金融生态环境与企业融资约束_基于中国上市公司的实证研究_魏志华
金融生态环境与企业融资约束
———基于中国上市公司的实证研究*
魏志华曾爱民李博
（厦门大学经济学院361005浙江工商大学财务与会计学院310018汕头大学商学院515063）
【摘要】本文实证检验了金融生态环境对于企业融资约束的影响及其作用机制，研究发现：（1）良好的金融生态环境有助于缓解企业融资约束，而且政府治理、经济基础、金融发展以及制度文化等构成金融生态环境的四个要素都发挥了积极影响。（2）相比而言，中小企业以及民营企业面临着显著更高的融资约束程度，而金融生态环境的优化可有效缓解这两类企业的融资约束。（3）良好的金融生态环境缓解企业融资约束的作用机制在于，它推动融资约束企业获得了更多的商业信用和银行贷款来纾困。本文的研究结果表明，在我国构建良好的金融生态环境有助于缓解中小企业与民营企业的“融资难”问题，增进金融资源配置效率。
【关键词】金融生态环境融资约束产权性质商业信用
一、引言
所谓金融生态，是借用生态学的概念对金融外部环境的形象描述，通常指金融运行的一系列外部基础条件，主要包括宏观经济环境、法制环境、信用环境、市场环境和制度环境等方面（苏宁，2005）。理论上，良好的金融生态环境往往意味着市场参与主体置身于金融市场较为发达、法律体系相对完善、诚信制度更加健全、政府干预较少、金融资源配置效率较高的外部环境中。毋庸置疑，金融生态环境的发展水平对于宏观经济运行以及微观企业行为都具有不容忽视的深远影响。遗憾的是，已有国内文献侧重于关注金融生态环境指标体系的评价以及针对金融生态演进与宏观实体经济增长的关系进行实证研究（李延凯和韩廷春，2011），很少有研究关注金融生态环境所具有的微观经济效应，尤其是对外部金融生态环境是否影响微观企业行为及其作用机制等重要问题鲜有涉猎（魏志华等，2012）。
在我国“新兴加转轨”的制度背景下，金融发展的不平衡以及突出的信贷结构性矛盾普遍存在（李扬和张涛，2009）。其中，如何更好地化解企业尤其是中小企业和民营企业的“融资难”困境已成为我国经济发展中不得不面对的一个难题。近年来，金融生态环境的概念日益兴起，构建良好的金融生态环境以助力经济发展已成为我国政府部门的重要工作。由此产生了一系列值得关注的问题，比如，优化金融生态环境是否有助于解决企业尤其是中小企业与民营企业的“融资难”问题？如果可以，它是通过何种途径来发挥作用呢？
本文旨在对上述问题进行实证检验，即深入分析金融生态环境是否以及如何影响企业融资约束。本文的研究贡献在于：一方面，我们首次考察了金融生态环境及其不同维度对于缓解企业融资约束的效果。虽然关于金融发展与企业融资约束已有不少研究，但是金融生态环境的概念包含并远远超出了单一的金融发展维度（苏宁，2005；李扬和张涛，2009），不过相关研究并不多见。因此，本文的研究有助于丰富金融生态环境、金融发展理论以及融资约束等领域的相关文献。另一方面，我们首次揭示了构建良好的金融生态环境可以缓解企业尤其是中小企业和民营企业的融资约束，其作用机制在于融资约束企业获得了更多的商业信用和银行贷款来纾困。上述发现不仅为政府部门进一步优化金融生态环境提供了重要的实证依据，也为企业改进融资决策提供了一定的参考价值。
二、文献回顾与研究假设
（一）金融生态环境及其不同维度与企业融资约束
Fazzari et al．（1988）的经典文献开辟了公司融资约束研究的先河，并在此后发展成为公司财务研究的一个重要领域。随着研究的深入，基于外部环境的视角考察金融发展是否以及如何影响公司融资约束的问题备受关注。大量
*本文得到国家自然科学基金项目（71102058、71102059、71172050、71372072）、浙江省高校人文社会科学重点研究基地重点项目（13GSGL07Z）、浙江省社会科学重点研究基地重点课题（12JDZS02Z）以及浙江省自然科学基金面上项目（LY12G02018）的资助。
文献显示，在金融市场不发达的国家中，公司将面临着较高的外部融资成本，而良好的金融发展环境有助于缓解公司面临的融资约束。譬如，Love （2003）的跨国研究表明，在金融发展欠佳的国家中公司通常面临更严重的融资约束，这将扭曲其投资行为，而金融发展有助于放松融资约束进而对公司成长性带来正向影响。类似地，Khurana et al．（2006）研究发现，金融市场欠发达将迫使企业进行内部融资以避免进行代价高昂的外部融资。针对中国的研究，沈红波等（2010）实证显示，金融发展显著缓解了企业的融资约束，在金融发展水平较好的地区上市公司融资约束程度显著更低。
