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A股市场策略点评报告：黑暗中的曙光

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[Table_Author]

张忆东吴峰

李彦霖蒋仕卿

刘晓清

策略研究团队

021-********

Zhangyd@https://www.wendangku.net/doc/fa11958630.html,

证书编号：S0190510110012

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20120516《恐慌时积极些，中线看多》

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证券研究报告

黑暗中的曙光

2012年5月27日

投资要点

★展望：黑暗中的曙光——“稳经济”力度提升，制度红利释放

——4月份宏观数据出台之后，政策稳经济力度明显加码，国务院总理温家宝23日主持召开国务院常务会议，强调把稳增长放在更重要位臵。我们倾向于认为三季度是最有可能出现“经济横盘、政策正面、通胀偏低”的窗口期。

——中长期看，打破垄断、放松管制，新一轮改革开放将释放制度性红利。今年以来，在稳中求进的基调下，政府高调推动体制改革、打破垄断、放开管制。《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，着意放松对部分公有部门的管制，交通部、铁道部、卫生部、证监会、国资委、银监会相继发布了关于鼓励和引导民间资本进入相关行业的实施意见。

——经济名义需求回落+政策微调力度提升，资金面加速改善。上周短端利率加速回落；4月份宏观数据披露后，信用利差短暂反弹后再度拐头向下，资产价格反应的对经济增长的预期并不悲观。

——短期内欧债危机扰动市场，但希腊无序退出的概率较小。最新民调显示支持紧缩两党支持率较5月6日提升。

——风险溢价进入极值区域，进一步恶化概率小。当前A股风险溢价处于仅次于08年10月和去年底的水平，当前的股价对于基本面的风险已经price in。考虑到稳经济力度提升，资金面加速改善等，风险溢价有望见顶逐步回落。★投资策略：短期磨忍、逢低买入，中线看多；蓝筹托底，耐心找机会——投资策略：当前投资者对经济过度担忧、对政策放松不信任，加上海外不确定性，引发行情调整，短期维持弱势。但我们判断，单边大幅下跌的系统性风险较小，维持未来数月中期看多的判断。因此，市场回调整理时，不必过度恐慌，应积极寻找机会，从容逢低买入。

——配臵建议：（1）蓝筹托底，维持金融、地产等行业的基础配臵，逢低增持其中的弹性品种。（2）可以借助政策放松、投资者对经济复苏预期提升的契机，波动操作周期性行业，以及博弈一些主题性投资的机会，比如建筑建材、机械，以及财政支出的新重点（包括，节能环保、新能源、光纤通信等）、金融改革、土地改革、要素价格改革、天然气十二五规划等。（3）立足长期找机会——精选消费、医药以及新消费、新经济模式下的成长股，增加配臵。

回顾：未来数月可以中线看多的逻辑 .................................................................... - 3 - 展望：黑暗中的曙光——“稳经济”政策+制度红利........................................... - 4 - 中短期经济冷、通胀回落，正是政策“稳经济”力度提升的窗口期 ................. - 4 - 中长期制度红利孕育释放 .................................................................................... - 5 - 经济名义需求回落+政策微调力度提升，资金面加速改善 .............................. - 7 - 欧债危机“黑天鹅”短期难以证伪，但概率不大........................................... - 8 - 风险溢价已到极值区域，进一步恶化概率小..................................................... - 9 - 投资策略：短期磨忍，中线看多；蓝筹托底，耐心找机会............................... - 10 - 关于市场短期调整的时间和空间，有两种可能性：....................................... - 10 - 配臵建议：蓝筹托底，假装炒炒周期和主题，精选消费成长....................... - 10 - 首先，金融、地产为代表的蓝筹“托底”可为................................................... - 10 - 其次，立足弹性找机会——待市场企稳后，假装炒炒周期股、主题投资... - 10 - 第三，立足长期找机会——精选消费成长股，逐步加大配臵....................... - 11 -

