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中国金融制度的演进和制度变迁

中国经济史研究2005年第1期

中国金融制度的演进和制度变迁:

一个长期视角

裴红卫

(西安交通大学会计学院 710061)

内容提要:中国金融制度的演进与制度变迁是总体制度结构演进的一个具体而微的缩影,和整个渐进转轨改革逻辑相关。在这一大的背景下,本文力图从一个长期历史的视角去考察中国金融制度的演进和制度变迁,从而揭示和解释建国后中国金融史的变迁轨迹。

关键词:金融制度 演进 制度变迁

中国金融制度的演进是总体制度结构演进的一个具体而微的缩影。为了从制度的层面去探究中国金融体系的现状与未来,就不得不跨越一个长期的历史时段,从一个更为全面的视角去追踪中国金融制度演进和变迁的逻辑轨迹。为此,笔者将把研究触角延伸至1949年建国后的整个经济史。

一、渐进转轨前的金融制度安排:1949)1978年的情形

在渐进改革前,国家是生产的组织者和经济增长的推动者,国家按照自己的偏好对经济作出系统规划,将经济资源集中在自己手中并严格遵照计划进行配置(林毅夫,1994)。具体到金融领域,国家则实行一种垄断性的国有金融制度安排,限制(排除)了其他非国有金融产权形式的进入1。那么,国家为什么要一以贯之地坚持这种严格控制的国有垄断金融形态呢?

在转轨前中央集权计划体制下,由于国家的生存环境极端恶劣,加之意识形态领域的/一边倒0,国家的第一要务凸现为保障生存安全,从而使得经济建设走上了一条优先发展重工业的赶超型战略o。一旦选定了赶超型发展战略,国家为了控制住经济剩余以便使积累过程符

1o其实,诺思的国家竞争理论也能解释这一历史事实。按理说,国家效用函数体现为国家租金最大化,因此国家会按照自己的偏好行事,机会主义行为不可避免。但来自外部其他国家的竞争压力能有效地约束国家的这种机会主义行为,从而迫使国家为了不被淘汰出局而被迫选择/赶超型战略0。

例如,1950年初,除有国家控制的中国人民银行外,还有私有性质的中国银行与交通银行,公私合营性质的新华信托储蓄银行、中国实业银行、四明商业储蓄银行以及中国通商银行,此外还有保险公司和几家外资银行(如汇丰、渣打等)以及众多的私人银钱业。然而到1954年底,这些非国有金融产权形式无一例外的被整合为国有化。如中国银行1953年被指定为国家外汇专业银行,与中国人民银行国外业务局合并(仅保留了建制);交通银行1954年10月因原有业务并入中国建设银行而被撤销;中国农业银行变成中国人民银行下属的一个局;保险公司的国内业务停办。到1956年底,国家实际控制了所有金融业,私有银行已然消失殆尽。从此,中国人民银行作为国家金融产权的唯一代表,成为一个既发行货币又办理具体金融业务的特殊金融组织。

合这一战略目标,实行城市工商业的国有化就具有必然性1。据统计,1952年工业总产值中,国有企业占4115%,集体企业占313%,公私合营企业占4%,私营与个体企业占5112%。而到1956年,国有工业产值占工业总产值的6715%,公私合营企业产值占3215%,原有私人工业产权形式消失了(薛暮桥,1979)。这表明,在传统/强政府弱社会0的格局下,国家具有追求垄断产权形式的偏好,国有化为赶超型战略提供了相应的产权基础。

然而事实表明,国有化仅是实施赶超型战略的必要条件,充分条件是建立配套的资源配置制度安排。建国初,百废待兴,资本极其稀缺。为了保证优先发展重工业的战略目标实现,国家本能地采取压低农产品和轻工业消费品价格的/工农剪刀差0制度来降低重工业的投入要素价格以削减工业成本。一旦农产品和轻工业消费品价格被人为压低,便必然导致对这些产品的过度需求,从而价格抬升。于是国有企业有激励将资源投向这些具有比较优势的部门和产业中去。鉴于此,国家一方面要剥夺国有企业的人财物和产供销的决策自主权,使得国有企业变成一个/车间0而丧失独立行为能力o,另一方面要在国有企业之外建立一系列的制度安排,使得资源主要用于国家所偏好的重工业上。这些制度安排包括(但不限于)外汇管理体制、物资管理体制以及本文所及的国有独家垄断金融制度。当然,从理论上说,建立产权清晰、竞争性的金融制度能提高资源配置效率。但若此,国有银行便会按照边际收益等于边际成本规则行事,从而不能为重工业提供足够金融支持,显然这是国家所不能容忍的。而只有在国家控制并决定国有银行的功能和行为法则,国有银行才会按照总量收益等于总量成本的原则聚集分散的居民储蓄,并向重工业提供尽可能多?的金融支持。于是乎,此时的国有银行只是国家财政的替代品。