金融生态环境是近年来兴起的、反映宏观层面金融环境优劣的一个重要概念。许多学者认为，金融生态环境的内涵包括但远远超出单一的金融发展维度，除了金融发展水平以外，政府治理、经济基础、制度文化等要素都是构成良好的金融生态环境的重要基石（苏宁，2005；李扬和张涛，2009）。其中，政府治理主要衡量政府的运行效率及其对经济的干预程度，经济基础反映了经济的发展程度与投资效率；而制度文化则揭示了制度环境的完善程度以及信用文化的发展水平。理论上，金融生态环境及其不同维度都可能对企业的外部融资产生不可忽视的影响。通常而言，在政府干预少、经济发达、金融资源充沛、制度完善以及信用文化浓厚的金融环境中，企业能够自主经营，它们不仅可以充分利用外部的经济和金融资源（如银行信贷），而且由于注重诚信并有良好的法律制度作为保障，也更容易获得商业伙伴的授信，因此企业更不可能陷入融资约束。我们认为，金融生态环境整体及其各个要素的完善都将有助于企业获得外部融资，从而缓解企业融资约束。据此，我们提出如下研究假设：
H1：金融生态环境越完善，上市公司面临的融资约束程度越低。
H2：政府治理、经济基础、金融发展、制度文化等构成金融生态环境的要素越完善，上市公司面临的融资约束程度越低。
（二）金融生态环境缓解企业融资约束作用的差异值得注意的是，良好的金融生态环境若能有效缓解融资约束，这种作用对于不同类型的企业也可能有所差异，而产权性质和公司规模就是其中两个关键因素。
首先，从公司规模的角度来看，经典的财务学理论认为，与大公司相比，小公司通常成立时间更短、拥有更少的抵押品以及更低的信息透明度，从而其金融市场摩擦成本更高、更难获取外部融资，因而更有可能陷入融资约束困境（Almeida et al．，2004）。从这个意义上说，完善的金融生态环境对小公司而言尤为重要，因为大公司可以依赖自身的公司特征优势取得融资，而小公司要获得融资则往往更依赖于健全的外部融资环境。理论上可预期，良好的金融生态环境可以更有效地缓解中小企业的融资约束。
其次，从产权性质的角度来看，金融生态环境缓解融资约束的作用对于“融资难”问题更突出的民营企业而言可能尤为重要。因为良好的金融生态环境不仅将明显改善产权歧视所造成的民营企业融资约束，也提供了相对发达以及诚信制度更为健全的金融市场。一方面，众所周知，国有企业在我国往往更容易获得银行信贷政策的倾斜（魏志华等，2012），而民营企业则不可避免地受到一定的产权歧视（李广子和刘力，2009）。不过，随着我国金融生态环境的日益完善，政府干预将减少、信贷资源的分配也更加遵循市场化机制，因而民营企业由于信贷歧视而遭遇融资约束的问题将明显改观。另一方面，金融生态环境的完善意味着金融资源更加充沛、投资者法律保护更加完善、公司信用水平较高。此时，民营企业不仅信贷融资渠道更加畅通，同时由于诚信和法律制度更加健全，债务契约的履行和监督成本较低，也更容易获得商业伙伴给予的商业信用从而缓解融资约束。在实证方面，沈红波等（2010）研究发现，随着金融发展水平的提高，民营上市公司的融资约束比国有上市公司得到了更加明显的缓解。根据上述分析，我们提出如下研究假设：
H3：相比大企业而言，良好的金融生态环境有助于更好地缓解中小企业的融资约束。
H4：相比国有企业而言，良好的金融生态环境有助于更好地缓解民营企业的融资约束。
（三）金融生态环境缓解企业融资约束的作用机制：银行贷款还是商业信用
在现实中，银行贷款固然是企业融资的传统重要渠道，但值得注意的是，商业信用也已成为企业债务融资的一种重要方式。商业信用是企业在正常经营活动和商品交易中由于延期付款或预收账款所形成的企业间信贷关系。从本质上说，商业信用相当于买方向卖方进行了短期融资，可以在一定程度上替代银行的信贷融资。越来越多的证据表明，商业信用作为企业的一种重要短期资金来源，在世界范围内普遍存在。比如，Ｒajan and Zingales （1995）统计发现美国公司获得的商业信用占总资产的比重约为17.8%，而在德国、法国和意大利等欧洲国家中这一数字则超过了25%。Delannay and Weill （2004）对波兰、匈牙利以及罗马尼亚等九个中欧和东欧转型经济国家进行研究，同样观察到企业广泛使用商业信用的现象，在这些国家中企业商业信用占总资产的比重在12%到25%之间。
我们认为，良好的金融生态环境如果能够缓解企业的融资约束，既可能是因为企业获取银行贷款的渠道更加畅通，也可能是因为企业可以获得更多的商业信用，抑或兼而有之。一方面，在金融生态环境较佳的地区其金融资源会更加充沛，这使得企业可以更容易、更低成本地获得银行贷款。另一方面，良好的地区金融生态环境也意味着当地的信用制度更加完善（李扬和张涛，2009），企业之间因为授信而形成坏账的风险降低，这有助于企业获得更多
