风险投资概述
第二章风险投资机构组织形式设计相关理论研究
2.1 风险投资概述
2.1.1 风险投资及其特征
“风险投资”通常有广义和狭义两种含义。广义的风险投资是“一种向极具
发展潜力的创新企业或中小企业提供股权资本的投资行为154]。”狭义的风险投资是“对新创企业尤其是高科技企业以股权的形式提供资本，并通过资本经营服务
对所投资的企业进行培育和管理，在企业获取收益后即退出投资以实现自身投资
增值的一种投资方式娜1。”在本文中，我对风险投资作如下定义:“风险投资是
由具备一定高新技术知识、精通管理的职业金融家以权益资本的形式投入到新兴
的、迅速发展的、有巨大市场潜力的以高新科技为基础的企业中，在企业发展后，
迅速退出风险资本以最大限度实现风险资本增值的行为。”风险投资具有以下几
个基本特征:
(1)风险投资主要集中在高新技术领域，同时风险投资的高风险与高收益
并举。由于风险投资主要是支持创新的技术产品，技术、经济及市场等方面的风
险都比较大，同时一旦风险投资支持的项目获得成功，那么其风险投资利润率往
往高于一般投资利润的好几倍乃至上百倍，正是因为这种巨额利润的吸引，使得
风险投资者敢于承担高风险.
(2)风险投资是一种权益性投资。风险资本以股本金的形式投入风险企业，
有如下几点好处;一是有助于投资者以更加合理的身扮参与裹纽企习七泊尔着理中去;
二是能把投资者和被投资企业的风险和收益更加紧密的结合起来:三是保证企业
能够得到长期的、稳定的资本，有利于企业长期稳定的发展。
(3)风脸投资不权投入资金而且投入管理。由于风脸摹本悬以权益资金的
形式注入企业，故对企业进行风险投资的个人或组织完全享有该企业股东享有的
一切权利。故风险投资机构利用自身优势，帮助企业制定发展规划，提供咨询服
务、参与日常事务的管理等等.
(4)风险投资是一种稳定性强的投资。一个风险企业从起步开始发展到其
股票可以上市或被其他大公司收购通常需要3一8年的时间，大部分风险企业在
初始阶段的经营中可能是一直亏损的，经过这个阶段后才开始迅速发展，并可能
获得很高的效益。所以风险资本一旦投入企业，在短时间内很难获得效益，只能
作为一种中长期的投资。
(5)风险投资不需要担保。风险投资的对象一般是刚刚起步或还没有起步
的高科技企业或高科技产品，没有固定资本金作为贷款的抵押或担保，风险投资
者完全把投资收益压在风险企业的成功上，从这一点上就要求风险投资者具有十
分敏锐的洞察力。
2.1.2 风险投资的功能
风险投资自诞生之日起，通过加速科技成果向生产力的转化推动了高科技企
业从小到大、从弱到强的快速发展，对世界高技术产业的发展起到了巨大的推动
作用，进而带动了整个经济的发展。风险投资的这种重要历史作用己为越来越多
的人们所认识，人们把风险投资称为“经济增长的发动机”。其主要有如下三大
功能。
(1)“产业培育功能”
尽管科技型中小企业在提高科技创新水平、促进经济增长、解决社会就业等
诸多方面表现出不可替代的作用，但中小企业与生俱来的缺陷却往往使它难以获
得传统意义上的投资资金的支持。中小企业特别是处于发展成长中的中小企业普
遍具有以下特点:一是企业固定资产不多，资信历史短，既无充足的资产进行担
保，又无良好的资信纪录可供投资人参考，因而很难获得外部投资者的信任;二
是企业在市场、技术、管理、营销等活动上尚不完善，不成熟，自身的不确定性与外在环境的不稳定性交互作用，增加了投资可行性分析的难度;三是资讯具有封闭性，企业受其发展的不确定性影响难以形成稳定的财务报告，也不愿向市场公布其有关技术、营销等方面的资料，成长中的科技型中小企业表现尤甚。
所以，科技型中小企业的发展壮大，往往面临融资困难的问题。而风险投资
的出现则为科技型中小企业提供了量多面广的资金支持，有效地缓解了科技型中小企业对资金的渴求冈。
风险投资者追求的目标是获取高额收益，收益能否获得以及获得多少往往取
决于所投资企业的发展前景。因此，经典的风险投资者选择投资企业的标准不是看企业的规模大小、以往的经营业绩如何以及是否有较强的偿债能力等方面，他们所关注的是所投企业的未来发展前景，只有企业的发展前景良好，才能给他们带来高额的回报，实现他们获取高额收益的目标。正是基于风险投资者对未来收益的预期，他们才会对具有较好发展前景的科技型中小企业提供资金援助。1990 年《EVCA年报》明确将风险投资机构定义为具备下列条件的组织机构和个人:“那些被证明能够向处于创业阶段的企业或处于发展阶段的中小规模未上市企业提
供实质性股权或准股权融资管理活动的机构和个人，这些处于发展阶段的中小企业在产品、技术、经营理念和服务等方面有巨大的发展潜力国”。
制约科技型中小企业发展的“瓶颈”，除了资金以外，一般还缺乏广泛的社
会关系网络和丰富的管理经验。因此，风险投资者注入资金，获得相应的股权后，
风险投资机构往往还要运用自己的经验、知识、信息和人际关系网络，肩负着为
风险企业输入管理技能、知识经验、市场资讯资源的责任，积极参与风险企业的
生产经营活动，为企业提供一系列支持，参与协助企业的各项管理工作，为企业
提供增值服务。
(2)“风险分散功能，
风险投资的风险分散首先是通过风险资金来源的社会化实现的。风险投资最
初在美国产生时，主要是一部分富裕家庭和个人对风险企业进行资助，资助对象也主要局限于亲戚朋友，因而表现为一种“天使投资”。少数社会闲散资金因为
社会平均利润下降，投资机会减少，也开始通过股权投资的方式，寻求对风险相对较高、收益较大的高技术创新项目进行投资。这客观上起到了分散风险的良好
效果[，8]。
虽然商业银行间接融资的资金来源也是社会化的资本，但与风险投资所不同
的是，银行所经营的资产的最终所有权80%以上属于银行客户，它仍然面临还本
付息的巨大压力。所以，银行事实上是投资风险的唯一承担者。而风险投资则一般通过有限合伙的形式，建立风险投资基金，使风险投资机构、风险企业、社会
投资者利益共享，风险共担，结成利益共同体，从而把风险企业面临的高风险社会化。以美国为例，一个典型的有限合伙人风险基金包括两个主体:普通合伙人
和有限合伙人。普通合伙人由风险投资管理公司担任，负责投资基金的管理和运营，一个普通合伙人可以同时管理几个基金。有限合伙人是主要投资者，不参与基金的管理，其数量可能从几个到100个。普通合伙人在基金投资份额中约占1 %的比例，每年从基金总额中提取2.5%左右的管理费用。作为一种激励机制，
普通合伙人在基金份额中虽然只占1%，却可以分享基金总利润的20%~30%，
但前提是普通合伙人必须在有限合伙人收回50%一100%的投资以后才能参与利
润分配。有限合伙的企业组织形式分散风险企业风险的核心是普通合伙人对投资
承担无限责任，而有限合伙人以投入资金承担有限责任[59】。同时，有限合伙基金还通过订立契约，建立了一整套的监督和约束机制分散和控制风险，如有限合
伙人委员会与咨询委员会的监督制度、承诺制注入资金、强制分配制度、有限合
伙人提前终止合伙关系(即通常所说的“无过离婚”条款)等。(图2一1)
投资主体
珊n 嗣
资谬“
风险投资机构
附门刚
‘导“
汀J习\物毓聪
鄂弩檬补
图2一1:风险投资的风险社会化分担机制
(3)“要素集成功能”
任何一种产业的发展，都是资本、劳动、信息、技术和管理等多种生产要素
综合作用的结果。高技术产业的特点在于，在所有这些要素中，它涉及范围更广，需要参与的要素更多，人力资本在该产业的发展中起决定作用。风险投资机构通过投资于风险企业，并积极参与管理，能推进科学家、企业家、资本家有效合作，实现技术源头与市场需求终端的对接。风险投资的要素集成功能表现在如下几个
方面:
第一，激励创新创业，调动人力资本积极性。随着科学技术的发展，科技创
新己成为社会进步与发展的主要推动力量。人力资本在风险投资中发挥了极其重要的作用，而更重要的是因为风险投资的激励机制推动了风险企业家和风险投资机构尽最大努力去经营企业，去促进科技成果转化，从而最大限度的实现人力资本的价值。在风险投资过程中，风险投资机构对创业企业家和风险企业管理层的激励手段通常包括:股权或认购权激励、可转换优先股激励、分段投资激励。
第二，降低交易成本，促进资金和技术的有机结合。风险资本市场是一种不
完全竞争市场。在风险资本的需求方和风险资本的供给方之间存在高度的信息不
对称性圆。风险企业家较多地知道技术和风险企业的发展前景的信息，而一般
投资者则知之甚少。如果由一个个投资者分散而直接地从事投资，不仅要面临搜
集和处理有关风险企业的信息问题，而且还必须面临如何签订投资契约以及监督
投资契约执行的问题。解决以上问题不仅需要付出巨额成本，而且需要专门的知
识、技能和经验，以至于对一般投资者几乎是不可能的。而风险投资机构则充分
利用其信息收集的专业化、内部化、规模化实现信息收集的高效率，降低高技术
实现产业化的交易成本。
第三，风险投资需要社会中介服务机构的广泛参与。在风险投资的发展中，
