现代资本结构理论
中央财经大学学报２００４年第４期?经济管理?
现代资本结构理论
ＴｈｅＴｈｅｏｒｙｏｎＣｏｎｔｅｍｐｏｒａｒｙＣａｐｉｔａｌＳｔｒｕｃｔｕｒｅ
林伟邵少敏
ＵＮＷｅｉＳＨＡ０Ｓｈａｏ－－ｒａｉｎ
（浙江大学经济学院杭州３１００１４）
［摘要］自Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ提出ＭＭ理论以来，资本结构问题一直是理论界和实务界关注的焦点。本文从ＭＭ理论及其修正——基于税差的分析、基于权衡理论的资本结构理论、信息不对称条件下的资本结构理论、资本结构的实证研究四个方面阐述了自２０世纪５０年代以来资本结构理论的发展和研究成果，试图为我国学者开展资本结构研究提供借鉴。
Ａｂｓｔｒａｃｔ：ＳｉｎｃｅＭｏｄｉｇｌｉａｎｉａｎｄＭｉｌｌｅｒｐｕｔｆｏｒｗａｒｄｔｈｅｆａｍｏｕｓＭＭｔｈｅｏｒｙ，ｃａｐｉｔａｌｓｔｒｕｅｔｕｒｅｈｓａｂｅｅｎｆｏｃｕｓｉｎｔｈｅｏｒｙａｎｄｐｒａｃｔｉｃｅ．Ｔｈｉｓｐａｐｅｒｓｕｒｖｅｙｓｃａｐｉｔａｌｓｔｕｒｅｔｕｒｅｔｈｅｏｒｉｅｓｂａｓｅｄｏｎｔａｘｂｅｎｅｆｉｔ，ｂａｎｋｒｕｐｔｃｙｃｏｓｔ。ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎａｌａｓｙｍｍｅｔｒｉｃｆｏｌｌｏｗｉｎｇｔｈｅｐａｔｈＭＭｍａｐｐｅｄ．ｄｉｓｃｕｓｓｔｈｅｒｅｌｅａｔｉｎｇｅｍｐｒｉｅａｌｌｉｔｅｒａｔｕｒｅｆｏｒ５０ｙｅａｒｓ．Ｔｒｙｉｎｇｔｏｐｒｏｖｉｄｓｏｍｅｈｅｌｐｆｏｒｏｔｈｅｒｓｃｈｏｌａｒｓ．
［关键词］资本结构税代理成本信息不对称
Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ＣａｐｉｔａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅＴａｘＡｇｅｎｃｙｃｏｓｔＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎａｓｙｍｍｅｔｒｙ
［中图分类号］Ｆ０１０ｆ文献标识码］Ａｒ文章编号］１０００—１５４９（２００４）０４—００４７－－０６
一、ＭＭ理论及其修正——基于税差的分析
Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ（１９５８）在严格的假设条件下，即在不考虑公司所得税和个人所得税，没有破产成本，不存在有关公司发展前景的信息不对称等条件下，得出了公司价值与资本结构无关的结论（即ＭＭ定理）。据此定理可推出，企业资本成本与资本结构无关，因此资本结构并不影响企业投资决策。
税是影响公司资本结构的重要因素。Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ（１９６３）对ＭＭ定理进行了修正，引入了公司所得税，由于债务利息的避税作用，公司价值随着债务比例的上升而上升，有：
ＶＩ—Ｖｕ＋ＴｃＢ
其中Ｔ。为公司所得税率，Ｂ为公司债务。
因此有结论当公司资本全部为债务时价值最大，即最优资本结构为１００％债务。但这和我们观察到的现实也不相符。修正的ＭＭ定理虽然引入了税收因素，但是忽略了债务引起的风险和其他相关成本。
Ｍｉｌｌｅｒ（１９７７）提出了一个包含公司所得税和个人所得税的模型。考虑债务利息收入和权益收入（分红和资本利得）的所得税税率不同（在很多国家是这样，各国的情况各不相同），假设公司所得税率为ＴＣ，个人利息收入所得税率为ＴＢ，个人权益收入所得税率为ＴＳ，则公司的价值为：Ｖ－．一Ｖｕ十［１一（１一Ｔｃ）（１一Ｔｓ）／（１一ＴＢ）］Ｂ
由于不同的投资者实际面对个人所得税率不同，上式只能用于个人对公司价值的评价。于是Ｍｉｌｌｅｒ转向用市场一般均衡的方法，个人所得税率较低的投资者趋于投资高债务的企业，个人所得税率较高的投
收稿日期；２００４—３—８
作者简介，林伟（１９６６一），女，浙江大学经济学院副教授，在职博士生，研究方向｜财务与会计
邵少敏（１９６４一），男，浙江大学经济学院在职博士生ｔ金信证券总裁。
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资者趋于投资低债务的企业，直到边际投资者对两类企业处于无差异状态，整个债务市场达到均衡。这个均衡值决定了整个社会的企业负债比率。一旦市场达到总量均衡，单个企业的资本结构与市场价值无关。
ＤｅＡｎｇｌｏ和Ｍａｓｕｌｉｓ（１９８０）提出了一个包括公司所得税、个人所得税和非公司债务避税因素的最优资本结构模型。他们指出折旧等的纳税抵减和投资的课税扣除对债务融资的避税利益有替代作用。他们证明了公司的有效边际税率取决于公司的非债务避税，尽管公司面对相同的法定税率，但是不同公司的有效边际税率是不同的。结果有效边际税率较高的公司有较大的债务融资激励。Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（２００２）也发现具有较高非债务避税的公司有较低的债务水平。
二、权衡理论
权衡理论认为公司的资本结构是权衡债务的利益和成本的结果。权衡理论的主要贡献是引入了均衡的概念，使资本结构有了最优解。早期的权衡理论是基于避税利益和破产成本的均衡。权衡理论后期的发展则主要是对债务成本的拓展。
债务融资导致破产危机（Ｂ—ｅｒ，１９６７），破产成本对公司杠杆价值产生影响。破产成本包括直接破产成本和间接破产成本。直接成本包括诉讼费、中间机构费用等。间接成本产生于公司可能不再持续经营对公司价值的影响，如公司被迫低价出售产品，债务、非债务失去避税机会的损失、财务危机中加大的代理成本等。由于破产成本的作用。公司的杠杆比率在达到１００％以前就终止。但是在Ｍｉｌｌｅｒ（１９７７），Ｍｙｅｒｓ（１９８４），Ｌｅｌａｎｄ（１９９ｓ），Ｇｒａｈａｍ（ｚｏｏｏ）等的研究中都暗示着破产成本相对于避税利益是不重要的，必须在成本收益模型中引入其他的因素，如代理成本等。Ｍｉｌｌｅｒ（１９７７）把避税利益和破产成本之间的关系形象地比作马和兔子。Ｄｉａｍｏｎｄ０９ｓ４），Ｍｙｅｒｓ（１９０４）等将债务的成本扩展到代理成本、破产危机成本和非债务避税利益损失成本等。对于破产危机成本的具体测量有一定的困难，难点是难以区分财务危机本身的成本和引起财务危机因索的成本。许多研究栗用的样本公司营业利澜是负的，这样所得的结果包含了企业经营危机成本，结果应该是偏高的。ＡｎｄｒａｄｅａｎｄＳｔｅｖｅｎ（１９９ｓ）通过选择在危机发生年份经营状况好于行业平均情况的样本，（即如果没有高债务率，这些企业将正常运营）。试图提取出纯财务危机的成本。估算的结果是财务危机的成本在公司价值的１０％到２０蹦之闻。ｌｏ％到２０％的成本是实际发生财务危机的成本，考虑发生财务危机的概率，预期财务危机成本应该是比较低的。ＧｒｅｅｎａｎｄＨｏｌｌｉｆｉｅｌｄ（ｚｏｏｓ）计算了财务危机的成本且得到最优债务水平接近６０％。
根据权衡理论在同等条件下高风险的公司债务比率应该较低。较安全的公司在预期财务危机成本抵消债务的避税利益以前可增加债务。因为风险加大了企业破产的可能性，破产实际成本不变，则预期破产成本增加。持有有形，通用性资产的公司在同等条件下比持有专用资产、无形资产的企业有较高的负债比率。因为一旦面临破产，专用资产和无形资产的价值损失较大。在破产可能性相同的情况下，破产成本越大，期望破产成本越商。另外公司的获利能力和资产流动性也会影响公司破产的可能性，从而影响预期破产成本，最终影响公司的最优杠杆比率。由于债务的杠杆作用，债务比率越高，破产可能性越太，预期破产成本将加速上升，使债务比率在达到１００蹦以前。实现成本收益的均衡。
公司的价值常常在变化着，静态权衡的最优资本绡构模型给出了在某种特定状态下的资本结构的最优安排。随着公司价值的变化，现实的资本结构将偏离理论最优资本结构，公司将如何处置其资本结构？如果没有交易成本，公司将随时调整其资本结构为目标鲭构。调整成本的存在可用于解释类似公司却有着不同的资本结构。根据啄序理论一般地认为并不存在目标资本缔构，公司资本结构是由公司产生的现金流、投资机会和举债能力决定的。在是否存在公司最优资本结构的争论中，交易成本是关键。认为存在目标结构的研究者以交易成本来解释在目标结构变化时公司为什么没有作出迅速调整。公司的最优债务比率选择是一个区间，任何在这区间内的债务比率都是最优的．类似公司由于偏离目标结构的程度不同，可以有不同的最优资本结构。研究发现即便是很小的调整成本，也会导致公司跨期债务比率的大幅波动。ＪａｌｉｌｖａｎｄａｎｄＨａｒｒｉｓ（１９８４），Ａｕｅｒｂａｃｈ（】９８５），Ｆｉｓｈｅｒ．Ｅ．．Ｈｅｉｎｋｅｌ．Ｒ．ａｎｄＺｅｃｈｎｅｒ，Ｊ．，（１９８９）ＳｈｙａｍＳｕｎｄｅｒａｎｄＭｙｅｒｓ（１９９５），ＯｐｅｒａｎｄＴｉｍａ（１９９０的实证研究祁证明了交易成本对资本结构选择的影响，都认为４８
是因为交易成本的存在阻碍了公司债务比率向理论最优债务比率的调整。
三、信息不对称条件下的资本结构理论
（一）基于代理成本的资本结构理论
在完全信息条件下，委托人实施代理是无成本的，即他得到的效用水平就等同于他亲自执行这项任务。不对称信息是代理成本存在的主要原因。
公司的股东、债权人和经理人之间存在着利益冲突。为解决这些冲突和冲突本身引起的公司价值的损失称为是代理成本。ＪｅｎｓｅｎａｎｄＭａｃｋｉｎｇ（１９７６）用代理成本来解释现实的资本结构，把资本结构的安排作为解决代理问题的一种手段，认为最优资本结构是使代理成本最低的资本结构，形成了资本结构的代理成本说。他们分析了公司存在的两种代理关系：经理人和股东、股东和债权人的代理关系。
