华泰联合-黄河旋风-600172-老骥伏枥,竞生新好-101208

黄河旋风（600172）

买入/首次评级

股价：RMB12.83

分析师

黄静

SAC执业证书编号:s1000208120164

(0755)8249 2060

huangjing@https://www.wendangku.net/doc/2a7195882.html,

联系人

刘晓

(0755)8236 4269

liuxiao@https://www.wendangku.net/doc/2a7195882.html,

相关研究

《“钻石”引领制造业新革命-金刚石行业

首次覆盖报告》

《无冕新贵-豫金刚石首次评级报告》

基础数据

总股本（百万股）268

流通A股（百万股）268

流通B股（百万股）0

可转债（百万元）

流通A股市值（百万元）3,438

最近52周股价走势图

-31.51%

-14.51%

2.49%

19.49%

36.49%

09-1210-0210-0410-0610-0810-1010-12

黄河旋风沪深300

资料来源：公司数据，华泰联合证券预测

老骥伏枥竞生新好

y投资主题－大市场中的高成长公司。一个潜在容量巨大的市场－人造金刚

石制品市场，目前收入规模相对弱小的3家中国公司，牢固控制着金刚石

制品产业链上游的单晶材料合成环节，并着力向下游制品延伸，在未来将

实现高速增长。虽然在市场拓展的每一具体环节充满不确定性，但当我们

着眼于新工艺变革的大方向，3家公司无疑将成长为世界级的制造企业。

y新材料，大市场。金刚石工具作为制造业中的“钻石”，其加工性能在各类

工具居于尖端，高昂价格是其主要推广障碍。随工业界更为看重性价比而

非仅强调购入成本，对加工精密程度提出更高要求，节能环保标准大大提

升，金刚石工具替代传统工具进程将加速展开。初步判断金刚石材料及制

品全球潜在市场规模达上千亿元，而集中于我国生产的单晶材料市场规模

也在百亿元以上，需求增速将保持25%以上CAGR。

y全球龙头金刚石制造企业再谱新章，收入规模、盈利能力双重增长。在经

历过07-09年公司发展低潮期后，公司拟通过新一轮的募资新建项目，以

实现公司再造，捕捉行业的高速成长机遇。

y公司拟通过逐步新建2.2万吨新型压机项目，扭转其陈旧设备劣势，降低

单晶合成单位成本，改善盈利（2010年04月非公开发行股票预案）；拟新

建年产1200万粒地质矿产钻探级超硬复合材料生产线，以率先突破下游

制品环节；同时新建年产12000 吨超硬材料制品用金属粉体生产线，涉足

配料制品环节，实现交叉销售（2010年07月非公开发行股票预案）。后两

项目在大幅扩大公司销售规模同时，也将显著提升公司产品线盈利能力。

y业绩高弹性，首次给予“买入”投资评级。基于公司新建项目进程判断，

公司2010-2012年 EPS 分别为0.22元、0.48元、0.74元。公司当前PE

估值较豫金刚石存在一定差异， EV/EBITDA指标估值优势更加明显，考

虑到公司盈利基数低，随基本面改善后高速增长，其估值水平应追随豫金

刚石大幅提升。结合DCF绝对估值方法，我们认为公司合理价值区间应在

17.7-21.9元，对应36.9-45.6×2011PE，给予“买入”投资评级。

y风险提示：新项目投产后业绩兑现低于预期风险，经济景气波动风险。

经营预测与估值2009A2010E 2011E2012E

营业收入(百万元) 598.6799.1 1110.3 1515.9

(+/-%) -8.333.5 38.936.5

归属母公司净利润(百万元) 22.059.6 128.5 198.5

(+/-%) -43.3171.5 115.654.4

EPS(元) 0.080.22 0.48 0.74

P/E(倍) 156.657.68 26.75 17.32

资料来源：公司数据，华泰联合证券预测

目 录

公司略览 — 老骥伏枥竞生新好 (4)

金刚石 — 自然界存在的最硬物质 (5)

金刚石工具的替代进程加速发展 (6)

市场规模及增速预测 — 光伏突破，电子机械采掘持续提升，建材稳定增长 (6)

中国企业掌控产业链单晶上游 (7)

全球金刚石单晶产能集中于国内 (7)

国内领先企业独享全球金刚石消费浪潮 (8)

门槛已筑，供给有序增长 (9)

3家领先企业规划增速10%，或将上调 (9)

潜在进入门槛不断升高 (9)

毛利率稳步提升 (10)

老骥VS新贵 — 黄河旋风与豫金刚石比较 (11)

历史毛利率差异 (11)

产业链定位差异 (11)

新建项目盈利能力差异 (12)

管理差异 (12)

政策扶植差异 (13)

市值比较 (13)

增发项目前景分析 (13)

12000 吨预合金粉体项目 (14)

1200万粒地质矿产钻探级超硬复合材料项目 (14)

2.2万吨压机合成粗颗粒金刚石单晶及大直径聚晶复合片项目 (15)

盈利预测 (15)

估值与投资建议 (16)

绝对估值 (16)

相对估值 (17)