中介服务体系是不可或缺的有机组成部分。风险投资的要素包括风险投资者、风
险投资机构、风险企业家。中介服务机构在其中的作用主要是通过有关服务手段
和金融工具的设计与运用，创造出相关的客体要素，将某些主体要素有机地沟通
与连接，更好地服务于其他各要素主体。涉及风险投资行业的中介机构主要有: 投资银行、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、技术咨询与交易机构、
专业市场调查机构等。
2.1.3 风险投资的投入时机
按照西方风险投资理论，一个企业的成长通常要经历种子期、创业期、扩张
期和成熟期四个阶段。与企业生命周期相对应，风险投资可以在多个投资以不同
的方式介入。一般来说，风险企业在研究开发阶段面临着很多技术、管理和市场风险，在这一阶段，风险资本是不会大举介入的，一般以10%~巧%的投资组
合比例投入。创业阶段是资金需求的旺盛期;也是风险投资的关键投资阶段.在
这一时期，一些比较成熟的技术距离市场尚有一步之遥，实现产业化需要的资金往往10倍于研究开发阶段的投入，而风险企业往往缺乏资金，这时，风险投资凭着战略的眼光和充分的调查研究，往往投入风险资本，将高新技术产业化，这一阶段的风险投资组合比例一般为巧%一30%lel}。
进入扩张阶段的风险企业，已经完成产品的首次商业化，正在进入大生产阶段。这时风险企业产品的技术风险和市场风险都大为减少，通常在这一阶段，风险投资机构以30%~35%的投资组合比例投入。成熟阶段是风险投资收获的季
节，也是风险资本的退出阶段，这时高额利润己经开始失去，对风险投资者不再具有足够的吸引力。我们通过下图来表现风险资本在不同阶段的投入情况。
对应着风险企业生命周期的不同发展阶段，风险资本的投资战略是不相同
的，这样可以使得风险投资机构在最大程度上规避风险。投资于风险企业发展的越早阶段，风险投资机构所能获得的收益是越高的，相应的，风险投资机构所要承担的风险也是越大的;投资于风险企业发展的阶段越靠后，风险投资机构所要
承担的风险相应的减少了，但其能获得的收益也大大的降低了。
成熟阶段
口代表风险资本在企业中所占的股份
上图中:. 代表企业创业者在企业中所占的股份
图代表公众投资者在企业中所占的股份
图2一2 风险投资在不同阶段的投入比例示意图
2.1.4 风险投资投资的运作过程
风险投资的目标是通过风险资本的增值而获得高额回报，一个完整的风险投
资运作过程主要包括四个阶段:选择、协议、辅导、退出。
(1) 选择阶段:重要任务是取得、筛选与评估投资项目，并且作出是否投
资的决策。如何获得较多、较优的投资项目，将是这一阶段成功的关键因素，也
是整个风险投资活动中最为重要的一部分。
(2) 协议阶段:在作出投资协议后，与风险企业以及其他投资者进行投资
方式、投资条件等有关权利和义务的协商，最后要形成具有法律效力的文件，并
以此作为以后辅导、管理和退出企业的依据。
(3) 辅导阶段:在风险企业的发展过程中，风险投资机构为企业提供资金
支持，利用本身的优势协助企业进行财务策划、开拓市场、企业管理等，目的是帮助风险企业实现资本的增值及早日实现资金回收。
(4)退出阶段:风险投资机构最终以公开上市、股权转让、合并、风险企
业回购(偿付协议)等形式退出风险企业，并因此得到高额的投资报酬162]o
2.1.5 风险投资的投资原则
在风险投资的运行过程中，为了最大程度的回避风险，风险投资过程中往往
要遵循一些基本的投资原则，主要有:
(1)组合投资原则。在进行投资活动时，风险投资机构往往将风险资金投
向不同的风险企业，以达到分散投资风险的目的。以组合投资的经济效益最高来保证资金的回收，在维持收支平衡的基础上逐步发展。
(2)联合投资原则。对于需求资金大的风险企业，风险投资机构往往要联
合起来共同投资，以支持风险企业的资金需求。
(3)分类投资原则。风险投资要把已经投资的风险企业分为成功、一般、
失败三类，对成功企业加大投资与管理力度，促使其健康发展，获得最大收益;
对于一般的企业，则保持其稳定发展;对于失败的企业及时退出，以把风险投资
损失降到最小。
(4)分阶段投资原则。由于风险企业主要集中于高新技术产业，而高新技
术产业化一般需要经历辣术创意柔卫于发研究阶段、技术中试和生产样品阶段、技
术发展完善和技术产品批量生产阶段、技术成熟和技术产品大规模生产阶段。所
以风险企业也相应地呈现出阶段性。风险投资机构根据高技术产业化发展阶段对
资金需求的规律，并基于控制风险的需要分阶段向风险企业投入风险资本，而常
规投资往往是一次性的并贯穿所投资项目的各个阶段。
2.2 风险投资机构组织形式设计理论研究
风险投资活动中包括风险投资者、风险投资机构、风险企业三个主体，风险
投资机构是联系三者的中枢和纽带，风险投资机构组织形式的设计是否合理将直
接影响整个风险投资活动的成败。由于风险投资主体之间信息不对称的客观存
在，所以风险投资机构组织形式的设计就要尽可能的避免由于信息不对称的客观
存在而可能带来的代理人对委托人利益的损害【63].
风险投资机构组织形式的设计中首先要明确的是风险企业的产权关系，谁拥
有风险企业的产权谁就有拥有风险企业剩余价值的分配权，通过风险企业产权的
界定可以十分有效的激励或者压抑利益相关者积极性的发挥;其次，风险投资机
构的相关制度设计中还要进一步明确风险投资者、风险投资机构、风险企业各方
参与者的责、权、利以及风险企业的运行管理原则。
具体的，风险投资者、风险投资机构、风险企业的相互关系以及企业发展过
程中各种要素是通过契约(合同)连接起来的，而且通过契约来规避风险。风险
投资机构上述制度安排必须通过契约来实现。契约一词，俗称合同、合约或协议
(contract，compact，orconvenant)。根据《法国民法典})第1101条规定:，’契约为一种合意，依此合意，一人或数人对于其他人或数人负担给付、作为或不作
为的债务。”现代经济学中的契约概念，它比法律上所使用的契约概念的内涵要
广泛得多，不仅包括具有法律效力的契约，也包括一些默认契约，实际上将所有
的市场交易(无论是长期的还是短期的、显性的还是隐性的)都看作是一种契约关
系，并将此作为经济分析的基本要素164]。风险投资机构的契约是有史以来的企
业契约中形式最多、投资方式最灵活、规定相对最细的契约，其发展趋势是越来
越明确、越完善，让我们从契约理论的发展来观察风险投资机构契约产生的背景，
并以次为理论依据为设计适合我国国情的风险投资机构组织形式提供参考。
2.2.1 古典契约理论
古典契约的思想，可追溯到古希腊，而现代契约精神则是从罗马法体系中沿
袭而来的。在罗马法体系中，契约原则得到了全面的规定，将契约概念规定为:
“契约是由双方意愿一致而产生相互间法律关系的一种约定”。罗马法的契约自
由原则，成为社会契约论的根源，由霍布斯、洛克、卢梭、孟德斯鸿等人创立的
社会契约论，对古典的契约理论产生了重大影响。霍布斯强调了以下两点:第一，
平等是社会契约的首要条件;第二，契约是人的自由意志的结果。洛克认为，在
人的理性范围内，人们有权按照他们认为合适的方式，有权决定他们的行动和自
由处理他们的财产，而不必得到其他任何人的许可或听命于任何人的意志。洛克
自由契约论的思想，成为古典契约理论的指导思想，这一价值判断也构成了古典
经济学的哲学基础。
古典的契约思想主要有以下三个特点:第一，契约是具有自由意志的当事人
自主选择的结果，他们所签订的契约不受任何外来力量的千涉;第二，契约是个
别的、不连续的;第三，契约的即时性。古典契约理论是与古典经济学的形成、
发展、成熟相一致的，同古典经济学的缺陷一样，有其局限性，不能期望它能对
现在经济、社会各方面的变化做出应变。
2.2.2 新古典契约理论
19世纪70年代开始的边际革命，使经济学理论走上了新的发展道路。埃奇
沃斯(Edgeworth，F.Y.)的重新签订契约的交易模型创立了契约曲线和无差异曲
线，并天才地提出了契约不确定性的思想，这成为后来阿罗一德布鲁模型
(凡拍w一Debrcumodel)的核心内容。他假设交易者在签订了契约以后，又可以
找到更好的机会重新签订契约，而且可以反复进行，直到供求双方对现状满意不
再继续签约为止。埃奇沃斯认为:第一，每一个经济行为者只能为自利所驱使，
他的行动与他所影响的其他人的同意与否无关，如果不同意可称之为战争，如果
同意可称为契约;第二，当某些缔约着没有经过别人的同意而重新签约时，在履约期内，经济竟争实际上是在契约范围内进行的;第三，竞争的领域，是由所有
愿意并且能够对拟议中的条款重新签约的个人所组成;第四，任何一个个人可以
同无数单位或个人中的任何一个签订或重新制定契约，而用不着得到任何第三者
的同意;第五，如果任何一个X与数目无限的Y进行交易，那么，他一定能够
给每一个Y提供一个无限小的份额X，契约是无限可分的;第六，一次清算就
是一个契约，未经所有当事人同意不能改变;第七，一个最终的清算，不能在竞