二、国家对金融支持方式的选择:1978年以后的情形

上述金融制度安排的基本问题是国有企业的激励机制无法解决,因为以国家效用函数替代企业效用函数将使国家在信息不对称的情形下监督国有企业成为不可能。尽管国家可以通过意识形态来减少监督缺乏造成的国有企业X 低效率,但随着时间的推移,通过意识形态提高效率的边际收益迅速递减,而成本却越来越高。因此,国家不得不从国有企业中逐步退出。此外,重工业经过20余年的发展,国家对付外部竞争威胁的能力(主要指国防能力)大大提高,国家从国有企业中退出已经具备现实条件。

与国家从国有企业中退出相伴随,渐进式转轨的增量改革拉开了序幕。随着改革的不断深入,国民收入分配结构发生了显著变化。国家财政收入在GDP 中所占比重逐年下降,居民收入在GDP 中所占比重逐年上升。如在1979年至1988年间,国家财政控制的国民收入比重由原先的2315%下降到1117%,企业部门的变化不大,而居民部门的比重则从6414%上升到7715%(见表1)。上述估算是用广义国民收入法,若用狭义国民收入法测算,则国家控制的国民收入最终分配比重下降幅度更大,例如,1978年国家控制的国民收入比重为3119%,1991年下降到1212%,而个人部门收入比重则从5615%上升到7513%(范一飞,1994)。

1o?这里的/尽可能多0而非/足够0的用词,是为了凸现当时的/强财政弱银行0的金融资源分配格局。

倘若国有企业仍可自主行事,国家为了防止其将资金投向轻工业等不符合国家优先发展重工业偏好的行为发生,可能需要付出巨大的监督控制成本而使得这种监督控制在经济上不划算,从而可能使得赶超战略失败。

事实上,这里还有一个意识形态的作用。即建立国有企业既服务于国家优先发展重工业的赶超型战略,还符合/消灭剥削,消灭私有制0的共产主义意识形态。

表1我国国民收入分配格局的演变(%)

1979年1988年1994年居民部门641477157810

企业部门121110181010

政府部门231511171210资料来源:转引自许美征5培育资本市场、推动企业重组6,5改革61997年第1期。

国民收入分配结构的上述转变是国家按照生产要素价格支付工资的一个必然结果。由此引致的一个重要结果是,金融资源的分布发生了较大的变化。在改革初期,国家是主要的储蓄者与投资者,从1981年开始,居民部门逐渐替代国家成为国民储蓄的主要拥有者,如1978年居民储蓄占比为1419%,政府储蓄占比为7312%,企业储蓄占比为1118%。到1996年,居民储蓄占比达5512%,政府储蓄占比410%,企业储蓄占比4018%(见表2)。

表2我国储蓄结构的变化(%)

1978年1985年1993年1996年居民部门1419401154185512

企业部门1118381939184018

政府部门73122110514410资料来源:陈玉光:5储蓄主体、投资主体和金融中介6,5经济研究参考61996年第96期。

在渐进改革前,体制内经济(主要指国有企业)主要依靠劳动投入和从国家财政获得的资本投入实现增长。改革后,一方面由于国家和国有企业之间的信息不对称和激励不足仍然存在,国有企业的生产函数没有改变,因此体制内经济仍需外部劳动和资本要素的投入实现增长;另一方面,国家拥有和控制的金融资源日趋下降,从而无法满足体制内经济的巨额资金缺口。为了保证体制内经济的平稳增长1,国家需要建立相应的制度安排获得金融资源。理论上说,国家有两种制度安排可供选择:一是建立有效的个人所得税征收机制,二是扩展国有金融产权边界。

