中国股市现金股利悖论研究

第31卷第6期财经研究Vol131No16 2005年6月Journal of Finance and Economics J un12005中国股市现金股利悖论研究3

徐国祥1,苏月中2

(11上海财经大学应用统计研究中心,上海200433;

21暨南大学管理学院,广州510630)

摘　要:现金股利悖论指现金股利增加或降低都可能增加代理成本,从而损害中小投资者利益。现金股利能保护中小投资者利益是国内外流行的观点。文章在考虑我国存在高比例非流通股的事实下,从代理成本角度对我国现金股利与中小投资者利益关系进行了系统的理论分析,提出了“现金股利悖论”,并得出三条推论:股权越集中的公司,现金股利支付率越高;国有股股东比法人股股东更偏好现金股利;现金股利支付极不稳定。但对三条推论的检验结果表明,在未考虑其他影响因素时国有股股东与法人股股东对现金股利的偏好并无显著差别。增加现金股利的一刀切的做法并不可取。要解决现金股利的两难处境,前提是股票全流通。

关键词:现金股利悖论;代理成本;卡方检验;Duncan多重极差检验

中图分类号:F830191　文献标识码:A文章编号:100129952(2005)06Ο0132Ο13

一、问题的提出

为了保护投资者尤其是中小投资者的利益,我国理论界和实务界普遍认为上市公司应该发放且应该多发放现金股利(陈伟等,1999;万鹏,2004;等等)。这样的观点也被管理层所接受,2000年和2001年证监会颁布了一系列鼓励发放现金股利的指导性规定。虽然少数观点认为上市公司发放现金股利应该考虑上市公司的实际发展需要,但也隐含地认同了现金股利能保护中小投资者的利益,不同的只是现金股利发放的时间问题,即将来还是现在发放现金股利。发放现金股利是否一定能保护中小投资者的利益?如果情况并非如此,那么理论界与实务界的认识、以及管理层因此作出的政策决定能否发挥有益作用就值得怀疑。本文从大股东与中小股东之间的代理成本角度对此问题进行研究。

收稿日期:2005203206

作者简介:徐国祥(1960-),男,浙江绍兴人,上海财经大学应用统计研究中心教授,博士生导师,上海财经大学财务与会计研究院研究员;

苏月中(1977-),女,湖南益阳人,暨南大学管理学院教师。

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二、文献综述

近20年来,国外从代理成本角度研究现金股利的文献很多,形成了股利代理理论。股利代理理论主要有三种不同的观点。

(1)现金股利是有效法律保护的替代,现金股利与代理成本正相关,如Easterbrook (1984)、Mohd 、Perry 和Rimbey (1995)、Dewenter 和Wart her (1998)等。在中小股东权益保护较差的国家里(代理成本较高),有意在将来发行股票的公司内部人为建立一种“善待(decent treat ment )小股东”的声誉而支付现金股利;相反,在中小股东权益保护较好的国家里(代理成本较低),中小股东可以依赖的其他保护机制较多,公司建立声誉机制的需要较弱,从而较少支付现金股利。所以其他条件相同时,中小股东权益保护较差的国家,现金股利支付率应该高于股东权益保护较好的国家。

(2)现金股利是有效法律保护的结果,现金股利与代理成本负相关,如La Porta 等(2000)。在有效权益保护体制下,中小股东能运用法律赋予的权利迫使公司支付现金,从而阻止内部人挥霍公司太多盈余以谋取私利。而且,投资者保护程度的提高增加了内部人转移资产的法律风险和代价,因此增加了现金股利对他们的相对吸引力。所以其他条件相同时,中小股东权益保护越好,他们从公司获得的现金越多。

(3)负债也是约束经营者从而降低代理成本的机制,至于负债与现金股利之间的关系,又有两种不同意见,一是负债是现金股利的替代机制,如J ensen (1986);二是负债与现金股利相互补充,如Zwiebel (1996)。尽管这三种观点有不同的主张,但至少在某一方面达成了共识,即现金股利是约束经营者(和/或控股股东)从而降低代理成本的机制。

国内专门从代理成本角度研究现金股利的文献非常少。王信(2002)运用现金股利的代理理论(上述第二种观点)分析了我国A 股、H 股和红筹股公司的派现行为。他认为由于股东保护法制不完善,公司“内部人”对股东的剥夺导致A 股公司低派现。香港法制健全,股东能利用法律手段争取高派现,因此H 股和红筹股派现水平较高。很显然他没有考虑到我国内地上市公司存在高比例非流通股的现实,只是运用股利代理理论解释我国现金股利实践。原红旗(2001)意识到了我国特有的股权结构对研究我国现金股利政策的重要性,也认为控股股东以现金股利形式从上市公司转移现金可能是一种增加代理成本的行为,但文中还没有对高比例非流通股的存在如何影响代理成本、代理成本与现金股利之间的具体关系进行系统深入的理论分析和实证检验。何涛和陈晓(2002)认为现金股利能够起到的降低代理成本的作用有限,不过他们是从信号传递理论角度研究现金股利的。

因此可以说,我国现金股利实践是否可以用股利代理理论的某一种观点

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解释,或是否可以为股利代理理论新观点的提出提供经验支持和理论支持,国内已有的研究还没有真正涉足。而且国内研究者没有认识到股利代理理论并非只有一种而是有三种观点。本文在考虑了我国上市公司存在高比例非流通股的事实下对现金股利与代理成本和中小投资者利益的关系进行了系统的理论分析,提出了我国特有的“现金股利悖论”,即现金股利增加或减少都可能增加代理成本从而损害中小投资者利益。在此基础上得出并检验了三条推论。

三、理论分析

(一)现金股利与非流通股股东的偏好

现金股利能否保护中小投资者利益,取决于现金股利政策主要受非流通股股东的偏好还是流通股股东(本文把流通股股东与中小投资者视作等同)的偏好影响。

2002年在深沪两市交易的所有盈利、非金融保险业的公司中,第一大股东为国有股(包括国家股和国有法人股)股东和法人股(不包括国有法人股)股东的公司比例达99113%,第一大股东为非流通股股东且持股比例在50%及以上的公司比例为41147%,第一大股东为非流通股股东且持股比例在30%及以上的公司比例为71166%(Wind 数据库)。若把第一大股东外的非流通股股东持有的股份都算进来,则上市公司的非流通股比例会更高。根据《公司法》和《上市公司章程指引》的规定,上市公司的股利分配方案只需出席股东大会的股东持股比例的半数以上通过就可以了。由于绝大多数上市公司的非流通股比例占绝对或相对优势且非流通股很集中,而流通股则因分散在中小股东手里难以形成合力,所以上市公司的现金股利主要受非流通股股东的偏好影响。

拥有控股地位的非流通股股东由于其股票不能在二级市场流通,只能获得股利和控制权收益,不能获得资本利得。不拥有控股地位的非流通股股东只能获得股利。股利主要有股票股利和现金股利。股票股利对非流通股股东而言同样不能在二级市场流通,而且因为非流通股股东与流通股股东的股权成本差异很大,非流通股股东偏好现金股利,而流通股股东偏好股票股利。非流通股基本上是原有企业上市改组时的净资产按照一定的比例折合而成的,新股上市后,流通股股东按二级市场价格进行交易。市场价格越高,流通股股东的股权成本越高,非流通股股东的股权成本相对而言就越低。同样的每股现金股利使非流通股股东的收益率远高于流通股股东的收益率。其他条件不变时,股权成本差异越大,非流通股股东越偏好现金股利,流通股股东越偏好股票股利。

2002年在深沪两市交易的所有盈利、非金融保险业的公司中,有77182%的公司的第一大股东持股比例大于第二至第十大股东持股比例之和,而且第?

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十大股东的持股比例非常低,最高为3142%,最低为0101%(原始数据来自Wind 数据库)。所以在大多数上市公司中第一大股东基本上决定了公司的股利政策。

(二)现金股利与中小投资者利益

在不考虑第一大股东与债权人等其他利益相关者之间的代理成本而仅仅考虑第一大股东与流通股股东之间的代理成本时,在满足激励相容条件和参与约束条件(如盈利约束、现金余额约束、法律和政策约束等)下,第一大股东最大化其现金股利与控制权收益之和减去承担的代理成本。

由于高比例非流通股的存在,不能把国外股利代理理论照搬到我国。实际上,我国第一大股东与流通股股东之间的代理成本包括两部分,其中一部分代理成本在股票全流通的国家是不存在的,因而也长期为国人所忽略。一方面,在其他条件不变时,若减少现金股利,留存收益增加,第一大股东可支配的资源也增加,从而其额外消费和控制权收益增加,导致公司效率损失。本文把第一大股东可支配的资源增加而引起的公司效率损失称为全流通代理成本,即国外股利代理理论所指的控股股东与小股东之间的代理成本。这部分代理成本与现金股利负相关。增加现金股利能降低这部分代理成本。

另一方面,若增加现金股利,由于第一大股东的股权成本远远低于流通股股东的股权成本,同样的每股现金股利使第一大股东的收益率远远高于流通股股东的收益率。本文把这部分由我国特有的股权结构所引起的以及现金股利增加带来的收益差距称为非流通股代理成本。减少现金股利能降低这部分代理成本。不像全流通代理成本只能降低不能完全消除(除非公司只有一个股东,但这种公司已不是上市公司),非流通股代理成本能完全消除,消除的方法是股票全流通。所以现金股利增加还是降低,都会增加第一大股东与流通股股东之间某一方面的代理成本,从而可能使总代理成本增加,也使我国的现金股利政策远比国外复杂,本文称为“现金股利悖论”。