图1：兴业策略观点回顾 ......................................................................................... - 3 - 图2：CPI翘尾因素6月以后明显回落 .................................................................. - 4 - 图3：投资缓慢回落，中央项目投资接力.............................................................. - 4 - 图4：环保与公路建设对冲经济下行风险.............................................................. - 5 - 图5：公用事业与水利投资持续加速 ..................................................................... - 5 - 图6：经济的背后是政治，改革开放的政治路线带来经济的繁荣...................... - 6 - 图:7：银行间市场资金价格持续回落 ..................................................................... - 8 - 图8：票据利率持续走低 ......................................................................................... - 8 - 图9：低等级信用债收益率持续回落 ..................................................................... - 8 - 图10：信用利差小幅反弹后再度回落 ................................................................... - 8 - 图11：欧元3个月libor-ois利差没有明显上升 .................................................... - 9 - 图12：VIX指数与美元指数 ................................................................................... - 9 - 图13：当前A股风险溢价接近历史峰值区域....................................................... - 9 -

表1：“非公三十六条”中制度性红利的释放路径分析...................................... - 6 -

回顾：未来数月可以中线看多的逻辑

从去年年底，我们发布2012年度策略《消耗.黎明》以来，一直强调的一个基本判断“经济不死不活，政策不温不火，通胀不低不高”，判断2012年较长时间行情将在底部区域震荡，存量资金消耗；2012年是牛市孕育年、将看到熊市结束的曙光，而这曙光来自于财富再配臵。

“若能观察到经济增速低位企稳；资金价格回落到低位；融资游戏规则改变，股市顶层制度设计启动，则市场有望在低位筑底成功，逐步形成赚钱效应，并最终确认反转、结束熊市。”——《消耗〃黎明——2012年A股投资策略报告》

因此，我们在底部区域的行情震荡中，要关注的是预期的博弈，发挥逆向思维、把握行情的主动性。

● 1 月9 日《百团大战》准确把握了春季行情——“年初春季投资旺季前，是

上半年最好的反弹时间窗口，反弹是基于政策、流动性和国内外经济预期的改善，选择进得去出得来、跌得深、弹性高品种”。

● 2 月19 日《麻雀战——百团大战下半场》指出“时间再磨一段，提防三月

中旬或四月中旬的风险。风险主要在于经济增长、流动性、通胀等关键变量的真实情况与市场乐观预期的差异。”