的商业信用。正因为存在上述两种不同的理论解释，我们提出如下研究假设：
H5：良好的金融生态环境有助于融资约束企业获得更多的银行贷款纾困。
H6：良好的金融生态环境有助于融资约束企业获得更多的商业信用纾困。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2007－2010年沪深两市的A 股非金融行业上市公司为初始研究样本。我们执行了以下筛选程序：（1）
剔除注册地在西藏的公司，因为西藏地区的金融生态环境
评价数据暂时无法获取；
（2）剔除上市不满一年的公司，
这类新上市公司刚刚获得了大量股权融资，其融资约束程度与其他公司不具可比性；（3）剔除融资约束的度量指标KZ 指数无法计算或相关财务数据缺失的公司。此外，我们对连续变量1%以下和99%以上的分位数进行了缩尾处理（Winsorize ）。最后，本文获得了1542家上市公司四年共5643个研究样本。本文的公司财务数据和所有权性质数据分别来源于Wind 资讯金融终端系统和CSMAＲ数据库。
（二）变量定义与实证模型
本文相关变量的具体定义见表1。同时，为了检验本文的一系列研究假设，我们分别构建了下列OLS 多元回归实证模型：
KZ =f （Eindex ，Control Variables ）（1）KZ =f （En ，Control Variables ）（2）
KZ =f （Eindex ，SP ，Eindex ?SP ，Control Variables ）
（3）
Loan =f （KZ ，Eindex ，Eindex ?KZ ，Control Variables ）
（4）
TC =f （KZ ，Eindex ，Eindex ?KZ ，Control Variables ）
（5）
其中，因变量KZ 代表上市公司的融资约束程度；因变量Loan 和TC 分别代表企业获得的银行贷款水平和商业信用水平。解释变量主要包括金融生态环境发展水平（Eindex ）及其不同维度（En ，即E1 E4）、公司规模（Size ）以及产权性质（Private ），而Control Variables 包括表1中的各类控制变量。为了缓解可能存在的内生性问题，我们对金融生态环境发展水平及其不同维度的相关变量采用了滞后一期处理。在模型设定上，模型（1）、（2）用来检验假设H1和H2，即考察良好的金融生态环境及其不同维度是否有助于缓解企业融资约束。在模型（3）中，SP 代表公司规模（Size ）和产权性质（Private ），二者分别进入回归，交乘项Eindex ?SP 用来检验假设H3和H4，即考察良好的金融生态环境缓解企业融资约束的作用对于不同规模以及不同产权特征的企业是否存在差异。进一步地，模型（4）、（5）旨在检验假设H5和H6，即分析良好的金融生态环境放松企业融资约束的作用机制是什么，究竟是有助于融资约束企业获得更多的银行贷款还是更多的商业信用。此外，我们对上述实证模型的标准误差估计采用了Pe-tersen （2009）所建议的公司层面聚类（Cluster ）调整方法。
表1
变量定义
变量名称变量符号变量描述
融资约束程度KZ 借鉴Kaplan and Zingales （1997），根据公司经营性净现金流、股利、现金持有、资产负债率以及Tobin's Q 等财务指标构建融资约束指数
银行贷款水平Loan （短期借款+长期借款）/总资产
商业信用水平
TC
与陆正飞和杨德明（2011）一致，采用“（应付账款+应付票据+预收账款）/总资产”来反映企业从商业伙伴那里获取的商业信用
金融生态环境及其四个维度Eindex E1 E4刘煜辉（2007）、李扬和张涛（2009）以及刘煜辉和陈晓升（2011）报告的中国各地区金融生态环境综合指数（Eindex ）和政府治理（E1）、经济基础（E2）、金融发展（E3）以及制度与信用文化（E4）得分
产权性质Private 当公司类型是民营上市公司时Private 取1，否则取0公司规模Size 总资产的自然对数盈利能力Ｒoa 净利润/总资产
公司成长性Growth （当年营业收入－上年营业收入）/上年营业收入资产有形性PPE （存货+固定资产）/总资产市场风险Ｒisk 公司当年的日市场回报率的标准差
时间效应Year 以2007年为基准年，设置了3个年份虚拟变量
行业效应
Ind
以证监会行业分类标准进行划分，其中制造业进一步划分了二级子行业，共设置20个行业虚拟变量
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