争领域中通过重新签约而改变;第八，在最终清算的数目不确定时，契约不是不
确定的。埃奇沃斯所描述的清算，实际上是契约当事人的一个帕累托均衡点，而
且最终的清算是一个不能改变的方案，这种均衡是稳定的。埃奇沃斯指出，清算
是由无数个点的轨迹组成的契约曲线。埃奇沃斯认识到了契约的不确定性。他指
出，如果现存的契约，除了因现存各方的同意面临重新签约而改变或者因竞争领
域中的契约而改变以外，均衡就可以实现，如果交点不在契约曲线上，那么，所
有各方都趋向于契约曲线，对大家都有利。
阿罗和德布鲁在希克斯、萨缪尔森创立的一般均衡交易模型的基础上，进一
步发展了一般均衡理论，他们利用当时的两个最先进的数学工具凸性和不动点定
理代替了边际分析工具，解释了帕累托效率的分配与竞争均衡之间的相关性关
系，研究了能在某一时点通过商品交换所能得到的那些配置。在阿罗一德布鲁一
般均衡模型中，每个经济行为只需要考虑他自己的目标和价格就足够了。每一个
经济行为者完全有能力预测时间终了之前的所有未来价格，正是在这种意义上，
阿罗一德布鲁模型依赖于理性预期。
阿罗一德布鲁模型考虑了资源可获得性的不确定性和生产可能性的不确定
性，也研究了信息不对称性和不完全性问题。但在阿罗一德布鲁模型中，在不确
定性的环境下，要获得最优化结果，就要求存在一组完全的自然或有商品，并假
定代理人拥有信息的不同不会影响个人行动的结果，这使得现实中的市场与标准
的阿罗德布模型中所要求的市场相差甚远。
新古典契约理论主要有以下几点:第一，契约的抽象性。契约是实现交易均
衡的手段，是交易当事人反复摸索、调整的结果。第二，契约的完全性。新古典
契约理论中，契约对当事人的影响只限于在缔约双方之间发生，对第三者不存在
外在性;每一契约当事人对其选择的条款和契约结果具有完全信息，且存在足够
多的交易者，不存在有些人垄断签订契约的情况;契约签订和执行的成本为零。
第三，契约的不确定性。如何将不确定性契约转换成确定性契约，就成了新古典
契约理论的重要内容。在新古典契约中，这种转换可分为事前的和事后的两类。
事前的不确定性风险可以通过不同类型的保险来转换，事后的可通过第三者的事
后契约调整来实现。
新古典契约关系是一种长期的契约关系，当事人关心契约关系的持续，并且
初步地认识到契约的不完全性和事后调整的必要，双方发生纠纷，当事人首先谋
求内部解决，如果解决不了再付诸法律。它强调一种包括第三方在内的规定结构。
总之，新古典长期契约具有两个共同特征:一是契约筹划时留有余地;二是无论
是留有余地还是严格规定，契约筹划者所使用的技术和程序本身可变范围很大，导致契约具有一定程度的灵活性。
2.2.3 现代契约理论
现代契约理论是近20年来发展起来的主流经济学最前沿的研究领域，现代
契约经济学的研究是从一整套概念、范畴和分析方法开始的。现代契约理论首先
区分了完全契约和不完全契约的概念。
不完全契约存在的原因，一是由于有限理性。西蒙认为，如果假定我们所选
择的对象不是一个有限集合，并设想会产生各种方案，也可以假设不知道结果的
概率分布，而只将这些情况的估计程序引入分析，或者寻找那些不确定性的策略，
也就是说，人的理性是有限的，对外在环境的不确定性是无法完全预期的，不可
能把所有可能发生的未来事件都写入契约条款中，更不可能制定好处理未来事件
的所有具体条款。二是由于交易成本的存在。在长期契约关系中，交易成本包括以下几项:第一，各方预期在保持关系的有效期内，可能发生的各种不测事件所
要付出的费用;第二，做出决定、达成有关协议、处理各类不测事件所要付出的
费用;第三，用清楚明晰的语言签订各种契约条款，使其能够得到明确的贯彻执
行所需要的费用;第四，贯彻实施契约条款所要付出的法定费用。由于存在着交
易成本，人们签订的契约在一些重要方面肯定是不完全的。缔约各方愿意遗漏许多意外事件，认为等一等、看一看，要比把许多不大可能发生的事件考虑进去要好得多;另外，各方不考虑其他一些他们纯粹不指望发生的不测事件，各方宁可不签订长期契约，而只签订有一定期限的契约，以准备在契约期满时，对这些契
约进行重新谈判。总之，契约的不完全性有两个主要原因:一是不确定性意味着存在大量可能的偶然因素，且要预先了解和明确针对这些所有可能的反应，其费用是相当高的;二是履约的度量费用也是很高的。
关于契约执行的机制问题，是现代契约理论研究的重要领域。所谓自动实施
契约是指契约当事人依靠日常习惯、合作诚意和信誉来执行契约，这并不排斥法院在履行契约中的强制作用。尽管在执行契约中有可能不通过法院强制执行，但
法律的威慑作用还是重要的。人们经常避免通过法律手段来处理契约纠纷，是为了节省交易成本。因为付诸法院解决契约纠纷，一方面，契约本身可能是不完全的，可能遗漏了某些条款;另一方面，法院在判决中，可能遇到法官本人的有限
理性和知识局限性问题，也有可能出现因各种原因而偏祖一方的情况。因此，付
诸法院解决可能是一场很大的冒险。
在契约自动实施的过程中，声誉起了很大的作用。其原因在于，签约双方，
不仅要考虑当前，还要考虑未来;不仅要考虑缔约方的利益，还要考虑未来可能
对自己产生影响的交易对手的态度。在一个重复的博弈中，一个人的行动是可以
影响他人未来选择的，别人可以从他的行动中判断他履约的能力，了解他的信誉
情况，并由此决定与他的合作关系。比如，一个企业履约的情况被该行业中的其
他企业或代理人时刻观察着，当知道他的不履约行为时，很多企业就远离这个企
业了。这个过程被称作是契约履约的可观察性或可证实性。这种契约之所以自我实施，其原因被认为是市场力量在起作用。
综上所述，从古典契约理论，新古典契约理论到现代契约理论总结并提出了
以下问题;第一，契约是缔约双方交易的平衡点;第二，所有契约具有不确定性; 第三，制定和履行契约都存在交易成本;第四，委托人与代理人之间存在信息不对称;第五，对代理人的约束与激励。
2.2.4 现代企业理论
所谓“现代企业理论”，是指从契约分析出发来研究企业组织形式及各种生
产要素之间相互关系的企业理论。现代企业理论认为，企业的本质是契约，而且
是不完全的契约。现代企业理论的发展同契约理论发展是分不开的，二者相辅相
成共同促进了风险投资机构组织形式设计相关理论的研究1词。
第一，产权理论。
产权理论是构成新制度经济学的一个重要分支，是关于产权的功能、起源、
类型、属性及与经济效率的理论。1972年，阿尔钦(月chian)和德姆塞茨(Demsetz) 提出了团队生产理论，从所有权角度解释企业内部结构的激励问题。在阿尔钦和
德姆塞茨看来，企业的实质是一种“团队生产”方式，即一种产品是由n)2个
成员协同生产、共同努力的结果，由于每个团队成员的个人贡献不可能精确地进
行分解和观测，因而会导致偷懒(shirking)和搭便车(free一riding)问题的产生，进而专门监督团队其他成员的工作就十分必要。为了使监督者有监督的积极性和
使监督有效率，监督者必须既是企业所有者，占有剩余权益，又是企业管理者，
拥有指挥其他成员的权力。古典企业也就应运而生，监督者也就是古典意义的企
业家。
在此之后，格罗斯曼(Grosman)和哈特以及哈特和莫尔(Mor。)发展了
一个最优所有权结构的模型，形成经济学家公认的关于企业产权分析的基本框
架:产权等同于财产所有权，是指对给定财产的占有权、使用权、收益权和转让
权，可分为特定收益权、特定控制权、剩余收益权和剩余控制权;企业所有权由
企业剩余索取权和剩余控制权定义，或山剩余控制权定义更为明确。从动态角度
看，企业所有权是一种状态依存所有权，即在什么状态下谁拥有剩余索取权和剩
余控制权:效率最大化的企业产权安排是剩余索取权与剩余控制权相对应;企业
是不同财产所有者的契约的组合，财产所有权是交易的前提，企业所有权是交易
的方式和结果;企业契约是不完全的，由契约所界定的收益权和控制权不可能穷
尽所有的责任和义务，由剩余控制权定义的企业所有权对激励问题进而对企业效
率具有决定意义。我们认为产权安排对企业家激励约束具有重要作用，但同时自
由竟争是这种作用发挥的前提。
第二，委托一代理理论。
委托一代理关系无论从本质上看还是从形式上看，都是一种契约关系，代理
经济学可以说是一种契约关系学。詹森和麦克林将代理关系定义为一种契约关
系，在这种契约下，一个人或更多的人(即委托人)聘用另一个人(即代理人)
代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人。不确定性、信息不
对称、交易费用是产生代理成本的基本原因。从委托一代理角度研究契约关系，
又可从实证和规范两种角度来研究。从规范的方面看，主要是在不确定性和不完
全监督的条件下，如何构造委托人与代理人之间的契约关系，包括补偿性激励，
从而为代理人提供适当的激励，促使其选择使委托人福利最大化的行动。从委托
一代理的角度看，契约关系是企业的本质，企业完全是一种法律假设，是一组个
人契约关系的一个连结161.