●3月18日《扑腾的行情》指出调整风险在于，基本面继续下滑、流动性改善

趋缓、政策红利待验证等，“狗跑的比主人快，要等一等”。我们把这段震荡比喻为?“百团大战”后的“扫荡”与“反扫荡”之战略相持阶段。

●4月4日《立足蓝筹、反扫荡》指出“扫荡”和“反扫荡”的战略相持，行

情宽幅震荡。配臵上以绩优蓝筹为核心配臵，逢低布局受益于制度变革红利的券商等板块，等待战略反攻的信号！

●4月22日《变革的希望》指出股市制度的变革，有望完成从融资市向投资市

的根本性变化。在大变革的前夜，投资者应当前瞻性，寻找结构性机会。

●5月4日《明明白白地上涨》指出未来数月是政策面和基本面结合的较佳操

作窗口，经济阶段性见底、通胀回落、政策微调加力、叠加积极的股市政策。图1：兴业策略观点回顾

资料来源：兴业证券研究所，WIND

展望：黑暗中的曙光——“稳经济”政策+制度红利

中短期经济冷、通胀回落，正是政策“稳经济”力度提升的窗口期

4月份宏观数据出台之后，政策稳经济力度明显加码，我们倾向于认为未来数月，

特别是三季度是最有可能出现“经济横盘、政策正面、通胀偏低”的窗口期。目

前的政策环境显著优于去年8、9月份欧债危机阶段，彼时国内通胀高企，CPI在

6%以上的水平，制约政策空间。根据兴业证券宏观团队预测，今年7月份CPI见

底，7、8月份CPI将回落到3%以内。

图2：CPI翘尾因素6月以后明显回落图3：投资缓慢回落，中央项目投资接力

资料来源：兴业证券研究所，WIND 资料来源：兴业证券研究所，WIND

中短期政策“稳经济”力度明显提升，并有望在通胀回升压力出现之前，政策力

度持续提升，表现在货币政策、财政政策、行业政策、区域政策等多方面。

——4月份经济数据披露后，央行随即降准，后续数月有望继续降准，甚至降息；

——水利、公用事业、基建、环保等民生相关的投资建设，4月份已经持续加速，

固定资产投资中的中央政府投资累计同比也已拐头上行；

——国务院密集部署相关稳经济的组合政策，并从舆论上引导。5月16日国务院

常务会议安排265亿元财政补贴促进节能家电等产品消费；温家宝总理5月18

日-20日在湖北考察时强调要把稳增长放在更加重要的位臵；5月23日国务院常

务会议强调把稳增长放在更重要位臵；24日财政部就宣布安排979亿元中央财政

作为2012年节能减排和可再生能源专项资金、以及660亿元中央财政作为2012

年中央补助公共租赁住房专项资金。

图4：环保与公路建设对冲经济下行风险图5：公用事业与水利投资持续加速

资料来源：兴业证券研究所，WIND 资料来源：兴业证券研究所，WIND

中长期制度红利孕育释放

中长期看，新一轮改革开放将释放制度性红利，打破垄断、放松管制、提高效率。

中国过去三十年的改革开放产生的制度红利，极大促进了经济的快速发展，也通

过上市公司盈利、风险偏好、主题投资等成为影响股市运行的深层次原因。

80年代的改革开放，主要是放松了此前的计划经济模式的制度管制，从而促进了

社会生产力的显著提升，这个阶段的制度红利体现了市场经济的优越性，是一种

由于“制度解放”而产生的红利。

90年代的改革开放，以邓小平南巡为起点，中国经济的增长呈现为政府拉动的经

济增长模式，各级政府都将经济增长作为政绩考核的重要标准。同时大量的外资

被引进到中国来，其带来的先进技术和管理模式也促进了国内经济的发展。此时

的“制度红利”体现为举国发展经济的制度带来的优越性，以及跨国公司的先进

管理模式带来的制度优势。

展望未来：新一轮的改革开放将逐步进入深水区。今年以来，在稳中求进的基调

下，各项经济转型工作、政治经济体制改革、深化对外开放等都将实现顺利交接，

在未来数年继续推进。改革开放将带来制度红利的集中释放，促进全要素生产率

的提升。目前亟待改革的领域包括金融体制、财税体制、新一轮土地改革等等，

在科学发展观的指导下，稳中求进地打破垄断、放开管制、提高经济效率和活力。

今年以来，下述相关政策措施，显示了我国的体制改革等制度性红利的释放，并

非只是停留在口头上，并非幻想，而是实实在在地在推进，而这些长期利好中国

经济的措施，短期也在资本市场上被推崇。其中，包括，

——今年以来，国务院高调推动《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若

干意见》，又被称作非公经济“新36条”，着意放松对部分公有部门的管制。

——4月13日交通部发布《关于鼓励和引导民间资本投资公路水路交通运输领

域的实施意见》，进一步鼓励民间资本进入交通运输领域。

——5月18日铁道部发布《关于鼓励和引导民间资本投资铁路的实施意见》，鼓

励民间资本投资铁路。

——5月21日卫生部发布《关于社会资本举办医疗机构经营性质的通知》，社会资本可以自主申办非营利性医疗机构。

——5月25日证监会发布《关于落实<国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见>工作要点的通知》，鼓励民间资本参股证券公司。