(一)税收:一种被剔除的制度安排

在两种制度安排中,国家似乎更为偏爱税收机制,因为通过税收获取的金融资源无需偿还。然而,从数据上看,中国一直未能建立有效的税收体制。虽然城乡个人收入1978年占GNP的50%,至1995年已上升至70%,但是1995年个人所得税占GNP的比重只有012%,而1992年该比重在英美为10%,法国711%,德国913%,韩国316%(1993年),印度也达112%。1994年个人所得税收入在税收总收入中的比重仅为115%,而在工业化国家平均为28%,发展中国家也平均达11%(世界银行,1996,第38页)。在渐进改革初期,税收体制没有担当提供金融资源重任的原因是多方面的,但总体上看可以归为两个方面。首先,中国似乎一直未能在技术上形成有效的个人所得税征收体制。其次,也是最重要的,中国当时不具备利用个人所得税

1体制内经济的平稳增长是渐进改革成功的关键(张军,1998)。不仅如此,渐进改革要求体制内经济保持一定的增长水平,因为当体制内产出增长率低于某一既定水平时,渐进改革将无法维持。由于体制内产出由金融资源的供给决定,国家对体制内经济的金融供给能力决定了渐进改革的成败。体制内产出最低增长率的存在表明,国家对体制内经济的金融支持存在着最低规模,当国家无法提供最低规模数量的金融支持时,国家可能被迫放弃渐进的改革路径。

提供金融支持的经济条件。

我们知道,税收具有转移支付的功能,本质上是将富人的钱补贴给穷人,因此,征收个人所得税一个前提条件是经济中存在一定的贫富差距。经济学中通常用基尼系数来衡量一国的贫富差距,基尼系数越高,国民收入分配越不均衡;基尼系数越低,国民收入越是均等。由于税收机制发挥作用需要一定的贫富差距,因此,只有在基尼系数达到一定水平时,税收才是有效率的。

而在渐进改革初期,中国的基尼系数低于012(一种估计认为中国1978年的基尼系数约在01183赵军利,20034,而有些学者认为更低,约在0116左右),而在基尼系数小于012时,经济被认为是高度均等的。此时征收个人所得税将使绝大部分居民都将被征税。由于国家增加居民收入的意图在于解决经济增长中的激励问题,而个人所得税作为数量税,是在边际上对居民的收入征税,这无疑会降低居民劳动的边际收益,造成工资低于市场价格,削弱居民劳动的激励,有悖于国家渐进改革的初衷。

更为重要的是,渐进改革的实质是对经济中基础性制度安排的变革,这需要选民的一致同意,在政治上离不开居民的支持。设立个人所得税意味着国家强制性地从居民手中获取金融资源,无疑会降低多数居民对渐进改革的支持,增加改革的阻力。在基尼系数比较低,居民收入差距较小的情况下,个人所得税起征点过高,只有少数人被征税,国家征收个人所得税的成本高于收益;而起征点过低,意味着大多数居民将被征税,这无疑会降低多数居民对渐进改革的支持,增加改革的阻力,从长远来看,不利于渐进改革的深化。所以,在渐进改革初期,国家不可能选择税收机制作为增加金融资源的制度安排。将个人所得税作为增加金融资源的一种制度安排只有在经济中的收入差距达到一定水平的时候才是可能的和合理的。

(二)国有金融产权边界的扩展:一种过渡的制度安排

国民储蓄结构的逆转大大削弱了国家以财政为主自上而下的经济控制与资源配置的能力,国家不得不通过扩展国有金融产权边界的方式来聚集分散的居民个人储蓄,以向体制内经济提供足够的金融支持,因为在聚集分散的居民个人储蓄方面,金融制度安排具有比较优势。这种国有金融产权边界的扩展直观体现在组织体系的重建和组织规模的扩张上。扩展过程发轫于中国人民银行从财政部的脱离(1978年),此后重建了中国农业银行和中国建设银行(1979年),设立中国工商银行承担中国人民银行原有的金融业务(1983年),中国人民银行随即成为了中央银行(1984年)。同时,各个国有银行的科层式组织机构在全国各地迅速复制。这样就在一个不太长的时间内迅即形成了一个比较完整的国有垄断金融产权结构体系,从而在政府储蓄和国家财政收入大幅度下降的情况下,通过扩展国有金融产权边界的方式,继续动员和聚集分散的居民个人储蓄以为体制内经济增长提供足够的金融支持。