投资建议 (18)

风险提示 (18)

图表目录

图1：金刚石的正八面体晶体结构 (5)

图2：全球各类硬质工具材料市场份额（2009年） (6)

图3：金刚石主要应用领域市场增速预估(国内需求25% CAGR) (7)

图4：全球人造金刚石产量分布（2008年） (8)

图5：国内人造金刚石产量分布（2009年） (8)

图6：国内金刚石企业依靠自有技术赢取全球领先地位，形成寡头垄断局面 (8)

图7：金刚石产业链上的全球分工 (8)

图8：人造金刚石单晶产品长期价格走低的背后是技术进步与成本降低 (10)

图9：国内金刚石产业链竞争格局 (13)

表格1：黄河旋风发展历程及规划展望 (4)

表格2：“SWOT”分析 (4)

表格3：常见矿物或材料的摩氏硬度比较 (5)

表格4：合成压机的大型化将显著提升产效、降低成本 (10)

表格5：合成压机的大型化将显著提升产效、降低成本 (12)

表格6：公司拟募投项目概要 (13)

表格7：公司拟募投项目进度预测 (14)

表格8：2.2万吨压机项目进度预测 (15)

表格9：公司拟募投项目进度预测 (16)

表格 10：预测财务数据摘要 (16)

表格 11：黄河旋风DCF估值模型假设及估值结果 (16)

表格 12：黄河旋风DCF估值敏感性分析 (17)

表格 13：公司估值比较 (18)

公司略览 — 老骥伏枥 竞生新好

表格 1：黄河旋风发展历程及规划展望

略览

主要金刚石原料产品及工具制成品

◇ 全球第二大金刚石单晶合成制造企业。现有1200余台自主研发六

面顶合成压机，15亿克拉金刚石单晶制造产能，拥有全球约25%的单晶市场份额。

◇ 立足于河南省这一金刚石产业集群地，作为我国第一批投入金刚

石合成研发、制造的民营企业，公司拥有约30年的行业经验与充足的技术、市场积累。

◇ 目前在巩固单晶合成领域优势之外，公司拟通过非公开发行募集

资金，沿产业链下游扩展，扩充其在聚晶复合片材料高端领域的产能与竞争力，同时向预合金粉配料市场扩张，实现客户资源的最大化利用。

◇ 通过募集资金的新项目建设，13年全部达产后公司将较09年实

现销售收入近300%、净利润1000%的增长，展望在全球范围内高速发展的金刚石市场，作为单晶领域龙头企业，未来的扩展空间更为广阔。公司老骥伏枥，将迎来企业全新的高速发展阶段。

资料来源：华泰联合证券研究所

表格 2：“SWOT ”分析 机遇

风险

◇ 下游“磨、切、锯、钻”等制造加工领域使用金刚石先进工具代

替传统工具替代进程加速发展。市场容量巨大，金刚石材料及制品的全球潜在市场规模达上千亿元。

◇ 工业界更为看重性价比而非仅强调购入成本，对加工精密程度提

出更高要求，节能环保标准大大提升，是推动金刚石工具替代进程的主要推动力。

◇ 各下游环节推进速度：光伏、LED 等领域应用将实现从无到有突

破，伴随产业高速成长而迅速壮大；汽车机械等领域将主要在中国市场实现突破；石料建材等传统领域将依旧保持稳定增长。

◇ 公司在单晶合成领域受到豫金刚石等新进企业先进设备、低

成本的冲击。

◇ 公司在聚晶复合材料及制品领域的拓展尚处于起始阶段，在

产品制造成品率、市场拓展上尚存在诸多不确定因素。

优势

劣势

◇ 包括黄河旋风在内的中国3家龙头企业垄断了金刚石单晶合成环

节，并建立了有效的进入壁垒，将独享全球范围内对单晶原料的需求增长。

◇ 公司作为行业第一批先导企业，拥有深厚的技术与市场资源储备。◇ 在国内企业对聚晶复合材料及制品等下游领域的拓展中，公司再

次先行一步。

◇ 建厂时间长，已形成的合成设备产能非业内最先进，成本高，

需在未来逐步更换。

◇ 公司过往业绩所展现出的管理经营能力较竞争对手豫金刚石

略逊一筹，背负较高的财务负担，对未来的扩产构成一定的资本障碍。

资料来源：华泰联合证券研究所

金刚石 — 自然界存在的最硬物质

金刚石为碳的同素异形体，无色正八面体晶体，由碳原子以四价键链接，为目前

已知自然存在最硬物质。

化学性质

在金刚石晶体中，碳原子按四面体成键方式互相连接，组成无限的三维骨架，是典型的原子晶体。每个碳原子都以sp3杂化轨道与另外4个碳原子形成共价键，构成正四面体。由于金刚石中的C-C 键很强，所以所有的价电子都参与了共价键的形成，没有自由电子，所以金刚石硬度非常大，熔点在华氏6900度，金刚石在纯氧中燃点为720～800℃，在空气中为850～1000℃，在真空下2000～3000℃，而且不导电。