表2统计显示，银行贷款是我国上市公司债务融资的重要组成部分，短期与长期贷款总额占总资产的比重（Loan ）约为21.7%。但值得注意的是，商业信用也已成为中国企业不可或缺的一种短期融资手段。商业信用占我国上市公司总资产比例（TC ）的均值达到了17.5%，这与Ｒajan and Zingales （1995）对美国以及Delannay and Weill （2004）对九个转型经济国家上市公司的统计结果较接近。另一方面，表2还显示，我国金融生态环境发展水平（Eindex ）存在突出的地区差异，这可能对上市公司的外部融资进而融资约束程度产生重要影响。
表2
主要变量的描述性统计
样本数
均值中位数最小值最大值标准差Loan 56400.2170.2010.0000.7170.166TC 56400.1750.1420.0020.5900.133Eindex 56430.5690.6050.1160.9220.174E156430.6260.6530.0000.9070.176E256430.5100．5040.0200.9230.206E356430.5730.5960.1720.9340.184E456430.5670.5660.0000.9650.205Private 56240.3690.0000.000 1.0000.482Size 564021.60321.52218.47525.393 1.276Ｒoa 56400.0390.035－0.2670.2870.078Growth 56200.1690.126－0.736 2.2680.423PPE 55490.4600.4570.0430.8530.180Ｒisk
5574
0.035
0.035
0.015
0.054
0.008
（二）构建衡量融资约束程度的KZ 指数
理论上，企业的融资约束程度可以通过许多关键的公司财务指标间接地反映出来。Kaplan and Zingales （1997）首次以经营性净现金流、现金持有量、派现水平、负债程度以及成长性等五个因素作为表征融资约束的代理变量，通过回归分析进而构建了一个综合指数（KZ 指数）来衡量企业的融资约束程度。此后，这一做法在融资约束的研究领域中得到了广泛运用（Almeida et al．，2004）。
借鉴Kaplan and Zingales （1997），我们以中国上市公司为样本构建KZ 指数，用以衡量融资约束程度。具体而言，我们按以下步骤构建KZ 指数：
（1）对全样本各个年
度都按经营性净现金流/上期总资产（CF it /A it －1）、现金股利/上期总资产（DIV it /A it －1）、现金持有/上期总资产（C it /A
it －1
）、资产负债率（LEV it ）和Tobin's Q （Q it ）进
行分类。如果CF it /A it －1低于中位数则kz 1取1，否则取0；如果DIV it /A it －1低于中位数则kz 2取1，否则取0；如果C it /A
it －1
低于中位数则kz 3取1，否则取0；如果LEV it 高于中位
数则kz 4取1，否则取0；如果Q it 高于中位数则kz 5取1，否则取0。（2）计算KZ 指数，令KZ =kz 1+kz 2+kz 3+kz 4+kz 5。（3）采用排序逻辑回归（Ordered Logistic Ｒegres-sion ），将KZ 指数作为因变量对CF it /A it －1、DIV it /A it －1、C it /A it －1、LEV it 和Q it 进行回归，估计出各变量的回归系数。（4）运用上述回归模型的估计结果，我们可计算出每一家上市公司融资约束程度的KZ 指数，KZ 指数越大，意味着上市公司面临的融资约束程度越高。我们将实证结果报告于表3。
与理论预期一致，表3显示，在中国低经营性净现金流、低现金持有、低派现、高负债水平以及拥有较多投资机会的上市公司通常面临着较为严峻的融资约束。该实证结果与Kaplan and Zingales （1997）对美国上市公司进行研究得出的结论非常类似①。
表3
中国上市公司融资约束程度估计模型的回归结果
CF it /A it －1
DIV it /A it －1
C it /A it －1
LEV it
Q it
Adj_Ｒ2Chi 2
N KZ
－6.315＊
＊＊
（－24.546）－39.356＊
＊＊
（－23.210）－3.494＊
＊＊
（－21.859） 3.291＊
＊＊
（26.292）0.460＊
＊＊
（23.543）
0.222
4100.310＊
＊＊
5635
注：＊＊＊表示显著性水平为1%（双尾）；未报告截距项。