经理人和股东的冲突是由于现代公司的所有权、控制权分离引起的。只要经理人拥有的剩余索取权低于１００％，那么经理人付出的努力就不能获得全部的回报，而所有努力的成本都是由经理人承担的，经理人为追求自身利益的最大化，就不会总是根据股东的利益行动，如建立公司帝国，个人过度消费。这种低效率和经理人持股比例呈反方向变化。在经理人所持绝对股份不变时，增加债务可提高经理人持股比例，可缓减经理人和股东之间的冲突。股东和经理人的利益冲突还表现在支出政策上，这种冲突是由自由现金流量引起的，股东希望用现金支付股利或回购，经理人根据自己的利益把现金投资于低回报的项目（建立公司帝国）或个人消费，这会给经理人以未来的现金使用控制权，从而使股东受损，股东要对经理人实行监督需要发生成本，这就构成了自由现金流量的代理成本。债务有利于降低自由现金流量的代理成本，债务引起的本金和利息的支出限制了经理人对现金的控制权，但并不能因此任意提高债务水平，随着债务水平的提高，债务本身的代理成本在提高。另外举债引起更多的现金流出，增大了破产的可能，提高了经理人的努力程度从而降低了监督成本（Ｇｒｏｓ…ｎ和Ｈａｒｔ）。最优债务权益比是公司价值最高，债务的边际成本等于边际收益的比率（Ｊｅｎ一．】９８６）。
在Ｓｔｕｌｚ（１９９０）的模型中，经理人总是想用可获得的资金进行投资，即便分红对投资者更有利。债务可减少自由现金流量，但债务也可能使企业失去好项目的投资机会。最优资本结构是权衡债务减少的代理成本和债务引起的成本的债务比率。
ＨａｒｒｉｓａｎｄＲａｖｉｖ（１９９０）认为经理人在一般情况并不总是按投资者的利益最大化行动，所以必须对他们进行强制约束。由于违约给予债权人强制公司进行清算的选择权，债务被作为强制约束的机制。
债权人和股东之间存在着激励冲突是因为负债是有风险的。股东对公司负有限责任，股东可选择违约，即不按公司承诺的全部金额向债权人支付，债权人认识到这种价值转移。为保护自己利益不受股东的侵犯，就在事前要求补偿，从而提高了债务的成本。发行可赎回债券或可转换债券可以有效解决这个问题。相反，若公司进行低风险投资，产生的收益用以支付债务的本息外不能给殷东带来收益，即便投资项目的净现值为正，公司价值增加，但股东权益价值下降，权益价值流向债权人，股东将不愿意投资，使公司价值下降。Ｍｙｅｒｓ（１９７７）提出可通过缩短债务期限减轻投资不足问题。ＢｅｒｋｏｖｉｔｈａｎｄＫｉｍ（１９９０）证明了增加新债券的安全性可以降低投资不足问题的发生率。
（二）基于企业控制权的资本结构理论
企业融资的控制权理论可以看成是ＪｅｎｓｅｎａｎｄＭａｅｋｉｎｇ代理成本说的延续。在市场经济条件下，企业资本结构不仅决定着企业收人流的分配，而且决定着企业控制权的分配。股权和债务是重要的融资工具，也是非常重要的控制权基础。Ｗｉｌｌａｍｓｏｎ（１９８８）认为，股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制和治理结构。哈特认为，给予经营者以控制权或激励并不特别重要，至关重要的也许是投资者如何能够设计出合理的融资结构来限制经营者以投资者的利益为代价而追求他们自己目标的能力。资本结构的控制权理论把资本结构作为解决股东、经理人之间代理冲突的手段。
如果用债务限制经理人对现金流的权利，而经理人可以自由作出资本结构决策，我们就看不到经理人自愿分红的决定（Ｊｅｆｉｒｅｙｌ９０６）。债务是减少自由现金流量代理成本，最大化公司价值的事前措施。经理人
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可以利用自愿举债，避免控制权的挑战。ＨａｒｒｉｓａｎｄＲａｖｉｖ（１９８８）和Ｓｔｕｌｚ（１９８８）证明债务水平与被收购成功的可能性负相关。资本结构决策是经理人的利益最大化而不是股东利益最大化。资本结构是每期经理人权衡建立帝国的野心和避免控制权挑战的最优反应。债务因增加破产的可能约束着经理人，破产意味着经理人控制权的失去，这是经理人不愿意发生的。然而经理人可以用债务作为自律的信号，避免控制权的挑战。资本结构选择本身也存在代理问题。
债务合约在约束自利的经营者的行为方面具有重要作用（略特１９９５），在不考虑税收问题的情况下，如果公司的经营者不是自利的，那么公司就根本不应该发行债券。
Ａｇｈｉｏｎ—Ｂｏｌｔｏｎ（１９９２）在不完全合约的基础上提出一个与控制权相关的资本结构理论。在Ａｇｈｉｏｎ—Ｂｏｌｔｏｎ的模型中，剩余控制权的分配是基础。而不完全契约又是剩余控制权分配的前提。模型证明了最优的控制权结构是：在高收益时企业家获得控制权；在低收益时投资者获得控制权。假定项目的收益取决于一种可证实的状态０，存在一个０。，当８＞ｅ＋时，企业家获得控制权。Ａｇｈｉｏｎ—Ｂｏｌｔｏｎ抓住了债务融资的关键方面：控制权的转移。当债务人收益低时，控制权将由债务人转移给债权人。最优的债务比例是在该负债水平上导致公司破产时将控制权从股东转移到债权人。
（三）基于信号理论的资本结构理论
在信息不对称条件下的资本结构理论假设公司内部人和外部投资者之间存在信息不对称，即经理人或内部人拥有公司收益流和投资机会的私人信息，而外部投资者不知情。Ｒｏｓｓ（１９７７）把公司资本结构的选择作为向外部投资者传递有关公司价值信息的信号，建立了资本结构的信号模型。投资者将高杠杆比率作为公司高质量的信号，作为信息传递机制，信号是有成本的，信号的成本是破产公司经理人应受的惩罚。如果低质量的公司模仿高质量公司提高杠杆比率，偏高的债务水平将提高期望破产成本，高破产成本迫使经理人降低债务水平，使其与公司的质量相符。
Ｒｏｓｓ的贡献是把不对称信息的信号理论引入到公司资本结构分析。这种分析方法直接指向问题的核心——企业资本结构和市场价值的关系，这是一种全新的思路。Ｒｏｓｓ模型的弱点是没有一个防止经理人向外输出错误信号的内在机制。他引入了对破产公司经理人“惩罚”的机制，但是在公司高质量和处于破产状态之间存在比较大的区域。这个区域正是决策敏感区域。
７Ｆａｌｍｏｎ（１９８１）在Ｒｏｓｓ模型的基础上进行了延伸，用一个包含企业各种金融政策的信号变量（向量）取代Ｒｏｓｓ的债务单个信号变量。只要公司决定了Ｂ，投资者就获得信息Ｂ，并根据Ｂ和Ｐ的关系推断出Ｖ的值，从理论上说由此推断的公司价值应该更准确。
Ｈｅｉｎｋｅｌ（１９８２）的模型改变了Ｒｏｓｓ模型中公司收益分布的条件，假设高质量的公司有较高的总价值，但是有较低市场价值的债务和较高的权益价值。获得了与Ｒｏｓｓ一致的结果。
ＬｅｌａｎｄａｎｄＰｙｌｅ（１９７７）建立的模型假设要融资的投资项目是企业家的私人信息，他们证明了企业家自己对项目的投资愿望可以作为项目质量的信号。公司的价值随着企业家所持股份的增加而增加；公司的报酬风险越大，债务水平越低（即便没有破产风险）。信号引起的成本是：比起在信息直接传递时他们所愿意投资的份额，信号使企业家在自己公司占更大股权比率。企业债务水平是反映投资项目质量的一种信号。
（四）基于啄序理论的资本结构理论
在信息不对称条件下，资本结构研究的另一个分支是：资本结构被作为减少由信息不对称引起的投资低效率的机制。Ｍｙｅｒｓ（１９８４）、ＭｙｅｒｓａｎｄＭａｊｌｕｆ（１９８４）指出如果投资者对公司资产的价值知道的比公司内部人少，权益的价值就会被市场低估（阿可列夫的柠檬市场）。如果公司要发行权益为新项目融资，低估的权益使新投资者获得超过项目净现值的收益，却使原有的股东受到净损失。在这种情况下即便投资项目的净现值为正，也会遭到股东的拒绝。问题的实质在于，由于信息不对称，公司对外发行股权时被投资者误解了公司类型，从而导致公司价格的下跌。公司可通过内部融资、发行无风险、低风险债券融资（不受或少受不对称信息的影响）避免引起证券价格的下跌。这暗示着公司将趋向于内部融资和低风险债券融５０
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资。基于以上分析ＭｙｅｒｓａｎｄＭａｊｌｕｆ提出了公司融资的啄序理论，其主要观点为：
１．公司偏好内部融资。
２．如果需要外部融资，公司首先选择最安全的证券。即：先考虑债务融资，然后考虑混合证券融资（如可转换债券），最后才是股权融资。根据啄序理论不存在企业最优资本结构和目标债务比例。债务比例是融资结果的积累。啄序理论的重要贡献是考虑到了“信息不对称”对企业投资决策和融资行为的影响。啄序理论可以解释现实中类似的企业为什么有很不同的资本结构（这是人们对权衡理论提出的质疑之一），但是却不能解释许多公司可以用债务融资。却偏偏采用外部股权融资。另外对经理人以原股东的利益最大化为目标的假设也值得进一步研究。ＬｕｉｇｉＺｉｎｇａｌｅｓ，ＷａｌｔｅｒＮｏｖａｅｓ（１９９６）认为经理人并不总是以股东利益最大化为目标。
Ｋｒａｓｋｅｒ（１９８６）在ＭｙｅｒｓａｎｄＭａｊｌｕｆ的基础上，允许公司选择投资项目及相应的融资规模，结果发现股票发行规模越大，原股东向新股东价值转移越多，原股东的情况就越糟。
Ｎａｒａｙａｎａｎ（１８８８）、ＨｅｉｎｋｅｌａｎｄＺｅｅｈｎｅｒ（１９９０）转向考虑投资项目的信息不对称，即经理人知道投资项目的净现值，外部投资者不知道，而公司类型是公共知识。他们证明了在这种情况下可能会发生过度投资，即净现值为负的项目被采纳，有较低净现值投资项目的公司从发行高定价的股票中获益。他们指出如果采用债务融资，企业接受负净现值的可能性减小，因此债务融资可减少过度投资行为。在模型中债务不再是信号，接受或拒绝项目成了信号。