图 1： 金刚石的正八面体晶体结构

资料来源：Wikipedia ，华泰联合证券研究所

物理性质

自然界的材料，按照莫氏硬度（利用矿物的相对刻划硬度划分矿物硬度的标准）大体可分为10级，金刚石的摩氏硬度为10最高级；密度为3.52g/cm3，折射率为2.417，色散率为0.044。

表格 3：常见矿物或材料的摩氏硬度比较

莫氏硬度

矿物或材料

1 滑石、石墨

1.5 镓、锡、钡、铊、铅 2 石膏、钙、硒、硫、铋

2.5 - 3 金、银、铝、锌、镁 3 方解石、铜、砷、牙本质 4 萤石、铁、镍 4 - 4.5 铂、钢

5 磷灰石、钴、钯、牙釉质 5.5 铍、钼、铪

6

正长石、钛、锰、锗、铀

基本资料 类别 自然元素矿物化学式 碳 - C 分子量 12.01 u

结晶性质 晶系 等轴晶系 晶癖 八面体

物理性质 硬度 10 解理 完全解理 断口 贝壳状 条痕 白色 比重 3.52 (+/- .01) 密度 3.5 - 3.53 g/cm 3

6 -

7 玻璃、黄铁矿、硅 7 石英、锇、铼 7.5 -

8 钨、祖母绿 8 黄玉、方晶锆石 8.5 金绿宝石、铬

9 - 9.5 刚玉、碳化硅 10 金刚石 >10

纳米晶金刚石

资料来源：华泰联合证券研究所

金刚石工具的替代进程加速发展

如同钻石在珠宝界中的尊贵地位，金刚石工具制品在工业应用领域同样居于尖端。由于金刚石各种优良特性使其成为最为高效、精密、耐用的加工工具，相较各类传统材料加工工具性能显著改善。

目前，金刚石工具在全球硬质材料消费市场中的市场份额为13.2%（在我国的市场份额低于5%）。观察工业界近年数种发展趋势：更为看重性价比而非仅强调购入成本，对加工效率的要求提升，新型合金材料在制造业的推广运用引发了对其加工工具的需求，对加工精密程度的更高要求，节能环保的更高标准，使我们相信金刚石工具的应用将加速展开。

图 2： 全球各类硬质工具材料市场份额（2009年）

陶瓷27.5%

硬质合金20.4%

金刚石13.2%

CBN

10.0%

工具钢28.9%

资料来源：Dedalus Consulting ，华泰联合证券研究所

市场规模及增速预测 — 光伏突破，电子机械采掘持续提升，建材稳定增长

金刚石工具的应用下游包括石料建材、汽车机械、矿山油田、电子、光伏等各主要制造业领域，我们预计其在各领域的市场渗透将呈阶梯状依次发展推进，使其在未来长期保持高速增长。基于各行业需求评估后的简单汇总，初步判断金刚石材料及制

品的全球潜在市场规模达上千亿元，而对集中于我国生产的单晶材料市场规模也在百

亿元以上，需求增速将保持在25%以上CAGR。

光伏领域 – 金刚石切割线在多晶硅切割环节的应用，在日、欧等发达国家处于爆发式的应用推广前期；

电子产业 – 在电子产业上游晶圆切割等环节已在日本、台湾市场大范围推广，目前方兴未艾的LED，特别是蓝宝石切割环节将是金刚石切割线又一新兴领域；

机械 – 在欧美市场已处于应用推广中期，在我国尚处于推广初期；

矿山油田 – 在国内石油采掘业市场渗透率在50%以上，但仍以进口及合资企业产金刚石钻头为主导，将进入进口替代阶段；在煤矿开采领域还未大规模推广，煤矿

整合将带动推广进程；

石料建材 – 在全球市场发展已较为成熟，国内市场也已处于应用推广中期。

图 3： 金刚石主要应用领域市场增速预估(国内需求25% CAGR)

资料来源：华泰联合证券研究所

中国企业掌控产业链单晶上游

全球金刚石单晶产能集中于国内

依据USGS截止至08年统计数据，全球约88%金刚石单晶产能集中于中国。但区别与其它依靠国内劳动力、资源成本优势而获得产能中心地位的低端制造业，国内

人造金刚石产业呈现出独特竞争优势：

依靠自主研发六面顶合成压机技术胜出欧美同业，赢取全球领先地位；

已度过前期无序竞争阶段，行业目前呈现3家领先企业寡头垄断局面，领先企业享有超额利润。

图 4： 全球人造金刚石产量分布（2008年）图 5： 国内人造金刚石产量分布（2009年）

资料来源：USGS，华泰联合证券研究所资料来源：超硬材料网，华泰联合证券研究所

图 6： 国内金刚石企业依靠自有技术赢取全球领先地位，形成寡头垄断局面

资料来源：华泰联合证券研究所

国内领先企业独享全球金刚石消费浪潮

梳理金刚石制品产业链，目前存在明显的全球分工：中国凭借自身技术进步占据了产业链上游的单晶材料合成环节；国外传统优势企业在放弃单晶合成市场后，转向

开发技术难度更高的聚晶复合片合成环节与制品制造环节。

图 7： 金刚石产业链上的全球分工

资料来源：华泰联合证券研究所

我们判断在全球范围内，金刚石制品业作为先进材料工具替代各种传统加工工具，仍处于产业发展初级，随其在各个下游应用领域的不断技术突破，将保持高速增长态势（依据全球材料制品领域权威咨询机构Dedalus Consulting最新预测2008-2013年全球金刚石制品业产值将保持7%CAGR）。而中国的金刚石制品业更是方兴未艾，随我国制造业升级带动，增速更将显著高于全球水平（我们预测CAGR 在25%以上）。