饶有意味的是,国有垄断金融制度虽然为体制内经济的平稳增长进而为中国渐进改革的顺利推进作出了巨大历史性贡献,却是以金融资源配置低效为代价的,这种代价集中体现在聚集于国有银行的巨大金融风险上。因为国有银行投向国有企业的很大一部分是政策性贷款1,而政

1如1979年国有银行的政策性贷款仅为11185亿元,占国有银行总贷款的比重为016%,1991年这一比重上升至38154%,到1996年政策性贷款规模高达16440110亿元,占国有银行总贷款的比重为34166%。

策性贷款的呆帐发生概率相对较高,国有银行便不可避免地承担巨额政策性呆帐1。

目前,国有银行储蓄存单持有者之所以放心储蓄存单的足值变现能力,并不是因为国有银行自身信誉如何好或资本如何优良(相反,国有银行的呆坏帐率之高和自由资本充足率之低已引起社会各界的极大担忧),而是对隐藏在国有银行背后的国家信誉(国家隐性担保)充满信心。这种信心是建立在相信一旦国有银行破产或清算,国家一定会提供金融支持的基础上。但国家承担这种隐性担保的风险水平有个极限,况且国家作为理性经济人,无时无刻不在进行国家控制金融的收益和成本的衡量。一旦收益小于成本,便意味着国家不再具有继续控制金融的内在激励,或者说,国家将由实施金融控制转而选择金融退让o。那么,国家金融控制由经济转向不经济的折点时限究竟在哪呢?

根据张杰(1998)的一项研究表明,在1979年至1991年间,国家控制金融的总收益一直大于总成本,在这13年间,国家所得的总收益为18037114亿元,支出的成本11097155亿元,净收益为6939159亿元。不过从1992年开始,国家控制金融的成本迅速超过控制收益,1992年至1996年间,国家获取的金融控制总收益为31957188亿元,支出的总成本为4854618亿元,其中控制金融的净成本高达16570192亿元。仅1996年一年支出的净成本即有344918亿元。这就很好地解释了为什么我国垄断金融市场结构在90年代初开始打破,并在后期改革进程得以加速的原因。值得注意的是,尽管从绝对值看,国家控制金融的成本一直到1992年才超过收益,但从国家控制金融的效用函数出发,自1986年开始,国家已经逐步感受到控制金融成本迅速上升(同时控制收益徘徊不前)的巨大压力,从而不再像改革初期那样具有强烈的控制金融的内在激励。更进一步讲,这时虽然控制金融仍有利可图,但控制本身已不再像原先那样得心应手,尤其是在经历了1988年的金融挫折之后,国家对金融的控制更显得小心翼翼了。

三、中国证券市场?的演进与制度变迁:一个描述

众所周知,证券市场在传统观念里一直被视为资本主义的一个象征,是意识形态领域的/禁区0。1990年12月,在中国以计划经济向市场经济转轨为主线的改革开放进行了12年之后,中国经济上最具代表性的两个城市上海和深圳分别宣告证券交易所开业。证券交易所的出现,对绝大多数中国人来说,是意想不到的。那么,国家为什么要开设证券市场?其制度安排及其演进如何?

(一)国家金融支持偏好与自发性股票市场产生

前以提及,体制内经济增长对渐进改革的顺利推进至关重要。体制内经济增长主要靠国有大中型企业实现,这就决定了国家的特殊偏好,即国家通过倾斜的产业和金融政策大力扶持国有大中型企业发展。相比较,国有小企业因规模小且数量众多,对体制内经济增长无足轻

1o?限于本文的主题,这里的证券市场仅指股票市场,不包括债券市场,下同。

当然,收益小于成本只是国家退出金融控制的必要条件而非充分条件。按照制度变迁理论,预期收益超过预期成本并不意味着一定会发生制度变迁,只有当预期收益超过预期成本的净值达到最大时,制度变迁才会发生(柯荣柱,1997)。换言之,只有当国家控制金融的成本超过控制金融收益的净值达到最大时,国家才会最终选择金融退让。