ＢｒｅｎｎａｎａｎｄＫｒａｕｓ，ＣｏｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓａｎｄＧｒｕｎｄｙ，Ｎｏｅ对ＭｙｅｒｓａｎｄＭａｊｌｕｆ的啄序理论提出了质疑，他们证明了通过融资选择的信号作用可以解决投资不足问题，而不必按照从债务到权益的融资顺序。有两类公司Ｈ和Ｌ（如上），Ｈ发行股票为新项目融资且按面值偿还债务，这说明Ｈ公司的债务是无风险的；Ｌ公司仅发行股票为项目融资，Ｌ公司不会模仿Ｈ公司以面值偿还债务，因为债务是有风险的，其价值低于面值。但是Ｎｏｅ的模型还证明了发行债券公司的平均质量比发行股票公司的平均质量要高，证明了市场对发行债券公司的正面反应和对发行股票公司的负面反应。这些结论都支持了ＭｙｅｒｓａｎｄＭａｊｌｕｆ的理论。因此债务不仅仅是一种信号。
四、资本结构和制度环境
ＲａｊａｎａｎｄＺｉｎｇａｌｅｓ（１９９５）通过７个工业化国家（美国、日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大）上市公司融资决策的分析研究了资本结构选择的决定因素。从总体上看，各国公司的杠杆水平是类似的。他们发现在美国被证明对资本结构有重要影响的因素，在这些国家和资本结构也有类似的相关性。这一致的结果表明存在着某种最根本的因素影响着资本结构选择。这种内在的因素是什么？制度的差异对资本结构又会产生怎样的影响？ＲａｊａｈａｎｄＺｉｎｇａｌｅｓ分析了各国的税制、破产制度、公司管理模式、所有权结构的差异以及对资本结构的影响。并选择有形资产率、市场帐面价值比、公司规模和收益率作了相关性分析。ＲａｊａｎａｎｄＺｉｎｇａｌｅｓ的主要贡献是提出了一个全新研究的思路。
ＬａｕｒｅｎｃｅＢｏｏｔｈ，ＶａｒｏｕｊＡｉｖａｚｉａｎ，ＡｓｌｉＤｅｍｉｒｇｕｅ－－ＫｕｎｔａｎｄＶｏｊｉｓｌａｖＭａｋｓｉｍｏｖｉｅ（２００１）沿着ＲａｊａｎａｎｄＺｉｎｇａｌｅｓ的思路研究了不同制度环境对资本结构的影响；在具有不同制度环境的国家间，资本结构理论的可移植性。研究选取了１０个发展中国家的公司样本进行分析，发现存在一些永久的差异，表明是各国的一些特定因素在起作用。
ＳａｕｇａｔａＢａｎｅｒｊｅｅ，ＡｌｍａｓＨｅｓｈｍａｔｉ和ＣｌａｓＷｉｈｌｂｏｒｇ（２０００）建立了一个动态调整的模型，用板块数据对英美公司的样本进行分析，且允许公司在任何时刻观察到的资本结构可以不是最优结构。结果美国公司的债务比例接近目标且调整速度比较快。期望增长率和债务水平存在很强的正相关，债务有效促进增长。而英国公司资本结构不在目标水平且调整速度非常慢。
ＧａｂｒｉｅｌｌｅＷａｎｚｅｎｒｉｅｄ（ｚｏｏｚ）对处于两种不同管理模式的英国和欧洲大陆公司进行了研究，除了考虑公司的特征，还考查了公司不同管理模式对资本结构决策的影响，发现在资本结构选择方面有显著差异。动态的框架使其能够分析跨期调整的过程，研究发现英国公司资本结构调整的速度较快。似乎英国的调整
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成本较低，这暗示着管理模式对调整成本的影响，继而影响公司资本结构。
五、评述和展望
基于避税利益的税差学派把债务的避税利益放在最重要的位置，为了解释现实的资本结构选择引入了破产成本、代理成本，形成了权衡理论，但是从实证研究的结果来看，现实的资本结构远未达到债务的边际收益和边际成本的平衡点，且越是盈利的公司债务水平越低。为什么面对伸手可得的利益，企业会选择放弃呢？一种猜测是存在一种未曾考虑的成本，或决策者的一般行为偏好，考虑内、外部融资的融资成本或许能在一定程度上对蔬利公司的低债务水平作出解释，使权衡理论对现实的资本结构有一个比较完满的解释。
啄序理论的潜在假设是发行股权的成本高于内部融资、债务融资．从而形成了内部融资、债务融资和外部股权融资的顺序。啄序理论提出的融资顺序似乎很难解释大量公司每年对外发行的股权。啄序理论对债务水平的预测是复杂的。在一个简单的啄序世界，债务随收益增加而下降，随投资的增加而上升，因此不存在目标杠杆水平，资本结构是由公司的现金流决定的（Ｍｖｅｒｓ，１９ｓ４）。在一个复杂的模型中，公司不仅关心现在的融资成本，也关心以后的融资成本，权衡现在和未来的融资成本。公司预期未来有较大投资规模可能会保持低风险债务的融资能力，以避免将来以风险证券融资。不考虑其他因素，公司有大的期望投资反而有较低的现有债务水平。另外债务融资受公司举债能力的影响，举偾能力又和公司的资产规模、债务水平密切相关，在其他情况保持不变时，随着债务水平的提高，公司的举债能力下降，债务成本上升，当债务成本大于等于权益成本时，公司将利用对外发行权益证券融资。据此推论，公司可能存在一个债务水平的上限，资本结构选择的啄序行为会因举债能力而减弱。
以债权替换股权，股价上升，以股权替换债权，股权下跌。实证研究的结果支持了基于信号理论的资本结构理论。该理论把资本结构直接与公司价值联系起来。但是作为一种信号发债只能表明公司现在的价值被低估，因此股价上升，并不能说明债务比例的提高可以提高公司的价值。公司资本结构是传递公司质量信息的结果。
基于代理成本和基于企业控制权的资本结构理论把资本结构的安排作为解决公司代理问题的手段，债务的代理成本随着债务比例的上升而上升，权益的代理成本也是随着权益比例的上升而上升，理论认为最优资本结构是使总代理成本最低的资本结构。由于代理成本在计量上遇到的困难，研究一般限于理论模型分析。
在以后的研究中，引入举债能力的啄序理论的研究将是一项非常有意义的工作，在持续经营的假设条件下，综合考虑公司现时融资成本和未来融资成本，将能确定公司现时的最优资本结构。同时也能对大量公司的股权融资行为作出合理的解释。
公司融资环境对公司融资行为的影响也是非常巨大的。现有的理论基本上是从公司提高自身价值的角度来研究公司的资本结构，事实上市场的进入，各类资本的供给、制度环境都会对公司融资行为产生重大影响，从而影响公司资本结构，在这方面我们要做的还有很多。
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（膏任蝙辑一尹肾淑）５２
现代资本结构理论
作者：林伟， 邵少敏
作者单位：浙江大学经济学院,杭州,310014
刊名：
中央财经大学学报
英文刊名：JOURNAL OF CENTRAL UNIVERSITY OF FINANCE & ECONOMICS
年，卷(期)：2004，(4)
引用次数：7次
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相似文献(10条)
1.学位论文任刚要河南上市公司资本结构研究2009
现代资本结构理论从二十世纪五十年代中后期开始独立成为现代经济学的一个重要的研究领域。自从1958年美国学者Modigliani和Miller提出了著名的MM定理，之后，关于资本结构理论问题的研究一直是学术界的焦点，同时，实务界也开始逐渐关注企业的的现实资本结构问题。MM理论指出，在没有交易成本，没有税负和信息对称等严格的假设条件下，企业的资本结构与市场价值没有关系。从20世纪60年代起，理论界的众多学者通过逐步放松MM理论中的假设条件，将该理论不断的向前推进，理论的发展也更好的解释了企业的现实资本结构问题。国内外的许多学者的研究结果表明，现实中公司的价值与资本结构也存在密切的关系。但是围绕资本结构的争论从来没有停止一企业最优资本结构是否存在？企业应该选择怎样的资本结构？一直是公司财务理论研究的焦点领域。 然而，关于区域的上市公司资本结构的优化问题，目前还没有明确的探讨和研究。我国的区域上市公司资本结构到底处于什么状态？是不是合理？影响我国区域上市公司资本结构的因素有哪些，到现在的研究还比较少？ 截至2008年12月31日，在国内沪深股市的A股市场上，河南省共有38家上市公司，和国内其它省市的上市公司一样，河南省的上市公司大多是从原来的国有企业改制而来的，在它的发展的过程中也存在着许多的问题。以上市公司为标本，分析河南省企业发展中存在的问题，可以更好的指导其他企业，促进河南的地方经济建设，提高人民的生活水平。本文内容由五个部分组成：第一章为导论部分，简单的介绍本文的研究背景、研究目的和意义、研究内容和框架、相关概念的界定、研究方法、所需要数据的来源以及本文的创新点；第二章介绍了资本结构的相关理论，及其演进和述评，详细综述了西方的关于资本结构的理论的发展过程以及对理论的评述，介绍了国内外对资本结构理论的实证研究及分析结论；第三章为影响河南上市公司资本结构的因素分析，从宏观和微观两个方面进行了分析；第四章为河南省A股上市公司的分析，主要介绍了河南省在A股市场上上市公司的情况和资本结构状况，运用2008年河南上市公司财务数据，通过对资本结构解释模型回归系数的估计，分析了成长性、抵押价值、企业规模、公司所得税、盈利能力、非债务税盾与债务水平的相关关系，在详细分析了本文研究的理论基础后建立了回归模型并进行实证研究，得出实证的结论：第五章为关于河南省上市公司资本结构优化的对策建议，在前文分析的基础上提出了相关的优化河南上市公司资本结构建议。
2.期刊论文潘文雨.孙田宇.PAN Wen-yu.SUN Tian-yu两税合一对上市公司资本结构的影响-中国管理信息化
2008,11(21)
资本结构问题是上市公司十分关注的问题之一,而一直以来,我国上市公习的资本结构始终处于不合理的状态.而造成这一不合理现状的原因又是多方面的.资本结构受到诸多因素的影响,而税收因素是其中十分重要的元素之一,因此,我们需要了解税收因素到底如何作用于上市公司的资本结构.同时,我们也应认识到,我国现行的企业所得税制与一些发达国家相比,仍不够健全,因此,其对资本结构的影响作用也会随之受到影响.2008年起,我国开始实行了内外合一的企业所得税制,在这一税制改革之后,上市公司的资本结构又必将产生一定变化,而这一变化很有可能会进一步加剧上市公司资本结构不合理的现状,因此需要寻求解决这一问题的有效途径.