（三）实证分析
1．金融生态环境及其不同维度与企业融资约束表4第（1）列显示，金融生态环境发展水平（Eindex ）的回归系数在1%水平上显著为负，这意味着良好的金融生态环境确实有助于缓解上市公司面临的融
资约束问题，从而支持了假设H1。换言之，在金融生态环境较佳的地区，企业往往由于更容易获取外部融资，因而较少陷入融资约束困境。进一步地，表4第（2）
－（5）列显示，E1－E4的回归系数都至少在5%水平上显著为负。这说明，金融生态环境几个构成要素
①
Kaplan and Zingales （1997）对美国上市公司进行实证研究，他们最终获得的KZ 指数计算公式为：KZ it =－1.002CF it /A it －1－
39.368DIV it /A it －1－1.315C it /A it －1+3.139LEV it +0.283Q it
的良好发展，同样有助于缓解企业融资约束，这验证了假设H2。可见，金融生态环境是一项系统工程，要想发挥其在缓解企业融资约束方面的作用，不仅需要关注
金融生态环境整体的发展水平，我们同样不可忽视政府治理、经济基础、金融发展以及制度与信用文化等基础要素的完善。
表4
金融生态环境及其不同维度对企业融资约束的影响
KZ
（1）
（2）
（3）
（4）
（5）
Eindex
－0.641＊
＊＊
（－3.025）
E1
－0.665＊
＊＊
（－2.832）
E2
－0.499＊
＊＊
（－2.751）
E3
－0.562＊
＊＊
（－3.071）
E4
－0.419＊
＊
（－2.535）
Private
0.146＊
＊
0.161＊
＊
0.138*0.139*0.137*（1.983）
（2.192）
（1.883）
（1.887）
（1.869）
Size
－0.332＊
＊＊
－0.334＊
＊＊
－0.333＊
＊＊
－0.334＊
＊＊
－0.335＊
＊＊
（－7.528）
（－7.590）
（－7.516）
（－7.538）
（－7.625）
Ｒoa
－12.836＊
＊＊
－12.839＊
＊＊
－12.865＊
＊＊
－12.827＊
＊＊
－12.866＊
＊＊
（－19.739）（－19.736）（－19.814）（－19.760）（－19.753）Growth
－0.191*－0.190*－0.187*－0.191*－0.187*（－1.927）
（－1.909）
（－1.886）
（－1.926）
（－1.881）
PPE
1.781＊
＊＊
1.816＊
＊＊
1.776＊
＊＊
1.781＊
＊＊
1.789＊
＊＊
（7.335）
（7.537）
（7.317）
（7.367）
（7.348）
Ｒisk
－17.796＊
＊
－18.087＊
＊
－17.940＊
＊
－17.596＊
＊
－17.336＊
＊＊
（－2.247）
（－2.280）
（－2.261）
（－2.225）
（－2.192）
Constant 8.950＊
＊＊
9.011＊
＊＊
8.910＊
＊＊
8.941＊
＊＊
8.887＊
＊＊
（7.681）（7.706）（7.652）（7.681）（7.632）Year ＆Ind yes yes yes yes yes Adj_Ｒ2
0.332
0.332
0.331
0.332
0.331
F 31.642＊
＊＊
31.631＊
＊＊
31.308＊
＊＊
31.686＊
＊＊
31.431＊
＊＊
N
54845484548454845484
注：＊＊＊、＊
＊、*分别表示显著性水平为1%、5%、10%（双尾）；括号内为t 值，标准误差经公司层面聚类调整（Petersen ，2009）。
下同。
2．金融生态环境缓解企业融资约束作用的差异表5检验了公司规模和产权性质在金融生态环境与融资约束程度二者关系中所扮演的角色。表5第（1）列显示，金融生态环境（Eindex ）的回归系数显著为负，这与表4的实证结果一致。更重要的是，交乘项Eindex ?Size
在1%水平上显著为正，这意味着金融生态环境缓解企业融资约束的作用对于大公司而言效果更弱。因此，上述实证结果验证了本文的假设H3，即金融生态环境可以更有效地缓解中小企业的融资约束。而在表5第（2）列中，Pri-vate 在1%水平上显著为正，这表明民营企业相比国有企业
确实面临着更严峻的融资约束，该结果与沈红波等（2010）的发现一致。值得注意的是，交乘项Eindex ?Pri-vate 在1%水平上显著为负，这意味着良好的金融生态环境更有助于民营企业缓解融资约束，从而支持了假设H4。为增强研究结论的可靠性，我们还划分公司规模和产权性质进行了子样本研究。表5第（3）