第一大股东与流通股股东之间的非流通股代理成本计算公式为:

非流通股代理成本=第一大股东持股数×每股现金股利×(流通股每股股票成本-第一大股东每股股票成本)+无收购威胁或收购威胁较小产生的

代理成本

(1) 无收购威胁或收购威胁较小产生的代理成本也源于非流通股的存在。外部投资者通过在二级市场收购流通股替换第一大股东是很困难的,尤其在非流通股比例超过50%时。正因为难以被替代,效用最大化的第一大股东可以不惜损害流通股股东利益。这部分代理成本与现金股利无关。若要计算所有非流通股股东与流通股股东之间的非流通股代理成本,可把上式中的第一大股东改为非流通股股东。当然非流通股股东内部和流通股股东内部获得股票的成本可能不一样,只需把上式中的每股股票成本改成加权每股股票成本。

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其他条件不变时,非流通股股东与流通股股东的股权成本差异越大,非流通股代理成本越大。

本文参照J ensen 和Meckling (1976)的股权代理成本和债权代理成本与外部股权比例的关系图,对第一大股东与流通股股东之间的全流通代理成本和非流通股代理成本与现金股利之间的关系作图1。从最大化公司价值的角度来看,最合适的现金股利D 0应使这两部分代理成本之和最小,在这点上,非流通股代理成本曲线的切线斜率与全流通股代理成本曲线的切线斜率的绝对值相等。

J ensen 和Meckling (1976)认为只要外部股东能预期到内部股东的代理成本行为,代理成本实际上由内部股东承担。但现实中尤其是在我国,信息不对称程度非常严重,流通股股东很难准确预测到第一大股东的行为和决策。代理成本基本上由流通股股东承担,第一大股东承担的代理成本很小。第一大股东和流通股股东最大化各自效用的一阶条件为边际收益等于其承担的边际代理成本。从这两个一阶条件得出的现金股利肯定不同,因为如果相同,第一大股东和流通股股东都获得最大效用,这与我国流通股股东处于劣势地位的事实不符。因而从这两个一阶条件得出的现金股利大小顺序只有两种情况,(1)第一大股东一阶条件得出的现金股利大于流通股股东一阶条件得出的现金股利,这时派现公司的现金股利支付率较高;(2)第一大股东一阶条件得出的现金股利小于流通股股东一阶条件得出的现金股利,这时派现公司的现金股利支付率较低。第一大股东决不会选择D 0点,会选择离D 0点较远的点。流通股股东会选择离D 0点很近的点

。

图1　第一大股东和流通股股东之间的代理成本与现金股利的关系图

对第一种情况,第一大股东效用最大化的现金股利为D 4(也就是公司实际发放的现金股利),流通股股东效用最大化的现金股利为D 2或D 3(与D 0的距离小于D 0与D 4的距离)。如果增加现金股利(即超过D 4),只会离流通股股东效用最大化的现金股利越来越远,从而损害了流通股股东的利益。而且公司总代理成本增加,公司效率损失增加。

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对第二种情况,第一大股东效用最大化的现金股利为D 1,流通股股东效用最大化的现金股利为D 2或D 3。如果增加现金股利(即超过D 1),离流通股股东效用最大化的现金股利越来越近,从而增加了流通股股东的利益。而且公司总代理成本降低,公司效率损失减少。相反,如果减少现金股利,第一种情况有利于保护流通股股东的利益,第二种情况有害于流通股股东的利益。所以现金股利的发放水平应因公司而异,不能一刀切。要解决这种两难处境,只有股票全流通,这时总代理成本等于全流通代理成本,增加现金股利使总代理成本减少,从而可保护中小投资者利益。

可能有人对“现金股利悖论”持怀疑态度:中小投资者的收益只有股利和资本利得,无控制权收益,在股市低迷时,上市公司发放现金股利使中小投资者多少有些收益,但如果上市公司不发现金股利,投资者既无现金股利又无资本利得,因此相比较而言,上市公司增发现金股利应该对中小投资者有益。 这种观点值得商榷。根据供求规律,股价由股票的供给量和需求量决定,也就是由股市资金的需求量和供给量决定。2001年前的中国股市一直是资金推动型股市,股市规模不断扩大,股市资金的需求量和供给量一直都在增加,而且后者的增加大于前者的增加。虽然对中国股票市场而言,股价上涨主要是由于不断有场外增量资金进入,但这并不意味着流通股股东整体获益,在上市公司整体业绩没有真正变得更好时,只不过是旧投资者的获益以新投资者的潜在损失为代价,是新投资者的利益向旧投资者转移而已,尤其是新流通股股东的利益向旧非流通股股东转移。

2001年前后股市由上涨趋势变为下跌趋势,不是因为上市公司的业绩变差了,而主要是因为国有股减持造成股票的潜在供给量大大超过股票潜在需求量,是中小投资者理性回归的结果,是小部分投资者获益而大部分投资者承担潜在损失的现象转变成投资者普遍受损的现象,即中小投资者的损失由隐性损失变为显性损失。高比例非流通股的存在从而股权成本差异的存在,注定了中小投资者处于弱势地位的命运。用市场的方式解决历史遗留问题,使流通股股东与非流通股股东的股权成本差异大大缩小,只不过是中小投资者的长痛变为短痛。同样,增加现金股利也不意味着中小投资者获利,在上市公司业绩没有变得更好的情况下同样只是新流通股股东的利益向旧非流通股股东转移,尤其在上市公司增加现金股利是为了将来筹集更多资金的情况下更是如此。

上述支持增加现金股利的观点的缺陷在于仅从静态角度而非动态角度看问题,增加现金股利暂时确实使流通股股东获得收益,尤其在股市低迷时,但在上市公司业绩没有变得更好的情况下,这些收益的获得是以潜在新投资者的更大牺牲为代价的。

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四、三条推论及其实证检验

(一)三条推论

推论1:股权越集中,第一大股东越偏好发放现金股利。一方面,股权越集中,第一大股东的持股比例越高,第一大股东的利益与公司的利益越来越趋于一致(J ensen 和Meckling ,1976)。从而第一大股东与流通股股东之间的全流通代理成本越低。另一方面,第一大股东的持股比例越高,根据式(1),第一大股东与流通股股东之间的非流通股代理成本会越大。根据图1,非流通股代理成本变大和全流通代理成本变小时,对应的现金股利会增加。这两方面的原因,使股权越集中的第一大股东越偏好发放现金股利。

推论2:国有股股东比法人股股东更偏好现金股利。国有股股东和法人股股东是否偏好现金股利,要看其持股比例的大小。虽然发放现金股利也使国有股股东或法人股股东的收益率远高于流通股股东,但如果股权较分散,较高的现金股利可能使国有股股东或法人股股东的边际收益低于承担的边际代理成本。如果其他条件不变,仅比较国有股股东和法人股股东对现金股利的偏好,结论应是国有股股东比法人股股东更偏好现金股利。因为法人股转让比国有股尤其是国家股转让相对容易,

《股份有限公司国有股权管理暂行办法》对国家股转让作了诸多限制,第一大股东为国有股股东时非流通股代理成本要大于第一大股东为法人股股东时的非流通股代理成本,所以国有股股东应更偏好现金股利。

推论3:我国现金股利支付极不稳定。Easterbrook (1984)认为,现金股利建立了一种能降低经营者(和/或控股股东)代理成本并防止外部投资者(债权人和外部股东)获益不均的行为机制,从而解释了公司保持稳定股利政策的现象。但在我国,现金股利不一定是降低代理成本的机制,现金股利主要由处于控股地位的非流通股股东尤其是第一大股东决定,而控股股东的控制权收益受盈余、行业、现金流或现金余额、成长机会、公司规模等因素的影响而波动,最大化自身效用的控股股东会不断调整现金股利。

(二)研究方法和样本、数据选择

按第一大股东的持股比例≥50%、≥30%但≤50%、<30%将上市公司分为高度集中、相对集中和分散三种股权比例结构,按第一大股东的股本性质分为国有股、法人股和其他三类股本性质结构。股权比例结构和股本性质结构总称为股权结构。对推论1和推论2的检验采用对现金股利支付率变量进行Duncan 多重极差检验的方法,分类变量为股权结构变量。

美国公司的现金股利发放比较稳定,日本公司的现金股利发放不如美国稳定(Dewenter 和Wart her ,1998)。本文通过比较我国上市公司各年现金股利变化的频率分布以及其与美国和日本公司的现金股利变化的频率分布,来?