国内3家寡头企业－中南钻石、黄河旋风、豫金刚石将同时享有因国内、国际金刚石制品业高速发展而带动的对上游单晶材料的不断膨胀的需求（中国人造金刚石单晶对外出口保持50%左右的高速增长）。

同时依据业界经验，金刚石材料与制品的产值比例大约为1:10-20，国内企业在巩固单晶环节竞争优势同时，向产业链下游开拓延伸，将获得更为广阔的发展空间。

门槛已筑，供给有序增长

相对照需求端25%CAGR的高增长态势，主要由国内3家企业控制的单晶材料供给端将保持有序增长。

3家领先企业规划增速10%，或将上调

依照3家主要公司-中南钻石、黄河旋风、豫金刚石所披露的扩产规划，行业产能扩张速度低于需求增速：

05-09年全国单晶产量CAGR11%，09年全国产量54亿克拉；

黄河旋风拟将产能由目前的15亿克拉提升至24亿克拉，项目进度未定；

豫金刚石拟将产能自09年的4亿克拉提升至2010年6亿克拉，2011年9亿克拉，2012年10亿克拉；

中南钻石拟于2011年IPO融资，2012年实现产能扩张；

依照3家公司扩产规划，2009-2012年单晶产能扩张速度约在10%，低于我们的需求增速预测。我们预计在行业出现阶段性供给紧张时候，3家领先企业将上调扩张规划，以满足需求增长。

潜在进入门槛不断升高

虽然面对一个需求繁荣的市场，但我们并不认为将会有众多的潜在竞争者进入这一领域，蚕食领军企业的市场份额，造成供给的过度扩张。我们的判断基于以下数点理由：

技术壁垒：3家领军企业分别依靠自主研发关键单晶金刚石合成设备，且建立了自主知识产权保护；

资金壁垒：行业规模化特征明显，初始投资成本不断放大。随行业技术进步，合成设备大型化趋势及下游单位客户采购量的增大，共同导致目前业内具备竞争力的企

业需建立亿克拉级别的产能，相应需亿元以上的初始投资数额，限制了众多潜在进入

者。

毛利率稳步提升

金刚石产业的核心推动力，在于持续技术进步，如单晶合成环节设备的进一步大型化、制品技术的突破，使得各类金刚石工具制品的性能得以完善，成本持续降低（表

现为产品价格降低，但毛利率仍保持高位），在更多应用领域的性价比优势凸现，产

业化迅速推进。

考虑到行业未来良好的供需格局，我们预计领军企业将采取不断降低成本，在稳定提升毛利率同时，适度调整价格以培育市场，赢取销量与利润率同步增长的竞争策

略。领军公司在获得销量成倍增长的同时，产品毛利率也将获得稳步提高。

图 8： 人造金刚石单晶产品长期价格走低的背后是技术进步与成本降低

资料来源：公司年报，华泰联合证券研究所

表格4：合成压机的大型化将显著提升产效、降低成本

项目1998200320072010E

合成腔体（Φ/mm）25、28、3033、36、4045～5760-80

单次产量（Ct/次）12、17、2230、42、60100～350400～700

抗压强度（kg）203040～5050-60

热冲击韧性值TTI 40609095

TTI≥40比例(%) 5＞20＞67＞69

锤耗（kg/万Ct）7～8＜3＜1＜1

单位成本（元/Ct）-0.65＜0.40＜0.25

资料来源：第五届郑州国际超硬材料及制品研讨会论文集，豫金刚石，华泰联合证券研究所

行业背景部分的具体分析参见我们的行业报告《“钻石”引领制造业新革命》。

老骥VS新贵—黄河旋风与豫金刚石比较

历史毛利率差异

豫金刚石在单晶产品的历史毛利率稳定在45%左右水平，而黄河旋风相应产品毛利率30%之上波动，存在着明显差异。

对上游原料环节是否实现垂直整合是毛利率差异的来源之一。

公开资料显示黄河旋风上游原材料主要供应商北京黄河旋风鑫纳达科技有限公司2010年1H净利润率高达16%，表明原料环节的利润率是很高的。豫金刚石自原料供应商出身进入单晶合成领域，实现了产业链的垂直整合；而黄河旋风目前持有供应商北京黄河旋风鑫纳达科技有限公司45%股权，整合力度弱于豫金刚石。