传统的委托一代理理论假设委托人不能观测到代理人的努力，但产出信号可
被观测。产出信号以一定的概率取决于代理人的努力程度.最优的合同是把代理
人的报酬同产出指标挂钩以激励代理人努力工作。这意味着，该理论认为风险企
业家的行动与努力虽不可观测，但公司的一些信号如公司的表现即运营状况与这
些行动和努力紧密相关。风险企业家越是“支付”努力，公司表现好的可能性增
加，从而就产生“支付一表现的敏感性”。投资者对现金流的分配依据公司的表
现进行，并且希望通过给风险企业家一部分公司权益达到支付一表现敏感性最大
化。风险企业家获得报酬的附带条件足与自身努力相关的可证实的公司表现的信
号，这种信号可以从公司财务指标上直接反映出来，也可以通过其它非财务的指
标反映出来。激励越大，支付一表现敏感系数越大。
一些研究认为，对风险中性的委托人与代理人来讲，如果没有财富限制，最
优的经济合同是使投资者有一个固定的回报，而管理者享有剩余利润的索取权。
这一理论强调给风险企业家提供金钱激励或有关现金流权利的重要性，所有权只
与现金流权有关。
第三，交易成本理论。
根据哈特的观点，交易成本的来源在于:第一，在复杂的、无法预测的世界
中，人们很难预测未来事件，无法根据未来情况做出计划，往往是计划不如变化; 第二，即使能够对单个事件做出计划，缔约各方也很难对这些计划达成一致协议，因为他们很难找到一种共同的背景来理解、描述各种情况和行为，过去的经验往
往不起作用;第三，即使签约各方能对未来计划达成一致协议，也很难将其写清楚，比如，在出现纠纷时，法院不能明确这些契约条款的意思，而无法执行。
哈特还认为，一个不完全契约将随着时间的推移而不断修正并需要重新协
商。重新协商的过程会产生许多成本，有些可能是事前成本，有些可能是事后成本。第一，各方可能会对修正契约条款争论不休，它既耗费时间，又浪费资源，
所以是无效率的;第二，不仅事后的讨价还价过程是有成本的，而且，由于各方
具有不对称信息，他们有可能达不成协议;第三，由于契约的不完全性，缔约各
方可能都不愿意做出专用性投资，这一种投资的最佳效率与事实上的投资不足之
间的效率损失，是一种重要的成本。
威廉姆森也对交易成本理论与不完全契约的关系作了系统的研究。威廉姆森
认为，现实中的人都是契约人，他们无不处于交易之中，并用各种或明或暗的契
约来规定限制他们的交易。他认为，交易费用经济学采纳两个重要的行为假定。
第一，是认识上的假定，假定人的动因正如西蒙所说的是“愿望合理，但只能有
限地做到”，即有限理性。有限理性并不意味着非理性。该假定表明，由于人们
的有限理性，缔约者要想签订一个包括对付未来随机事件的详尽的契约条款是不
可能的。第二个行为假定是，人的动因自然是机会主义。这是人们为实现目标而
寻求自然利益的深层条件。因此，缺乏可靠约定支持的负责行为的许诺并不是不
要负责的理由。这表明，由于机会主义的存在，仅仅相信缔约者的口头承诺是天
真的，现实中的契约人时时刻刻会损人利已。
威廉姆森认为，所有复杂的契约都是不完全的;作为对付契约不完全手段的
可操作的、连续性的决策模式是可观察到的;得不到可靠履约支持的“许诺”使
当事人面临不履约的危险;采用一种市场化和非市场协商的保证条款有助于交易
的进行。
另一位交易费用经济学派的代表人物克莱因研究了后契约机会主义行为
(post一contractualopportunisti。behavior)。他认为，可占用的专用性准租(appropriablespecializedquasi一rents)是使用市场机制的一种特殊成本。要想解决这个问题，具体的解决办法主要有两种:一是由政府或其他外部机构通过法律
实施明确的履约保证;二是由市场机制来履约.
第四，控制权理论。
与传统的委托代理理论不同，控制权理论或控制理论建立在不完全合同基础
上。该理论认为，代理人的行动实际上是可观测的，但是，不可证实，即项目可
带来可证实的，也能转移给投资者的利益，但同时还带来不可证实的，仅仅为风
险企业家所有的私人利益。反之，这些利益的大小，又取决于风险企业家采取了
哪些与项目相关的不可证实的行动。因此，控制权的分配是至关重要的，而传统
的委托代理理论没有控制权的讨论。
控制权包括投票权、董事权、清算权等，通常独立于关于现金流的权利。对
风险企业家来说，放弃控制权的成本很高，所以不会轻言放弃，在融资时将会坚
持一定“要价”。如果风险企业家必须放弃控制权，他将会在控制权对投资者价值最大时才这样做。而投资者在融资合同中将会坚持设置关于投票权、董事权与清算权的固定附带条款。当公司外部融资能力增强时，势必出现控制权从投资者向风险企业家的转移。
风险投资机构与风险企业之间的信息不对称，会随着项目的进行而减弱，这
时风险企业家的才能逐渐显示出来。此外，还会产生一些中间信息，风险投资机
构将从如何更有利于风险企业成长的角度重新考虑控制权的让渡，即对不胜任者更换，或者让风险企业家获得更多的控制权。
关于控制权配置的主要结论是:当利润很低、情况不好时，最佳途径是给投
资者控制权，控制方看起来像是债权人:但运作情况好转时，越来越多的控制权
将转移到风险企业家或权益所有人。
第五，人力资本不可分割理论。
这一理论强调创业过程中对风险企业家的依赖，风险企业不能离开作为企业
人力资本的风险企业家。理论的假设包含:风险企业的价值超过他的清算价值; 风险企业家不承诺不离开公司，如果没有风险企业家，公司的价值更低，所以风
险企业家可威胁投资者。在风险企业融资时，由于其独特的人力资本，风险企业
家不肯作单向许诺在将来不离开企业来中断与投资者的关系。单向许诺问题可能是许多有利可图的项目无法融资。
为从制度上克服单向许诺问题，在合同设计中有关条款应体现:风险企业家
与管理层如果离开则成本更高。具体做法可设置两类条款:第一类是对风险企业家股份分期授权。初始授权很少，随着公司对初期创业的特殊技能依赖变少，风险企业家股份授权逐渐增加。在此过程中，风险企业家的人力资本逐渐转移与沉淀在项目中。第二类是非竞争条款，即离开公司在一定时期不能进入另一同类公司，通过这两类条款，投资者提高了对风险企业家的谈判地位，风险企业家要离开则成本更高。另一方面，当不需要风险企业家管理公司时，这一安排也在一定程度上保护了风险企业家。
现代企业理论认为，一个最优的契约满足以下条件:第二，要求委托人与代
理人共担风险;第二，能够利用一切可能利用的信息，也就是说，在经济行为者
隐藏行动和隐藏信息时，要利用贝叶斯统计推断来构造一个概率分布，并以此为基础设计契约;第三，在设计机制时，其报酬结构要因信息的性质不同而有所不
同，委托人和代理人对未能解决的不确定性因素和避免风险的程度要十分敏感。通过本章的分析，本文研究了风险投资机构组织形式设计的相关理论知识，
第一部分研究了有关风险投资的相关概念;然后从研究风险投资机构组织形式设计需要的角度出发，考察了风险投资机构契约产生的背景，首先探讨了契约理论从古典契约理论到新古典契约理论再到现代契约理论的发展历程，指出了风险投资机构契约作为一种典型的不完全契约，声誉在契约自动实施的过程中起着很大
作用;其次，通过现代企业理论对契约不同特性的不同解释，说明了一个最优的契约应满足的条件。这为本文的后续研究提供了相关理论基础。
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风险投资学课后思考题答案
第一章风险投资概论思考题 1．风险投资的基本构成要素有哪些？ 2. 什么叫风险投资？它有哪些特点？ 3．一般来说风险投资人可以分为哪几类？ 4．试述风险投资在美、日、欧的发展状况，并分析今后其发展趋势。 5．风险投资的融资工具有哪些，其中最普遍采用的是哪一种？试分析原因。 6．试述风险投资形成与发展的背景和条件。 7．试述风险投资与经济增长的关系及其作用机制。 幻灯片2 ● 1 风险投资的构成要素 ●风险资金 ●风险资金是指由专业投资人提供的投向快速成长并且具有很大升值潜力的新兴 公司的一种权益资本。 ●风险投资者 ●风险投资者是风险资本的运作者，是风险流程的中心环节。风险投资人大体有以 下四类：风险投资家、风险投资公司、产业附属投资公司和天使投资人 ●风险企业 ●风险企业是指风险投资的投资对象。作为新技术产业的温床，风险企业所从事的 技术开发具有广阔的前景 ●风险资本市场 ●风险资本市场是对处于发育成长期的新兴高技术企业进行融资的市场，以科技 企业家、风险资本家、私人风险投资者为核心。 幻灯片3 ●2、风险投资的定义和特点 ●定义：风险投资是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高技术开发领域，以期成功后 取得高资本收益的一种商业投资行为。广义的风险投资概念，应包括对一切开拓性、创业性经济活动的资金投放。狭义的风险投资，几乎已成为专指与现代高技术产业有关的投资活动。 ●特点： ●是一种高风险与高收益并举的投资 ●是一种流动性很小的周期性循环的中长期投资 ●是一种权益投资 ●是一种投资和融资结合的投资 ●是一种资金与管理结合的投资 ●是一种一种金融与科技相结合的投资 ●是一种无法从传统渠道获得资金的投资 ●是一种主要面向高新技术中小企业的投资 ●是一种积极的投资，而不是一种消极的赌博 ●是一种高驱动性的投资 幻灯片4 4、风险投资在美、日、欧的发展状况及发展趋势
