长城证券-石油化工行业：差异性的行业,差别化的策略-100920
差异性的行业，差别化的策略
――2010年度四季度石油化工行业策略报告
长城证券有限责任公
司
GREATWALL SECURITIES CO.LTD
行业投资评级：中性
要点：
国际原油价格仍然会持续在70-80美元之间震荡。进入四季度后，
取暖油需求将成为影响石油价格的主要因素，美元汇率也会继续对石油价格产生深刻影响。BP 漏油事件的后续影响，也在一定程度上影响了原油供应。 我们也可以类似大行业的分类方法，把石油化工的各个子行业也分
为传统子行业和新兴子行业。
传统子行业如纯碱、氯碱、化肥等多数面临着产能过剩等各种问题，
受下游行业的需求影响比较大，表现出强周期性，今年以来表现一直差强人意，多数也具有补涨需求。我们建议对此类子行业的公司选择质地优异的以长期投资的心态选择合适的买点进入。 新兴子行业如环保相关的脱硫剂、水处理剂，新能源相关的氟化工、
锂化工、硅化工等，向精细化专业化方向发展的中间体行业等则一直享受着较高的溢价，部分公司市盈率超过60倍，对于这些公司我们建议采取波段操作策略。 我们建议关注在长期低迷后出现反弹迹象的化肥和农药行业，关注
即将进入旺季的化纤和纺织化学品行业，继续关注新兴的子行业。 风险因素。请注意系统性风险，国际原油大幅波动的风险等。
独立声明
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分析师与联系人
分析师：王 刚
? (86-10) 88366060－8867 ?wanggang@https://www.wendangku.net/doc/f45506144.html,
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联系人：凌学良
? (86-10) 88366060－8886 ? lxl@https://www.wendangku.net/doc/f45506144.html,
从业证书编号：S1070110040002
公司盈利预测（百万）
公司名称 10PE 11PE 投资评级 联化科技 43 30 推荐 永太科技
87 45 推荐 红宝丽 34 26 推荐 烟台万华 22 16 推荐 三聚环保 53 33 推荐 中国石油 13 12 推荐 中国石化 11 10 推荐 烟台氨纶
22
18
推荐
行业近期走势图
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石油化工行业 季度投资策略报告日期： 2010年9月20日
国际原油：区间震荡仍是主旋律
一直以来，我们的观点都是国际原油价格将在70到80美元之间震荡，我们这个观点仍未改变。
资料来源：百川资讯
时间进入四季度之后，原油市场的热点也将发生改变。随着夏季用油高峰的结束，汽油需求将让位于取暖油需求，天气将成为影响国际原油价格的重要因素之一。通常国际原油期货将在四季度有小幅回落，进入1、2月份北半球最冷的时候后会有所反弹。目前，气象学家还未对今冬北半球的天气做出一个较明确的判断，因此对四季度原油走势还不乏做出明确判断。
另一个影响原油价格的因素是美元汇率。
美元汇率的走势取决于美国与其它主要经济体的经济博弈。在今年欧元区债务危机期间，出于对欧洲经济前景的担忧，美元兑欧元升值，美元汇率上涨，导致了原油为首的大宗商品的价格下跌。最近几日美元汇率的下跌，也是原油价格上涨的主要动力。目前来讲，美国等地区经济恢复速度的减慢已成为共识，美元汇率可能会在中期内走低，在一定程度上支撑原油价格。
下图的美元指数走势图中六月份的高点，正好对应着原油价格走势中六月份的低点。今年，美元汇率一直是原油价格涨跌的主要因素。
资料来源：Reuters