设备差异是毛利率差异的另一主要来源。

黄河旋风作为老牌金刚石生产企业，部分设备使用时间较久，机型以活塞直径在500mm以下的压机为主；豫金刚石作为行业后进入者，建成设备更为先进，以活塞直径560mm、650mm机型为主。

压机合成腔体的大小直接决定了单次产量、高品级晶体产出比例（以热冲击韧性TTI指标衡量，不同品级产品的价值差异巨大，如豫金刚石披露其产品型号自SCD01至SCD92，单价自0.18元至1.10元）、产品单位成本（表3）。

针对设备落后局面，黄河旋风计划陆续新上700台Φ650mm型压机，以逐步替换陈旧设备，提升高品级产品比率并降低成本。

产业链定位差异

豫金刚石扩张单晶产能为先，继而图谋制品下游。

豫金刚石作为行业新进者，目前的单晶产能较中南钻石、黄河旋风仍有明显差距，公司拟发挥其在单晶合成环节的设备优势，采用公司最新开发的HJ-650加强型人造金刚石合成压机，新建年产6.4亿克拉高品级金刚石项目。公司未来还计划建造目前处于试生产阶段的HJ-1000更大腔体压机，进一步提升其设备优势。

继之不断拓展下游制品市场。公司目前在多类制品已完成前期研发，特别在光伏产业多晶硅切割用金刚石线领域已完成前期的样品试制，有望于明后年实现规模化生产，以捕捉高速增长的金刚石工具需求。

黄河旋风在下游率先发力。

率先实现制品环节突破：拟采用公司自主开发的地质矿产钻探用金刚石复合片（PDC）关键技术，购置安装国内先进关键生产及辅助设备194台，建成年产1200万粒地质矿产钻探级超硬复合材料生产线。

涉足配料制品环节，实现交叉销售：拟采用国际领先冶金制粉和还原工艺，购置德国制粉器、烘干炉、还原炉等国际先进设备63台，配套购置国内关键生产及辅助设备74台，建成年产12,000 吨各种规格超硬材料制品用金属粉体生产线。

巩固单晶合成环节优势：拟采用公司具有知识产权的2.2万吨Φ650mm型压机制造技术及大直径聚晶（PCD／PCBN）复合片核心制造工艺，安装Φ650缸径的合

成压机700台，新增粗颗粒金刚石单晶产能90,720万克拉、大直径聚晶复合片产能

540万片。

新建项目盈利能力差异

我们参照两企业披露新建项目盈利预测，发现：

黄河旋风新投入项目定位于产业下游，产品附加值更高，因而项目达产正常盈利后的收入与项目初始投资额间的比值较高，黄河旋风开拓下游的战略定位将使其获得

更快的规模增长；

凭借其在设备、技术上的固有优势，及极低的负债结构（依靠股权融资投入，无财务费用），豫金刚石单晶合成扩产项目表现出更好的盈利能力。但我们同时注意到

黄河旋风新投入项目的盈利能力将较企业历史盈利发生质的飞跃，随新项目的陆续达

产，黄河旋风在历史较低的盈利基数之上，将实现更快的增长。

表格5：合成压机的大型化将显著提升产效、降低成本

项目名称项目投资额

（万元）

年销售收入

（万元）

收入／投资

新项目

营业利润率

09年

营业利润率

黄河旋风12000 吨预合金粉体项目38000 60000 1.58 26.5% 5.1% 黄河旋风1200万粒钻探级PCD项目35000 57600 1.65 25.4% 5.1% 豫金刚石3.4亿克拉高品级金刚石项目17403 13644 0.78 37.7% 32.1% 注：豫金刚石3.4亿克拉金刚石项目营业利润率预测中假设财务费用为0