风险投资组织形式
一、美国风险投资机构的治理结构 由于风险投资机构的管理者和项目经理直接肩负着筛选、监督投资对象企业等责任，所以风险投资机构的治理结构是否具备有效的制约与激励机制，是决定风险资本能否有效运作的最基础性环节。 1.有效的风险投资机构治理结构所应解决的主要问题。 正如现代委托代理理论所分析的那样，在所有权与经营权分离的情况下，如果没有适当的激励机制，管理者就会利用信息优势做出有利于自身却损害所有者利益的行为。就风险投资机构这种组织形式来讲，因信息不对称而使出资人面临的风险主要表现在以下两个方面：第一，风险投资机构管理人员滥用资金的风险。在成功的创业投资项目中，产出往往数倍于甚至数十倍于投入。与一般工商企业不同，风险投资机构属于资金丰富而本身并不直接拥有能够带来高额回报投资项目的单位，并且现实中真正具有投资价值的项目又极为有限。这样，如果没有合理的激励机制，风险投资机构的项目管理人就有可能放松对投资项目的筛选和分析，不经过缜密的评估和判断就把资金投入到并不具有可行性的创业投资项目中，从而造成资金的滥用问题。 第二，风险投资机构管理人员滥用权力为己牟利的风险。如果风险投资机构这种经营权与所有权相分离的组织形式的激励机制设计不当，造成所有者与经营者之间存在着严重的利益不一致问题，管理者就会利用自己的信息优势做出诸如过分追逐风险、为自己确定过高的报酬标准、进行关联交易、甚至违背机构本已确定的方针和投资策略等损害出资人利益的行为。甚至会发生项目管理人员为获得不正当的利益，而与被投资企业串通合谋，在投资前隐匿真实信息、制作与报告虚假信息，在投资后不履行善意管理的义务。 所以，一个合理的风险投资机构治理结构，必须能够有效地控制管理人员滥用机构资金及为自己谋取不正当利益。 2.美国风险投资机构的治理结构。 美国的风险投资机构绝大部分都实行有限合伙制(Limited Partnership)的组织形式。有限合伙机构的合伙人包括有限合伙人(Limited Partner)与普通合伙人(General Partner)两类。在每次投资中，有限合伙人的出资比例一般要占99%，其余1%左右由普通合伙人投入。实践表明，有限合伙制的组织模式具有合理的激励与约束机制，有效地降低了代理成本和机构的运营成本。这主要表现在以下几个方面： 第一，有限合伙制的组织结构较好地实现了责任与权力的统一。根据美国关于有限合伙制的法律规定，由于有限合伙人对合伙机构的负债仅承担以其出资额为限的有限责任，所以不得直接参与合伙机构的经营管理活动，只有承担无限责任的普通合伙人才享有全面的经营管理权。这种权力分配构架既保证了风险资本家在投资活动中的独立性和自主性，也明确了其经营管理不善需要承担的责任——如若投资失败且负债比例过高，作为管理专家的普通合伙人必须以自己的财产进行债务偿还。另外，在合伙合约约定的期限内，只要不存在严重的问题，普通合伙人的管理权很难被剥夺，这就有效地防止了管理专家在长期投资方面的短期行为。为了防止普通合伙人滥用自己的管理权，美国的许多风险投资机构在成立章程中都规定，诸如合伙的延期等重大问题必须征得作为主要投资人的有限合伙人的同意。 第二，有限合伙制的分配模式对管理专家是一种有效的激励机制。在美国，作为普通合伙人的管理专家的报酬分为两部分：一是作为固定部分由有限合伙人支付的管理费，一般每年管理费总额相当于承诺资本总额的1.5%-3%；二是作为浮动部分的资本利润提成(carried interest)，该部分约占普通合伙人总收入的70%，甚至高达90%以上（庄心一、匡晓明，2001）。这种分配方式把管理专家的报酬与投资机构的收益直接联系起来，管理专家为了追求自身收益的最大化必须首先实现机构收益及有限合伙人利益的最大化。 二、美国风险资本投资对象企业的治理结构
如何引入风险投资机构(doc5页)
如何引入风险投资机构（doc 5 页）
引入风险投资机构
1、银行； 2、储蓄和贷款协会； 3、信用社： 4、总投资超过500万美元的公司或合伙人公司； 5、经纪一交易商： 6、保险公司： 7、注册投资公司； 8、资产在500万美元以上的非盈利性组织： 9、企业发展公司（1940年《投资公司法》中对其有定义）： 10、小企业投资公司（SBICs）； 11、少数民族小企业投资公司（MESBICs）； 12、根据《雇员退休金保证法案》成立的雇员福利计划。 对多数企业来说，更切实可行的私募对象是： （1）公司的管理层和董事； （2）净资产超过100万美元的个人： （3）年收入超过20万美元（过去两的实际收入和今后预计）的个人； （4）在过去两年里，与配偶的收入合计超过30万美元的个人。 二、发行规模不超过100万美元，则没有信息披露标准，对广泛的促销宣传和再买卖限制很少，对投资者人数未加限制，不要求经审计的财务报表。 三、发行规模100—500万美元，则要求： 1、12个月内，发行总额不得超过500万姜元（包括注册资本）。 2、非“经认可的投资者”不超过35人，而且必须给他们必要的信息。 3、“经认可的投资者”人数不限定。 4、不允许进行广泛的促销宜传。 概述:
事实上，企业要完成一个成功的IPO,是非常不容易的，其间要投入很长的时间，精力和资金。对于一个正处于创业时期，急需资金的高成长性企业来讲，做IPO往往杲不现实的。况且，企业也确实囊中羞涩，难以支付上市前的各项费用。这时候，企业应该考虔是否可以在首次公开发行之前，先以其他渠道融得部分资金。 企业融资的渠道不外乎两条，债务融资和股权融资。一般而官，一个企业的资金来源会经过三个阶段：创业资本、私募和首次公开发行(IPO)。 创业资本是公司形成阶段的资金，既有债务融资，又有股权融资，一般用于是企业的组建及业务、项目的启动资金。 接下来，公司已经建立，详细的业务计划及总体融资计划已经完成，新产品也经过了设计阶段，正处于是精品的制造过程，管理层主要成员也已各就各未，CEO的全部精力已用于企业的业务和未来的发展。此时此刻，公司急需大量资金以支持企业的发展，但公司若筹备首次新股公募，困难重重，难于完成。这时，即可采用私募的方式融得企业的发展资金。 所谓私募(private placement)：指不须向证券监管部门递交全部的报告而直接(或通过承销商)将非注册证券销售给有限数量的购买者。也叫私人配售，是相对于是股票公开发行而言。属于企业定向地对“经认可的投资人”配售公司股票募集资金。对于中国的企业而育，私募实际上就是引入风险投资者和策略投资者。 在多数情况下，风险投资者与策略投资者本质上是一致的，区别仅在于是风险基金(venture capital company) 一般不仅限于是对某一特定的行业投资，其投资的企业包罗万象; 策略投资者一般自身有经营实体，故相对而言，它所选择的投资的企业往往与自己所在的行业和一定的关连度。他们都不会轻易插手企业的具体经营管理。我们把他们统称为风险投资机构。在美国进行私募的法规条例 美国拥有风险投资发展成熟和完善的资本市场，美国的法律也为私募提供了依据，主要有《1933年证券法》第4 (2)节，第4 (6)节0条例504条、505条、506条。对私募的方式、规模，“经认可的投投者”的界定都分别作了规定，由于私募的证券不经登记，投资的风险也可能增加，所以上述条例对私募中可能存在的欺诈行为制定了保护措施。其主要内容如下： 一、“被认可的投资者“主要指下列个人(或机构) 5、财务报表需审计。 四、发行规模在500万美元以上的证券，要求如下： 1、发行额度必须超过500万美元，但没有时间限制。 2、非“经认可的投资者”不超过35人，发行者有责任来核实这些投资者是否有足够能 力进行投资风险评估。 3、“经认可的投资者”人数不加限制。 4、不允许进行广泛的促销宜传。
风险投资简资料单概述