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检验推论3,检验统计量有卡方检验统计量、似然比卡方检验统计量、Mantel ΟHaenszel 卡方检验统计量。

本文采用两个研究样本。样本1以在深沪两市交易的所有盈利、非金融保险业的公司为样本,简称盈利非金融公司样本,样本期为1997～2002年,共有5211个公司观察值。之所以剔除亏损公司,是因为亏损公司基本上不会发放现金股利,1997～2002年期间在深沪两市交易的所有上市公司观察值中只有7个亏损上市公司发放现金股利的观察值。如果把亏损公司和盈利公司放在一起进行研究,会低估我国上市公司的现金股利支付率。对推论1和推论2的检验采用样本1。样本2为样本1中每年都盈利的公司,简称持续盈利公司样本,共有408家公司每年都盈利。对推论3的检验采用样本2。之所以不包括非持续盈利公司(即并非每年都盈利的公司),是因为持续盈利公司的盈利能力相对较高,如果持续盈利公司现金股利的变动很频繁,更可见非持续盈利公司现金股利的不稳定性。

现金股利变化分为两类:一类是现金股利削减、增加和其他,另一类是现金股利中断(o mission )、首发(initiatio n )和不变。由于样本的时间跨度只有6年,所以本文并不像Healy 和Palep u (1988)一样仅把现金股利变为0之前连续10年支付现金股利的公司包括在其股利中断的样本中。相反,本文采用Dewenter 和Wart her (1998)对现金股利削减、增加、中断和首发的定义及衡量,即现金股利削减和增加分别指年度现金股利下降和增加(本文把年中股利也当作年度股利),股利中断指年度现金股利从正数变为0,股利首发指年度现金股利从0变为正数。数据来自Wind 数据库。

(三)检验结果

11第1条和第2条推论的检验结果。检验结果见表1。现金股利支付率在股权比例结构的三个水平下的均值均存在显著差别,股权高度集中公司的现金股利支付率显著高于股权相对集中公司,股权相对集中公司的现金股利支付率显著高于股权分散公司。第一大股东为国有股股东的公司的现金股利支付率也高于第一大股东为法人股股东的公司,虽然二者并无显著差别。剔除不发现金股利的公司后,股权高度集中的派现公司的现金股利支付率仍然显著高于股权相对集中的派现公司,股权相对集中的派现公司的现金股利支付率也高于股权分散的派现公司,只不过每股现金股利的均值在这两种股权比例结构下并无显著差别。第一大股东为国有股股东的派现公司的现金股利支付率仍然大于第一大股东为法人股股东的派现公司,不过二者仍无显著差别。这可能是由于没有考虑行业、盈利水平等其他影响因素的结果。 21第3条推论的检验结果。表2提供了1997～2002年408家持续盈利公司发放现金股利次数的频率分布,初步体现了我国持续盈利公司现金股利发放的不稳定性。现金股利发放次数的分布为中间高两端小的左偏态分布。

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超过一半的公司在6年中最多只发了三次现金股利。6年中发放四次现金股利的公司最多,为96家,占到23153%。每年都发现金股利的公司只有39家,占9156%,刚好是一次股利也没发的公司数的3倍。

表1　现金股利支付率变量的Duncan 多重极差检验变量

分类变量

每股现金股利现金股利/净利润现金股利/净资产Duncan 分组均值Duncan 分组均值Duncan 分组均值盈利非金融公司样本股权

高度集中A 01089A 01349A 01028比例

相对集中B 01067B 01274B 01021结构

分散C 01058C 01225C 01018股本

国有股A 01076A 01311A 01024性质

法人股B A 01064A 01227B A 01020结构

其他B 01043A 01211B 01016盈利非金融公司样本中的派现公司股权

高度集中A 01154A 01606A 01049比例

相对集中B 01132B 01541B 01042结构

分散B 01125C 01488C 01038股本

国有股A 01143A 01581A 01079性质

法人股A 01132A 01465A 01064结构其他A 01107A 01515

A 01100 注:本表均值间进行比较的显著性水平为10%。

表2　1997～2002年408家持续盈利公司发放现金股利次数的频率分布表

发放次数

公司数百分比(%)累计百分比(%)0

133********

5312199161182

6816167321853

8520183531684

9623153771215

5413124901456399156100

表3是现金股利变化的频率分布比较表。Panel A 集中于股利中断和首发的频率。1998～2002年持续盈利公司现金股利中断的频率分别为16191%、18187%、6137%、15144%和2213%,均远高于1982～1993年美国和日本公司现金股利中断的频率。现金股利首发的频率也远高于美国和日本公司,且各年的变动比现金股利中断的频率的变动还要大,频率最高为2000年的43187%,最低为2002年的6162%。卡方和似然比卡方检验在1%的显著性水平下、Mantel -Haenszel 卡方检验在10%的显著性水平下拒绝了现金股利中断和首发的频率分布与年份独立的原假设,表明各年408家公司的现金股利中断和首发的分布在统计意义上不相同。对我国公司现金股利中断和?

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首发的分布是否与美国或日本公司相同进行卡方检验的p 值可以看出,在1%的显著性水平下,四次卡方检验都拒绝了现金股利变化的分布与公司类型独立的原假设,表明我国公司现金股利中断和首发的分布与美国公司和日本的三类公司都不相同。

表3的Panel B 提供了现金股利削减、增加和无变化的频率分布。为避免夸大股利削减的发生率,并与Dewenter 和Wart her (1998)对股利削减的统计口径一致,本文计算了两个总计数,第一个为未经过调整的总计数,即各年现金股利变化的总计;第二个为调整后的总计数,即在计算现金股利削减的总计数时对连续削减的年份只计算首次削减。DeAngelo 等(1990)发现美国公司倾向于逐渐削减股利,每年削减的股利额较小,而不是集中在一年削减股利。Dewenter 和Wart her (1998)认为其样本中的日本公司也逐年削减股利,但不如美国公司普遍。我国408家盈利公司在5年中共有649个现金股利削减观察值,其中有100个为连续削减现金股利的观察值,比例为15141%。由于Dewenter 和Warther (1998)并未提供美国和日本公司连续削减现金股利的观察值数或比例,无法就此比例与美国和日本进行比较。但仔细分析这100个连续削减现金股利的观察值,本文发现其中只有两家公司连续三次削减现金股利,一家公司连续四次削减现金股利,其余都是连续两次削减现金股利。

Panel B 中现金股利削减和增加在各年的频率分布变化很大。现金股利削减的最大频率为2001年的46108%,最小频率为2000年的16167%,比美国和日本公司都要高。现金股利增加的最大频率为2000年的57135%,最小频率为2002年的22155%。检查现金股利削减和增加的分布与年份是否独立的三个不同卡方检验表明,在1%的显著性水平下,现金股利削减和增加的分布与年份并不独立,即各年现金股利削减和增加的变动在统计意义上并不相同。检查我国公司现金股利削减和增加的分布是否与美国或日本公司相同(用调整后的总计数与美国和日本公司比较)的四次卡方检验表明,在1%的显著性水平下,现金股利削减和增加的分布与公司类型不独立,即我国公司现金股利中断和首发的分布与美国公司和日本的三类公司都不相同。 由表3可以得出结论:我国上市公司的现金股利政策极不稳定。虽然Dewenter 和Wart her (1998)没有指明他们的样本公司是否全为盈利公司,但这并不会影响本文此结论的正确性。因为如果Dewenter 和Wart her (1998)文中的公司不全部都是盈利公司,则剔除亏损公司后的样本的现金股利变化与我国公司相比应该更为稳定,这样只会加强本文结论的正确性。Dewenter 和Wart her (1998)认为日本keiret su 公司的现金股利政策不稳定。但与我国上市公司相比,日本keiret su 公司的现金股利政策可以说是相当稳定。而且他们认为keiret su 公司的经营者比美国公司和日本独立公司的经营者更频繁地改变股利政策的原因是:Keiret su 成员公司之间相互交叉持股、贸易和金融

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141?徐国祥、苏月中:中国股市现金股利悖论研究

关系互惠、与银行关系密切等公司治理结构的特点,使经营者与投资者之间联系紧密,大大降低了信息不对称和代理冲突,因而没有必要通过发放稳定的现金股利来降低代理成本和解决信息不对称问题。但我国由于高比例非流通股的存在,现金股利可能反而增加了控股股东与流通股股东之间的代理成本,较高的代理成本导致了我国现金股利政策极不稳定。

表3　1998～2002年408家持续盈利公司现金股利变化的频率

分布及其与1982～1993年美国和日本公司的比较Panel A :现金股利中断和首发

频率分布

年份或公司类型

总观察值中断首发其他检验股利变化分布与年份独立性统计量统计量值p 值1998

40816191%(69)23153%(96)59156%(243)1999

40818187%(77)17189%(73)63124%(258)2000

4086137%(26)43187%(179)49175%(203)2001

40815144%(63)14195%(61)69161%(284)2002408

2213%(91)6162%(27)71108%(290)总计2040

15198%(326)21137%(436)62165%(1278)卡方似然比卡方Mantel ΟHaenszel 卡方股利变化分布与公司类型独立性卡方检验2041742041843149统计量<010001<010*********p 值美国公司3768

019%(33)016%(23)9815%(3712)与美国公司1408156<010001日本公司Keiretsu 公司685

115%(10)212%(15)9614%(660)与Keiretsu 公司283161<010001独立的公司350

019%(3)111%(4)9810%(343)与独立的公司171109<0100001Hybrid 公司

685115%(10)110%(7)9715%(668)与Hybrid 公司305165<010001Panel B :现金股利削减、增加和不变

频率分布

年份或公司类型

总观察值削减增加不变检验股利变化分布与年份独立性统计量统计量值p 值1998

40824102%(98)28192%(118)47106%(192)1999

40828192%(118)25125%(103)45183%(187)2000

40816167%(68)57135%(234)25198%(106)2001

40846108%(188)33109%(135)20183%(85)2002408

43138%(177)22155%(92)34107%(139)总计2040

31181%(649)33143%(682)34176%(709)调整后的总计数1940

2813%(549)35115%(682)36155%(709)卡方似然比卡方Mantel ΟHaenszel 卡方股利变化分布与公司类型独立性卡方检验24015423415170105统计量<010001<010001<010001p 值美国公司3580

515%(196)5513%(1979)3912%(1405)与美国公司593174<010001日本公司Keiretsu 公司657

1316%(89)3417%(228)5118%(340)与Keiretsu 公司71159<010001独立的公司343

713%(25)3818%(133)5319%(185)与独立的公司74175<010001Hybrid 公司

6591012%(67)3518%(236)5410%(356)与Hybrid 公司104195<010001 注:Panel A 集中于现金股利中断和首发以及其他现金股利变化形式,Panel B 集中于现金股利削减、增加和不变三种情况。百分比表明给定年份或国家的观察值落入该类型的频率。括号里的数为观察值数量。卡方检验检查了我国上市公司现金股利变化的分布在各年是否相同或与美国或日本公司的分布是否相同,当比较公司类型时,每次只与一种类型相比。美国和日本的数据来自Dewenter 和Warther (1998)。

五、结束语

本文在考虑了我国上市公司存在高比例非流通股的事实下对现金股利与?