肖耿(1997)在一份调查分析报告中列举了中国农业银行与农村信用合作社1980年)1990年的累积贷款偿还比率。1990年中国农业银行全部固定资产贷款(包括非政策性贷款)偿还比率为5515%,全部流动资产贷款偿还比率为88198%,但其中政策性贷款如农产品采购贷款偿还比率为82%,补贴性脱贫贷款38%,外汇追加人民币贷款45178%。相比之下,农村信用合作杜的贷款偿还比率高于中国农业银行同类贷款的偿还比率。较之于其他贷款类别,政策性贷款履约水平之低下由此可见一斑。

重,国家无暇顾及。在金融政策上,则直观体现为国有银行贷款的所有制和规模歧视,这导致了国有小企业获得稀缺金融资源上的举步维艰1。然而事实上,能否获得资金不仅决定了国有小企业的发展,甚至危及生存。所以,国有小企业寻求资金的欲望最强。既然不能从国家严格控制的国有银行获得足够的体制内金融支持,便只能在体制外另辟蹊径,从而为催生自发性股票市场的诞生奠定了体制性需求的基础。1984年7月,北京天桥百货商场委托中国工商银行北京市分行发行了定期3年的/股票0。由于这种/股票0偿本还息,故名为/股票0实为债券。同年11月,上海飞乐音响公司部分公开地发行了规范化(不偿还)的股票,成为上海第一家公开发行股票的企业。此后,国内其他省(市)也陆续出现了自发的零星募股集资活动,这标志着中国自发性股票市场已经诞生。

(二)自发性股票市场中的地方政府产权保护

尽管自发性股票市场内生于渐进改革中国有小企业对金融资源的渴求,由相对价格变动诱发,人们为响应获利机会自发行动的结果(杨晓维,1996),但如果没有政府的默许,这种自发的制度安排很难实现。况且为了进行股票的市场交易,就必须做到能够以某种低成本的方式界定并保护由私下交易所获得的权利。在界定和保护投资者的产权方面,地方政府发挥了不可替代的作用。那么,地方政府为什么要界定和保护投资者的产权呢?其内在激励是什么?

始于1978年的中央和地方分权改革使得地方政府不仅作为国家代理人行使行政管理和监督国有企业的职能,而且有着自己的效用函数。地方政府对本地区的经济发展和财政收入增长有着特殊的偏好。因为在国家掌握着官员人事任免权的情况下,本地区经济发展越快,对国家财政收入贡献能力越高,就越增加了地方政府和国家谈判的能力,这无疑有助于地方官员个人效用函数的实现。因此,多数地方政府在不触动政治边界的情况下,尽可能加快本地区的经济增长。

增长的一个重要条件便是获得金融资源。地方政府获得金融资源主要有两个途径:税收和金融体系。然而在渐进改革初期,税收和金融体系都被置于国家的严密监控之下,地方政府很难触及。在此条件下,股票市场的出现和发展为地方政府获得经济增长所必需的金融资源提供了极大的便利。为了维持这种便利,地方政府义不容辞地担当起保护地方股票市场的义务。地方政府的产权保护,降低了市场中的金融风险,避免了股价的巨幅波动对本地区经济造成的冲击,同时也维护了市场秩序,保护了投资者的权利。

然而股票市场属于体制外的金融制度安排,一定程度上和国有金融产权构成竞争,从而有可能使本已十分稀缺的金融资源摆脱国家的控制。当股票市场对储蓄存单的争夺威胁到国有金融体系对体制内经济的金融支持进而威胁到渐进改革的顺利推进时,国家就会采取强力措施清理甚至取缔。例如当四川小红庙市场发展起来之后,全市银行存款增势明显减弱,1993年3月居民储蓄存款增幅仅为1992年同期增幅的1P 20,全市各项存款余额仅为去年的1P 3,严重影响了银行信贷资金的来源,在此情况下,/中央一再指令地方政府,要求严厉取缔自发性股票市场0(杨晓维,1996)o。面对中央的压力,地方政府别无选择,只能对本地区的股票市场进

1o参见张曙光主编5中国制度变迁的案例研究6(第1集),上海人民出版社1996年版,第18页。

有意思的是,虽然体制外经济(包括乡镇企业和民营企业)也被排除在国家金融支持范围之外,但乡镇企业能获得当地政府的贷款担保或直接财政投入,民营企业可以通过改变生产函数的方式提高劳动投入比例以降低资本需求。倒是国有小企业因其预算软约束和资金需求刚性依赖而处于一种十分尴尬的境地。