上帝的杰作：亚当（ARD）与夏娃（DEC） 数字设备公司的发展历史，又是一部白手起家的奋斗史。 当年两位才华横溢但却一文不名的年轻工程师，为了借美国计算机工业风起云涌的大潮来开拓自己的事业，不得不“骗”来了7万美元的风险投资。凭着卓越的技术和敏锐的眼光，他俩使这7万美元增值到今天的130亿美元。 从生产具有人机对话功能的小型机到制造“原始设备”，再到推出通话性极强的VAX系列计算机。数字设备公司把自己的产品逐渐渗透到世界计算机市场的各个角落。 在美国风险投资的历史上，最重要的事件可以说就是1957年ARD对数字设备公司（DEC）的投资，当年7万美元的风险投资，到1971年已增值为3.55亿美元，增加了5000多倍。 DEC的成功为七八十年代的风险投资企业树立了榜样。即在所有投资的公司中，至少要有一家压倒一切的超级明星。 美国风险投资家以及从事风险投资研究的学者普遍认为，风险投资业诞生的标志性事件是1946年美国研究开发公司（ARD）的成立。它是第一家公开交易的、封闭型的投资公司，并由职业金融家管理。ARD主要为那些新成立的和快速增长中的公司提供权益性融资。 在20世纪40年代初，新企业进行长期融资存在困难。由于新兴企业规模小、各方面不成熟而很难从银行或其他机构投资者那里借到钱。但是这些新企业对美国经济的发展又意义重大。ARD在这时应运而生，正如ARD的创始人之一弗·弗朗得斯（Ralph Flamders）所言：“美国的企业、美国的就业和居民的财富作为一个整体，在自由企业制度下不可能得到无限的保障，除非在经济结构中不断有健康的婴儿出生。我们经济的安全不可能依靠那些老牌的大企业的扩张得到保障。我们需要从下而来的新的力量、能量和能力。我们需要把信托基金中的一部分和那些正在寻找支持的新主意结合起来。”弗朗得斯放宽对信托基金的限制及投资新企业的观点，受到哈佛商学院的教授乔治斯·多里奥特的支持。面对当时小企业和新兴企业所面临的困境，他们提出了自己独特的解决方案，他们希望能建立一个私人机构来吸引机构投资者，而不用像其他人提出的方案那样从政府那里获得帮助。他们还认为建立这样一个专门机构可以给新企业提供管理服务，他们深信对一个新企业而言，管理上的技术和经验同足够的资金支持同样必不可少。毫无疑问，ARD这样的机构的成立，可以促进风险投资的职
我国风险投资业的现状、存在的问题及发展对策
我国风险投资业现状、存在问题及发展对策 摘要：我国的风险投资起步于20世纪80年代中期，90年代以来呈现出快速发展的态势。经过多年的发展，我国风险投资业已初具规模。风险投资的快速发展为我国先进技术的发展和高科技企业的壮大提供了火力支持，风险投资的作用与日俱增。事实证明，我国风险投资业的兴起和发展对我国经济的发展起到了巨大的推动作用。但随着风险投资业的加速发展，其发展中遇到的诸多问题也逐渐暴露出来，成为我国风险投资业进一步发展的制约因素。 关键词：风险投资问题分析二板市场对策探讨中国 1.风险投资的概述 1.1风险投资的概念 风险投资（venture capital）简称是VC，在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念，其实把它翻译成创业投资更为妥当。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资；狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。 1.2风险投资的特征 1.2.1风险投资是一种权益资本，而不是借贷资本 风险投资为风险企业投入的权益资本一般占该企业资本总额的30%以上。对于高科技创新企业来说，风险投资是一种昂贵的资金来源，但是它也许是唯一可行的资金来源。银行贷款虽然说相对比较便宜，但是银行贷款回避风险，安全性第一，高科技创新企业无法得到它。 1.2.2风险投资具有高风险、高回报性 一方面风险投资具有高风险性。风险投资主要以高新技术产业中具有增长潜力的、处于发展早期阶段的中小型高科技企业或高技术产品作为投资对象。由于这些高科技企业或高技术产品在经营过程中缺少资金支持，导致风险投资的目标往往是处于起步设计阶段的“种子”技术，可能具有较好的市场潜力，但在能否转化为现实生产力中有存在较多不确定因素，从而使风险投资承担了高于一般投资。 2我国风险投资的现状 2.1投资方向主要为具有高成长性或高科技性领域
风险投资项目评估决策模式(DOC 9)
风险投资项目评估决策模式(DOC 9)
风险投资项目评估决策 国外同类研究现状分析 风险投资的对象是新创企业，市场前景等各方面都存在大量的不确定性；风险投资是名副其实的一种高风险性的投资行为。要想降低风险，方法是在投资前较准确的预计风险之所在，投资后对其加以有效的管理控制。可见投资前预测风险是防范风险的关键环节。预测风险取决于有效的风险投资的评估决策过程。在风险投资的发祥地美国，风险投资家和金融界的专家将这一问题的研究集中于两个方面:“风险投资家用何种标准来评估一项投资项目的投资潜力？”,“风险投资家利用何种模型来对投资方案进行决策选优？” 一、美国第一个风险投资模型 在定性阐述评价准则的基础上，Tyebjee and Bruno (1984) 最先运用问卷调查和因素分析法得出了美国的风险项目评价模型。数据基础是通过电话调研的46位风险投资家和问卷调查的156个风险投资公司，从中选出的90个经审慎评估的风险投资案例。他们请风险投资家根据案例对已选好的23个准则评分，标准是4分（优秀），3分（良好），2分（一般），1分（差）；此外分别评出各个项目的总体预期收益和风险。这样得到一组数据后，经因素分析和线性拟合，得出评估基本指标，划分为五个范畴；并根据各范畴指标对预期收益和预期风险的影响，模拟出风险投资的评价模型。
利用信函方式,通过格式问卷，调查风险投资家评估潜力投资时所采用的评价标准，并对各标准的重要性打分。MacMillan, Zemannl, and Subbanarasimha在1987年又对风险投资的评估指标做了一个类似的统计调查。1988年Sandberg,Schweiger,and Hofer对其经济统计结果进行评价和修正。Rah (1991 ) 和Rau and Turpin (1993) 分别分析了新加坡和日本风险资本公司的投资评价准则。在新加坡和日本，创业家的人格及经验均被认为是最重要的评价依据，而财务因素（financial consideration）则是风险投资中最不重要的方面。 二、美国90年代的评估标准和评估方式 美国Vance H.Fried and Robert D. Hisrichz (1994) 两位教授联合做了有关调查。他们在三个地区：硅谷，波士顿和美国西北地区各选择六位著名风险投资家，采访其投资项目决策的具体过程。为了保证数据准确，所选取的案例是真实的和最新的。这18个案例分别是电子等的行业的不同发展时期(种子期:3,成长期:7,扩张期:4,杠杆收购:1,大公司收购:2,重组:1)，投资额在50,000美元至6,000,000美元之间。实证调研结果分两部分。首先得出15个“基本评估标准”，分战略思想、管理能力和收益三方面。评估准则分别是战略思想，包括成长潜力、经营思想、竞争力、资本需求的合理性；管理能力，包括个人的正直、经历、控制风险能力、勤奋、灵活性、经营观念、管理能力、团队结构；收益，包括投资回收期、
1风险投资机构
风险投资机构 -------------------------------------------------------------------------------- 风险投资机构是风险投资最直接的参与者和实际操作者，同时也最直接地承受风险、分享收益。有限合伙制是风险投资机调的主流模式，有限合伙人和主要合伙人的权利和义务通过精心设计的所有权结问来协调和保证。 在风险资金的融资过程中，风险资本家个人的能力和业绩有着至关重要的地位。他们购买的是资本，出售的则是自己的信誉，诱人的投资计划和对未来收益的预期。 一、风险投资机构在体系中的作用 风险投资体系主要由四类主体构成：投资者、风险投资机构、中介服务机构和风险企业。风险投资体系中最核心的机构是风险投资机构，即风险投资公司或风险投资基金，它们是连接资金来源与资金运用的金融中介，是风险投资最直接的参与者和实际操作者，同时也最直接地承受风险、分享收益。它们与其他金融机构的区别在于其特有的运行机制。在风险投资市场上，一方面是具有巨大增长潜力的投资机会，另一方面是寻求高回报、不怕高风险的投资资本。风险投资机构的职责是发现二者的需求，并使机会与资本联系起来。金融的特点在于促进资金的融通，只要有资金的供给和需求，就会有金融中介的位置。只要资金在金融中介疏通的渠道内流动，只要在流动中资金得到正当的利用，它就会增值。