－（6）列显示，金融生
态环境缓解企业融资约束的作用似乎仅对“融资难”问题更突出的中小公司、民营公司而言效果明显，而在大公司及国有公司子样本中其作用并不显著。可见，该结果为全样本研究提供了进一步的证据。综上，我们认为，优化外部金融生态环境对于缓解企业尤其是中小企业和民营企业的“融资难”问题具有重要的理论与实践意义。
表5
金融生态环境与企业融资约束：公司规模与产权性质的影响
KZ
全样本
小公司大公司民营国有（1）
（2）（3）
（4）（5）
（6）Eindex －13.452＊
＊＊
－0.113－0.903＊
＊＊
－0.352－1.503＊
＊＊
－0.076（－2.919）
（－0.528）
（－2.737）（－1.635）
（－3.530）
（－0.362）
Eindex ?Size
0.595＊
＊＊
（2.843）
Eindex ?Private
－1.488＊
＊＊
（－3.306）
Private
1.004＊
＊＊
（3.566）
Size
－0.699＊
＊＊
－0.335＊
＊＊
－1.258＊
＊＊
0.004－0.668＊＊＊
－0.156＊
＊＊
（－5.143）
（－7.617）
（－8.801）
（0.102）
（－6.806）
（－4.100）
Ｒoa
－12.501＊
＊＊
－12.746＊
＊＊
－9.391＊
＊＊
－17.332＊
＊＊
－11.012＊
＊＊
－13.533＊
＊＊
（－18.931）
（－19.715）（－13.061）（－15.855）
（－9.542）（－20.312）
Growth
－0.202＊
＊
－0.187*－0.077－0.350＊
＊＊
－0.006－0.339＊
＊＊
（－2.016）
（－1.890）
（－0.620）
（－2.656）
（－0.041）
（－2.838）
PPE
1.752＊
＊＊
1.843＊
＊＊
1.881＊
＊＊
1.700＊
＊＊
2.047＊
＊＊
1.837＊
＊＊
（7.303）
（7.624）
（4.884）
（8.043）（4.639）
（7.700）Ｒisk
－17.273＊
＊
－17.725＊
＊
－25.304＊
＊＊
19.418*－42.634＊
＊＊
7.396（－2.215）
（－2.256）
（－3.008）
（1.871）（－3.252）
（0.964）
Constant
16.889＊
＊＊
8.671＊
＊＊
28.154＊
＊＊
0.95217.435＊
＊＊
3.849＊
＊＊
（5.482）
（7.525）（9.016）（0.815）（7.637）（3.563）Year ＆Ind yes yes yes yes yes yes Adj_Ｒ2
0.331
0.335
0.350
0.411
0.327
0.388
F 31.869＊
＊＊
31.068＊
＊＊
21.392＊
＊＊
23.183＊
＊＊
11.839＊
＊＊
34.917＊
＊＊
N
550054842690281019993501
3．金融生态环境缓解融资约束的作用机制：银行贷款还是商业信用
表6考察了金融生态环境缓解企业融资约束的作用机制。表6第（1）、（6）两列显示，融资约束程度（KZ ）较高的公司通常具有显著更高的银行贷款水平和商业信用
水平，这说明融资约束公司往往试图更多地获取这两类债务融资来满足公司的资金需求。同时，金融生态环境发展水平（Eindex ）与银行贷款水平和商业信用水平负相关，但并不显著。在这两列中，我们关注的Eindex ?KZ 都在5%水平上显著为正。这意味着，融资约束公司在金融生态
环境较佳的地区往往可以获得更多的银行贷款和商业信用来纾困，因此本文的假设H5、H6都得到了支持。这一实证结果也表明，良好的金融生态环境缓解企业融资约束的作用机制在于，它为“融资难”的企业提供了更多的机会获得银行贷款以及商业信用。
进一步地，我们还检验了金融生态环境缓解融资约束的作用在不同类型企业之间的差异。表6第（2）
－（5）
列显示，良好的金融生态环境有助于小公司、民营公司和
国有公司获得银行贷款来缓解融资约束，但对于大公司作用不明显。而表6第（7）
－（10）列则表明，优化金融
生态环境可以促进大公司、民营公司获得更多的商业信用来摆脱融资约束困境。综上我们认为，优化金融生态环境之所以有助于缓解中小企业和民营企业的“融资难”问题，是因为在良好的金融生态环境中，中小企业可以获得更多的银行信贷资源、民营企业则可以获取更多的银行信贷以及商业信用来纾困。
表6