行清理。

(三)证券交易所的建立和受损利益集团的压力

最初的股票交易采用柜台交易制度。随着市场的发展,这种交易制度暴露出来的问题越来越严重。柜台交易的分散性使竞价和买卖无法做到集中和公平,人为造成市场分割,同时为黑市的存在创造了机会。而在柜台交易之外自发形成的黑市交易中,由于缺乏有效的监管,无法防止欺诈行为。市场上充斥着假股票,甄别股票真伪的成本很高,市场的交易秩序也难以维持,这些都人为地增加了投资者的交易风险,提高了交易成本。当交易成本过高时,此时不交易的收益大于从交易中获得的收益,投资者就会从市场中退出,严重时,市场就会消失。只有建立证券交易所才可以消除市场分割,使股票价格更真实全面地反映市场的信息,规范交易秩序,加强对市场交易的监督,在根本上杜绝损害投资者利益行为的发生。

事实上,建立证券交易所对于地方政府有着巨大的潜在收益。正如/深圳交易所筹备组0在1990年3月向深圳市政府递交的一份5深圳证券交易所可行性分析报告6中认为的那样,/政府可在税收、地价及地租上予以优惠或采用国际惯例的出售经纪牌办法,以20万元一个,只要经纪人达50个,便立即收回投资01。当然,建立证券交易所的成本也是巨大的。除了交易所本身的建设费用外,还涉及一个十分敏感的意识形态问题。只有得到中央政府的同意,证券交易所才能开设。

对于国家而言,建立证券交易所的收益也是明显的。一旦建立证券交易所,国家可以直接监督证券市场,控制金融风险,从而缓和因委托代理链过长导致的信息不对称。况且在各地竞相争取建立证券交易所的情况下,国家只需颁发许可证即可,几乎不用花费任何货币成本。

当然,建立证券交易所对国家也不是免费的。一旦颁发许可证便意味着国家承诺,即使股票市场对储蓄存单的争夺威胁到国有金融体系对体制内经济的金融支持时,国家也不能采取强力措施清理甚至取缔,这实质是国家对国有金融产权边界的重大让步。正因此,在深圳市政府1988年将建立证券交易所的申请递交后,国家并没有立即做出答复,而是反复权衡和考证,直到1990年后才相继正式批准上海和深圳成立证券交易所。而且,国家为了防止证券市场收益在竞争中耗散,在1990年11月由中国人民银行发出了5关于严格控制股票发行和转让的通知6,指出/目前股票的公开发行和上市只限于深圳和上海两地试点。未经总行同意,其他地区一律不再批准发行新的股票,一律不得批准股票上市交易0,从而对其他地区自发性的证券交易市场进行了取缔。

随着股票市场的发展,来自全国越来越多的资金流向了沪深股票市场。1991年,股票一级市场融资额为6129亿元,1992年则攀升至73121亿元。但沪(深)股票市场上市的基本上都是当地的企业o,客观上造成了沪(深)股票市场资金来源的全国性和资金运用的地方性。况且上海和深圳都是中国最发达的地区,这种资金来源的全国性和资金运用的地方性事实上形成了落后地区向发达地区提供金融补贴(输血)的局面。长久以往,必然会激化全国其他地区和上海(深圳)的矛盾。作为受损的一方必然会形成利益集团,向中央政府施加压力以改变现有的游戏规则?。当然,作为既得利益集团的上海和深圳也会向中央政府进行寻租,但从双方

1o?这里可能会形成集体行动逻辑中的搭便车,但因集体成员较少(受损的20多个省市),搭便车现象并不严重。

仅有的1家外地企业)))浙江凤凰,还是最早在上海交易的八支股票之一。

参见胡继之5中国股市的演进与制度变迁6,经济科学出版社1999年版,第98页。

的力量对比来看,显然前者大于后者。

实际上,面对其他省市的压力,深圳率先作出了让步。1992年11月首支外地股票)))武汉商场在深交所上市。1993年2月,国家在5国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知6中规定,1993年各省、自治区、直辖市及计划单列市可各选择一到两家经过批准的股份制企业公开发行股票。从1993年4月开始,国家相继颁布了5股票发行与交易管理暂行条例6等法规,通过分配上市资源国家向输出金融资源的省市提供补偿,消除金融市场进一步发展的阻力,但前提是国家控制股票市场。从此,上海证券交易所和深圳证券交易所就从地方性的证券交易中心成为了全国性的证券交易中心。

