展阶段来制定相应的分配方案。五粮液股份公司从上市以来公司业绩优秀，净利润连年上升，1998年实现净利润为5.53亿元，经过10年的发展，到2012年，实现净利润已经达到了99.25亿元，在整个白酒行业也是名列前茅。与其连年的净利润攀升不同，五粮液公司在股利分配这一问题上表现不尽如人意，股利分配情况整体上倾向于保留现金盈余、低股利支付。表1是五粮液1998-2012年的利润分配及资本公积转增股本以及历年实现的净利润的详情。

3.1 五粮液历年股利分配方案及实现的利润

年度方案（每10股）实现净利润

转增（股）送股派息（税前）

（亿元）1998 0 0 12.5 5.53

1999 5 0 0 6.49

2000 0 0 0 7.68

2001 2 1 0.25 8.11

2002 2 0 0 6.13

2003 2 8 2 7.03

2004 0 0 0 8.28

2005 0 0 1 7.91

2006 0 4 0.6 11.67

2007 0 0 0 14.68

2008 0 0 0.5 18.30

2009 0 0 1.5 32．33

2010 0 0 3 44.44

2011 0 0 5 61.80

2012 0 0 8 99.25

2013 0 0 7 83.22

（二）五粮液股利政策特点分析

1. 股利分配少，以股票股利为主

通过表 3.1，我们可以了解了五粮液公司上市以来历年的分配方案，该公司的股利分配方式总体上是以送股为主，分红可以说是极为吝啬的。1998年至2008年十年间，有分红派息的是在1998年、2001年、2003年、2005年、2006年和2008年，但是除了1998年的每10股派现金12.5元，算是一次真正意义上现金股利分配以外，其余年份的低分红派现相对于当年高额的未分配利润来说，给投资者带来的只有疑惑。特别是2001年年初因为股利分配方案还引起了大的风波。2000年五粮液股份公司每股收益高达1.6元，各项财务指标在深、沪两市位居前列，无论从哪个角度讲公司也应该在分配方案上有所表现，但是号称第一绩优股的五粮液却“一毛不拔”，实行要高价配股的方案，该分配方案惹怒了众多中小股东，283万股弃权票表示了股东无声的抗议，五粮液的这场分配风波闹的沸沸扬扬，尽管中小投资者提出异议，试图改变该公司的分配预案，但并没有奏效。

2. 股利政策不稳定，连续性差

五粮液公司的净利润虽然呈现稳定增长的局面，但是股利政策缺乏连续性和稳定性，送股、转增和派现行为交叉出现，没有特定规律可循，即使存在派现行为，采取的派现措施也毫无特定的规律。2003年派现2元，2005年1元，2006年0.6元，2007年没有进行派现金，到了2008年就做出了每10股派现金0.5元的股利分配政策。

3. 股利派现率低，近些年有上升趋势

在1998年到2013年，五粮液公司净利润连续稳定增长,其每股支付的现金股利却很低。在统计的这些年中五粮液股份的平均股利支付率约为13.22%,而且有6年当中没有派发现金股利。其高额的未分配利润和低分红派现形成鲜明反差。由图3.1，我们可以看出五粮液的股利派现率较低，从2008年开始呈现一定的上升趋势。

图3.1 各年派息额及实现的净利润

（三）五粮液股利政策公司因素分析

公司自身因素的影响是指股份公司内部的各种因素及其面临的各种环境、机会而对其股利政策产生的影响。公司经营情况和经营能力影响其股利政策，本案例主要从盈利能力和偿债能力两方面分析。

1. 五粮液股份公司盈利能力分析

盈利能力是指企业获取利润的能力，也称为企业的资金或资本增值能力，通常表现为一定时期内企业收益数额的多少及其水平的高低。盈利能力是影响公司派发股利多少的重要因素之一。

3.3.1五粮液股份公司盈利能力指标数据表

2002 57 6.2 11.48 0.54 0.93

2003 63.3 7.03 11.52 0.52 0.77

2004 63 8.3 12.59 0.31 0.30

2005 64.2 7.99 11.37 0.29 0.46

2006 73.9 11.8 14.99 0.43 0.49

2007 73.3 14.7 16.52 0.39 0.44

2008 79.3 18.3 17.29 0.48 0.52

2009 111.3 34.7 24.95 0.86 1.59

2010 155.4 45.6 26.68 1.16 2.03

2011 203.5 63.9 30.01 1.62 2.51

2012 272 99.3 36.82 2.62 2.30

2013 247.19 83.22 23.71 2.10 0.38 由上表可以看出，五粮液一直保持着良好的盈利能力。其净资产收益率逐年稳步提高，2005年有所下降外，其余呈上升趋势，并且在2011年和2012年高达30%以上。每股经营现金流量基本每年都高于每股收益，保证了企业良好的盈利质量。