金融生态环境缓解企业融资约束的作用机制：银行贷款还是商业信用
Loan
TC
全样本小公司大公司民营国有全样本小公司大公司民营国有（1）
（2）
（3）
（4）
（5）
（6）（7）（8）（9）（10）
KZ 0.023＊
＊＊
0.030＊
＊＊
0.020＊
＊＊
0.018＊
＊＊
0.027＊
＊＊
0.009*0.010－0.004－0.0020.010＊
＊
（4.026）
（4.050）（2.761）
（1.968）（4.040）
（1.764）（1.559）（－0.757）
（－0.322）（2.074）Eindex
－0.0300.007－0.060＊
＊
0.007－0.066＊
＊＊
－0.0180.010－0.051＊
＊
－0.012－0.021（－1.576）
（0.277）（－2.386）（0.212）（－2.946）
（－1.108）
（0.386）（－2.477）
（－0.393）
（－1.028）Eindex ?KZ
0.022＊
＊
0.025*0.0110.026*0.023＊
＊
0.018＊
＊
0.0120.024＊
＊＊
0.026＊
＊
0.008（2.242）
（1.929）
（0.977）
（1.718）
（2.112）
（2.401）
（1.123）
（2.925）
（2.121）
（0.930）
Size
0.039＊
＊＊
0.079＊
＊＊
0.016＊
＊＊
0.048＊
＊＊
0.038＊
＊＊
0.025＊
＊＊
0.044＊
＊＊
0.016＊
＊＊
0.027＊
＊＊
0.025＊
＊＊
（13.842）
（10.899）（3.885）（9.216）
（11.291）（10.156）（6.438）（4.142）
（5.778）（8.107）
Ｒoa
－0.278＊＊＊－0.184＊＊＊－0.549＊＊＊
－0.175＊
＊
－0.380＊＊＊－0.123＊
＊＊
－0.062－0.297＊
＊＊
－0.063－0.182＊
＊＊
（－5.942）
（－3.577）
（－7.519）
（－2.523）
（－6.359）
（－3.514）
（－1.634）
（－4.583）
（－1.255）
（－3.646）
Growth
0.028＊
＊＊
0.023＊
＊＊
0.036＊
＊＊
0.017＊
＊
0.038＊
＊＊
0.029＊
＊＊
0.022＊
＊＊
0.036＊
＊＊
0.018＊
＊＊
0.040＊
＊＊
（5.291）
（3.444）（4.612）
（2.251）
（5.316）（6.150）
（3.643）（4.731）
（2.777）
（6.284）PPE
0.062＊
＊＊
0.0420.083＊
＊＊
0.062＊
＊
0.041*0.044＊
＊＊
0.038*0.063＊
＊＊
0.061＊
＊
0.031（3.149）
（1.570）（3.237）
（2.050）（1.704）
（2.792）（1.729）（3.055）（2.389）（1.546）Ｒisk
1.396＊
＊＊
－0.711 3.542＊
＊＊
0.525 1.789＊
＊＊
0.081－0.460 1.069*－0.2490.128（3.066）
（－1.325）
（5.142）（0.737）
（3.266）
（0.213）
（－0.989）
（1.909）
（－0.455）
（0.254）
TC
－0.264＊＊＊－0.174＊＊＊－0.382＊＊＊－0.197＊＊＊－0.300＊
＊＊
（－10.295）（－4.723）（－13.360）（－4.297）（－10.327）
Loan
－0.199＊＊＊－0.135＊＊＊－0.298＊＊＊－0.148＊
＊＊
－0.234＊
＊＊
（－9.581）
（－4.533）（－11.358）（－4.066）（－9.482）
Constant
－0.675＊＊＊－1.430＊
＊＊
－0.279＊
＊
－0.861＊＊＊－0.628＊＊＊－0.429＊＊＊－0.822＊＊＊－0.263＊＊＊－0.463＊
＊＊
－0.427＊
＊＊
（－9.971）
（－9.467）
（－2.338）
（－7.442）
（－7.527）
（－7.590）
（－5.819）
（－2.793）
（－4.496）
（－6.004）
Year ＆Ind yes yes yes yes yes yes yes yes yes yes Adj_Ｒ2
0.401
0.394
0.472
0.346
0.462
0.311
0.195
0.450
0.216
0.374
F 49.710＊