241?财经研究2005年第6期

代理成本和中小投资者利益的关系进行了系统的理论分析。由于高比例非流通股的存在,现金股利在我国并不一定能保护中小投资者的利益,反而可能损害中小投资者利益。一方面,由于股权成本差异,现金股利增加使非流通股代理成本增加;另一方面,现金股利减少使全流通股代理成本增加。所以现金股利增加或降低都可能会增加第一大股东与流通股股东之间某一方面的代理成本,从而可能使总代理成本增加,本文称之为现金股利悖论。根据该悖论,本文推断出:股权越集中的公司,现金股利支付率越高;国有股股东比法人股股东更偏好现金股利;现金股利支付极不稳定。但对三条推论的检验结果表明,在未考虑其他影响因素时国有股股东与法人股股东对现金股利的偏好并无显著差别。现金股利的发放水平应因公司而异,不能一刀切。管理层要做的应该是逐步完善能够实现同股同权和同股同利的体制和各项制度,如健全投票机制和诉讼机制、发展和完善公司控制权市场和经营者人才市场。要解决现金股利的这种两难处境,前提是股票全流通,使控股股东与小股东在体制上实现同股同权和同股同利。只有实现了这个前提,才有了与国外资本市场进行比较的平台,我国借鉴国外发达资本市场的经验和做法才有意义,否则都是治标不治本而已。

3本文获国家教育部“新世纪优秀人才支持计划”资助。

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The Study on the Paradox of C ash Dividend in

Chinese Stock Market

XU Guo Οxiang 1,SU Yue Οzhong 2

(1,T he Research Center f or A p plied S tatistics ,

S hanghai Universit y of Finance and Economics ,S hanghai 200433,China;

2,M anagement Department ,J inan Universit y ,Guangz hou 510630,China )

Abstract :The parado x of cash dividends is t hat t he increase or decrease of cash dividends may increase t he agency co st between t he cont rolling shareholders and small shareholders and t hus does harm to t he interest s of t he small shareholders.It is one pop ular view t hat t he payment of cash divi 2dends can p rotect t he interest s of small investors.On t he condition t hat t he high percentage of non Οt radable stocks exist s ,t he paper systematically and t heoretically analyzes t he relations between cash dividends and small inves 2tors ’interest s f rom t he view of agency cost ,and p ut s forward t he paradox of cash dividends and t hree conclusions.The aut hor t hinks t he behavior of increasing t he payment of cash dividends is not p roper.To solve t his para 2do x ,t he p recondition is t hat all t he stocks issued by listed companies can be t raded in t he secondary market.

K ey w ords :paradox of cash dividends ;agency cost ;Chi Οsquare test ;Duncan multiple range test

(责任编辑　许　波)

?

441?财经研究

2005年第6期

中国证券市场发展历程

中国证券市场发展历程 自1949年新中国成立以来，中国证券行业从零开始，经历了一段漫长而又曲折的发展历程。 1949年5月上海解放，上海证券交易所停业。旧中国半殖民半封建的证券市场从此结束。新中国从此开始考虑建立自己的证券交易所。 1949年6月，天津证券交易所重新设立，这是新中国设立的第一个证券交易所，标志着中国当代证券市场的正式启动。 1950年2月，新中国在北京设立了北京证券交易所。 1952年7月和10月，政府相继关闭了天津和上海证券交易所。1958年以后，受当时中国国内外政治局势影响，中国证券市场更是长期受到摒弃。 1953年12月，中央人民政府颁布了《1953年国家经济建设公债条例》，决定从1954年起发行国家经济建设公债，筹集经济建设资金。1954～1958年，政府连续5年发行了国家经济建设公债，总额35.54亿元，但到了1955年，中国取消商业信用，同时限制国家信用。1958年又完全否定了国家信用。1968～1978年中国进入既无外债又无内债的无债时期。 直到1978年中共十一届三中全会改革开放后，中国当代证券市场才得以逐步恢复。 1981年财政部首次发行国库券，揭开了新时期中国证券市场新发展的序幕。 1984年11月，中国第一股——上海飞乐音响股份公司成立。 1985年1月，上海延中实业有限公司成立，并全部以股票形式向社会筹资，成为第一家公开向社会发行股票的集体所有制企业。 1986年9月26日，新中国第一家代理和转让股票的证券公司——中国工商银行上海信托投资公司静安证券业务部宣告营业，从此恢复了我国中断了30多年的证券交易业务。 1986年11月14日，邓小平会见纽约证交所董事长约翰.范尔霖，并向其赠送了中国第一股——飞乐音响股股票。 1987年5月，深圳市发展银行首次向社会公开发行股票，成为深圳第一股。 1990年12月19日，数百名中外贵宾参加了上海证券交易所正式开业的庆典。黄浦江畔一声锣响，标志着中国证券市场正式诞生了。上市交易的有被称为“沪市老八股”的8只股票，“老八股”都是一些集体企业或国有小企业，带有很强的试水性质，试点不成功，也无关乎国民经济发展大局。 1991年7月3日，深圳证券交易所在改革开放的特区隆重地举行了开业典礼。 这两个特殊的日子，已经作为辉煌的起点，载入了史册。沪深两家交易所的正式开业，标志着我国改革开放后的证券市场正式诞生了，也象征着中国百年证券的历史长河，千折百回，历经险阻，终于汇流成涛天的大潮，即将朝着无垠的大海奔去。二十年的历史表明，证券市场的诞生顺应了经济改革和经济发展的需要，不但为市场经济的运作提供了样板，为深化企业改革提供了动力，而且极大地提高了人们的金融意识，有力地推动了资本市场的发展。 1991年8月28日，中国证券业协会在京成立。开始实行全国范围的证券发行规模控制与实质审查制度。从那之后直至2000年之前，股票发行依靠的是行政审批，投行经历的是“额度制”阶段。 1992年邓小平的南巡谈话，不仅给“股票市场到底姓社姓资”的争论画上了

现金股利、股票股利、股票分割和股票回购

1、现金股利： 指上市公司分红时向股东分派现金红利。 优点： 操作简单 表现： 大比例分派现金股利会减少公司资产负债表上的现金数量和留存收益的数量；现金流出量过多会影响公司在扩大再生产过程中资金的使用；过少，则股东的近期利益可能会受影响，从而影响公司股票的市场价格；公司税收政策以及个人税收政策的影响；一些人为因素。 2、股票股利： 上市公司以本公司的股票代替现金向股东分红的一种方式。（通常由资本公积转增资本或红利转增资本，属于无偿增资发行股票。）优点： 不会因分派股利增加公司的现金流出量。 表现： 不会改变所有者权益总额，但会增加股本数量，会引起所有者权益构成项目的变化，对公司每股收益及公司股价都会带来一定影响。 3、股票回购： 股份公司按照一定的程序出资购回发行或流通在外的本公司普通股股票的行为。 （注销或作为库存股）动机： 现金股利的替代 提高每股收益 改变公司的资本结构传递公司的信息稳定或提高公司的股价巩固既定控制

权或转移公司控制权防止敌意收购 满足认股权的行使满足企业兼并与收购的需要表现： 4、股票分割：又称股票拆细，即将一股股票拆分成多股股票的行为。动机： 如果上市公司认为自己公司的股票市场价格太高，不利于其良好的流动性，有必要将其降低。 表现： 比较 现金股利 （1）资产和股 xx 权益同时 （减少） （2） 引起现金（流 出）。股票股利 （1）资产、负债和股东权益总额（不变）；（2）股东权益内部结构（变化）：未分配利润（减少），股本和资本公积（增加）；（3）由于股数（增加），每股收益和每股净资产（降低）；每股价格有可能（降低）； （4）每股面值（不变）；每位股东享有的股xx 财富（不变）资产负债率（不变），即财务杠杆（不变）。但权益资本内部构成发生（变化）股票分割（1）资产、负债和股东权益总额（不变）；（2）股东权益内部结构也（不变）（3）由于股数（增加），每股收益、每股净资产和每股