——5月25日国务院国资委发布《关于国有企业改制重组中积极引入民间投资的指导意见》，鼓励民资参与国企改制重组。

——5月26日银监会发布《关于鼓励和引导民间资本进入银行业的实施意见》，支持民间资本按同等条件进入银行业。

图6：经济的背后是政治，改革开放的政治路线带来经济的繁荣

数据来源：Wind，兴业证券研究所

经济名义需求回落+政策微调力度提升，资金面加速改善

近期资金价格继续大幅回落。上周SHIBOR利率各期限平均回落6.62bp；固定利率国债到期收益率各期限平均回落11.10bp。3个月国债收益率回落15.61bp至2.1574%；二级市场央票收益率各期限平均回落22.89bp，3个月央票收益率回落28.34bp至2.2910%。

虽然，新增流动性供给偏弱，但无碍资金价格下行。4月份新增信贷以及外汇占款增长低于市场预期，5月份新增信贷从目前情况看也不理想，但在此背景下，资金价格仍然呈现加速下行的态势。

我们认为，虽然流动性增量的指标偏弱，但考虑到过去几年货币严重超发，存量庞大，因此不能简单地通过流动性的增量指标来判断资金面的情况，相比之下，资金价格能够综合反应存量和增量流动性以资金的需求情况，是反映流动性松紧更客观的指标。

未来数月，货币政策微调力度逐步提升，资金面环境改善，而经济虽有望环比改善但是名义需求总体上仍偏弱，因此，资金价格回落，对资产估值产生正面影响。

另外，上周，信用利差略微反弹后再度拐头向下，显示系统性风险低于去年。4月份宏观数据披露后，信用利差短暂反弹后再度拐头向下，资产价格反应的对经济增长的预期并不悲观。

图:7：银行间市场资金价格持续回落

图8：票据利率持续走低

资料来源：兴业证券研究所，WIND

图9：低等级信用债收益率持续回落

图10：信用利差小幅反弹后再度回落

资料来源：兴业证券研究所，WIND 资料来源：兴业证券研究所，WIND

欧债危机 “黑天鹅”短期难以证伪，但概率不大

短期，海外不确定性难缓解，希腊第一轮大选失败后，希腊与欧盟核心国家之间政治、经济陷入僵局，难以达成让市场平静的妥协，美元指数走强，风险资产受到承压。

但是当市场都在担心希腊退出欧元区之际，积极的因素不容忽视。当前最新民调显示支持紧缩两党支持率较5月6日提升。占据民调支持率前三的新民主党、Syriza 和PASOK 中，新民主党与PASOK 为支持紧缩的右派，而Syriza 为反对紧缩的左派。5月17日的最新民调显示：新民主党、Syriza 和P ASOK 的支持率分别26.1%、 23.7%和14.9%。从当前的情况来看，支持紧缩的新民主党和PASOK 的支持率达到可以组成联合政府的条件，而在5月6日选举中，两党的支持率为32.1%。