70-80美元基本上是欧佩克比较理想的油价区间，欧佩克不会容忍油价跌到70美元之下，10月上旬，欧佩克将在维也纳召开会议讨论产能政策，就目前来讲，欧佩克不会调整自己的产能政策，总的输出量应该会维持在2900万桶每日。
供给方面的不确定性反而是来自美国。4月份匡日持久地墨西哥湾漏油事件终于落下帷幕，但没想到又有一处钻井平台发生爆炸事故，而加拿大向美国输油的管道也发生泄漏事件导致管道关闭，这些都在打击美国脆弱的神经，深海禁探令的解除平添不少不确定性因素，投资者对未来美国原油供应产生意思担心，这也是最近原油价格反弹的重要原因之一。
各主要能源研究机构的观点：
美国能源署：该机构最新发布的短期能源展望，上调了今年的原油需求预测，认为今年石油日均需求增长160万桶，主要的增长来自中国、中东、巴西等国家。同时该机构认为2011年世界日均石油需求比今年增长140万桶，比上一次预测下调了10万桶，因为该机构对明年全球的GDP预测做出了下调。
该机构总的观点是石油价格将缓慢上涨，2010年WTI原有平均每桶77美元，2011年平均82美元。
欧佩克：该组织对石油需求的增长预测相对比较温和，认为今明两年的增长幅度都是100万桶，主要的增长来源也是非经合组织国家。但是欧佩克认为，由于各国经济刺激政策的实质性退出，下半年的石油需求会走低，欧佩克认为今年3、4季度世界石油需求会分别同比降低26万桶和15万桶。
报告中的数据显示，8月份欧佩克日产原油2915万桶，比上月减少4.3万桶，11
个有配额成员国日产2680万桶，比上月减少3.7万桶，比目标日产量高195.5万桶。
化工行业投资机会
我们之前曾梳理过化工的各个子行业，指出各个子行业位于产业链的不同位臵，所以各个产业链的景气受到了下游终端的景气影响。比如房地产影响两碱，汽车影响
橡胶塑料，纺织服装影响化纤、纺织化学品等。
但是从另一个角度，我们也可以把化工的各个子行业分为“传统子行业”和“新兴子行业”两大类。
对于传统的相关子行业，可以包括纯碱、氯碱、化肥、炼油、橡胶等
对于新兴的相关子行业，可以包括与环保相关的脱硫剂、水处理剂等，与新能源相关氟化工、锂化工、硅化工等，向精细化、专业化方向发展的中间体等小细分行业。
其实这种分法是粗糙的，更多的和国家的政策发生了相关。但是在目前，这种分类方法反映了市场热点。
就传统的化工子行业而言，大多存在着产能过剩，企业众多且规模大小不一，技术先进与落后并存，管理水平也参差不齐。这些子行业的产品，也都是大宗的商品，
受到下游行业的影响，表现出强周期性。因此在一直以来，表现并不尽如人意。
资料来源：wind资讯，加*的是大的分类，后面不带*的是其下更小的分类
在申万23个以及行业中，化工以24%的跌幅与钢铁、金融、采掘、房地产并列在年初以来涨跌幅的末位。而同期上综指和深成指的跌幅是19%和16%。一定程度上，化
工是有“补涨”的需求的，但这依赖于大盘的整体表现。
另一方面，属于新兴行业的股票却正享受相对较高的溢价，永太科技，联化科技等中间体公司市盈率超过60倍。
我们认为，在四季度，对于PE高企的新兴行业，我们建议采取波段操作的方式，当股价回调的时候积极介入。对于比较低迷的传统行业，我们建议在大盘趋势良好的时候以长期价值投资的心态买入。
化肥与农药：期待低迷之后的反弹
2010年对农化板块来说是低潮的一年。年初北方冻害南方旱灾，年中四处洪水，影响了农作物的生长和农民的劳动，造成了需求的减少，使农化产品的低迷持续不断。
进入四季度之后，实际上是传统的农化淡季，在这期间主要的需求来自于淡储，但是最近几年经销商拿货意愿都不强，主要是对后市看不清楚或根本就看淡。
