证券行业研报：兴业证券-CTA策略系列报告之二： 基于商品期货的期限结构的投资策略

目录

1、商品期货期限结构的定义和意义..................................................... - 3 -

2、国内商品期货期限结构现状............................................................ - 5 -

3、基于商品期货期限结构的投资策略设计 .......................................... - 6 -3.1、单资产期限结构策略......................................................................... - 6 -3.2、多资产期限结构策略......................................................................... - 7 -

3.3、期限结构策略的弊端和改进 .............................................................. - 8 -

4、基于商品期货期限结构的投资策略改进方案 ................................... - 9 -4.1、滚动法寻找符合逻辑的TS策略（TS_Roll）....................................... - 9 -4.2、与趋势叠加的TS策略（TS&MOM） ................................................- 11 -

4.3、TS滚动法+趋势策略（TS_Roll&MoM） .......................................... - 12 -

5、基于商品期货期限结构的投资策略总结 ........................................ - 13 -

图1、铁矿石期限结构20170418（远月贴水）.............................................. - 3 -图2、白银期限结构20170522（近月贴水） ................................................. - 3 -图3、期限结构与商品价格关系图 ................................................................ - 5 -图4、各个品种近月贴水占总天数比例（min（2005.1月4日，期货上市日）——2017年5月22日） ..................................................................................... - 6 -图5、不同品种期限策略的信息比率............................................................. - 7 -图6、不同品种期限策略的Calmar Ratio ....................................................... - 7 -图7、多品种策略净值对比（min（2005.1月4日，期货上市日）——2017年5月22日） .................................................................................................... - 8 -图8、铁矿石TS策略净值曲线以及展期收益率 ............................................ - 9 -图9、M=N=180时TS_Roll策略与全局策略和指数净值表现对比 ................- 11 -图10、TS&MOM策略与动量策略、全局策略和指数净值表现对比............. - 12 -图11、TS&MOM策略与动量策略、全局策略和指数净值表现对比............. - 13 -

表1、商品期货交易品种Wind分类.............................................................. - 5 -表2、多品种策略业绩对比（min（2005.1月4日，期货上市日）——2017年5月22日） .................................................................................................... - 8 -表3、不同M和N取值下TS_Roll策略的年化收益率 ................................ - 10 -表4、不同M和N取值下TS_Roll策略的信息比率.................................... - 10 -表5、M=N=180时TS_Roll策略与全局策略和指数表现对比 ...................... - 10 -表6、TS&MOM策略与全局策略、动量策略和指数表现对比 .......................- 11 -表7、TS&MOM策略与全局策略、动量策略和指数表现对比 ...................... - 12 -表8、不同M和N取值下TS_Roll&MOM和TS_Roll策略的信息比率差值- 13 -

报告正文

1、商品期货期限结构的定义和意义

商品期货的期限结构是指商品期货价格与不同的到期期限的关系，与其他金融产品的期限结构相似，学术界和投资界普遍认为此结构中可能蕴含着商品基本面或者情绪面的重大信息，可以作为研究投资策略的重要依据。

一般来说商品期限结构特点分为两种，一种是远月合约价格低于近月合约，这种情况成为远月贴水（Backwardation），另外一种情况相反，即近月合约价格低于远月，这种情况称为近月贴水（Contango）。

国内市场的各商品品种，两种情况并存，如图1所示铁矿石2017年4月18日的期限结构表现为远月价格低于近月，属于远月贴水，而图2中展示了白糖的近期贴水的状态。

图1、铁矿石期限结构20170418（远月贴水）

资料来源：兴业证券研究所

图2、白银期限结构20170522（近月贴水）

资料来源：兴业证券研究所

事实上各个品种的期限结构也是动态变化的，是由于其往往受诸多因素的影响，于是也便有了各种理论对其进行解释，最早最著名的当属Keynes and Hicks在20世纪30年代提出的交割延期理论，即生产和消费(包括使用商品作为投入品的制造商的需求活动)的基础条件是，生产者必须比消费者向前看得远的多，套期保值者作为一个整体倾向于空头，为了劝说投机者持有多头的态度，必须给予一个正数风险补偿，即一个“正常”的交割延期费，由于近月合约更贴近于现货价格，所以远月套保价格应该较低。此理论潜在假设是：投机者是有理性的，即他们根据各种有用的信息对预期期货价格进行分析。虽然理性的投机者偶尔会犯错误，但作为整体，他们对信息的分析是有效的。因此，在合约到期前,每一期货价格都会趋向于提高到与相应的现货价格相等为止。的理论提出后，不断有学者对其验证，发现了市场上存在一些矛盾，从长期的结论来看,交割延期费理论对某些特定的市场在特定条件下是有效的，但是作为对一般商品行为的解释是不充分的。

仓储价格理论(The theory of price of storage),又称仓储供应理论(the theory of supply of storage)或仓储成本理论(cost-of-carry theory)。卡尔多(1939)首次提出了便利收益(convenience yield)在仓储决定中重要性。后来Brennan等人沿着这个方向对仓储价格理论进行了完善。仓储价格理论论证了期货价格、现货价格、仓储费和仓储量之间的密切关系。其主要观点是仓储的边际报酬即基差等于边际净仓储成本加上风险报酬，减去便利收益。仓储价格理论提出的一个重要概念是便利收益, 所谓便利收益就是“持有存货所带来的除了价格上涨的期望收益”。制造商和中间商获得便利收益与社会的库存水平成反比，社会的库存水平越高，他们所获得的便利收益就越小，现货的便利收益的降低将会影响现货以及近月合约的价格，从而使得近月更容易出现贴水状态，反之当社会库存水平较低时，便利收益越大，远月更容易出现贴水的情况。仓储价格理论相对于交割延期理论更好的解释了期限结构，说明了期货价格对现货供求调节的原因，期货价格能够调节现货供求，这种调节功能是通过仓储过程实现的。

则根据仓储理论，我们反观市场的期限结构，便可反推出市场的供需情况，进而设计投资策略盈利。具体原理如图3所示，当库存偏低时，近月价格将出现更多的上行，从而更容易导致远月合约贴水，此后由于库存偏低，则商品价格将可能继续上涨，从而此时应该买入该商品品种；反之当库存偏高时，近月合约价格将下行更多，更容易导致近月合约贴水，此后由于库存偏高，商品价格可能继续下行，此时该卖出该商品品种。