3.学位论文孙力资本结构的税收效应——一个综述2006
企业发展需要资金，现代企业经营管理的一项重要内容是融资决策，按照融资过程中形成的不同的资金产权关系，可以把企业融资方式分为股权融资和债权融资。权益资本和债务资本的构成和比例关系就形成了公司的资本结构。资本结构问题是公司财务长期以来研究的重要问题之一，也是财务领域中最深奥难解的理论之一。 也许资本结构并不重要，莫迪格里安尼和米勒假设了完美无缺陷的资本市场，并证明了债务和权益融资方式对公司价值或资本成本没有实质性影响。他们的逻辑得到了广泛的认可。但是，很多人认为，融资决策显然是重要的，首要的原因就是存在税收。西方有一句著名的谚语：“只有死亡和税收是不可避免的”，这足以说明税收对个人和社会深刻而广泛的影响。对企业而言，在融资决策中，税收更是一个不得不考虑的因素。 格莱汉姆在他那篇获奖文章的开头就写到：“债务融资的税收利益是否影响公司的融资政策?它们到底增加了多少公司的价值?这些问题自从莫迪格里安尼和米勒(1958，1963)开创性的研究以来一直困扰着该领域的研究者。”可见，关于资本结构的税收效应仍然没有定论。本文将以税收与资本结构之间关系为主线，主要对国外的研究进行了梳理，全文由五章组成。 第1章通过简述杜兰特对传统资本结构理论的总结，并在此基础上探讨了这一阶段税收因素在资本结构理论研究中的地位。杜兰特尽管总结了传统资本结构理论，意识到了所得税对资本结构有影响作用，但也只是几句话带过，并没有展开讨论。 第2章对MM定理进行了回顾。MM定理标志着现代资本结构理论的开始，为资本结构理论研究建立了新的框架。也正是在MM定理及其修正模型中，资本结构理论中才真正开始讨论税收效应。 第3章依次介绍了税差学派和破产成本主义的主要观点，以及在这两者基础上产生的权衡理论。在资本结构理论中，对税收效应的讨论已经达到了一定的深度，破产成本也被纳入研究范围。权衡理论的学者则把税收利益和破产成本并重，试图建立一个最优资本结构的理论框架。 第4章总结了米勒一般均衡模型的内容及其影响。在米勒的新视角下，围绕米勒均衡模型假设和税收追随者效应两个问题，现代资本结构理论对税收效应的研究达到了顶峰。 第5章概述了在以米勒均衡模型为核心的研究达到顶峰后，税收效应研究的进展。在理论上，该领域没有明显的进步，甚至税收已不是资本结构理论研究的重点。但是，在实证检验中，税收仍是一个不可忽视的因素
。总体而言，资本结构的税收效应仍无定论。
4.期刊论文刘宏超.王浣尘.杨广青.LIU Hong-chao.WANG Huan-chen.YANG Guang-qing排污税对寡头市场主导厂
商资本结构影响的研究-佳木斯大学学报（自然科学版）2006,24(2)
20世纪中期以后各国政府纷纷制定环境管制政策,以控制污染,保证环境质量.在管制政策将厂商行为的外部性内化过程中,厂商竞争行为必然会受到影响,而调整资本结构作为竞争的重要内容之一,也会受到环境管制的影响,但在已有关于环境管制对厂商竞争行为影响的研究中,对资本结构的分析并不多见.在Brander和Lweis模型为基础上,研究了信息不对称条件下,排污税对Stakerlberg主导厂商资本结构的影响,分析发现排污税的提高会降低其负债的动机,同时发现在负债率较高的情况下,排污税对厂商的影响更显著.
5.学位论文李小兰中国商业银行资本结构与经营绩效关系的实证研究2008
资本结构问题是近半个世纪以来公司金融领域经久不衰的热门话题,相关理论研究和实证文献层出不穷,尽管如此,学术界仍未能对不同行业资本结构与经营绩效之间的关系形成统一的结论。 近年来,中国金融体制改革取得了重大进展。从新兴股份制商业银行的发展,到国有商业银行的股份制改造、境外战略投资者的引入以及城市商业银行的上市,中国银行体系逐步向以开放、竞争和多元化为特征的现代银行体系转变。另一方面,随着金融市场对外资银行的全面开放,中国商业银行不得不面对来自国外的竞争对手。如何在竞争日趋激烈的市场中生存继而获得发展,对于每家银行来说,都显得越来越重要,而提高银行经营绩效应该说是一个根本的解决办法。而现实中,由于中国商业银行资本结构不合理,导致有效的治理结构难以建立,治理机制难以发挥其作用,最终制约了中国商业银行经营绩效的提高。因此,研究中国银行业资本结构与经营绩效的相互关系是一个具有重要理论价值和实践意义的研究课题。 本文采用实证研究方法,基于中国38家商业银行2003--2005年构成的面板数据,系统地探讨了中国商业银行资本结构与经营绩效的相互关系问题。 本文首先根据文献综述中的相关理论与实证研究成果,以及中国商业银行的实际情况,提出了9个基本研究假设。然后从描述性统计分析角度分别概括了中国商业银行的资本结构以及经营绩效的基本特征(包括时序特征、性质特征、风险特征、规模特征等)。接着利用税前资产回报率和净利息边际两个不同的绩效衡量指标,分别建立了两个联立方程模型,采用二阶最小二乘法对资本结构与经营绩效的相互关系进行了检验。其中,联立方程模型包括资本结构和经营绩效两个内生变量,以及市场结构、规模、风险、银行治理特征四个外生变量。另外,为了分析检验结果的稳健性,本文对全样本和子样本分别进行了探讨。最后,本文对检验结果进行了相关的理论解释,并基于实证研究结果提出了政策建议。
6.期刊论文王军亭对最优资本结构衡量标准的探讨-济南金融2004(8)
本文通过对资本结构研究文献的回顾和评析,试图探寻最优资本结构的衡量标准及其与企业价值间的关系.然后从企业价值最大化的衡量标准入手,分析得出在"利益相关者共同治理"的理念下,息税前收益代表了企业的价值,而其最优资本结构的衡量标准应是各种投入资本的加权平均资本成本最小.最后笔者对投入资本成本与企业价值间的关系给予新的理解.
7.学位论文何开书资本结构研究2002
资本结构是指长期负债额与主权资本的比例,不同的资本结构,对企业承担的财务风险、每股盈余、企业价值均会产生重大影响.在有利的条件下,负债能增加企业价值.当负债额超过一定限额时,由于预期破产成本的存在和代理成本报存在,从而削略这种增量,甚至,使企业价值减少,阻止企业的负债率的上升,使企业的负债率保持在某一范围内.确定一个最优的资本结构主要考虑以下三个要素：第一,边际税盾,即由于负债导致企业价值增量与负债额的增量的比值,以边际税盾为零作为界点;第二,估计未来可能招致的财务危成本;第三,密切关注市场的反应,不断调整资本结构.
8.期刊论文胡跃红.郑震我国上市公司资本结构影响因素的实证分析-统计与决策2005(8)
本文以上海证券交易所150家公司(1998年12月31日前上市)在2000-2002年间的相关数据为样本,运用多元回归分析法对我国上市公司资本结构的影响因素进行了实证分析.结果表明:上市公司资产负债率与国家股比例、企业成长性、投资额呈正相关关系,与企业规模、盈利能力、非债务税盾、产生内部资源能力呈负相关关系.