根据2012年度财务数据，五粮液在营业收入和净利润都实现了大幅度提升。可以从两方面考虑：一方面产销量情况，2011年五粮液及系列酒销量为13.3万吨，2012年五粮液及系列酒销量为15.3万吨，同比增长 1.97万吨，涨幅为14.84%；2011年营业收入为203亿，粗略计算每吨酒价格为15.3万元，按每吨生产2000瓶酒计算，每瓶酒平均价格为76.5元；2012年营业收入为272亿，每吨酒价格为17.77万元，按每吨生产2000瓶酒计算，每瓶酒平均价格为88.88元，每瓶价格增长12.3元，涨幅为16%。2013年五粮液1618由原来的3500吨减产至1000吨。另一方面提价情况，2009年8月1日起白酒消费税新标准实施；2009年市场零售价小幅上涨为638；2010年1月15日，提高出厂价至509元，

价格上涨40元，涨幅为8.5%~10.30%，市场零售价为889元；2010年营业收入为155.41亿，同比涨幅39.64%；2011年9月10日，提高出厂价至659元，价格上涨150元，涨幅为20%~30%，市场零售价为1100元；2012年营业收入为272.01亿，同比涨幅33.67%。而2013年度营业收入和净利润比2012年都有所下降，公司2013年控制了普五水晶瓶的出货量，旨在清理渠道库存。2013年终端需求因为价格下跌，潜在需求得到有效释放，加速了渠道去库存的进程。

2. 五粮液股份公司偿债能力分析

偿债能力（debt-paying ability）是指企业用其资产偿还长期债务与短期债务的能力。企业有无支付现金的能力和偿还债务能力，是企业能否健康生存和发展的关键。企业偿债能力是反映企业财务状况和经营能力的重要标志。偿债能力是企业筹资能力的一个重要方面，不同的企业在资本市场上的偿债能力会有一定的差异。公司在分配现金股利时，应当考虑到自身的偿债能力如何，如果偿债能力较强，在企业缺乏资金时，能够较容易地在资本市场上筹集到资金，则可采取比较宽松的股利政策；如果偿债能力较差，就应当采取比较紧缩的股利政策，少发放现金股利，留有较多的公积金。

由下表可以看出，五粮液股份公司的资产负债率呈现波动的状态，并且在2011年达到最高点；其流动比率、速动比率、现金比率基本上呈先增后减的趋势，并且在2008年达到最高值。2013年公司年报显示，五粮液资产总计4412950 万元，负债总计711021万元，资产负债率16.11%，该比率比较低。鉴于五粮液较低的资产负债率，派发现金股利等方法并不会增加企业的财务风险。此外，2013年公司的流动比率为5.25，速动比率为4.27，相对于2012年有所增长但都趋于合理范围左右。从绝对值上来看处于相对高位，说明公司的短期偿债能力很强，遭受损失的风险很小。特别是现金比率高达 3.65，可见其拥有着足以偿还全部债务的庞大的货币资金。同时，2013年经营活动产生的现金流量净额为87.5亿，五粮液有足够的资金来派发较高的现金股利。

3.2五粮液股份公司偿债能力指标数据表

2002 26.71 1.43 0.93 0.70

2003 27.07 1.20 0.71 0.45

2004 25.24 1.34 0.72 0.40

2005 23.18 1.85 1.20 0.89

2006 19.73 2.47 1.73 1.37

2007 16.81 3.34 2.41 2.09

2008 15.12 4.28 3.27 2.90

2009 30.07 2.12 1.57 1.20

2010 35.95 2.08 1.64 1.37

2011 36.47 2.22 1.80 1.61

2012 30.33 2.77 2.29 2.04

2013 16.11 5.25 4.27 3.65

（四）原因阐述

通过送红股和转赠股，无论是流通股还是非流通股股东，虽然手中的股票数翻了数倍，但只是“纸上富贵”，实际财富并没有增加。因为从五粮液股价的反应可以看到，除权引起股价下跌后，并没有回升产生填权效应。那么，五粮液的利润到哪里去了呢？在中国，大股东通过各种方式转移上市公司资金的现象普遍存在。要转移资金，需要先把资金留在企业内。分发股票股利而不派现，就是留住资金的一种方式。红股的发放，并不会像派发现金那样导致控股股东实际控制公司现金的减少，而仅仅把当年利润从公司的“利润”科目调整到“股本”科目的会计账目。

1.关联交易影响

五粮液股份公司在高增长率、低负债率的情况下，在股利分配这一问题上表现不尽如人意，股利分配情况整体上倾向于保留现金盈余、低股利支付，主要是五粮液集团作为五粮液的实际控制人存在着关联交易现象，控股股东五粮液集团公司通过关联交易从上市公司获取现金，而五粮液的小股东同期累计市场超额回报远低于行业竞争对手，甚至为负数。除了关联产品购销的现金流向涉及可能的利益输送难以判断外，其余四项关联往来(包括品牌使用费、综合服务费、租赁费和技改项目支出)的现金都是净流向大股东，大股东严重侵占了小股东的利益。