对于今年来讲，有一些特别的因素值得注意。首先是天然气价格改革，我国上调了天然气的价格，一直以来气头尿素对煤头尿素的成本优势大幅缩减，煤炭价格近来也有所上涨。总体而言，尿素的生产成本在上升。而一些小型尿素企业另一方面也受到节能减排政策的影响，有关停的压力。尿素价格有反弹的要求。其次，国家对一些高耗能企业拉闸限电，黄磷价格应声上涨。而硫磺价格与一年前相比也有50%的涨幅，这些因素会提高磷肥的生产成本，而9月下旬到10月是冬小麦主要肥料磷肥的主力施肥期，所以短期内磷肥价格也有上涨动力。第三，钾肥方面，钾肥实际上有比较特殊的地方，我国钾盐矿藏并不丰富，国内产能不足以满足需求，2007年以前国内需求曾一度高达1100万吨，其中半数以上依靠进口。但是在2007-2008年钾肥价格飞涨的过程中，由于价格太高，国内需求掉到了600万吨，钾肥价格也持续低迷了一年多时间。目前必和必拓收购加拿大钾肥的事情尘埃仍未落定，时间走向仍然不够明确，国际市场的动荡可能会波及国内，目前钾肥涨价预期比较强烈。
农药行业的一般规律是两个小年一个大年，08、09年连续经历了两个小年，业者普遍期待的10年的大年也在各种灾害面前落了空，11年会是什么情况仍不得而知，可以保持谨慎的期待。
化肥和农药里面，我们建议关注钾肥、磷肥、复合肥板块。
资料来源：百川资讯
专用化学品、精细化学品与中间体：估值高企，波段投资
欧美把产量小、按不同化学结构进行生产和销售的化学物质，成为精细化学品把产量小、经过加工配制、具有专门功能或最终使用性能的产品，称为专用化学品，所以实际上这个分类包含着很多的产品。我们经常提到的农药制剂、染料、印染助剂等都属于精细化学品，而水处理剂、表面活性剂、食品添加剂等都属于精细化学品。
纺织化学品我们认为在四季度可以重点关注，因为四季度是下游的纺织服装行业的传统旺季，西方的圣诞节，东方的春节都是消费的旺季，备货需求强烈。从历史经验来看，四季度也是纺织化学品公司业绩最好的时期。
这个行业里有五家公司，浙江龙盛（600352），德美化工（002054），传化股份（002010）和今年上市的安诺其（300067），闰土股份（002440）。
几家公司各有所长，龙盛长处在于分散染料和中间体，活性染料也是国内龙头之一，德美专长印染助剂，传化既有活性染料又有助剂，专注于染助一体化，安诺其针对特定的染整需求提供解决方案，走高端路线，闰土股份则是我国第二大染料企业。
这里面浙江龙盛是唯一一家主板公司，其总股本接近15个亿，而其他几家公司股本都是在1个亿到3个亿之间，因此龙盛的股性相对不活跃，他的估值水平一直上不去，PE徘徊在20倍之下。但我们认为浙江龙盛的质地非常的好，除了领先的染料业务外，它还控制着分散染料的上游中间体间二苯胺，同时水泥减水剂也是公司新的增
长点。我们认为浙江龙盛值得长期持有，而其他几家公司则适合进行波段操作。
中间体类的公司有5家，联化科技（002250），永太科技（002326），建新股份（300107），九九久（002411），天马精化（002453）。中间体在下游的医药、农药、染料等产品关系紧密，很多公司都采取定制生产模式，专门为一家或几家下游大公司供应中间体。定制生产模式是精细化工的发展方向之一，合作的双方关系会比较稳定，（更换供应商会带来额外的成本），双方互相依赖，合作会不断深入，定制生产的协商定价方式保障了中间体公司的盈利，毛利水平一般比较高，且原材料价格波动的影响比较小，降低了风险。
由于在技术、销售、市场、成长性等方面的优势，这五家公司目前的股指水平都比较高，我们建议对这几家公司采取波段操作的策略。
化纤：旺季来临，棉花涨价，多加关注
化纤方面，同样是受益于圣诞节和春节的双节拉动，四季度将进入一个比较好的季节。
由于今年国内外棉花都发生减产，印度供应我国大量的棉花，但是今年的巴基斯坦水灾将分流印度向中国的出口，国内的棉花也在减产，各方都强烈看涨棉花价格。棉花价格的上涨直接带动粘胶的价格上涨，短纤一个月上涨了6%，长丝上涨了约1%，我们认为仍有上涨空间。
其他的品种近期变化不大。
资料来源：wind
资料来源：中国化纤经济信息网
聚氨酯