9.期刊论文郑开焰基于Black-scholes模型视角的资本结构研究-福建论坛（人文社会科学版）2009(11)
最优资本结构就是选择最优的杠杆比率,企业通过提高杠杆比率实现税盾效应.同时也增加企业的破产风险,如何确定最优的杠杆比率是企业必须关心的问题.通过利用Black-scholes模型计算破产成本确定企业的最优资本结构.
10.期刊论文苏志明上市公司的资本结构与股利政策分析-郑州航空工业管理学院学报（管理科学版）
2004,22(4)
股利政策对公司的经营者和投资者至关重要,文章在MM理论基础上,从资本结构的角度,分析了如何利用财务杠杆调节公司的完全价值和债务,提出了公司应在财务杠杆高的时候少发股利;财务杠杆低的时候多发股利.由此使公司向最优资本结构靠拢,实现公司的价值最大化和股东权益最大化.同时,通过理论分析和实证研究发现:资本结构与股利政策呈现负相关关系.根据以上分析,提出了优化我国上市公司资本结构的若干建议.
引证文献(8条)
1.代文知识型服务企业资本结构特征及优化研究[期刊论文]-湖北工业大学学报 2008(6)
2.何玉茹我国上市公司资本结构优化研究[期刊论文]-经济技术协作信息 2007(32)
3.罗伟.陈正权论企业资本结构及其优化[期刊论文]-曲靖师范学院学报 2007(04)
4.李亚培.衷亚琴负债融资对企业价值的影响[期刊论文]-当代经济 2007(11)
5.杨刚.肖迪我国科技型上市公司的资本结构问题研究[期刊论文]-工业技术经济 2006(09)
6.崔少军我国上市公司资本结构研究[学位论文]硕士 2006
7.王榕珊资本结构理论的演进对我国的启示[期刊论文]-前沿 2005(08)
8.窦炜.邱玉莲资本结构与上市公司治理问题的实证研究[期刊论文]-湖北社会科学 2005(11)
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关于企业资本结构理论发展的思考课件
关于企业资本结构理论发展的思考 院系：经济与贸易学院 专业班级：国贸1204 姓名：谭保渝 学号： 201221130119 时间： 2015年11月21日
关于企业资本结构理论发展的思考 摘要：本文回顾了自MM理论以来的资本结构理论研究进展，分为资本结构理论历史发展状况、研究现状以及对发展趋势的评述。具体内容包括以下几个部分:第一部分主要介绍资本结构理论研究的历史发展进程;第二部分为西方主要理论介绍和我国资本结构理论的进程和一些成果;第三部分为对国外及国内相关理论的评述。 关键词：资本结构 MM理论权衡理论代理成本 引言：资本结构指企业各种长期资金来源的构成和比例关系,通常长期资金来源包括长期债务资本和权益资本,因此资本结构通常是指企业长期债务资本与权益资本的构成比例关系。资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的公司理财根本目标,研究企业资本结构中债务资本与权益资本的比例变化对企业价值的影响。在西方诸多资本结构理论中，以现代资本结构理论影响最大,其核心为美国学者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出的MM理论,还包括对MM理论的一些发展,如在MM理论中引入权衡模型、代理成本理论等。资本结构优化是企业筹资决策的核心问题,对企业至关重要,因为它不仅影响企业的融资成本和市场价值,而且与企业的治理结构和宏观经济运行紧密相关。本文的写作目的是介绍并评述各大理论及相关文献，并提出自己在资本结构方面的观点和和意见。 一．历史发展 曹志广先生在《国外资本结构理论研究述评》一文中指出，资本结构理论的演进历程,大致上可以划分为三个阶段:早期资本结构理论阶段、经典资本结构理论阶段和现代资本结构理论阶段。[4] 在早期资本结构理论是指1958年之前的理论。这一阶段的主要理论包括:净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。净收益(net income)理论意味着企业可以通过改变资本结构即提高财务杠杆程度,来降低资本成本,最终实现价值最大化的目标。而且,最优资本结构会戏 剧性地出现在债务资本占100%的极端 情况下。净经营收益(netoperating income)理论说明资本结构与企业价值 无关。传统折衷理论实质上是对净收益 理论和净经营收益理论这两种极端理 论的折衷。这种理论说明存在一个非极 端的最优资本结构。 经典资本结构理论阶段在时间上 从1958年开始,直至70年代后期。在 这一阶段,Modigliani和Miller创立并修 订了MM理论;另一方面,围绕着MM定 理,形成了税差学派和破产成本学派两
资本结构理论梳理
资本结构理论梳理 一、前言 资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论、MM资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论。 二、资本结构理论发展 （一）早期资本结构理论 1952年，大卫·杜兰特提交了一篇《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文拉开了资本结构理论研究的序幕，他把资本结构的理论系统地划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论。 1、净收益理论。 核心思想：在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。 2、净营业收益理论。 核心思想：公司债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，因此，资本结构与公司价值无关。从而，决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。 3、传统折中理论。 核心思想：增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。（二）现代资本结构理论[1] 经典的MM理论可分为最初的MM理论、修正的MM理论和米勒模型三个阶段[2]。 1、最初的MM理论 美国学者莫迪格利安尼和米勒在1958年发表的《资本成本、企业财务与投资理论》一文中提出了最初的MM理论。核心思想：在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。
论资本结构优化的影响因素_本科论文
中国某某某某学校学生毕业设计(论文) 题目：论资本结构优化的影响因素 姓名： 00000000000 班级、学号： 000000000000000 系（部）：经济管理系 专业：会计电算化 指导老师： 00000000 开题时间： 2009-6-4 完成时间： 2009-11-12 2009年11月12号
目录 毕业设计任务书 (1) 毕业设计成绩评定表 (2) 答辩申请书............................................................3-5正文.....................................................................6-20 答辩委员会表决意见 (21) 答辩过程记录表 (22)
课题论资本结构优化的影响因素 一、课题(论文)提纲 0.引言 1.我国企业资本结构存在的问题 1.1股权结构不合理 1.2债务结构复杂 1.3企业自有资本比例不当 1.4国有上市公司的股权融资偏好 2.影响资本结构优化的因素分析 2.1企业内部因素 2.1.1、行业因素 2.1.2、资本成本因素 2.1.3、财务风险因素 2.1.4、企业控制权 2.1.5、企业资产结构 2.1.6、举债能力 2.1.7、企业管理者的态度 2.2外部因素 2.2.1、宏观经济环境 2.2.2、公司规模 2.2.3、税收因素
2.2.4、利率影响 ３．结束语 二、内容摘要 改革开放以来，在由计划经济向市场体制转轨的过程中，由于自身发展和体制转换中长期积累形成的深层次矛盾也日益凸现。其中企业资本结构不合理、过度负债成为威胁其生存的重要障碍。资本结构是企业理财的关键环节，也是公司治理的关键。资本结构是否合理将会直接影响到企业目前和将来的发展状况，甚至会影响到企业的生死存亡。因此，如何优化企业的资本结构，确定合理的负债水平，是企业健康发展的保障，也是我国企业改革的一项重要任务。本文首先分析了我国企业资本结构存在的问题,接着分析了各种因素对资本结构的影响，在分析问题原因的基础上提出了调整和优化我国企业资本结构的对策。 三、参考文献
第2章资本结构理论概述
第2章资本结构理论概述 2.1相关概念的界定 2.1.1资本结构 资本结构(capital structure)是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者各占的比重及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭义的资本结构专指长期资本结构。 2.1.2负债资本与权益资本 负债资本是指企业利用银行借款、发行债券等方式筹集的资本，代表了债权人对公司资产的债权，因而称为负债资本。负债资本是企业根据生产经营需要，从外部借入的资本，在债务期满后，这些资本便不再参加企业的生产经营，退出企业：或者继续留存企业组成企业资本周转的一部分，但必须更改债权人或延长债务偿还期限。权益资本是指企业投资者投入的资本金及其形成的资本公积和企业在生产经营过程中形成的留存收益所组成的资本。它代表了投资者对企业的所有权，因而又称为自由资本。任何企业的创立，按《企业法》和《公司法》规定，都必须筹集必要的资本金，这是权益资本的主体。企业开始经营以后，可以通过提取公积金、留存收益等方式不断扩大权益资本。 2.1.3资本结构优化 根据现代资本结构理论分析，企业存在最优资本结构。所谓最优资本结构，是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。最优资本结构是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段，使企业的资本结构达到最优资本结构状态的决策过程。 2.2传统资本结构理论 早期资本结构理论主要有三种观点，即净收益理论(the net incomeapproach)、净经营收益理论(the net operating income approach)和介于两者之间的传统理论(the traditional theory)。至于早期资本结构理论的代表人物到底是谁，学术界还存在着争议。部分学者认为早期资本结构的代表人物是美国经济学家杜
财务管理理论发展史