中国股市发展史

中国股市历史详述 股市的诞生 上个世纪80年代，改革开放刚刚起步，整个社会都弥漫着除旧布新的气息和不破不立的激情，但是同时各种新潮思想也随时要应付相应的政治风险。 笔者认为资本市场构想的提出具有划时代的意义，非常佩服当时中国人民银行研究部的那20个研究生。他们在1984年写的一篇“中国金融改革战略探讨”引爆金融界。其中第一次谈到了在中国建立证券市场的构想，直接引发了当时的股份制热潮。 1984年11月18日，中国第一个公开发行的股票-飞乐音响向社会发行1万股（每股票面50元）。 飞乐当时得天时地利人和，在1984年7月，上海颁布了一个地方性法规-《关于发行股票的暂行规定》，飞乐抓住这一次机会，一切都顺理成章的发生了，用现在的话讲就是第一个吃螃蟹的人 中国第一张上市公司股票 就这样，“小飞乐”承担起了我国证券市场从无到有——零的突破。 1986年9月26日，中国工商银行上海分行信托投资公司（静安分公司曾于1984年公开发行“飞乐音响”股票）开设交易柜台-静安证券业务部，中国第一个证券交易部诞生，产生了股票交易。 ●这一阶段，涉及到两个重要人物 黄贵显（静安分公司经理，后更名为静安证券营业部）

主导“飞乐音响”股票的发行，在1986年9月静安营业部开设交易柜台批准成立，在他的努力下新中国真正意义上出现了股票交易 黄贵显在静安证券交易部 秦其斌（前飞乐音响董事长） 一个很有想法也很果断的人，跟吴邦国关系很要好，在领导下面自然得做出点成绩来啊，1984年上半年，他便提出了股份制的构想，通过发行股票向其他单位和内部职工集资。 秦其斌在接受采访 量变到质变：由于后续股票交易的火爆，已经越来越多的股份制公司开始发行股票，为了规范化，同时加深金融改革，大的背景是改革开放-证券交易所应运而生。 1990年11月20日，上海证券交易所成立，同年12月19日正式营业，以当日为基日，基日指数定为100点。有上证综合指数，俗称“沪指”。 1991年7月3日，深圳证券交易所正式开业。 请注意：目前所讲的深指全称为“深证成分股指数”，并不是指“深证综合指数”。 值得一提的是，在当时，国际上证券交易的交易模式主要有两种： ●口头竞价 ●电子计算机交易系统 尽管上交所的交易规则中规定的是口头竞价和计算机交易两种方式，其实“宝”全部押在电子计算机交易上。可以讲，这是一种极大胆的、跨越式的发展，因为当时连最简单、

中国股市发展存在的问题与对策

摘要 经过近 20 年的发展，我国股票市场已形成了与我国经济发展相适应的特色道路，规模不断扩大，上市公司数量不断增加，投资者积极性不断提高，制度性建设日趋完善。但股票市场在诸多方面的不完善性仍较为明显。过度投机问题的存在,加剧和放大了市场的波动和风险,严重损害了投资者特别是中小投资者的利益,严重制约着我国股票市场的健康发展,必须下大力气加以解决，虽然我国限制内幕交易的立法措施和执法力度得到了不断完善。但是仍旧难以满足证券市场快速发展的需要。为防止新形式的内幕交易行为扰乱市场秩序并影响市场效率。应借鉴国际经验，从立法、执法以及交易制度等方面入手，杜绝内幕交易孳生的土壤。保证证券市场的健康发展。这些缺陷削弱了股市的功能，阻碍了股市的进一步发展，为引发金融危机埋下了隐患, 这些包括了监管力度、人才的培养、以及一些交易的内幕，本文试图通过分析这些现状及其原因、我国股票市场过度投机产生的主要原因,找出改善对策。 关键词：股市监管问题对策

ABSTRACT After nearly 20 years of development, China's stock market has been formed to adapt to China's economic development way, scale is continually expanding, increasing the number of listing Corporation, investors continue to improve, the institutional construction is perfect. But the stock market is not perfect in many aspects still more obvious. The problem of excessive speculation exists, intensified and expanded market volatility and risk of serious damage to the investor, especially the interests of small investors, seriously restricting the healthy development of stock market in our country, we must make great efforts to solve, although China's restrictions on insider trading made Fatos and law enforcement has been continuously improved. But still difficult to meet the needs of the rapid development of the securities market. In order to prevent insider trading behavior of new forms of disrupting the market order and affect the market efficiency. We should learn from international experience, starting from the legislation, law enforcement and trading system, to prevent insider trading in soil. To ensure the healthy development of the securities market. These defects weaken the stock market functions, hindered the further development of the stock market, the potential for causing the financial crisis in depth, these include supervision, personnel training, as well as some of the main reasons for insider trading, this paper tries to analyze the present situation and the reasons, China's stock market excessive speculation, find out the improvement countermeasures. Key word：stock market supervision problem countermeasure

我国股票市场发展现状

我国股票市场发展现状 姓名：王向红 班级：会计三班

学号：111102031332 2015-01-06 我国股票市场现状分析 摘要：任何国家的经济发展都离不开股票市场，所谓股票市场是宏观经济的 晴雨表，可见它对经济的重要性。中国股票市场是一潜力较大，发展前景非常广阔的市场，对于企业和投资者来说，对股市未来发展趋势 的判断，是其投融资成功与否的关键所在。我国股票市场成长之快和成绩之卓著是令人瞩目的。但是由于发展时间短, 制度不健全等原因, 存在着诸多问题。通过对我国股票市场的现状的分析, 总结了股票市场当前存在的问题, 探索了产生问题的原因, 并提出了解决问题的对策。 关键词：股票市场；现状分析;问题与发展趋势 一、引言我国股票市场现状分析 从1990 年上海交易所成立以来, 作为资本市场的核心,我国股票市场短短的几十年达到了许多国家几十年甚至上百年才实现的规模。中国股票市场经过二十多年的发展，在筹集企业发展所需资金、改善企业融资结构、优化社会资源配置、促进中国经济发展等方面起到了十分重要的作用。 （一）当前我国股票市场规模。截至2007 年12 月21 日, 沪、深两地上市已达1527家, 上市股票数量1613 只, 总股本达到16848. 86 亿元, 股票市价总值达到310448. 39 亿元.上海证券交易所上市的公司达到859 家, 来自全国31个省、市、自治区。其中, 44 家公司同时发行A、B 股; 19 家公司以A 股和H 股形式同时在上证所和香港联合交易所上市; 6 家公司以B 股和ADR 形式同时在上证所和纽约证券交易所上市; 1 家公司以B 股和GDR 的形式同时在上证所和伦敦证券交易所上市。深圳证券交易所865 只证券中包括A 股655 只, B 股55 只, 其余为基金、企业债券、可转换债券、国债、权证等 ( 二) 股权分置改革现状。我国上市公司股权分置改革目前已经顺利进入收尾阶段了, 这场史无前例的制度性变革用了一年多的时间, 取得了决定性胜利, 实现了中国股市从漫漫熊市向持续健康发展的历史性转折。自2006 年4 月29 日

现金股利和股票股利的账务处理

现金股利和股票股利的账务处理 38现金股利和股票股利的账务处理 摘要：股利的派发在《股份有限公司规范意见》明确规定采用现金股利和股票股利，目前深圳股市通常做法是发放20%左右的现金股利和80%左右的股票股利，账务处理既发放现金股利又发放股票股利。 关键词:现金股利；股票股利；账务处理 股利的派发在发达国家有现金股利、财产股利、负债股利、股票股利等形式，而我国《股份有限公司规范意见》明确规定采用现金股利和股票股利。所谓现金股利是指公司直接用现金方式发放股息，而股票股利是指公司用额外发行股票的方式分派股息。 一、目前制度规定分别处理 （一）现金股利账务处理 1、宣布现金股利时，借：利润分配—应付股利，贷：应付股利。 2、用现金支付股利时，借：应付股利，贷：现金。 （二）股票股利账务处理 1、宣布股票股利时，借：利润分配—应付股利，贷：应付股利。 2、派发股票股利时，借：应付股利，贷：实收资本（或股本）。 二、目前深圳股市通常做法 目前深圳股市通常的做法是发放20%左右的现金股利，80%左右的股票股利。在既发放现金股利又发放股票股利时，其账务处理程序如下： （一）了解有关股利派发的几个重要日期 1、宣布日。是指公司董事会派发股利的当天，也就是公司应登记有关股利负债的日期。 2、登记日。是指股票过户的截止日，在宣布发放股利以后的一定期限以内，在过户截止日前，登记在册的股东享有分红派息的资格。 3、除息日。是指公司计算股利的临界日。投资人如在除息日之后买进股票，该股票无权获得股息。 4、付息日。是指公司实际支付股利的日期。现金付息日一般在除息日后的若干天以后才开始支付现金股利。假如，“深发展”股股利派发的宣布日是1995年5月7日；登记日是5月21日下午3：30分；除息日是5月24日，现金付息日是除息日15天以后。宣布按15%对普通股400 000股（每股面值10元）分派20%的现金股利和80%的股票股利，按面值发放。 （二）应发放股票股利金额为：400 000股×10元/股×15%=600 000元，其中：现金股利为600 000元×20%=120 000元，股票股利为6000 000元×80%=480 000元。其账务处理： 1、5月7日宣布派发股利时 借：利润分配—应付股利600 000元 贷：应付股利—现金股利120 000元 应付股利—股票股利480 000元 2、5月20日派发股票股利过户登记时 借：应付股利—股票股利480 000元 贷：实收资本（或股本）—普通股480 000元 3、6月10日发放现金股利时 借：应付股利—现金股利120 000元 贷：现金120 000元 注释： 参考文献：