聚氨酯产品将进入消费旺季，因此聚氨酯类的产品都在高位维持。苯胺等原材料价格上涨，国际MDI价格也在上涨，这些促使了国内的MDI价格维持高位。纯MDI和聚合MDI一个月以来价格分别上涨了6%和5%。聚醚软泡和聚醚硬泡则在环氧丙烷大幅上涨的推动下迅速攀升。唯独TDI表现并不很好，价格有所下滑，但是在部分企业即将停产检修的情况下，后市仍有希望再度上涨。
资料来源：百川资讯
国家节能减排政策日趋严格，最近甚至出现了部分省市为了完成节能减排指标而
进行拉闸限电等无厘头举措，聚氨酯在节能减排领域有重要应用，国家节能减排的决心会促使聚氨酯推广的政策加速出台。
重点推荐公司
联化科技
联化科技主要从事精细化工中间体的研发、生产和销售。公司拥有定制生产和自产自销两种业务模式。定制生产模式是按照客户指定的特定产品标准，由客户提供原料，公司受托生产并将产品全部销售给客户。现在这种模式已经从最初的单纯由客户提供技术包进行大生产，逐步拓展为双方从新产品研发到大生产全方位合作。公司目前已经与全球前10大农医药化工企业建立了合作，目前该业务营业收入占公司工业收入比例高达70%。这种模式具有高稳定性、可持续性、高相互依存度、高收益性等特点，相对于自产自销模式的30%左右的毛利率，目前定制生产产品的毛利率普遍锁定在40%左右。公司募投的2500吨卤代芳腈项目和500吨XDE稻田除草剂原药项目也将于今年投产。
永太科技
公司是国内产业链最完善、产能最大的氟精细化学品的生产商之一。公司拥有液晶化学品、医药中间体、农药中间体和染料中间体等四大块业务。公司近年来逐步调整产品结构，加大对液晶化学品、医药中间体等产品的投入，逐渐减少利润水平最低的染料中间体业务。
公司的最大看点在于公司拥有的综合生产平台。综合生产平台可以从某一种原材料出发合成多种不同的产品，公司可以随时通过市场需求变化调整产品结构，以充分应对市场变化；另一方面通过综合生产平台，公司可以将部分产品的副产品进行进一步合成，变废为宝，降低生产成本。
三聚环保
三聚环保的主要业务是脱硫催化剂和脱硫净化剂，其脱除的硫，指的是硫化氢，不是煤炭燃烧等产生的二氧化硫。
目前公司的主要收入来源仍然是脱硫催化剂，但是随着公司木头项目的投产，脱
硫净化剂将成为公司主要的收入来源。同时，公司积极推广新的经营模式，从卖产品向卖服务转变。随着国家环保政策的越来越严格（比如北京即将全面推行国⑤汽油），脱硫市场发展潜力巨大，公司是业内技术最为先进的企业之一，拥有巨大的先发优势。
公司目前产品毛利普遍在50%以上，质地优异。
红宝丽
红宝丽的硬泡组合聚醚产品是生产冰箱冷柜保温层的重要原料，国内市场占有率达到25.3%，荣事达、美菱、新飞、三星、容声等公司都是红宝丽的主要客户。2010年，红宝丽的硬泡组合聚醚产能将从4万吨提高到9万吨，全年销售量预计在7万吨以上。2010年前4个月，我国冰箱产量同比增长28.48%，冷柜同比增长了43.05%，行业继续保持高景气。
红宝丽另一种主要产品是异丙醇胺的产能今年将从2万吨扩展到4万吨。异丙醇胺应用领域较多，包括水泥外加剂、精细电子产品清洗、轮胎橡胶添加剂、医药农药中间体等多种用途，目前异丙醇胺主要用于出口，部分自用于生产水泥外加剂。产品毛利高（异丙醇胺36%，水泥外加剂48%）。
风险提示：
请注意系统性风险，注意原油价格波动带来的风险。
研究员介绍及承诺：
王 刚：2000年至2007年就读于清华大学化学工程系，获工学学士、硕士学位。2007年加入长城证券，石油化工与基础化工行业研究员。
凌学良：2002年至2008年就读于清华大学化学工程系，获工学学士、硕士学位。2009年加入长城证券. 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明
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