财务管理（financial management）,早期是作为微观经济学的一个分支而诞生的，它是属于微观经济理论的一个应用学科。直到今天，不少的学者还是认为微观经济学中的消费理论、生产理论、市场均衡理论及生产要素价格理论为财务管理学提供了理论基础。然而在它发展了百余年的过程中，至今仍未找到统一的概念。其中一个是：财务管理是研究企业货币资源的获得和管理，具体地说就是研究企业对资金的筹集、计划、使用和分配，以及与以上财务活动有关的企业财务关系。（《财务管理》，卢家仪编清华大学出版社，2001） 传统意义上的财务管理作为一种实践活动，无疑有着与人类生产活动同样悠久的历史，但现代意义上的财务管理无论就时间还是就理论发展而言，都只是近百余年的事情。旧中国民族资本主义经济发育的不完全，以及新中国长达30年的计划经济制度，使得我国近、现代财务管理的实践与理论发展在总体上显著地落后于发达国家。为此，欲知近、现代财务管理的内容构架及其发展过程和趋势，我们就不得不首先从西方谈起。 早在15世纪，商业发达的地中海沿岸城市就出现了有社会公众入股的城市商业组织。商业股份经济的初步发展，要求企业做好资金筹集、股息分派和股本管理等财务管理工作。尽管当初尚未在企业中正式形成财务管理部门或机构，但上述财务管理活动的重要性确已在企业管理中得以凸现。到了20世纪初，由于股份公司的迅速发展，许多公司都面临着如何为扩大企业生产经营规模和加速企业发展筹措所需资金的问题。故在这个时期，财务管理的重点就是筹资财务问题。1897年，美国财务学者格林（Thomas L.Green）所著的《公司理财》，被学界认为是筹资财务理论的最早代表作。其后的如1910年米德（Meade）的《公司财务》、1920年斯通（Arthor Stone）出版《公司财务策略》。由于这一时期西方资本市场发育日趋完善，各种金融机构的出现和金融工具的使用，加上企业扩大规模的需要促使财务管理学研究企业如何利用普通股票、债券和其他证券来筹资；金融中介如投资银行、保险公司、商业银行及信托投资公司在公司筹资中的作用。当时财务管理的侧重就是对金融市场、金融机构和金融工具的描述和讨论。 20世纪30年代，西方经济大萧条，企业的破产、清偿和合并成为财务管理研究的主要问题，以及是对公司偿债能力的管理，这一时期的财务管理的重心是企业与外部市场之间的财务关系处理。这为企业财务状况的系统分析及对资产流动性分析打下了基础。 20世纪50年代是财务管理划时代的分界线。1952年，美国著名财务学家哈里?马可维兹在《财务杂志》上发表的《资产组合的选择》一文，
房地产企业的资本结构研究毕业论文设计开题报告
毕业论文(设计)开题报告 题目我国房地产上市公司资本结构研究 学生姓名 学号 系部 专业 班级 指导教师 职称
开题报告填写要求 1.开题报告（含“文献综述”）作为毕业论文（设计）答辩委员会对学生答辩资格审查的依据材料之一。此报告应在指导教师指导下，由学生在毕业论文（设计）工作前期完成，经指导教师签署意见及所在专业审查后生效； 2.开题报告内容必须按教务处统一设计的电子文档标准格式（可从教务处网页上下载）单面打印，不允许打印在其它纸上后剪贴，完成后应及时交给指导教师签署意见； 3.“文献综述”应按论文的格式成文，并直接打印在本开题报告第一栏目内，其中文献综述的参考文献应不少于15篇。 4.有关年月日等日期的填写，应当按照国标GB/T 7408—94《数据元和交换格式、信息交换、日期和时间表示法》规定的要求，一律用阿拉伯数字书写。如“2002年4月26日”或“2002-04-26”。
毕业论文（设计）开题报告 1．结合毕业论文（设计）课题情况，根据所查阅的文献资料，撰写文献综述(包括目前同类课题在国内外的研究状况、发展趋势以及对本人研究课题的启发)：
毕业论文（设计）开题报告 ２．研究思路、研究方法以及手段 （一）研究思路 本文将房地产公司作为研究对象，研究房地产业公司资本结构与公司价值的相关关系。因上市公司的财务数据定期发布、较为容易取得，且相对而言具有较高的可靠性，能够反映当前行业的特点。所以，本文最终选择实证的研究方法。本文的研究目的在于寻找改善融资结构的途径和渠道，以实现房地产上市公司资本结构的优化和公司价值的提升。 （二）研究方法及手段 本文在理论研究和文献回顾部分，主要采取规范研究的方法，通过定性描述、对比的方法，分析各学派的学者对资本结构理论的研究历程和现状，对资本结构与公司价值之间的关系进行归类和总结。 （三）写作提纲 摘要 第一章：绪论 第二章：企业资本结构基本理论与分析 2.1房地产的相关概念 2.2资本结构基本理论 第三章：我国房地产上市公司特点及资本结构现状分析 3.1我国房地产行业的发展状况 3.2我国房地产上市公司的特点 3.3我国房地产上市公司资本结构现状 第四章：我国房地产上市公司资本结构实证分析
中国上市公司资本结构分析
苏泊尔上市公司资本结构分析 [摘要] 我国的资本市场从无到有，发展非常迅速。资本市场的飞速发展为企业提供了更加多样化的融资方式，上市公司在资本市场上直接融资的力度大大增强。融资方式的变化改变了上市公司的融资成本,使上市公司资本结构发生了重大变化。我国上市公司资本结构的一个突出特点就是偏好股权资本，而内源融资和债权融资的比重偏低，这一现象有悖于经典的资本结构理论。本文主要对资本结构、融资方式、资本成本等基本概念作出界定和说明。以及决定我国上市公司资本结构的微观因素，并提出了优化我国上市公司资本结构的意见及建议 [关键词] 上市公司；资本结构；融资方式；资产负债率；股权结构 自从20世纪50年代MM定理诞生以来，资本结构问题便成为大家共同关注的热点问题，资本结构决策是上市公司投融资决策的核心问题，企业资本结构影响企业的融资成本和市场价值。只有深入了解全部上市公司的资本结构状况及其历史演变过程，才能对上市公司资本结构有全局性的认识，才有可能找出其存在问题的真正症结所在。至今为止对于资本结构的解释有多种理论，譬如平衡理论和优序理论。然而，无论是哪一种都不能单独地作出解释。资本结构是指企业为其生产经营融资而发行的各种证券的组合。一般地人们将其特指为企业资产中股权与债务之间的相对比例。它是现代财务管理理论一个重要组成部分。最佳资本结构指在一定条件下使公司加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构，它是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、公司价值等之间实现最优均衡的资本结构。资本结构合理与否在很大程度上决定公司偿债和再筹资能力，决定公司未来盈利能力，成为影响公司财务形象的重要指标。在此基础之上得出我国上市公司资本结构的特点如下：通过比较我国和西方发达国家上市公司的资产负债表，可以发现我国与西方发达国家上市公司的权益类科目差异相当大。我国上市公司的流动负债总额与西方国家差不多，大都在35%～43%之间，但我国上市公司的所有者权益比重高，超过50%，而西方发达国家都在40% 以下，相应地，我国公司的长期负债水平相当低。资本结构的顺序偏好理论认为，企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务资金，最后才是新的股权融资。然而，在筹集资金时，我国大多数上市公司视权益融资为首要途径，对于负债则过于谨慎，表现为上市后极力扩大股票发行额度，而且分配方案也多以配股为主，很少支付现金股利。 中外众多学者先后进行过大量有关企业资本结构和融资方式的研究。由于处在复杂多变的资本市场环境中，上市公司的资本结构和融资方式已不仅仅是一个简单的财务问题，对此进行研究将具有丰富的理论和实践指导意义。通过对1991年至2002年期间中国上市公司资本结构和融资方式的总体分析，发现中国上市公司具有以下几个特点：普遍较高的资产负债率、流动负债水平相对偏高、存在明显的股权融资偏好。这些特点与西方国家上市公司的实际情况不同，尤其股权融资偏好更是有悖于“优序融资理论”。但是，2002年沪、深两市100家样本公司数据的实证研究，从融资行为动机角度证实了在目前中国尚不完善的资本市场架构下，上市公司股权融资偏好是具有相对合理性的；同时也证实了这种融资方式普遍低效的事实。在实证研究结果的基础上不难看出，目前中国上市公司资本结构中存在不少的问题。 一、我国上市公司资本结构的现状及其成因 ( 一) 上市公司资本结构的现状 1.融资顺序逆转, 严重依赖外源融资。根据融资顺序偏好理论和西方有 效资本市场的融资顺序, 先内部融资、其次无风险或低风险的举债融资、最后是新的股权融资, 而我国上市公司的融资顺序则与之几乎相反。从下表中可以看出, 内源融资在上市
浙江财经学院金融学院本科生毕业论文选题
2009级本科毕业论文选题参考 一、金融工程方向 1.衍生金融产品定价的基本假设讨论 2.无套利定价方法的实证分析 3.风险中性定价方法的实证分析 4.金融期货与商品期货的实证比较分析 5.远期价格与期货价格的关系分析 6.现货-远期平价定理的实证分析 7.互换定价方法的实证分析 8.期权交易策略的实证分析 9.衍生金融工具套期保值策略分析 10.国债期货研究 11.我国股指期货的推出对股票市场的影响 12.权证与其标的资产相关性的实证分析 13.VaR模型及其在证券投资管理中的应用 14.股指期货风险测算及监管 15.中国股指期货推出的市场效应分析 16.我国期货市场价格发现功能研究 17.我国期货市场套期保值问题研究 18.我国建立期货投资基金问题研究 19.我国推出人民币外汇期货问题研究 20.沪深300期货指数与股票现货市场之间的关联研究 21.金融风险管理中的实际波动率与相关性建模； 22.风险价值度量的检验和比较； 23.中美资本市场的规模及运行效率的比较研究 24.用实物期权理论分析我国房地产现状及政府调空手段的效果 25.对金融工程的方法论的研究
26.股指期货及其在风险管理中的应用 27.资本资产定价模型的理论与实证研究 28.全球商品价格变化的同步性实证分析 29.高送配股票的超额收益研究 30.中国股票市场投资者情绪研究 31.公墓基金经理真的具有择股和择时能力吗？ 32.公墓基金的业绩评价研究 33.货币政策、货币供应量与股票市场 34.宏观经济与A股关系研究 35.流动性、市场情绪和股市涨跌 36.人民币汇率变动与A股关系变动 37.汇率与利率的联动反应—以中国为例 38.人民币升值对我国出口商品结构影响 39.上证指数因子分解模型实证研究 40.A股量价关系实证研究 41.A股市场有效性研究 42.AH股折溢价分析 43.公告日股价波动效应 44.业绩预告对股价的影响机制 45.融资融券对量价关系的影响 46.我国上市公司IPO溢价的因素分析 47.基于VaR的我国商业银行信用管理风险 48.新巴塞尔协议对中国银行业的影响 49.基于因子分析的上市银行高管薪酬研究 50.信贷资产证券化的发展对企业的影响 51.期货市场成交量持仓量对期货价格的动态影响 52.股指期货跨期套利研究 53.股指期货的价格发现功能 54.封闭式基金价值投资分析 55.对封闭式投资基金绩效的因子模型实证研究
资本结构理论发展综述
资本结构理论研究综述 摘要：企业资本结构问题是财务经济学和微观金融领域最基本的研究课题之一,自MM定理产生以后,很多学者致力于该领域的研究,取得了丰硕的成果。本文将全部资本结构理论大致分为五类：资本结构无关论、静态权衡理论、基于信息不对称的资本结构理论、基于代理成本的资本结构理论、基于产业组织理论的资本结构理论、基于公司控制权理论的资本结构理论。文章通过回顾国内外学者对资本结构理论的研究,对国内外学者的研究做了简单的比较，并展望现代资本结构理论进一步发展的方向。 关键词:资本结构、信号传递、公司治理、行业竞争 一、引言 从1952年美国经济学家Durand在《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》一文中，系统地总结了资本结构理论开始，西方财务界的研究至今持续了半个多世纪，已发展成为一个比较成熟的理论，并在各国企业的融资行为中起到了重要作用。随着我国经济高速发展以及现代企业制度的建立，加强对企业资本结构理论研究有着重要的理论和现实意义。 二、现代资本结构理论的发展 在公司金融理论中，资本结构理论是最重要的问题之一，也是研究最广泛、成果最多的一个领域。早期的资本结构理论主要以经验判断为基础，缺乏严密的数学推导，因此难以得到学术界的认同。自Modigliani和Miller（1958）提出MM定理后，现代资本结构理论迎来了迅速发展的时期，本文将全部资本结构理论大致分为五类，并对国内外的相关理论研究做了总结。 （一）资本结构无关论 1958年，Modigliani和Miller在《美国经济评论》上共同发表了《资本成本、公司财务和投资理论》一文，提出了融资结构理论发展史上著名的MM理论。该理论认为，不考虑税收，市场处于均衡状态下，企业资本结构的改变不会影响企业的价值和资本成本，企业资本结构和企业市场价值无关。 （二）静态权衡理论 （1）税收与资本结构。1963年，Modigliani和Miller在《公司所得税和资
资本结构理论考试试题及答案解析