资料来源：黄河旋风，豫金刚石，华泰联合证券研究所

管理差异

比较两公司所交出的历史业绩答卷及新近动向，存在如下差异：

收入增速方面，豫金刚石的扩张更为积极，09年较07年收入翻倍增长，而黄河

旋风在07-09年间一直未能实现有效扩张，低于行业平均增速；

费用控制方面，黄河旋风三费比率逐步升高至20%以上，而豫金刚石三费比率稳

定在11%左右，是造成两公司盈利差异的又一主要原因。不过两公司的三费差异主要

来源于财务费用差异，豫金刚石基本保持零有息负债，而黄河旋风的有息负债比率相

对较高；

管理层激励方面，豫金刚石拟实施核心管理人员股权激励计划，使管理层与股东

利益更趋于一致。

但我们同时观察到黄河旋风在着手于积极的转变，其计划通过非公开发行募集资

金，进入新一轮的扩张阶段。同时将借助于股权融资，适度降低其负债比率，提升盈

利能力。

政策扶植差异

豫金刚石获得地方政府相对较多的政策支持，被认定为河南省高新技术企业，获

得15%税率的所得税优惠。

市值比较

截止2010年12月3日，黄河旋风总市值34.4亿元，豫金刚石总市值57.2亿元，

考虑到黄河旋风单晶产量为豫金刚石的2倍，单位产量所对应市值上，黄河旋风明显

较低，部分反映了资本市场基于企业过往基本面差异所作出的定价差异，部分反映了

市场对于两企业成长前景的预期差异。考虑到黄河旋风目前更为积极的基本面改善，

公司市值有望以豫金刚石为基准获得进一步提升。

图 9： 国内金刚石产业链竞争格局

资料来源：华泰联合证券研究所

增发项目前景分析

公司计划非公开发行不超过11,000万股，发行价不低于6.41元/股，拟募集资金

总额不超过6.50亿元，推动年产1200万粒地质矿产钻探级超硬复合材料生产线项目

与年产12000 吨预合金粉体生产线项目。

表格6：公司拟募投项目概要

项目名称资金需要量（万元）拟用募集资金（万元）

年产12000吨合金粉体生产线项目38,000 34,000 年产1200万粒地质矿产钻探级超硬复合材料生产线项目35,000 31,000 合计73,000 65,000