现金股利股票股利资产负债表日后事项

现金股利股票股利资产负债表日后事项 一、现金股利与股票股利在概念上的差异 现金股利，是指以现金形式分派给股东的股利，是股利分派最常见的方式。 大多数投资者都喜欢现金分红，因为是到手的利润。企业发放现金股利，可以刺激投资者的信心。现金股利侧重于反映近期利益，对于看重近期利益的股东很有吸引力。 股票股利，是指公司用无偿增发新股的方式支付股利，因其既可以不减少公司的现金，又可使股东分享利润，还可以免交个人所得税，因而对长期投资者更为有利。股票股利侧重于反映长远利益，对看重公司的潜在发展能力，而不太计较即期分红多少的股东更具有吸引力。 二、现金股利与股票股利适用的条件不同 现金股利适用于企业现金较充足，分配股利后企业的资产流动性能达到一定的标准的，并且有有效广泛的筹资渠道的，才能发放现金股利。股票股利只要符合股利分配条件，即企业不管是否实际收到现金，只要账上能够赢利，就可以采用股票股利。 三、现金股利与股票股利在性质上的差异 现金股利的发放致使公司的资产和股东权益减少同等数额，是企业资财的流出，会减少企业的可用资产，是利润的分配，是真正的股利。 股票股利是把原来属于股东所有的盈余公积转化为股东所有的投人资本。只不过不能再用来分派股利，实质上是留存利润的凝固化、资本化，不是真实意义上的股利。股票股利并无资财从企业流出，发给股东的仅仅是他在公司的股东权益份额和价值，股东在公司里占有的权益份额和价值，分不分股票股利都一样，没有变化。 如果用作股票股利的股票在证券市场上是热门股，股价坚挺，新发行作股利的股票又不多，则可望股票市价并不因增发少量股票而有所下降，股票市价基本保持稳定，此时股东可将分得的股票股利在证券市场上抛售，换取现金利益。但这容易引起错觉：认为股票股利与现金股利无异，确是实在股利。 但这毕竟是假象，实际是在用拥有多一点股票来体现其在企业中的所有者权益份额情况，出售股票股利的股票就是出售股东在企业所拥有的权益。出售股票的所得，当然有可能一部分包括利润，同时也包括二部分投人资本。 四、现金股利与股票股利对公司、股东财务影响不同 （一）、现金股利与股票股利对公司的财务影响不同

中国股市发展分析(完整版)知识讲解

中国股市发展历程（以上证综指走势为例） 分上中下三篇发至经济观察木泉投资原创文章 上证综指于1991年7月15日首次发布，其样本股是全部上市股票，因此其对中国股票市场有非常好的代表性。下面以上证综指自发布以来的收盘价为载体，对中国股票市场的发展进行分析。 （1）1990-1992年10月：初步实验，股市第一次起落 邓小平南方讲话，提出坚持改革开主、发展市场经济（含股票市场）的观点，国内开始进行股票市场试点开放，国内掀起一轮投资热，股票价格的逐渐上涨也使得上证综指从90多点涨至400多点。 1992年5月21日，上海股市交易价格限制全部取消，在这一利好消息刺激下，大盘从616.99点直接跳空高开在1260.32点，较前一天涨幅高达104.27%，这也是上证指数首次突破千点大关。此后仅仅3天时间，各只股票价格都呈现一飞冲天的走势，平均涨幅为570%。其中，5只新股更狂升2500%至3000%。最终上证指数暴涨至1300多点。 但由于这一年有30多只新股票上市，比1991年增长了3.88倍，对投资者的心理冲击和资金面压力巨大，股指一路下滑，深圳“810事件”也加速了上证综指的下跌。“1992股票认购证”第四次摇号。当时预发认购表500万张，每人凭身份证可购表1张，时称有“百万人争购”，不到半天的时间，抽签表全部售完，人们难以置信。秩序就在人们的质疑中开始混乱，并发生冲突。这天傍晚，数千名没有买到抽签表的股民在深南中路打出反腐败和要求公正的标语，并形成对深圳市政府和人民银行围攻的局面，酿成“8·10事件”。上海股市受深圳“8·10”风波影响，上证指数从8月10日的964点暴跌到8月12日的781点，跌幅达19%。暴跌五个月后，1992年11月16日，上证指数回落至398点，几乎打回原形。 （2）1992年10月-1994年6月：股市第二次起落 从1992年底到1993年初，我国新兴的投资基金开始得到政府支持，上市投

2015中国股市现状分析、问题及对策

2015中国股市现状分析 2015年承接的是一个处于技术高位的上证指数，且一线蓝筹上升动力明显不足；其次是新股发行节奏、高溢价及注册制对中小板及创业板的影响；三是经济运行在低位及不确定性因素形成的系统性风险。而2015年投资机遇，依然是依赖于改革推进和政策利好。 “一带一路”、国企改革、自贸区建设等板块将进一步推动行情；二是围绕新型产业，如大数据、移动支付、电子信息、4G、环保等成长性板块所展开的行情；三是新的政策利好推动行情。 在谨防小盘股再次“滑铁卢”的同时，对尚未大涨的二线蓝筹股，则可重点逢低布局。从中线角度看，逢低买入并持有低估值个股依旧是上上策。就机会而言，农垦改革、土地流转、机器人及智能制造、环保等题材，依旧可以逢低吸纳。 2015年，投资者仍应跟随政策面选择个股，“一带一路”、铁路基建低估值个股可以值得关注。还有就是核能板块，随着一些对外核能建设投资的大单陆续签定，以及国内核电站有望恢复审批，该板块有可能走出一波独立行情。 2015年市场关注的焦点仍然是国企改革、节能减排、T+0交易制度的推出、智能家居、工业4.0、信息安全及产业振兴规划等相关题材。我们认为，后市的投资风向仍然围绕上述题材展开，同时，在本轮行情中被错杀的成长白马股也会受到资金的青睐。 中国股票市场现状分析 中国股市经过将近20年的发展，我们有必要对中国股市现状好好分析一下。目前，已经形成了与我国经济发展相适应的特色道路。虽然，中国股市现状还有诸多不完善的地反，但是作为一个合格的投资者，我们应该认真分析中国股票市场现状，进而做出正确的判断。 一、中国股市现状：股市功能导向存在误差 目前，中国股票市场参与者的投资理念存在问题，投资者往往不会考虑长期价值投资，只采取短线投资行为。股市参与者对股市的未来预期和上市公司是否盈利不存在直接关系，而是主要看参与者在消息市中的信息捕捉能力，这使得股票市场的投资能力弱化，出现投机行为过度的现象。另外，中国股票市场的融资能力不强，融资手段也较为单一。而对于投资者来说，进入到股市十有八九是赔钱的，群众对股市明显缺乏信心。 二、中国股市现状：“政策市”和“圈钱”

中国股票市场发展历程

中国股票市场发展历程 现如今中国股票市场经过20多年的发展，已取得巨大的成绩。股票市场作为中国证券市场的重要组成部分，对中国经济的发展和社会的稳定起着重要作用。股票市场的成长可以分为三个阶段，第一阶段股票市场的初创阶段(1990——1992)，1990年上交所成立，尽管当时规模有限，但标志着中国的股票市场进入了从小柜台到大市场的新时期。第二阶段股票市场的规范和发展阶段(1993——2001)，该阶段股票市场大起大落，政府行为成为股市最主要影响，1999年7月1日《中华人民共和国证券法》正式实施，标志着集中统一的监管体制建立，也标志着我国证券市场法制化建设步入新阶段。第三阶段股票市场的调整与创新阶段(2002——)，该阶段的显著特点是我们开始关注中国的具体国情，研究探索适合中国国情的股票市场制度，并结合国外的实践经验不断完善我国股票市场制度。 中国股票市场发展现状 中国股票市场经过不断的发展和完善，已经取得巨大的成绩。但是，在中国股票市场建立和发展过程中也存在许多问题。 一、股市功能导向存在误差，股市和宏观经济之间缺乏联系。 目前，中国股票市场参与者的投资理念存在问题，投资者往往不会考虑长期价值投资，只采取短线投资行为。股市参与者对股市的未来预期和上市公司是否盈利不存在直接关系，而是主要看参与者在消息市中的信息捕捉能力，这使得股票市场的投资能力弱化，出现投机行为过度的现象。另外，中国股票市场的融资能力不强，融资手段也较为单一。而对于投资者来说，进入到股市十有八九是赔钱的，群众对股市明显缺乏信心。 二、“政策市”成为股市发展制约因素，企业“圈钱”行为未得到有效遏制。 中国股市的结构性缺陷主要表现为股市始终跟着政府的发展思路而不断变化，并不符合市场规律，与西方较为成熟的股市相比差异明显。另外，企业通过上市“圈钱”的行为没有得到有效遏制，近年来类似“银广夏”等事件对股民信心的打击是非常大的，这种行为也伤害了众多的中小股民。 三、股市内部环境有待改善，制度建设急需加强。 随着我国经济的快速发展，中国股票市场的内部环境急需改善，相关制度也急需建立和完善，因为依靠法律制度保护股票市场的发展才是正路，行政干预过多只会影响股市的自我发展和完善。 四、治理结构不健全，内控机制不完善，抗风险能力差。 股本结构不合理，股权过于集中。股权流动性差。激励机制不合理，激励手段落后。股票市场的未来展望