资本结构理论考试试题及答案解析 一、单选题（本大题15小题．每题0.5分，共7.5分。请从以下每一道考题下面备选答案中选择一个最佳答案，并在答题卡上将相应题号的相应字母所属的方框涂黑。） 第1题 既考虑负债带来税收抵免收益，又考虑负债带来各种风险和额外费用，并对它们进行适当平衡来稳定企业价值的是( )。 A MM公司税模型 B 米勒模型 C 破产成本模型 D 代理成本 【正确答案】：C 【本题分数】：0.5分 【答案解析】 [解析] MM理论只考虑负债带来的税收抵免收益，却忽略了负债同样带来风险和额外费用。既考虑负债带来税收抵免收益，又考虑负债带来各种风险和额外费用，并对它们进行适当平衡来稳定企业价值，是破产成本模型希望解决的问题。 第2题 ( )认为，当企业以100%的债券进行融资时，企业市场价值会达到最大。 A 净收入理论 B 净经营收入理论 C 传统折中理论 D 净经营理论 【正确答案】：A 【本题分数】：0.5分 【答案解析】 [解析] 净收入理论认为当企业增加债券融资比重时，融资总成本会下降。由于降低融资总成本会增加企业的市场价值，所以，在企业融资结构中，随着债务融资数量的增加，其融资总成本将趋于下降，企业市场价值会趋于提高。当企业以100%的债券进行融资时，企业市场价值会达到最大。
第3题 A公司负债总额为1000万元，所在国家公司税率T C 为30%，个人股票所得税T S 为 15%，债券所得税T D 为10%，相同风险等级的无负债公司的价值为2亿元，A 公司的价值是( )亿元。 A 3.01 B 2.10 C 2.03 D 2.01 【正确答案】：C 【本题分数】：0.5分 【答案解析】 [解析] 根据估算有负债企业价值的米勒模型，A公司的价值为： 第4题 因为公司所得税是客观存在的，为了考虑纳税的影响，MM还提出了包括公司税的第二组模型。在这种情况下，其结论是( )。 A 负债会因利息的抵税作用而增加企业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入 B 企业的货币资本结构不会影响企业的价值和资本成本 C 资本结构与公司价值和综合资本成本无关 D 负债会减少企业价值，对投资者来说也意味着更少的可分配经营收入 【正确答案】：A 【本题分数】：0.5分 第5题 假设某企业既有权益融资又有债务融资，若只有此企业的税前利润为已知，根据无公司税的MM定理，则只需再得到( )即可求出企业的价值。 A．无法计算 B．不同风险等级但具有相同融资结构的企业融资成本
我国上市公司资本结构优化问题研究毕业论文
毕业论文（设计） 题目：我国上市公司资本结构优化问题 研究
摘要 随着中国经济的健康稳步的发展、中国资本市场机制的不断完善和融资体制改革的深化，中国企业将有更多的融资渠道可以选择。而此时研究中国上市公司的资本结构显得特别重要。因为，公司的融资结构决策会影响到公司的治理结构，最终会影响到公司的价值。 本文通过对国外融资结构理论的回顾，将西方国家和我国的融资结构进行比较，以中国上市公司为研究对象，对其资本结构的特征和影响因素进行了全面、深入的分析，确定了上市公司资本结构的优化目标应该是实现企业价值最大化。然后紧紧围绕这一目标，以我国上市公司的资本结构理论研究成果为指南，针对我国目前上市公司融资中存在的现实问题提出了改进我国上市公司资本结构的对策和建议。 关键字：上市公司；资本结构；优化目标；优化途径
ABSTRACT As China's economy is developing healthily and steadily， and China's capital market and the mechanism of financing have improved constantly， Chinese enterprises will have more financing channels. At it is a time when the study of Chinese listed company's capital structure is particularly important. Because， the company's financing structure of decision-making will affect the company's management structure， and eventually affect the company's value. The article through to the overseas financing structural theory review, compare the western country and our country's financing structure, take China to be listed as the object of study, carry on comprehensively, the thorough analysis to its capital structure characteristic and the influence factor, had determined to be listed capital structure optimized goal should realizes the enterprise value maximization. Then revolves this goal closely, take our country to be listed's capital structural theory research results as the guide, to be listed financed in view of our country the realistic question which existed to propose at present improved our country to be listed capital structure the countermeasure and the suggestion. Keyword：listed company; capital structure; optimization goal; way of optimization
资本结构理论
资本结构理论 资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系，其中重要的是负债资金的比率问题。关于资本结构富有成效的理论研究是企业筹资决策的重要基础。 （一）、早期资本结构理论 1、净收益观点。这种观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。由于债权资本成本率一般低于股权资本成本率，因此公司的债权资本越多，债权资本的比例越高，综合资本成本率就越低，从而公司的价值就越大。这种观点忽略了财务风险，如果公司债权资本过多，债权资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降 2、净营业收益观点。这种观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的多少、比例的高低，与公司的价值没有关系。决定公司价值的真正因素，应该是公司的净营业收益。这种观点虽然认识到债权资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响到公司的股权资本成本率但实际上公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于净营业收益。 3、传统观点。按照这种观点，增加债权资本对提高公司价值是有利的。但债权资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率就会升高，并使公司价值下降。 （二）、MM资本结构理论 1、MM资本结构理论的基本观点。MM资本结构理论的基本结论：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。MM资本结构理论得出的重要命题有两个： 命题一------无论公司有无债权资本，其价值等于公司所有资产的预期收益额安适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。 命题二：利用财务杠杆的公司，期股权资本成本率随筹资额的增加而增加，因此公司的市场价值不会随债权资本比例的上升儿增加。资本成本较低的债务公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升二抵消，最后是有债务公司的综合资本成本率等于无债五公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。
资本结构理论梳理
资本结构理论梳理 资本结构的理论观点 一、早期资本结构理论 20世纪50年代之前，早期传统资本结构理论主要是从收益的角度来探讨资本结构。是1952年, 美国经济学家大卫·杜兰特(David Durand)在《企业债务和股东权益成本: 趋势和计量问题》一文中，系统地总结了早期资本结构理论，将他们分为三个理论： 1.1净收益理论 净收益理论认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收 益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。由于债务资金成本低于权益资金 成本, 运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本,债务资本融资可以提高 公司的财务杠杆，产生税盾效应，从而提高企业的市场价值，所以企业应当尽可 能利用负债融资优化其资本结构。该理论极端的认为，当负债达到100%时，公司 的平均资本成本将降至最低，此时公司的价值也将达到最大。 由于财务杠杆的存在，如果介入资金的投资收益率大于平均负债的利息率， 这时候是可以因为负债从财务杠杆中获益的，这种情况下，负债确实对公司的价 值有益。实际上过多的债权资本比例，会带来过高的财务风险，而且当资金的投 资受益率小于平均负债的利息率，过多的债务资本比例只能增加企业的资本成本， 因此净收益理论是不够科学的。 1.2净营业收益理论 净经营收益理论认为：在公司的资本结构中，债权资本比例的多少，实际上 与公司的价值就没有关系。无论企业财务杠杆如何变化，公司的加权平均资本成 本固定不变的。这是因为，债权的成本率不变，股权资本成本率是变动的，债权 增加，财务风险变大，投资要求的汇报越高，反之亦然。公司的综合资本成本率 是不变，所以企业融资并不存在最优资本结构，公司的总价值与资本结构无关， 决定公司价值的应该是经营业务收益。 1.3传统折中理论
公司资本结构研究毕业设计开题报告
公司资本结构研究毕业设计开题报告 公司资本结构研究毕业设计开题报告姓名院（系）专业班级学号 ___ 论文题目上市公司资本结构优化研究开题申请：（包括选题的意义与目的、文献综述、研究现状、创新思路、论文提纲、 ___等。如果篇幅不够，可另加页）一、选题目的及意义随着我国股市的不断发展以及我国经济体制改革的不断深化，上市公司在 ___生活中发挥着越来越重要的作用。资本结构管理是公司财务管理的一个重要方面，它是指企业长期资本的构成及其比例关系。它将影响公司价值、治理结构、经营管理效率等许多方面，从而影响公司价值最大化实现，因此有必要对上市公司的资本结构做深入研究。通过本文的研究，找到目前上市公司在资本结构上存在的诸多问题，并针对这些问题提出合理化的建议，从而使上市公司的资源配置更为合理，资本结构更加合理。通过资本结构的优化，最终实现上市公司经营绩效和盈利能力的提高。 二、文献综述西方资本结构理论发展早期的资本结构理论可以划分为三种类型：净利理论、营业净利理论和传统理论。这三种理论都是建立在经验判断的基础上，没有经过科学的数学推导和统计分析。1958年美国经济学家莫迪格利安尼(France Modigliani)和米勒(Metrorail)提出MM命题，标志着现代资本结构理论的开端。MM 资本结构的理论假设主要有：资本市场是完善的，股票债券无交易成本；投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同，且无负债风