(四)银行抑或股票市场:国家的进一步选择

奇怪的是,1996年1月国务院开始提出股票市场应/稳步发展,适当加快0。不久,在4月的八届人大四次会议通过的5国民经济和社会发展/九五0计划和2010年远景目标纲要6中,股票市场列入了国家中长期发展规划,国家对股票市场持完全肯定的态度,从而正式结束了股票市场/试验0地位。国家对股票市场的态度转变如此之快,原因到底是什么呢?

前已提及,国有银行体系作为内生于渐进改革的金融制度安排,是在国家财政能力大幅下降的情况下,替代财政向体制内经济提供金融支持的结果。正是这种特殊的制度安排才保证了体制内经济的平稳增长,进而保证了渐进式改革的顺利推进。然而国家也付出了巨大代价。国有银行不良债权不断累积,呆坏帐率已经远远超过5巴赛尔协议6规定的国际警戒线标准1(见表3)。同时,由于无法通过利润和财政拨款o补充自有资本,国有银行的资本充足率极低?(见表4)。

表3

国有银行不良债权占GDP 比重(%)1985

1986198719881989199019911992199319941995199601140174711171449122913681611112618181151061318814175 资料来源:世界银行(1996b);张杰:5中国金融制度结构与变迁6,第122页。

表4中国四大国有银行的资本比率:1990年)1994年

(%)19901991

199219931994中国工商银行519517

419414313中国农业银行514417

410310316中国银行510418

415512414中国建设银行612511

415313218平 均5163

5108414831983153 资料来源:世界银行(1996b)。

1o?1987至1996的10年间,国有银行的贷款余额增长了5125倍,而同期银行资本金增长了1188倍。相应地,国有银行的资本金水平急剧下降。截止到1997年6月,四大国有银行的资本净额占风险加权资产的比重仅为5186%,而若扣除应核销的贷款呆帐,则四大国有银行真实的资本充足率仅为315%,甚至低于巴塞尔委员会规定的4%的核心资本水平。国有银行利润微薄自不待言,国家财政收入(包括债务收入)在GNP 中占比也一直不乐观。根据张杰(1998)年的统计,从1981年至1995年止这一比率大多在5%)10%之间徘徊,最高年份(1986年)也仅有915%,最低年份(1981年)则低至417%。

有学者估计,1993年末银行不良债权的规模在5000亿元左右(刘遵义、钱颖一,1994);另一些学者认为在1994年时国有银行的不良资产比重已经达到25%左右(薛小和,1995)。

国有银行之所以能在呆坏帐率极高和资本充足率极低的情况下仍能吸引巨额居民储蓄存款,是由于国家对国有银行提供了隐性担保,从而国家信誉成为金融体系稳定的关键。但国家信誉也有个临界状态1,一旦超过这个临界状态,便很可能导致信誉危机。而国家提高信誉的方法不外乎两种:增加收入和减少国有银行的不良债权。增加收入主要指增加税收,其中,个人所得税是关键。虽说至90年中期,居民收入差距(基尼系数)越来越大,但因国家缺乏有效的个人所得税征收机制(如缺乏完善的金融基础设施和会计制度),加之征收个人所得税导致的高收入阶层的寻租,在短期内通过征收个人所得税增加国家财政收入的途径不可行。理论上,国家可以通过发行货币、向经济中征收铸币税的形式消除国有银行的不良债权。但投放过多的货币会造成通货膨胀,严重时会使得银行存款实际利率为负,从而储蓄存单持有者的利益受到损害。后果是投资者从信贷市场的退出,国有银行体系一夜间迅速崩盘,麦金农和肖所预言的/金融抑制0现象将不幸在我国得到证实。

由于既无法通过增加税收改善国家集聚金融资源的水平来提高国有银行抵御金融风险的能力,也无法通过发行货币来消除或减少不良债权降低国有银行的金融风险,因此,国家需要对现有的金融制度安排进行调整。于是,股票市场的作用便凸现出来。在对国有银行实行多年的金融控制后,国家改变了金融控制的方式,从国有银行控制转为股票市场控制,从而为股票市场的演进与变迁抹上了一层浓重的国家色彩。

