从货币供应量变化看量化宽松货币政策的效果

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主持人：张　

林

视

点

照美联储的说法，

实施量化宽松货币政策的目标是为了提振经济刺激就业，但过去近两年时间美国经济运

行的数据说明，量化宽松货币政策的实施远远没有达

到美联储的预期效果。

反倒是在美国实施量化宽松货币政策的同时，国际市场与美元相关的贵金属和大宗商品价格急剧上涨，

美元双边汇率和有效汇率快速下行。

此外，由于美元的特

殊地位，量化宽松货币政策下超额发行的美元不断从美国的实

体经济溢出，造成国际市场美元流动性泛滥，

进一步增加了全球经济未来走势的不稳定与不确定。

因此，我们有理由认为，美

国最近实施的第二轮量化宽松货币政策同样不能解决美国经济

的根本问题，反而有可能引起全球经济的更大混乱。

美国实施量化宽松货币政策

前后货币存量的比较分析

2008年12月16日，美国联邦公开市场委员会在政策制定会议上作出决定，将联邦基金利率由1%下调到0～0.25%，这是有记录以来美国联邦基金利率的最低水平，也标志着未来美

联储在实施扩张性货币政策时利率工具已经完全失去操作空间，美国从此走上了单纯依靠量化宽松货币政策调整货币供应的道路。

2009年3月18日，美国联邦储备委员会在货币政策决策会议结束后宣布，将在今后6个月内购进3000亿美元长期国债；同时进一步购入7500亿美元抵押贷款相关证券和1000亿美元“两房”债券。这是美联储第一次公开宣布实行量化宽松货币政策，亦即美国第一轮量化宽松货币政策。值得注意的是，此次量化宽松的规模，三项收购计划总计高达11500亿美元，这一数字已经非常接近2001年年末的美国狭义货币（M 1）的存量11822亿美元，也相当于金融危机前的2007年年末美国狭义货币存量13745亿美元的83.67%。

到2010年第三季度为止，美国的第一轮量化宽松货币政策已经告一段落。然而，第一轮量化宽松货币政策实施的效果远不如美联储的预期，美国的经济增长仍然乏力，失业率居高不下。根本原因在于，量化宽松货币政策下美联储投放的货币并没有在美国国内形成能够支撑经济增长的流动性。

货币政策的效果应该体现在货币供应量的变化之中，如果量化宽松货币政策有效，投放的货币就会形成美国国内美元的流动性扩张，即狭义货币和广义货币的扩张。表1描述了2000～2010年第二季度美国货币供应层次中流动性最高的狭义货币和广义货币的存量和增量的变化。数据显示，2000～2003年，为治理网络经济泡沫破裂引起的经济衰退，美国实施了扩张性货币政策，狭义货币和广义货币都维持了显著的扩张；2004～2007年次贷危机爆发，美国的货币政策相对未定，狭义货币和广义货币的变化比较平稳；2008年，为应对国际金融危机，美联储多次大幅下调基准利率，并配合一定的公开市场操作，狭义货币和广义货币都显著扩张，当年狭义货币的增量是前7年增量的总和，广义货币的增量是前7年年均增量的两倍；2009年和2010年，虽然实施了量化宽松货币政策，货币投放的规模创历史纪录，但美国的广义货币和狭义货币并没有出现预期的扩张，狭义货币和广义货币的增量都低于金融危机前的平均水平，更小于2008年的扩张速度。

由此我们能够得出以下几点结论：通常情况下，美国狭义

从货币供应量变化看量化宽松货币政策的效果

■　李石凯

按

量化宽松货币政策下美联储投放的美元中没有形成美国国内流动性的部分，绝大多数已经溢出美国金融体系，对刺激美国经济无效，但却会对全球经济产生冲击

78中国金融?2010年第23期

视点

货币的年均增量约为1000亿美元，广义货币的年均增量约为3000亿美元，美国的第一轮量化宽松货币政策下的货币投放显然严重超过了美国国内对流动性的需求；仅2008年一年，美国新增的流动性至少能够维持两年对流动性增量的需求，在这一背景下，2009年和2010年美联储本应该减少而不是增加货币投放；量化宽松货币政策下美联储投放的美元只有一小部分形成美国国内的流动性，即使按照广义货币计算，2009年和2010年两年的增量之和也只有4541亿美元，是同期美联储17000亿美元货币投放的四分之一，它能够解释为什么在量化宽松货币政策下美国仍然出现通货紧缩、经济衰退和失业高企，所以，量化宽松货币政策是无效的；量化宽松货币政策下美联储投放的美元中没有形成美国国内流动性的部分，绝大多数已经溢出美国金融体系，变成国际游资，并通过乘数和杠杆作用被无限放大，对全球经济产生冲击。