资料来源：黄河旋风，华泰联合证券研究所

表格7：公司拟募投项目进度预测

项目名称财务指标2011E 2012E 2013E

年产12000吨合金粉体生产线项目收入（万元）18,000 36,000

60,000 毛利率32% 36%

40%

年产1200万粒地质矿产钻探级超硬复合材料生产线项目收入（万元）15,552 31,680

57,600 毛利率30% 35%

40%

资料来源：黄河旋风，华泰联合证券研究所

12000 吨预合金粉体项目

预合金粉体主要作为金属结合剂，在聚晶复合材料或金刚石成品工具的制造过程中，起到粘合金刚石微粒的作用。

目前，市场主流采用单金属粉末如镍粉、钴粉、铜粉、铁粉、钨粉、锡粉等作为金刚石工具结合剂，据统计单质粉体的消费量占全部超硬材料制品用金属粉末消费量

的 90%以上。但单质粉末易氧化，混合不均匀，胎体的烧结性能差。预合金粉属合

金化的粉末，是利用技术先进的水雾法和气雾法等工艺方法制备而成，适宜生产高档

超硬材料制品与粉末冶金制品。国内市场对于预合金粉的使用方兴未艾，近 3 年来

市场消费量有大幅度增长的趋势。市场快速发展的原因主要是在预合金粉逐步替代单

质粉末的大趋势下，随着预合金粉生产的本土化，下游超硬材料制品企业对预合金粉

生产性能等方面的认识得以逐步提高，且国内同类产品较进口产品有较为明显的价格

优势，因而得以快速推广。

金属粉末一般与超硬材料搭配使用，09年我国超硬材料制品工具用金属粉末使用量达到60,000吨，年产值约为36亿元，市场容量接近于金刚石单晶容量。公司拟

生产的预合金粉将同时受惠于市场总量随金刚石工具市场的快速成长及对单质粉体

替代进程的加速。

目前黄河旋风已成功的小批量产出预合金粉体，成品率在70%左右，销售毛利率为25%。随生产设备、工艺调整逐步完善，成品率将提升至95%以上，毛利率随

之提升至40%。

1200万粒地质矿产钻探级超硬复合材料项目

地质矿产钻探级超硬复合材料具有高硬度、耐磨性、抗冲击性以及良好的自锐性等特点，使其能够应用在岩石的钻探领域。该产品主要作为石油天然气及煤田矿山钻

头的切削齿，是钻头上起到切削和掘进的核心部件。除此以外，该类超硬复合材料还

可广泛应用于制造建筑建造、水电工程施工、凿岩破碎、公路修补等众多领域的钻进

工具。

08年我国石油地质钻头消耗量约为20亿元，对应石油用复合片的市场容量约为

4.80 亿元。依照我国石油产量占全球石油产量的比例仅为

5.18%，以石油产量与消

耗的石油钻头量成正比的逻辑推算，2008年全球石油用复合片市场容量约为93亿元，

市场开拓空间巨大。

同理测算全球范围内矿山用复合片潜在市场容量已达到约200亿元。

目前金刚石钻头在国内石油采掘业市场渗透率在50%以上，但仍以进口及合资企业产金刚石钻头为主导，将进入进口替代阶段，海上石油开采领域将有望成为新的推

动力量；而在煤矿开采领域，由于下游客户较为分散，在这一规模更大的潜在市场上

还未全面推广，预计煤矿整合将带动其推广进程。

目前黄河旋风在钻探级超硬复合材料上也已小批量生产，2010年1H销售毛利率为22%，成品率70%多。随生产设备、工艺调整逐步完善，成品率将提升至95%

以上，毛利率随之提升至40%以上。

2.2万吨压机合成粗颗粒金刚石单晶及大直径聚晶复合片项目

除公司正式公告的上述两个项目之外，公司拟采用具有知识产权的 2.2万吨Φ650mm型压机制造技术及大直径聚晶（PCD／PCBN）复合片核心制造工艺，安装

Φ650缸径的合成压机700台，新增粗颗粒金刚石单晶产能90,720万克拉、大直径

聚晶复合片产能540万片。

公司希望借此项目改变当前设备落后局面，逐步替换陈旧设备，提升高品级产品比率并降低单位成本。

公司之所以将该项目从非公开发行募资投产新项目名列中剔除，一方面是希望脱离募投项目投产时间表约束，以更稳健节奏依据市场景气程度分批实现新型压机的安

装，同时也受到现实的资金约束。

依据我们对于市场前景的良好预期，同时考虑公司的资金约束，初步判断公司将以每年新增1亿克拉粗颗粒单晶、20万片聚晶复合片的节奏持续推进。

表格8：2.2万吨压机项目进度预测

项目名称财务指标2011E 2012E 2013E

粗颗粒金刚石单晶产量（亿克拉） 1 2

3 收入（万元）4,000 8,000

12,000 毛利率40% 40%

40%

大直径聚晶复合片产量（万片）20 40

60 收入（万元）6,000 12,000

18,000 毛利率30% 35%

40%

资料来源：黄河旋风，华泰联合证券研究所

盈利预测

基于对公司拟增发项目进度及盈利动态变化的相关预测，公司的收入增长与盈利能力都将在新项目的推动下发生显著的改观，2010-2013年EPS分别达到0.22、0.48、

0.74、1.18元。

公司的业绩预测敏感于公司募投项目的毛利率假设。公司当前小批量生产的毛利率较低，主要受成品率不稳定，前期研发折旧费用较高的影响，公司预计随项目推进

毛利率会得到大幅改善。我们对此进行了相应的敏感性分析，以提示相应风险。

表格9：公司拟募投项目进度预测

募投项目毛利率

EPS

2011 2012 2013

25% 0.40 0.48 0.56

30% 0.470.61 0.77

35% 0.53 0.730.98

40% 0.60 0.86 1.19

注：红色数字表示我们的实际预测值

资料来源：华泰联合证券研究所

表格 10：预测财务数据摘要

百万元2009A 2010E 2011E 2012E 2013E

营业收入599 799 1110 1516 2042 yoy -8.3% 33.5%38.9%36.5% 34.7%

归属母公司净利润22

60 129 198 317

yoy-43.3% 171.5%115.6%54.4% 59.5%

每股收益（EPS）0.08 0.22 0.48 0.74 1.18 销售毛利率29.1% 30.2%33.4%36.0% 38.8%

营业利润率 5.1% 8.4%9.9%15.4% 17.5%

销售净利率 3.7% 7.5%11.6%13.1% 15.5%

净资产收益率（ROE） 2.1% 5.4%10.5%14.4% 19.3%

资料来源：黄河旋风，华泰联合证券研究所

估值与投资建议

绝对估值

我们采用DCF方法确定公司的合理内在价值，公司在2014-2016年的收入增速

保持在10%，2017-2019年的收入增速降为5%，估值假设及结果见表10。基于DCF

方法所计算的公司的内在价值为17.7-21.9元/股（对应永续增长率2%-3%的不同假

设），基于2011年0.48元EPS的隐含市盈率为36.9-45.6×。

表格 11：黄河旋风DCF估值模型假设及估值结果

模型参数假设与结果

贝塔值（β） 1.21

无风险利率(Rf) 2.52%

市场预期收益率（Rm）8.00%

股权资本成本（Ke）9.17%

债务成本（Kd） 4.04%

债务比率(D/(D+E)) 19.98%

加权平均资本成本(WACC) 8.14%

永续增长率3%

公司核心评估价值（百万元）6,506.09

其中：显性价值（百万元）-1,002.22

其中：半显性价值（百万元）978.20

其中：永续增长价值（百万元）6,530.10

加：公司非核心评估价值（百万元）232.11

公司评估总价值（百万元）6,738.19

减：债务价值（百万元）858.70

减：少数股东权益（百万元）19.90

公司内在评估价值（百万元）5,859.59

每股内在价值(元) 21.86

隐含市盈率（2011）45.59

资料来源：华泰联合证券研究所

表格 12：黄河旋风DCF估值敏感性分析

永续增长率 (%)

WACC(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00%

6.14% 26.78 34.08 46.03 69.12 132.56

7.14% 19.68 24.21 30.92 41.90 63.12

8.14% 14.70 17.70 21.86 28.04 38.14

9.14% 11.06 13.14 15.90 19.73 25.41

10.14% 8.30 9.80 11.72 14.26 17.79

资料来源：华泰联合证券研究所

相对估值

我们比较同行业公司黄河旋风与豫金刚石的估值水平，以PE指标衡量的黄河旋

风估值较豫金刚石存在一定差异，若参考EV/EBITDA指标，以剔除两公司间在资本

结构与所得税率的差异，黄河旋风的估值差异更加明显。

首先，基于人造金刚石行业的巨大潜在市场，及两公司在上游单晶合成环节的掌

控地位，我们认为两公司仍都存在明显的估值提升空间；

其次，虽然市场的估值判断中蕴含对豫金刚石更为优异历史业绩的肯定及对其未

来市场开拓能力的更为乐观判断，但考虑到黄河旋风的盈利基数较低，相应盈利的可

能改善空间更大，增速较快，我们认为其估值水平应追随豫金刚石，得到进一步的提

升。

表格 13：公司估值比较

证券代码公司简称股价

EPS（元/股）P/E EV/EBITDA 11E 12E 11E 12E 11E 12E

600172 黄河旋风12.83 0.48 0.74 26.7 17.3 13.0 8.8 300064 豫金刚石37.65 0.92 1.28 41.1 29.5 30.4 21.2 资料来源：华泰联合证券研究所