我们认为，短期内欧债危机可能还将扰动A 股市场，但是，黑天鹅出现的概率不

20日周报《“黑天鹅”和“胡萝卜”》。

资料来源：兴业证券研究所，WIND 资料来源：兴业证券研究所，WIND

风险溢价已到极值区域，进一步恶化概率小

当前全部A股PE的倒数与十年期国债的差值隐含的风险溢价处于仅次于08年

10月和去年底的水平，当前的股价对于基本面的不好已经price in。

同时，需要重视股市政策对于投资者风险偏好的影响。当前继续系统性推进，优

化股市投、融资功能，引导财富再配臵。“行百里者半九十”，我们判断，积极股

市政策至少在未来数月不会戛然而止。事实上，中央金融工作会议之后，股市政

策超市场预期、系统性推进，包括，舆论造势，吸引增量资金入市，健全和完善

股市制度，从而，提升投资股市的信心。

基于前文政策稳经济力度提升，资金面加速改善、以及积极的股市政策等因素的

考虑，风险溢价继续上升的空间已相当有限。

图13：当前A股风险溢价接近历史峰值区域

数据来源：Wind，兴业证券研究所

投资策略：短期磨忍，中线看多；蓝筹托底，耐心找机会

关于市场短期调整的时间和空间，有两种可能性：

由于当前投资者对经济见底时间、政策放松力度存在较大分歧，再加上，海外的不确定性，引发了市场的震荡调整，甚至出现“多杀多”的恐慌情绪。

关于市场调整的时间和空间，有两种可能性：

——第一种路径，如果海外的风险逐步降低，国内政策微调加力，那么，市场有望在当前位臵企稳、窄幅震荡、蓄势，等待经济数据边际改善或者市场利率进一步回落，再向上，冲破年初以来的震荡市上轨。

——第二种路径，如果海外风险超预期，而5月下旬也没有看到政策实质性的放松，那么，调整的时间将有望延长到6月中旬。但是，即便如此，继续调整的空间，较当前位臵并不深，这主要考虑到资金价格稳步回落，低估值大盘蓝筹股对行情能发挥“托底”的作用、推动行情调整的底部抬高。

无论哪一种调整路径，都不构成单边大幅下跌的系统性风险，因此，近期市场回调整理时，投资者恰恰不必过度恐慌，反而，应该积极寻找机会，从容逢低买入。

配臵建议：蓝筹托底，假装炒炒周期和主题，精选消费成长

（1）蓝筹“托底”，维持金融、地产等行业的基础配臵，波段操作，逢低增持其中的弹性品种。

（2）立足弹性找机会——假装相信复苏、炒炒周期股，特别是竞争格局较好的早周期行业，或者，寻找各种改革红利以及重大事件驱动等主题投资机会。

（3）立足长期找机会——精选消费、医药以及新消费、新经济模式下的成长股，增加配臵。

首先，金融、地产为代表的蓝筹“托底”可为

考虑到金融股、地产股以及其他蓝筹股的盈利可预测性强，低估值的股价已经提前反映了经济下滑对盈利的影响，因此，这些板块受流动性改善的影响更明显。当前，经济仍未确认阶段性底部，而市场也处于震荡调整阶段，此时，金融、地产有望再次担当“托住”大盘、阻止悲观情绪负反馈的人气板块。

而未来数月，经济见底企稳，流动性进一步改善，金融、地产等低估值板块至少有正收益，其中，非银金融、地产等弹性大的细分子行业反弹力度更大。

其次，立足弹性找机会——待市场企稳后，假装炒炒周期股、主题投资未来数月，待大盘企稳、风险偏好改善之后，可以假装炒炒周期复苏的故事，或

者，博弈主题投资的机会，，实质上是博弈弹性，关注需求端边际改善、相关政策、重大事件等驱动因素。

——周期股反弹的催化剂，依然来自政策放松，或者，经济见底弱复苏，带来周期性行业需求端边际改善。但是，现阶段，重仓周期股的投资者可波段操作，而轻仓者可趁大盘回调时审慎增持具有多重驱动力的周期股。

——主题性投资机会，可以遵循对冲主线。一是从资产配臵的角度，可以增持欧债危机下避险情绪上升驱动的黄金股；二是从政策对冲的角度，遵循改革的方向（不是老模式的基建投资）寻找机会，如财政支出的新重点（包括，环保、水利以及新兴产业等）、金融改革、要素价格改革、天然气十二五规划、平潭岛建设、新三板建设等主题性机会。

第三，立足长期找机会——精选消费成长股，逐步加大配臵

当前的经济降速转型主要是供给端去产能，需求端没有问题，因此给消费、成长行业带来配臵机会。

——我们看好大消费中的医药、食品饮料、商业零售等长期需求稳定的行业。——对于成长股的投资，不会再像10年一样，出于转型预期导致整个板块的估值得以系统性提升，只有通过精选实质性成长与消费子行业才能获得超额收益。结合兴业行业研究员的观点，看好景气度提升的液晶屏、移动互联、光通信、智能手机、天然气产业链等子板块。

投资评级说明

行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：