美国量化宽松货币政策无效的原因

美国量化宽松货币政策之所以无效，其原因是错综复杂的，以下三大原因较具说服力。

其一，美国并不缺乏流动性。通过2008年美联储扩张性货币政策下的货币投放，美国的金融市场已经累积了足够的流动性。在经济前景并不明朗、失业率仍然居高不下的大环境下，美国的三大股指道琼斯、标准普尔和纳斯达克都已经回升到金融危机之前的水平，就完全是充足的流动性拉动的结果，所以，美国市场并不缺乏流动性。

其二，美国的问题不是流动性的问题。当前美国面临的问题主要是信用问题和信心问题。美国联邦储备银行的数据显示，金融危机后，美国银行体系的贷款违约率一路攀升，目前已经超过7%，而且还有继续上升的趋势。在这种恶劣的信用环境下，银行对贷款进行了严格的风险管理，所以美国市场的消费信贷和投资信贷都显著萎缩。由于宏观经济前景暗淡，美国的消费者和投资者对美国经济“二次探底”的预期增强，这样，消费和投资自然缺乏动力，所以，美联储通过量化宽松货币政策投放的美元就无法刺激消费和投资。

其三，美元在国际货币体系中的特殊地位。由于布雷顿森林体系建立了美元霸权，美联储实际上是“准世界中央银行”，是国际流动性的主要提供者。美联储投放的美元历来都有一部分溢出美国，在量化宽松货币政策下，这种溢出效应就更加显著。美元溢出越多，美国量化宽松货币政策的效果就越弱。

美国量化宽松货币政策的全球影响

美国量化宽松货币政策没有也不能达到美联储的预期目的，但量化宽松货币政策下溢出的美元流动性对全球经济形成了巨大的冲击，引起了全球商品市场和国际金融市场的剧烈动荡。

在国际贵金属市场，由于避险资金和投机资金的大规模涌入，黄金价格连创历史新高，目前已经达到1400美元/盎司；白银价格的涨幅更甚，目前已经超过270美元/盎司，是三十年来的最高纪录。

国际石油市场，由于美元贬值和国际游资的双中冲击，石油价格持续上涨，目前已经超过80美元/桶。

在全球大宗商品市场，小麦、棉花、有色金属、煤炭、矿石等大宗商品价格都显著上涨，已经造成部分新兴市场经济体的输入性通货膨胀，而且全球通货膨胀预期还在持续上升，强化了全球经济未来走势的不稳定性和不确定性。

在外汇市场，美元对几乎所有货币的双边汇率都显著贬值，尤其是美元对亚洲国家货币如日元、韩元、泰铢、马来西亚林吉特等货币的贬值，已经严重冲击了这些国家的经济运行。国际清算银行（BIS）的数据显示，反映美元汇率综合变动的美元有效汇率指数在金融危机爆发初期的2008年年末为101.02点，此后一路下行，到2010年10月，已经跌至81.95点。也就是说，金融危机以来，美元汇率差不多下降了20%。显然，美联储量化宽松货币政策强化了美元下行的态势。

结　语

美国第二轮量化宽松货币政策的规模虽然只有第一轮的一半（6000亿美元），但出台的背景已经完全不同。由于美国第一轮量化宽松货币政策的实施并没有缓解美国的通货紧缩问题，却引起了全球经济的剧烈动荡，因此美国推出第二轮量化宽松货币政策的有效性和目的都受到了国际社会广泛的质疑。我们认为，美国政府的当务之急是重建信用和重振信心，而不是滥发美元。美联储应该肩负起国际储备货币发行国的国际责任，而不是继续实施既损人又不利己的与邻为壑的量化宽松货币政策。■

作者单位：广东金融学院华南金融研究所

（责任编辑　张　林）