虽然五粮液的大股东是宜宾市国有资产经营有限公司，但其实际控制人却是宜宾五粮液集团有限公司。对五粮液集团来说，设立五粮液股份公司，并将最具市场价值的品牌“五粮液”注入上市公司，一定会要求有所回报。五粮液集团公司，正是通过各种方式，从上市公司获得了大量的利益输送。其中包括：（1）商标和标识使用费。这是集团公司利用其影响力，向上市公司收取费用的一种典型方式。五粮液股份公司自上市起，每年向集团公司缴纳不菲的商标和标识使用费。

（2）服务费及设备使用费。由于五粮液改制上市时，只是将主要经营性资产及供销公司划入上市公司。这样，五粮液上市公司其余所有服务都需要由集团公司提供。集团公司当然可以相应地收取一部分费用。五粮液集团每年向五粮液收取的这类费用主要包括综合服务费、货物运输、资产租赁费等。

（3）资产往来。我国资本市场一个常见的现象就是公司改制上市后，集团公司或控股公司通过各种方式，将手中的各项实物资产陆续卖给上市公司，而上市公司通常支付的都是现金。五粮液与集团公司之间的这类往来也非常多。其中比较重大的有两起：一是1999年收购集团公司下属的印刷和塑胶瓶盖厂；二是大额资产置换。上市公司通过这种方式共向集团公司支付巨额现金。五粮在股东大会上，面对小投资者和机构投资者关于五粮液盈利高、账面现金充足但不分配、不转赠的不满质询时，理由就是公司要预留现金进行资产置换。

（4）产品往来。与上面的服务费形成方式相似，五粮液在产品生产过程中还必须要向集团公司进行大量的产品往来，如由集团公司或其所属企业向五粮液提供各类产品。在生产基酒的车间于2001年完全置换进上市公司后，又新增向集团公司购买伏特加、葡萄酒等产品。五粮液向集团公司提供的产品主要是成品酒销售，两者现金流相抵后，五粮液支付给集团公司的净现金流出为281974万

元。

此外，五粮液委托集团公司技改部进行技术改造，6年间共向集团公司技改部支付或预付现金335371万元。最大化地从上市公司转移利益，大股东需要将上市公司塑造成一个高成长、绩优股的形象。五粮液为我们提供了一个较典型的例子：上市公司业绩优良，但小股东却没有取得相应的回报。

2. 投资需求

股票股利保留了盈余，可以使公司避免支付现金，保留现金用于投资，扩大企业的规模，促进企业的长期发展。对于五粮液这样的大公司拥有充足的现金进行现金股利分红，但是五粮液坚持选择股票进行分红，保留现金进行投资是最主要的原因。长久以来，五粮液一直谋求多元化的经营。五粮液公司认为白酒行业，特别是高档白酒，日益饱和，要想企业有更大的发展，就应该坚持多元化发展道理，寻求新的利润增长点。五粮液致力于多元化的经营，尤其是从事汽车产业。汽车产业是一个投资周期相对较长，风险较大的产业。无形中增加了五粮液未来盈利的不确定性。对于盈利稳定性不强的企业现金股利是不明智的。

3. 控股股东因素

五粮液公司跟国内其他多数上市公司一样，上市时是由国企改制而来，也同样存在着“一股独大”的情况，在大股东具有绝对控制权的局面下，他们的意志对公司的各项政策是有很大影响力的。首先，控股股东可能出于避税方面的考虑，不希望过多的分配现金股利。其次，控股股东出于控制权方面的考虑也不希望派发多的现金股利。司发放多的现金股利，也就意味着保留盈余的减少，公司内部可用资金的减少，这样一来，在公司需要发展资金时最直接也是可能性最大的方法就是发行新股进行融资，发行新股必然会稀释原有股权，控制权也就相应分散，这种情况是原来的持股股东所不愿意见到的局面。

4. 中小投资因素

我国股市投资者中，中小散户所占的比重较大，而他们在投资理念方面是存在问题的。从投资者预期来看，中国的资本市场上中小投资者投机需求大于投资需求，在这种投机心理下，投资股票的主要目的是从股票价格上涨中获利，所以投资者选择某种股票其是否派现并不是他们所关注的首要因素，而把关注重点放在了该股票价格是否会上涨上。投资者把更多的注意力放在了可用于炒作的利好

消息上，如投资项目的扩展、合并收购等，即使这些再投资的项目是有很大风险的，反而对股利分配缺乏关注，而高送转恰好提供了这么个炒作题材，所以在我国资本市场中会出现送转股比现金分红更受欢迎的特点。