资金的畅通流动是其增值的基本条件。在风险投资这种特殊的金融方式下，资金从投资者流人风险投资机构，通过风险投资机构流人风险企业。这时，风险投资创造了决定其成败的两个结合：风险资本与增长机会（通常是高科技企业）相结合，风险投资家和风险企业家相结合。资本和机会的结合是外部结合，而风险投资家与风险企业家的结合是内部结合，是风险投资成败的关键。风险投资要达到预期收益，这两个结合缺一不可。 一般情况下，风险投资机构的核心作用在于解决好下述问题：一是风险投资公司或风险投资基金为风险企业（项目）提供直接的资金支持，并通过风险企业的迅速成长使投资者获取收益。因此，风险投资公司一般会作为风险投资的发起者和投资工作的枢纽，负责风险投资的运营，并参与所投资的风险企业（项目）的管理和决策。二是风险投资机构一般有能力分析和做出对风险企业的投资决策，在投资之后监测风险企业并参与管理。三是对投资者负责，使不同类型投资者的利益得到保护。四是通过与风险投资相关的经营管理业绩得到高额回报，对不良业绩要承担相应的风险。二、风险投资机构的类型由于风险投资机构在风险投资体系中的关键作用，风险投资机构要由～些具备各类专业知识和管理经验的人组成，同时其所有权结构要提供一种机制，使得投资者与提供专业知识管理技能的人得到合理的相应回报，并各自承担相应的风险。为适应风险投资体系的这种要求，经过国外几十年的发展和选择，目前，在西方发达国家有十多类风险投资主体的组织方式，在整个风险投资体系中发挥着不同的作用。（一）主流模式--有限合作伙伴 美国的风险投资机构在经历了几十年的沉浮之后，一种特殊类型的合伙制成为目前机构形式的主流。在这种有限合伙制风险投资机构中，有两种合伙人，即有限合伙人和主要合伙人。这种合伙制的主要出资者称为有限合伙人，有限合伙人通常负责提供风险投资所需要的主要
如何引入风最新险投资机构
引入风险投资机构 概述： 事实上，企业要完成一个成功的IPO，是非常不容易的，其间要投入很长的时间，精力和资金。对于一个正处于创业时期，急需资金的高成长性企业来讲，做IPO往往是不现实的。况且，企业也确实囊中羞涩，难以支付上市前的各项费用。这时候，企业应该考虑是否可以在首次公开发行之前，先以其他渠道融得部分资金。 企业融资的渠道不外乎两条，债务融资和股权融资。一般而言，一个企业的资金来源会经过三个阶段：创业资本、私募和首次公开发行（IPO）。 创业资本是公司形成阶段的资金，既有债务融资，又有股权融资，一般用于是企业的组建及业务、项目的启动资金。 接下来，公司已经建立，详细的业务计划及总体融资计划已经完成，新产品也经过了设计阶段，正处于是精品的制造过程，管理层主要成员也已各就各未，CEO的全部精力已用于企业的业务和未来的发展。此时此刻，公司急需大量资金以支持企业的发展，但公司若筹备首次新股公募，困难重重，难于完成。这时，即可采用私募的方式融得企业的发展资金。 所谓私募（private placement）：指不须向证券监管部门递交全部的报告而直接（或通过承销商）将非注册证券销售给有限数量的购买者。也叫私人配售，是相对于是股票公开发行而言。属于企业定向地对“经认可的投资人”配售公司股票募集资金。对于中国的企业而言，私募实际上就是引入风险投资者和策略投资者。 在多数情况下，风险投资者与策略投资者本质上是一致的，区别仅在于是风险基金（venture capital company）一般不仅限于是对某一特定的行业投资，其投资的企业包罗万象；策略投资者一般自身有经营实体，故相对而言，它所选择的投资的企业往往与自己所在的行业和一定的关连度。他们都不会轻易插手企业的具体经营管理。我们把他们统称为风险投资机构。 在美国进行私募的法规条例 美国拥有风险投资发展成熟和完善的资本市场，美国的法律也为私募提供了依据，主要有《1933年证券法》第4（2）节，第4（6）节0条例504条、505条、506条。对私募的方式、规模，“经认可的投投者”的界定都分别作了规定，由于私募的证券不经登记，投资的风险也可能增加，所以上述条例对私募中可能存在的欺诈行为制定了保护措施。其主要内容如下： 一、“被认可的投资者“主要指下列个人（或机构）
引入风险投资机构 ()
引入风险投资机构概述： 事实上，企业要完成一个成功的IPO，是非常不容易的，其间要投入很长的时间，精力和资金。对于一个正处于创业时期，急需资金的高成长性企业来讲，做IPO往往是不现实的。况且，企业也确实囊中羞涩，难以支付上市前的各项费用。这时候，企业应该考虑是否可以在首次公开发行之前，先以其他渠道融得部分资金。 企业融资的渠道不外乎两条，债务融资和股权融资。一般而言，一个企业的资金来源会经过三个阶段：创业资本、私募和首次公开发行（IPO）。 创业资本是公司形成阶段的资金，既有债务融资，又有股权融资，一般用于是企业的组建及业务、项目的启动资金。 接下来，公司已经建立，详细的业务计划及总体融资计划已经完成，新产品也经过了设计阶段，正处于是精品的制造过程，管理层主要成员也已各就各未，CEO的全部精力已用于企业的业务和未来的发展。此时此刻，公司急需大量资金以支持企业的发展，但公司若筹备首次新股公募，困难重重，难于完成。这时，即可采用私募的方式融得企业的发展资金。 所谓私募（private placement）：指不须向证券监管部门递交全部的报告而直接（或通过承销商）将非注册证券销售给有限数量的购买者。也叫私人配售，是相对于是股票公开发行而言。属于企业定向地对“经认可的投资人”配售公司股票募集资金。对于中国的企业而言，私募实际上就是引入风险投资者和策略投资者。 在多数情况下，风险投资者与策略投资者本质上是一致的，区别仅在于是风险基金（venture capital company）一般不仅限于是对某一特定的行业投资，其投资的企业包罗万象；策略投资者一般自身有经营实体，故相对而言，它所选择的投资的企业往往与自己所在的行业和一定的关连度。他们都不会轻易插手企业的具体经营管理。我们把他们统称为风险投资机构。 在美国进行私募的法规条例 美国拥有风险投资发展成熟和完善的资本市场，美国的法律也为私募提供了依据，主要有《1933年证券法》第4（2）节，第4（6）节0条例504条、505条、506条。对私募的方式、规模，“经认可的投投者”的界定都分别作了规定，由于私募的证券不经登记，投资的风险也可能增加，所以上述条例对私募中可能存在的欺诈行为制定了保护措施。其主要内容如下： 一、“被认可的投资者“主要指下列个人（或机构） 1、? ? ? ? ?银行；
风险投资决策概述解析
风险投资决策概述 所谓风险投资决策,是指项目实施之后出现的后果随机变量的投资决策。 不同的投资项目往往具有不同程度的风险，风险的高低会影响到收益实现的可能性。一般情况下，预期高收益的项目，风险相对较高。 [编辑] 风险投资决策的内容 风险投资决策是一个动态多阶段多层面的过程，由多方面的决策组成的一个有机的系统，只有在风险投资的各个阶段、各个层面都做到科学合理的决策风险投资才能实现高收益高回报的初始目的。 一、风险投资项目选择决策 风险投资的首要特点就是高风险，高收益。因此，选择一个良好的投资项目对投资成功至关重要。一般来说，风险投资项目要科技含量高，技术领先市场前景看好，因此各国风险资本在进行项目选择决策时都将高新技术与产品作为投资目标，因为高薪技术产业是具有高附加值的战略性产业，具有开拓性、创新性，带动性和渗透性，代表着一个国家的科技先进水平、综合国力和国际竞争力其高速发展能够带来高额的投资收益。但是．高新技术产业的探索性决定了其巨大的投资风险性。因为高薪技术产业投资数量大，利润回收周期长，产业成功化率低所以高新技术产业的风险投资决策风险存在很大的风险性，风险投资公司对高新技术企业的选择是相当谨慎的它们对项目的审批都按照严格的程序进行，以确保风险投资的稳健性目前，计算机、网络、生物医药、环国际风险投资公司在中国投资主要集中在信息产业境保护和保健产品等领域。《商场现代化 2007年12月(中旬刊)总第524期此外随着高新技术产业领域如Ic(集成电路)设计、软件设计、现代生物技术，以及以现代中药为代表的药物研发各领域在吸引风险投资时纷纷将自有知识产权作为主要卖点，知识产权已经日渐成为风险投资的新要素。在投资高新技术产业领域时如果忽视知识产权将可能会加大风险投资的风险而将要出台的《职务发明条例》和相关法规将从国家层面上明确专利技术参股以及专利质押的方式获得银行贷款的合法性，使风险投资股权结构优化，有利于降低投资风险，同时也将会使得知识产权在风险投资中的地位更进一步提升。在选择了某一具体投资项目后，风险投资机构还要对该项目进行综合的评价和分析，从而准确评价该项目的价值，保证投资决策的正确性。对风险投资项目的评价包括外部环境评价和项目所属企业内部环境评价。外部环境评价主要包括当前的宏观经济环境分析、该项目所处的行业分析、社会文化背景分析及竞争对手分析，对项目所属企业内部环境分析主要包括企业的概况员工概况、企业的生产能力营销能力管理能力以及财务状况等在对项目的内外环境以及项目本身的价值和风险进行综合考察分析和评估后风险投资机构才能做出正确的投资决策。