第十一章 股利分配-股票股利

2015年注册会计师资格考试内部资料 财务成本管理 第十一章　股利分配 知识点：股票股利 ● 详细描述： 　一、股票股利的含义及其处理 股票股利是公司以发放的股票作为股利的支付方式。 股票股利并不直接增加股东的财富，不导致公司资产的流出或者负债的增加，同时也不会因此增加公司的财产，但是会引起所有者权益各项目的结构发生变化。 【分配后除权参考价的计算】 同时发放现金股利、股票股利和资本公积转增股本后的除权参考价： 二、股票股利的意义

尽管股票股利不直接增加股东财富，也不增加公司价值，但对于公司和股东都有特殊意义。股票股利的意义主要表现在三个方面： 1.使股票的交易价格保持在合理的范围之内。（吸引更多的投资者）　 　 2.以较低的成本向市场传达利好信号。 发放股票股利通常由成长中的公司所为，因此投资者往往认为发放股票股利预示着公司将会有较大发展，利润将大幅度增长。 3.有利于保持公司的流动性 相对于现金股利，保持了公司的现金持有水平。 例题： 1.发放股票股利与发放现金股利相比，其优点包括（） A.减少股东税负 B.改善公司资本结构 C.提高每股收益 D.避免公司现金流出 正确答案：A,D 解析：本题考核的知识点是“股票股利与现金股利优缺点的比较”。发放股票股利可以增加原有股东持有的普通股股数，有些国家税法规定出售股票所需交纳的资本利得税率比收到现金股利所需交纳的所得税税率低，因此 ，A是答案；由于发放股票股利不会影响股东权益总额，所有，B不是答案；由于会导致普通股股数增加，如果盈利总额不变，则每股收益会下降，因此，C也不是答案。发放股票股利不用支付现金，所以，选项D是答案。 2.下列关于股票股利、股票分割和股票回购的表述中，正确的有（） A.发放股票股利会导致股价下降，因此股票股利会使股票总市场价值下降 B..如果发放股票股利后股票的市盈率增加，则原股东所持股票的市场价值 增加 C.发放股票股利和进行股票分割对企业的所有者权益各项目的影响是相同的 D.股票回购本质上是现金股利的一种替代选择，但是两者带给股东的净财富 效应不同 正确答案：B,D 解析：本题考核的知识点是“股票股利、股票分割和股票回购的内容”。选

吴晓求_2015中国股市危机的6大成因(警示与反思)

吴晓求：2015中国股市危机的6大成因（警示与反思) 20年的历史虽然短暂，但是也是一个代人的历史。对于一个人或者一个团队来说，甚至是一个漫长的历史。因为20年来，要坚持在每年的这个时候举办这个论坛，每年都要根据当年的国家经济发展情况做一个研究报告。虽然辛苦，但是非常快乐的。 岁月如梭，中国的发展也日新月异。在经济发展方面，我们走过了一些弯路，尤其是近一年，股市的大起大落，引起了人们对中国经济发展信心的动摇。所以今天，根据我对股市危机的研究，从其逻辑结构等方面为大家进行多因素分析，并提出一些政策方面的建议。 关于大国金融的设想，是我们今年主要研究的重大课题。当然这并不是在做论坛之初的想法，但是慢慢地发现，中国需要这样一个发展方向。这个想法在2005年成形，到了2006年开始明确，我们把它叫做中国的大国金融发展战略。 尽管有这样一个理想，一切还得从经济问题着手，所以我们始终关注中国资本市场在金融改革过程中遇到的复杂问题，这些问题可能会影响到中国大国金融战略的实施。所以，今年我们认为，还是要着重研究金融危机。尤其是2016年，中国股票市场出现了一次严重的危机，根据学界的标准，在10个交易日连续累计下跌超过20%，一般认为这个市场出现了危机，这是一般的学术概念和标准。而我们的这次危机，以上证指数为例，有两个时间段在10个交易日连续下跌超过20%，分别从5170点附近跌至4000点左右，和从4000点左右跌至2800点。虽然以前也有过大幅度的下跌，但是因为以前股市的市场化不明显，并且也

没有达到这么严重的程度，并不算是真正的危机，所以说，这是自1990年股市建立以来一次真正意义上的市场危机。在这次危机以后，我们引入了很多制度、办法，所以说这也是第一次市场化的危机。 中国的资本市场全面开放的时间非常短，样本不是特别充分，缺乏特别典型例证。要通过这样一个案例得出未来中国资本市场发展的改革方案和设想，我想还是有所欠缺，得出的结论不具有代表性。要想研究最近30年来全球金融危机发生的过程、机理，以及各国政府如何干预市场，干预之后取得了什么样的效果，各国应对危机的政策、法律、制度又做了怎样的调整，还是需要回望到美国一九八七年的“黑色星期一”。只有把这些大的案例结合起来，给未来中国资本市场的发展和改革提出的建议才可能会比较恰当。所以我们不仅仅研究中国的案例，而是以美国1987年10月19号“黑色星期一”以来的世界若干次重大的金融问题为背景进行研究，最后得出报告《股市危机与政府干预》。当然，我们重点还是放在2015年中国的股市危机上。 沿着这个思路，我的报告分为四个部分： 一、全球若干次重大股灾及金融危机 美国“黑色星期一”（1987年10月19日） 自1987年美国的“黑色星期一”以来，我们对中国有价值的若干金融问题的研究，特别是对股市危机发生的轨迹，它的逻辑线索，它产生的原因以及后来各国政府如何治理做为研究的重点。

中国股票市场的发展历程分析

中国股票市场的发展历程分析 摘要：从1980年第一次股票发行算起,改革开放以后当代中国的股票市场已经 有近27年的历史。这段历史可划分为三个时期,即1980年至1991年的初步发展时期,1992年至1997年的快速发展时期,1998年至今的调整和规范时期。在这二十余年中,我国股票市场可以说是在发展中规范、在规范中发展,尽管出现了这样那样的曲折,但总的来说,是不断发展壮大和不断完善的,股票市场的复兴和发展与我国经济体制的改革基本形成了一种良性的互动关系。股票市场的变化与整个经济市场的发展密切相关，并且股票市场在市场经济中始终发挥着经济状况晴雨表的作用。当前我国的股票市场正处于发展过程中，股票市场正在成为越来越多人关注的焦点。实践证明,只有不断充分认识和尊重市场规律,政府才能有效地稳定和调控股票市场,好的服务于经济改革和社会发展。 正文 一、中国股市的起源 中国股票交易开始于19世纪末期，也就是清朝末年，当时随着洋务运动的发展，一些商业组织开始采用股份有限公司的形式，出现了股票，但数量极为有限，未形成集中的股票市场。1888年一些外商在上海组织了“股票客工会”，专门从事外国股票的交易业务，这是在我们中国出现的最早的股票交易市场。等到了1902年清政府将其改组为“上海众业公司”，除继续从事外国的股票交易外，也经营外商在华设立各公司的股票。国的股票从20世纪80年代初开始出现，但发行量很小，也不规范。1986年美国证券代表团来北京，我国将一张标准的股票飞乐音响，赠送给美方。这张股票作为新中国第一只股票在美国纽约证交所展出。 之后，经过这么多年的发展和规范，我国股票市场取得了长足的发展，已经具有一定规模。无论是从股市规模大小，还是在经济中所发挥的作用来看，股票市场在社会经济生活中已成为不可忽视的一部分。 二、中国股票市场的发展历程 1、1980年至1991年的初步发展时期,我国主要发生以下一些事件：1984 年11 月14 日，上海飞乐音响公司“小飞乐”股票发行。小飞乐是改革开放后我国公开发行的第一只股票。1986 年11 月，邓小平接见美国纽约证券交易所董事长约翰·范尔林，赠送一股飞乐音响的股票。1987-09-27第一家证券公司深圳特区证券公司成立。1988年7月9日，人民银行开了证券市场座谈会由人行牵头组成证券交易所研究设计小组。1990年12月19日，上海举行上海证券交易所开业典礼。时任上海市市长的朱镕基在浦江饭店敲响上证所开业的第一声锣上市交易的仅有30种国库券、债券和被称为“老八股”（延中、电真空，大、小飞乐，爱使，申华，豫园，兴业）的股票，同日申银证券公司开设了上海第一个大户室出现了中国第一代个人证券投资大户/股票大户。1991年7月11日，

中国股市的发展历程

中国股市的发展历程 从1980年第一次股票发行算起,改革开放以后当代中国的股票市场已经有二十几年的历史。股票市场的成长可以分为三个阶段，第一阶段股票市场的初创阶段上世纪80年代；第二阶段股票市场的规和发展阶段(1998——2001);第三阶段股票市场的调整与创新阶段(2002——)。中国股票市场的发育、发展，是中国经济从计划体制逐渐向市场体制转型过程中最为重要的成就之一，资本市场改革和发展的经验，也是中国经济改革成功经验的重要组成部分。 一、中国股市的起源 中国股票交易开始于19世纪末期，也就是清朝末年，当时随着洋务运动的发展，一些商业组织开始采用股份的形式，出现了股票，但数量极为有限，未形成集中的股票市场。1888年一些外商在组织了“股票客工会”，专门从事外国股票的交易业务，这是在我们中国出现的最早的股票交易市场。等到了1902年清政府将其改组为“众业公司”，除继续从事外国的股票交易外，也经营外商在华设立各公司的股票。国的股票从20世纪80年代初开始出现，但发行量很小，也不规。1986年美国证券代表团来，我国将一标准的股票飞乐音响，赠送给美方。这股票作为新中国第一只股票在美国纽约证交所展出。 之后，经过这么多年的发展和规，我国股票市场取得了长足的发展，已经具有一定规模。无论是从股市规模大小，还是在经济中所发挥的作用来看，股票市场在社会经济生活中已成为不可忽视的一部分。