四、中国证券市场投资者保护:基于制度变迁的一个解释

通过从一个较长期的历史视角来考察我国金融制度进而考察股票市场的演进与制度变迁,可以看出,我国股票市场是国家济国有银行体系向体制内经济增长提供金融支持之穷而开设的o。在深沪两所成立之初,由于股票作为一种新事物刚刚萌芽和产生,加之因股票市场资源配置份额在整个国民经济中的无足轻重而被国家所忽视,市场内生机制起主导作用,股票市场的成长主要是在微观经济主体的参与下展开,属于自然演进模式,政府干预较少。应该说,中国股票市场是在民间的初级行动团体(包括股份有限公司、投资者、证券商甚至是股票投机者)在追逐潜在获利机会的过程中自发产生的,这些初级行动团体扮演了极其特殊的角色,发挥了非常特殊的作用。在这个过程中,市场秩序井然,运行良好,投资者的产权得到明确的界定和保护(肖灼基,1993)。这说明,市场建立的基础是明晰、可让渡的排他性产权。一旦所交易的权利是明确的、得到有效保护且可实施的,在相对价格变动带来获利机会的诱导下,人们就可以基于明确的产权及权利所限定的交易规则、交易秩序进行自愿的市场交易。而且,随着交易关系的建立,就会逐步发展起便利交易的相关技术性手段,完善交易规则,降低交易费用,从而切实地保护投资者的权利。

然而,中国股票市场经过初期的萌芽发育后,那些曾经在股票市场初期担当主力军的中低层初级行动团体所固有的局限性不断暴露出来。一方面,中低层初级行动团体浓厚的地方性使其无法形成全国统一的规则,股票市场成长被束缚于特定的区域内;另一方面中低层初级行动团体通过自发的互动行为来促进市场的成长,无法形成股票市场建设的长远战略,因此股票市场的成长带有很大的盲目性。上述因素决定了股票市场成长的缓慢和低层次,无法在国民

经济中占据应有的地位。总之,中国股票市场经过自发成长后,已无法通过中低层初级行动团体的自发行为继续稳定发展,提高层次和地位以充分实现其巨大的潜力还需借助外力推动。于是,中央政府的介入便恰当其时。

中央政府对股票市场的行政介入积极作用表现在:一是推动股票市场在短期内迅速成长,规模急剧扩大和地位提高。二是迅速建立了统一的全国性市场,节约了市场建设成本。但是,中央政府过度干预的强外生性特征,也带来很大的负面效应。首先,强外生性导致股票市场发展的不协调,量性成长过度和质性成长不足。根据制度经济学的路径依赖理论,强外生成长模式使得股票市场成长模式的转变极其困难,下一步的市场完善难度极大。其次,政府是制度的供给者,强外生性直接造成了政府本身制度供给的非有效性。由于政府过度介入股票市场,往往会导致市场的运行状况与政府的意图相背离的状况,同时,政府在自身效用函数制约下,当市场的实际运行状况与政府效用最大化相冲突时,政府可能利用强制暴力推行非有效的制度。再次,行政机制的过度介入,必然造成对市场机制的扭曲,在不同层面上损害市场的效率和活力。最后,由于股票市场的国家强力介入,国家的效用函数决定了股市的演进和制度变迁。而国家开设股票市场的直接目的是为国企改革脱困服务,股票市场的第一功能在于为国有上市公司筹集资金。这样,股市有效资源配置的功能被忽视,广大投资者权利得不到有效保护,这也是我国投资者保护一直缺失的制度性根源。在现阶段,要完善股票市场投资者保护制度,国家必须改变工作思路,抛弃股市外生成长模式1,还其内生成长本来面目。同时,股票市场应被定位为重要的资源配置机制,市场建设应以保护投资者权利为中心,真正做到公开、公平、公正。由此可见,打破我国股票市场的这种强外生性,任重而道远,但已迫在眉睫。在此,笔者提出这一问题,希冀能起到一个抛砖引玉的作用,并进一步引起理论界的关注,群力群策,共同为推动我国股票市场的更大发展做出不愧于学者的特殊贡献。

主要参考文献

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