＊＊
23.154＊
＊＊
38.896＊
＊＊
16.200＊
＊＊
46.247＊
＊＊
28.661＊
＊＊
8.943＊
＊＊
27.241＊
＊＊
9.589＊
＊＊
24.977＊
＊＊
N
5500269028101999350155002690281019993501
（四）稳健性检验
我们主要进行了如下稳健性检验：（1）KZ 指数度量。我们以销售收入增长率（Growth ）作为投资机会替代Tobin's Q ；或者剔除资产负债率（LEV ）指标，仅以其余四个变量来重新构建KZ 指数，实证结果基本一致。（2）公司规模的衡量。我们以公司销售收入替代公司总资产作为公司规模的代理变量，研究结论保持稳健。（3）可能的内生性问题。一方面，银行贷款水平和商业信用水平较高的公司可能融资约束程度较高。为此，我们将表6中的银行贷款水平和商业信用水平等因变量进行提前一期处理重新回归。另一方面，银行贷款水平与商业信用水平存在显著的相互替代关系（陆正飞和杨德明，2011）。为了缓解这种替代关系可能对研究结论产生的影响，我们采用3SLS 联立方程的方法重复表6的实证检验。研究表明，在控制了上述两类内生性问题后，本文的主要结论保持稳健。限于篇幅，我们未报告稳健性检验的实证结果。
五、结论与政策建议
本文以2007－2010年1542家中国A 股上市公司为样本，实证检验了金融生态环境在缓解企业融资约束中所扮演的重要角色及其作用机制。研究发现：（1）良好的金融生态环境有助于缓解企业融资约束，而且政府治理、经济基础、金融发展以及制度文化等构成金融生态环境的四个要素都发挥了积极影响。（2）相比而言，中小企业以及民营企业面临着显著更高的融资约束程度，而金融生态环境的优化可有效缓解这两类企业的融资约束。（3）良好的金融生态环境缓解企业融资约束的作用机制在于，它推动融资约束企业获得了更多的商业信用和银行贷款来纾困。本文的研究结果意味着，在我国构建良好的金融生态环境有助于缓解企业尤其是中小企业与民营企业融资困窘的现状，增进金融资源的配置效率。
基于本文的研究结果，我们提出如下政策建议：第一，进一步完善我国各地区的金融生态环境。既然良好的金融生态环境有助于放松中小企业与民营企业的融资约束，缓解我国的信贷结构性矛盾，那么优化金融生态环境理应成为推动我国经济发展的题中应有之义。第二，优化金融生态环境是一项系统工程。金融生态环境这一整体及其各个构成要素都对缓解企业融资约束具有重要意义，因此，政府优化金融生态环境必须同时兼顾政府治理、经济基础、金融发展以及制度与信用文化等各个要素，不宜偏废。第三，企业应该积极地利用商业信用来缓解融资约束问题。事实上，除银行贷款以外，几乎没有融资成本的商业信用对企业而言是一种非常宝贵的短期资金来源，企业要善于利用商业伙伴授予的商业信用来缓解约束。
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Using the sample of listed companies in China stock market from2008to2012，this paper theoretically analyzes and empirically examines the rela-tionship between managerial overconfidence and accounting conservatism．Furthermore，we test whether this relationship is different among groups divided by ownership．Using the change in managerial stock holdings and the bias of earning preannouncement as proxies of overconfidence，we find robust evi-dence of a negative relationship between managerial overconfidence and accounting conservatism．The additional analysis shows that in state－owned enter-prises，managerial overconfidence effects more on accounting conservatism．
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