二、我国股票市场取得的成就 沪、深股票市场虽然只有十几年的历史，却走过了西方股票市场近百年的成长过程，其成长之快和成绩之卓著是令人瞩目的。特别是进入90年代以来，沪、深股票市场在许多方面都取得了重大进步，有效地支持了国有企业的发展。新中国建立后数十年的实践证明，在计划经济体制下，国有企业由于目标不清、职责不明、产权不清而存在诸多问题。而市场经济要求建立自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的现代企业制度。为了适应市场经济发展的需要，国有企业要进行必要的改革和改造，而公开发行股票上市则是达到这一目的很好办法。由于国家财政负担着科、教、文、卫、体、国防等多项开支，国家投资将不再是绝大多数国有企业资金的主要来源，发行股票上市是国有企业筹资的最佳方式，能有效地缓解国有企业生产发展资金不足的矛盾，并可以减少国有企业财务费用的支出，提高盈利水平。配股权的使用也为国有企业的长期发展不断提供资金来源。国有企业改制上市后，由于各种新闻媒体的广泛宣传和报道，无形中提高了企业的知名度，起到了广告宣传所无法起到的作用，从而大大提高了客户和消费者的认同感。另外，改制上市后的国有企业股本结构呈多元化，产权明晰，企业高层管理人员的行为置于广大股东、职工、社会舆论的监督之下，经营活动更加规。在沪、深股票市场2000多家上市公司中，绝大多数为原国有独资企业。 硬件设施建设居世界先进水平。90年代初期，投资者买卖股票还不得不到大中城市才行，股票的交割，过户也需等待几天时间，很

关于股息和红利的区别与联系

关于股息和红利的区别与联系 1.股息（Dividend）即股票的利息，是指公司根据股东出资或者占股的比例，从提取了公积金之后的税后利润中，按照股息率派发给股东的公司盈余。一般来说，股息是分配给优先股股东的公司盈余。 2.红利（Li dividend）则是公司分派股息之后，按照持股比例向普通股股东分配的超过股息部分的剩余利润。 3.两者的区别和联系 红利虽然也是公司分配给股东的回报，但它与股息的区别在于，股息的利率是固定的（特别是对优先股而言），而红利通常是不确定的，随着公司每年可分配盈余的多少而上下浮动。 因此，通常把优先股的收益成为股息，而普通股的收益称为红利。另外，一些公司也给普通股股东分配股息，但常和红利一并结算。因此，股息与红利合起来称为股利。 此外，现金股利也称派现，是公司以货币形式发放给股东的股利；股票股利也称为送红股，是指公司以增发本公司股票的方式来代替现金向股东派息，通常按照股票的比例分发给股东。 小结： 在分配股息红利时，首先是优先股股东按照规定的股息率行使收益分配，然后普通股股东根据余下的利润分取股息，其股息率则不固定；在分取了股息以后，如果公司还有利润可供分配，就可

根据情况给普通股股东发放红利。 股东每一年的股息和红利有多少，要看公司的经营业绩，因为股息和红利是从税后利润中提取的，所以税后利润既是股息和红利的唯一来源，又是公司分红派息的最高限额。在公司分红派息时，其总额一般都不会高于每股税后利润，除非有前一年度结转下来的利润。公司法一般对公司的分红派息有限制性规定，例如规定上市公司必须按照规定的比例从税后利润中提取资本公积金来 弥补公司亏损或转化为公司资本，所以上市公司分配股息和红利的总额总是要少于公司的税后利润。 由于公司的税后利润既是股息和红利的来源，又是它的最高限额，公司的经营状况直接关系股息和红利的发放。在一个经营财会年度结束以后，当公司有所盈利时，才能进行分红与派息。且盈利愈多，用于分配股息和红利的税后利润就愈多，股息和红利的数额也就愈大。除了经营业绩以外，公司的股息政策也影响股息与红利的派法。在公司盈利以后，其税后利润有两大用途，除了派息与分红以外，还要补充资本金以扩大再生产。如果公司的股息政策倾向于公司的长远发展，则就有可能少分红派息或不分红而将利润转为资本公积金。反之，派息分红的量就会大一些。 新建或正在扩展中的公司，往往会借助于分派股票股利而少发现金股利。 财产股利是公司以实物或有价证券的形式向股东发放的股利。 股利的发放一般是在期末结算后，在股东大会通过结算方案和利

中国股票市场的现状

中国股票市场的状况及相关改善意见 摘要：经过近20年的发展，我国股票市场已形成了与我国经济发展相适应的特色道路，规模不断扩大，上市公司数量不断增加，投资者积极性不断提高，制度性建设日趋完善。但股票市场在诸多方面的不完善性仍较为明显。2007年股票市场看似迎来了发展契机，股权分置改革初具效力，但2008年随后进入蛰伏期，股市发展陷入困境。 关键词：中国股票市场产生问题改善意见 引言 中国证券市场也开始摸索到投资银行的经营之路。目前，我们国的投资银行尚不成熟。我们老是喊着口号，要和国外投资银行竞争。事实上，我们的投行和国外的投行之间的差距, 并不在市场的占有率方面，而是在控机制、执行能力和职业操守上。我们的很多投行，没有业务定位，没有控制度，可以一个人说了算。我国投行现有的一些制度是从借鉴过来的，仍很不完善。 一、中国股市在逆境中产生和混乱的局面 中国的证券市场的产生不是某个天才的智慧成果，也不是大家有意为之而生，而是在中国经济增长的过程中，投资者自发推动而起的。中国股票市场的开始真正是在当年的。 1988年，特区尝试对一些企业进行股份制改制，选择了5家企业作为股票发行上市的试点，其中包括一家由几家农村信用社改组而成的股份制银行，这就是后来让无数股民爱恨交织的深发展（发展银行，股票交易代码为000001）, 由此产生了经人民银行批准公开发行上市的中国第一支股票。发展银行是1987 年初经中国人民银行研究决定，在特区筹建的第一家股份制、区域性、综合性银行，采取向社会发行50万股（面值20元）的人民币股票，17万股（面值100 元）的港币优先股股票，筹资人民币1000万元，港币1700万元，作为发展银行的资本金。当然，更早些时候，还有金杯汽车发行股票，但那还不算是规的形式。 后来，大家开始交易股票，发现买股票不仅可以分红，而且还可以从买卖股票中赚钱。在当时的情况下，几支股票分红的比例很高，而且还有送股和配股，加上股票的价格在涨，所以投资收益率相当可观。在1988年，经济特区证券公司成立，使得股票的柜台交易成为可能，当时的交易场面非常火爆。这就是中国的证券市场最早期的状况。 然而，事态很快出人意料地发生了逆转。炒股票引起了相当一部分人的狂热, 很多人都不去上班了，天天去关注股市。那时候，交易还都是通过人工写牌来报价，写在经济特区证券公司的一块大的白色牌子上面。每天发放200个号，大家排

证券市场的现状及发展趋势

我国证券市场的现状及发展趋势 摘要：改革开放以来，我国开始恢复建设资本市场，1990年底，上海、深圳两个证券交易所开始运行，标志着资本市场的起步。十五年来，资本市场在“姓资姓社”的激烈争执中、在“可以试，试不好可以关”的厉练中艰难迈步、逐步前行，目前已经在国经济发展中占有重要地位，其存在的意义和作用不断显现，已经成为我国从计划经济体制转向市场化经济体制的重要标志。和其它成熟的国际资本市场相比，我国资本市场的发展是异常迅速的，同时，不可否认存在着许多问题。 关键词：证券市场、问题、趋势 我国资本市场在短短十几年，达到了许多国家几十年甚至上百年才实现的规模，取得了不少成功经验。虽然中国证券市场虽然取得了较快的发展，但其中积累的深层次问题与结构性矛盾仍非常突出。同时也成为市场健康发展的严重障碍，表现在市场上就决定性的左右着市场的起伏。目前管理层将市场定位于“新兴加转轨”，新兴代表着中国证券市场从国际成熟市场的大视线来看，为新兴发展的市场，不成熟及过程中的问题不可避免会出现较多；转轨则意味着市场成熟化要求市场向规范健康的方向发展。 一、市场现状 1.证券市场规模过小 股票市值占GDP的比重，西方工业化国家多在百分比的3位数以上，我国则长期处在1位数以内。按照世界交易所联盟公布的总市值数据，沪深证券交易所的排名连续下滑。截至2004年底，上海证券交易所居第20位，深圳证券交易所则居第26位。沪深证券交易所加起来的总市值，仅仅略微超过韩国的证券交易所，而只相当于排名第一的纽约交易所的3 52%。此外，东京、纳斯达克、伦敦、欧洲证券交易所的总市值，分别是沪深证券交易所总和的7.96倍、7.90倍、6.30倍、5.46倍。由于2005年基本没有多少上市公司进行首发及再融资，相信沪深证券交易所2005年年底时的排名肯定是呈继续下降的趋势。据全球知名数据提供