险；投资者可按个人意愿进行套利活动，不受任何法律的制约，无公司和个人所得税。在近半个世纪中，学术界对资本结构的研究一直在进行，但最有影响力的研究仍然是以MM理论框架为基础而加以延伸和扩展，所以说MM理论是现代资本结构理论 ___。MM理论历经多年的拓展和扬弃，逐渐放松其严格的假设条件，因为不同学者的侧重点不同，所以发展出了形形色色的资本结构理论。 从国内看，xx认为我国上市公司较多由国有企业转制而来，国有企业的发展长期依靠着国家银行贷款注入资金，他们在进入市场之前具有强烈的债务融资偏好，负债比率偏高；外源融资比例高，而内源融资比例低；间接融资比例高，直接融资比例低。企业改制之后进入市场，可以通过股票市场直接进行融资，便逐渐形成了我国上市公司特有的资本结构特征。内源融资比例仍然较低，企业较少注重自身增长潜力的培育。而在外源融资中，上市公司明显偏好股权融资，负债率偏低，改变了之前高负债率的债务融资偏好，而在公司负债中，企业的长期负债率较低，偏好于短期负债。xx在xx年提出了上市公司的决策如果更多地反映了国家股股东的意愿，则其负债比率较高，而法人股控股的公司则更偏好股权融资。造成这种状况的原因可能有两点:一是国家控股的公司享有更为优惠的贷款政策，而负债对其可能也还是某种意义上的“软约束”；二是因为我国股权融资成本较低，法人股股东对企业融资决策干预能力较强，并且法人股股东比国家股股东更为重视自身利益。因此，企业不同
资本结构理论
一、前言 资本结构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关系，更细致的定义是企业资金来源中短期债务、长期债务、优先股、普通股各自所占比例。之所以要研究资本结构是因为资本结构问题涉及到了股东、管理层和债权人3 方的利益和冲突,涉及到企业管理者的融投资行为、资源配置行为和企业的经营活动。合理的资本结构有助于规范企业行为。资本结构理论是企业金融理论中一个非常重要而复杂的问题,也是一个长期以来争论不休的话题。自MM定理以来,人们始终没有停止过对“资本结构之谜”的探索。现代资本结构理论研究的目的是试图从理论上解释企业选择某一特定资本结构的主要原因,解释企业资本结构与市场价值及其管理行为的内在关系,为企业资本结构决策和投融资决策提供理论基础和指导。 二、资本结构理论发展 纵观西方资本结构理论的演进历程，大致可划分为四个阶段：早期资本结构理论、现代资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论四个阶段。资本结构理论经过近五十年的研究历程，人们对于资本结构的认识已经取得了重大的理论突破。“资本结构之谜”正在逐步被研究者揭开。 （一）早期资本结构理论 早期资本结构理论主要是指20世纪50年代之前的资本结构理论。早期的资本结构理论可以追溯到1946年希克斯在著名的《价值与资本》专著中找到资本结构踪迹。美国经济学家大卫·杜兰特(David Durand)是这一时期的集大成者。1952年，大卫·杜兰特(David Durand)在美国经济研究局召开的企业理财研究学术会议上提交了一篇《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文拉开了资本结构理论研究的序幕，他系统地总结了当时资本结构的理论。大卫·杜兰特(David Durand)在《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》一文中把当时对资本结构（Capital Structure ）的见解划分为三种：净收益理论(Net Income Theory)、净营业收益理论（Net Operating Income Theory ）和介于两者之间的传统折中理论(The traditional theory)。 1、净收益理论。该理论是建立在如下假设基础之上的：（1）投资者对企业的期望报酬率Ks（即股东资本成本）是固定不变的。（2）企业能以固定利率Kd无限额融资。因为Ks 和Kd固定不变，且Kd < Ks，企业可以多多举债。（3）根据加权平均资本成本公式：，随着债务增加，加权平均资本成本渐趋下降，当债务融资达到100%时，加权平均资本成本最低。因此，该理论认为：企业利用债务筹资总是有利的，可以降低企业的综合资本成本。这是因为，债务资金在企业全部资本中所占的比重越大，综合资本成本就越接近债务成本，又由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资本成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100％时，企业价值将达到最大。不过，该理论假设在实际中很难成立。首先，债务资本的增加，意味着财务风险增大，作为理性人的股东会要求增加报酬率Ks；其次，由于债务增加，债权人的债券保障程度下降，风险增大，Kd也会增加。这是一种极端的资本结构理论观点，虽然考虑到财务杠杆利益，却忽略了财务风险。 2、净营业收益理论。该理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆增加负债比例时，虽然负债资本成本较之于股本成本低，但由于负债加大了权益资本的风险，使得权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，企业无法利用财务杠杆改变加权平均资本成本，也无法通过改变资本结构提高企业价值；资本结构与企业价值无关；决定企业价值的应是其营业收益。净营业收益理论隐含这样的假设：即负债的资本成本不变而股票的资本成本会随负债的增加而上升，同时认为负债的资本成本小于股票的资本成本，结果使加权平均资本成本不变。按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，
资本结构理论的发展
现代企业资本结构理论研究及其发展 叶静雅 （厦门大学金融系，厦门，361005） 摘要：1958年Franco Modigliani 和Merton Miller提出MM定理，揭开了现代企业 资本结构理论研究的序幕。至今，现代企业资本理论研究已经走过了近50年的发展历程。在这50年中，伴随着其他经济理论的提出和发展，企业资本结构理论相继经历了旧资本结构理论和新资本结构理论时期。本文试图追溯其发展历程，并对其主要流派观点作一综述。 关键词：企业资本结构 MM定理代理理论 Modern Corporate Capital Structure Theory and its Development Ye Jingya (Finance Department, Xiamen University, Xiamen, 361005, China) Abstract:It has been nearly 50 years since Franco Modigliani and Merton Miller raised MM theory, which is regarded as the beginning of modern corporate capital structure theory. With the development of other economic theory, modern corporate capital structure has experienced old capital structure theory and new capital structure theory in succession during these 50 years. In this paper, I try to trace back to the very beginning of modern corporate capital structure theory, and sum up the theses of some main schools. Key words:Corporate capital structure, MM theory, Agency theory 所谓企业资本结构，是指企业财务结构中，负债与权益的相关混合比例。它阐述了企业负债、企业价值和资本成本之间的关系。企业资本结构有广义和狭义之分。广义的企业资本结构代表一个企业的主要权利，是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债权资本。狭义的企业资本结构单指企业各种长期资本价值构成及其比例关系，即长期资本中债务资本与权益资本的构成比例关系。 企业资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，着重研究企业资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响，同时试图找到最合适企业的融资方式和融资工具。 企业资本结构理论的发展历程可用图（1）表示：
新资本结构理论
新资本结构理论 杨长汉1 20世纪70年代以来，经济学的研究方法得到重大突破，信息不对称理论被引入资本结构的研究领域，使得MM定理的假设条件得到进一步放松。从此以后，资本结构的研究视野和领域从仅仅关注影响资本结构的“税收”，“破产”等外部因素转向“动机”、“信号”以及“激励”等内部因素对企业资本结构的影响，从而使对权衡难题的研究转向结构和制度的设计。至此，新资本结构理论开始取代现代资本结构理论。 新资本结构理论的研究范畴更贴近企业资本结构的现实情况，从而进一步提高了其对企业融资活动的指导意义。到目前为止，新资本结构理论出现了代理成本理论、信号传递理论以及融资顺位理论等。 1 代理成本理论 MM定理在分析中假设管理者总是代表股东的利益，股东和管理者之间并不存在代理成本。在后来的研究中，经济学家把代理成本引入资本结构的相关模型，认为资本结构由代理成本决定。这个领域研究的代表人物是Jensen and Meckling(1976)、Harris and Raviv(1990)以及Stulze(1990)。Jensen and Meckling (1976)在其《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》2中，系统地分析和解释了信息不对称条件下与资本结构相关的两类代理问题：一是股东与债权人之间的利益冲突及代理成本。只要经理持有的剩余索取权少于100%，股东与经理之间的冲突就会产生。而对债务的偿付要用现金，因此债务融资就会减少经理可以使用的支配资金，所以，股东与经理之间的利益冲突减轻了债务融资的收益；二是股东与经营者之间的利益冲突与代理成本。债务融资也会产生代理成本，从而引起股东和债权人之间的利益冲突。如果潜在的债权人是理性的，他们就会预感企业具有风险偏好的动机，因此他们就会签订限制企业生产和投资方针的债务契约来保护他们，或者会在双方订立合约时要求较高的名义利息，这又会把企业经理风险偏好动机造成的风险转嫁到股东自己的头上，这通常被称为“资产的替代效应”，而它就是债务融资的代理成本。为使代理成本最小化，经理不 1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著 杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。 2Jensen and Meckling W.,1976,Theory of the Firm:Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure,Journal of Financial Economics 3,305-360.