投资建议

基于上述绝对与相对估值分析，我们认为公司合理价值区间应在17.7-21.9元，

对应36.9-45.6×2011PE，给予“买入”投资评级。

风险提示

公司未来的业绩增长主要来自于新建项目的顺利投产与产品盈利的如期实现，作

为开发新产品推向市场，其中必然存在着诸如成品率不能如期提升、市场开拓前景低

于预期等多方面不确定性，我们将定期跟踪与更新公司的项目进展；

行业景气在趋势性上升的同时，也必然会遇到宏观景气波动的影响，致使企业的

阶段性业绩增长低于预期。

盈利预测

资产负债表 单位:百万元利润表 单位:百万元

会计年度2009 2010E 20112012E会计年度20092010E 2011E2012E

流动资产875 938 1293 1752 营业收入599 799 1110 1516 现金175 40 56 76 营业成本424 558 740 971 应收账款257 399 556 755 营业税金及附加0 0 0 0 其他应收款15 43 60 82 营业费用22 27 38 52 预付账款45 55 74 98 管理费用59 68 94 130 存货329 362 488 655 财务费用49 48 67 99 其他流动资54 39 59 86 资产减值损失14 7 0 0 非流动资产1241 1302 1656 2007 公允价值变动收0 0 0 0 长期投资18 18 18 18 投资净收益 1 -13 0 0 固定资产1113 1212 1620 1973 营业利润31 79 171 265 无形资产7 7 7 7 营业外收入 2 1 0 0 其他非流动103 65 11 8 营业外支出 1 1 0 0 资产总计2116 2240 2950 3759 利润总额31 79 171 265 流动负债702 781 1373 2023 所得税 1 20 43 66 短期借款439 542 1128 1732 净利润30 60 129 198 应付账款73 88 119 159 少数股东损益8 0 0 0 其他流动负190 151 125 132 归属母公司净利22 60 129 198 非流动负债333 331 336 334 EBITDA167 186 315 462

长期借款270 270 270 270 EPS（元）0.08 0.22 0.48 0.74

其他非流动63 61 66 64

负债合计1034 1112 1709 2356 主要财务比率

少数股东权20 20 20 20 会计年度20092010E 2011E2012E

股本268 268 268 268 成长能力

资本公积390 390 390 390 营业收入-8.3%33.5% 38.9%36.5%

留存收益404 450 563 725 营业利润-43.8%158.3116.954.4%

归属母公司1062 1108 1221 1383 归属母公司净利-43.3%171.5115.654.4%

负债和股东2116 2240 2950 3759 获利能力

毛利率(%)29.1%30.2% 33.4%36.0%

现金流量表单位:百万元净利率(%) 3.7%0.0% 0.0% 3.7%

会计年度2009 2010E 20112012E ROE(%) 2.1% 5.4% 10.5%14.4%

经营活动现155 -8 13 2 ROIC(%) 4.5% 4.9% 6.7%8.0%

净利润30 60 129 198 偿债能力

折旧摊销87 60 76 99 资产负债率(%)48.9%49.6% 57.9%62.7%

财务费用49 48 67 99 净负债比率(%)83.02%83.8687.6689.19

0 0流动比率 1.25 1.20 0.94 0.87

投资损失-1 13

营运资金变-18 -130 -309 -394 速动比率0.78 0.74 0.59 0.54

其他经营现7 -58 50 -0 营运能力

投资活动现-178 -138 -480 -450 总资产周转率0.29 0.37 0.43 0.45

资本支出180 150 480 450 应收账款周转率 2 2 2 2 长期投资0 0 0 0应付账款周转率 5.51 6.93 7.15 6.97

其他投资现 1 12 0 0 每股指标（元）

筹资活动现91 11 483 468 每股收益(最新0.08 0.22 0.48 0.74

短期借款220 104 586 603 每股经营现金流0.58 -0.03 0.05 0.01

长期借款-30 0 0 0 每股净资产(最 3.96 4.13 4.55 5.16

普通股增加0 0 0 0 估值比率

资本公积增0 0 0 0 P/E156.57 57.68 26.75 17.32

其他筹资现-98 -93 -103 -135 P/B 3.24 3.10 2.82 2.49

现金净增加68 -135 16 20 EV/EBITDA24.51 21.91 12.99 8.83

数据来源：华泰联合证券研究所

华泰联合证券评级标准：

时间段报告发布之日起6个月内

基准市场指数沪深300（以下简称基准）

股票评级

买入股价超越基准20%以上

增持股价超越基准10%-20%

中性股价相对基准波动在±10% 之间

减持股价弱于基准10%-20%

卖出股价弱于基准20%以上

行业评级

增持行业股票指数超越基准

中性行业股票指数基本与基准持平

减持行业股票指数明显弱于基准

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