引入风险投资机构
引入风险投资机 构 概述： 事实上，企业要完成一个成功的IPO，是非常不容易的，其间要投入很长的时间，精力和 资金。对于一个正处于创业时期，急需资金的高成长性企业来讲，做IPO往往是不现实的。况且，企业也确实囊中羞涩，难以支付上市前的各项费用。这时候，企业应该考虑是否可以在首次公开发行之前，先以其他渠道融得部分资金。 企业融资的渠道不外乎两条，债务融资和股权融资。一般而言，一个企业的资金来源会经过三个阶段：创业资本、私募和首次公开发行（IPO）。 创业资本是公司形成阶段的资金，既有债务融资，又有股权融资，一般用于是企业的组建及业务、项目的启动资金。 接下来，公司已经建立，详细的业务计划及总体融资计划已经完成，新产品也经过了设计阶段，正处于是精品的制造过程，管理层主要成员也已各就各未，CEO的全部精力已用于企 业的业务和未来的发展。此时此刻，公司急需大量资金以支持企业的发展，但公司若筹备首次新股公募，困难重重，难于完成。这时，即可采用私募的方式融得企业的发展资金。 所谓私募（private placement ）:指不须向证券监管部门递交全部的报告而直接（或通 过承销商）将非注册证券销售给有限数量的购买者。也叫私人配售，是相对于是股票公开发行而言。属于企业定向地对“经认可的投资人”配售公司股票募集资金。对于中国的企业而言，私募实际上就是引入风险投资者和策略投资者。 在多数情况下，风险投资者与策略投资者本质上是一致的，区别仅在于是风险基金 （venture capital company）—般不仅限于是对某一特定的行业投资，其投资的企业包罗万象； 策略投资者一般自身有经营实体，故相对而言，它所选择的投资的企业往往与自己所在的行业和一定的关连度。他们都不会轻易插手企业的具体经营管理。我们把他们统称为风险投资机构。 在美国进行私募的法规条例 美国拥有风险投资发展成熟和完善的资本市场，美国的法律也为私募提供了依据，主要 有《1933年证券法》第4（2）节，第4（6）节0条例504条、505条、506条。对私募的方式、规模，“经认可的投投者”的界定都分别作了规定，由于私募的证券不经登记，投资的风险也可能增加，所以上述条例对私募中可能存在的欺诈行为制定了保护措施。其主要内容如下：
风险度量及其对投资决策的影响
风险度量及其对投资决策的影响
摘要: 本文回顾了历史上使用过的风险度量方法,指出了它们的局限之处,提出了修改的构想和一个新的风险度量标准----综合风险偏差.并运用中国证券市场上上千个数据进行了实证分析,举例说明其运用. 关键词:风险度量,正负偏差,综合风险偏差
一,研究的目的和意义 本文的研究目的在于识别和度量证券投资中的风险,按照投资组合理论,通过组合可以分散掉的风险被称作"非系统性风险"或者"公司特别风险",它源自于各个公司内部的特别事项的发生,比如,诉讼,罢工,营销策略的成功或失败,合同签署及履行情况.由于公司各自的情况不同,导致这种风险在各个公司之间的差距较大.进行投资组合的一个基本思路就是通过证券组合使一种股票报酬率的不好的变化被另一种股票报酬率好的变化抵消掉,从而将这种风险最大程度地分散掉.当然,仍存在一部分组合难以消除的风险,被称作"系统性风险"或"市场风险".这种风险通常源自公司外部的一些宏观经济或非经济事项,比如战争,通货膨胀,经济衰退,利率的波动.这些事项的发生会对所有的企业的经营状况产生影响,因而无法通过投资组合予以分散.本文主要讨论前一种风险,分析它对于投资者投资决策的影响.这有助于管理部门进行证券投资风险管理,提供一个管理的客观标准,有利于规范证券市场,优化资源配置,从而促进经济的稳定发展. 二,目前研究的现状 1,风险研究的发展【13】 自从Markowitz于1952年创立了投资组合以来,风险度量和金融资本配置模型的研究一直是金融投资研究的热点之一,到目前为止,金融投资专家和学者已提出很多种不同的度量风险模型.从各种模型提出的动因看,推动风险的度量模型发展的主要因素有:(1)对风险含义认识的深化.Markowitz将风险视为投资收益的不确定性.方差因可以很
中国最全风险投资公司名单及简介(最全)
中国风险投资机构20强名单 1 IDG技术创业投资基金 早期、中后期软件产业、电信通讯信息电子半导体芯片 IT服务网络设施生物科技保健养生 易趣、3721、当当、8848、携程、百度 官网：https://www.wendangku.net/doc/a35466811.html,/ IDG资本是专注于中国市场的专业投资基金，目前管理的基金总规模为25亿美元。在香港、北京、上海、广州、深圳、硅谷、波士顿等地设有办事处。 IDG资本重点关注消费品、连锁服务、互联网及无线应用、新媒体、教育、医疗健康、新能源、先进制造等领域的拥有一流品牌的领先企业，覆盖初创期、成长期、成熟期、Pre-IPO 各个阶段，投资规模从上百万美元到上千万美元不等。 自1992年开始，作为最早进入中国市场的国际投资基金之一，已投资包括携程、如家、百度、搜房、腾讯、金蝶、金融界、搜狐、物美、伊芙心悦、九安、凡客诚品、汉庭等200家各行业的优秀企业，并已有五十家企业在美国、香港、中国证券资本市场IPO，或通过M&A 成功退出。 IDG资本的投资管理团队合作稳定、专业全面，具有互补的国内外教育及行业背景，丰富的企业管理、投资运作和资本市场经验，七位资深合伙人的合作时间超过10年以上。 IDG资本深刻理解中国本土市场特点，始终追求长期价值投资，与企业家保持长期亲密的合作关系。除为企业发展提供成长资金外，还在吸纳优秀人才、建立现代企业制度、寻找战略合作伙伴、重组并购等方面为企业提供专业支持、经验和资源。 IDG资本获得了国际数据集团（IDG）和ACCEL Partners的鼎力支持，拥有广泛的海外市场资源及强大的网络支持。IDG资本深感自豪的是与企业家、行业领袖、各级政府部门间所建立的良好关系，致力于长期参与中国卓越企业的发展！ 2 软银亚洲投资基金软银中国风险投资基金 处于各种发展阶段的高科技企业IT服务、软件产业、半导体芯片、电信通讯、硬件产业、网络产业 好孩子、阿里巴巴、分众传媒； 官网：https://www.wendangku.net/doc/a35466811.html,/ 软银中国创业投资有限公司(SBCVC)成立于2000年，是国内外知名的风险投资基金。软银中国致力于在中国（包括香港、澳门和台湾）协助优秀的创业者共同创建世界级的领先企业。 软银中国团队具有成功的创业经历和丰富的投资经验。除资本支持之外，软银中国团队还依靠其在投资、运营方面的丰富经验，国际化的资源优势，帮助其投资的企业获得成功。
(风险管理)风险投资基金概述
风险投资基金 一、风险投资和风险投资基金 风险投资（Venture Capital，VC）是指投资于极具发展潜力的创业企业并为之提供专业化经营服务的一种权益性资本。其基本内涵是“以资本支持与管理服务，培育和辅导企业创业与发展”。 风险投资，依据其组织化程度，可以划分为三种形态：一是“个人分散性的风险投资”，即“天使投资”（angles）,它由个人分散的将资金投资于创业企业，或通过律师、会计师等费职业性中介人将资金投资于创业企业。二是“非专业管理的机构性风险投资”，一些控股公司和保险公司等并非专门从事风险投资的机构，以部分自有资本直接投资的创业企业。三是“专业化和机构化管理的风险投资”，即风险投资基金，它与前两类的本质区别在于风险投资基金是通过专业化的风险投资机构——投资银行，实现投资主体的专业化和机构化。风险投资基金是风险投资的高级形态。 风险投资基金又叫创业基金，是当今世界上广泛流行的一种新型投资机构。它以一定的方式吸收机构和个人的资金，投向于那些不具备上市资格的中小企业和新兴企业，尤其是高新技术企业。风险投资基金无需风险企业的资产抵押担保，手续相对简单。它的经营方针是高风险中追求高收益。风险投资基金多以股份的形式参与投资，其目的是为了帮助所投资的企业尽快成熟，取得上市资格，从而使资本增
值。一旦公司股票上市后，风险投资基金就可以通过证券市场转让股权而收回资金，继续投向其他风险企业。 与“个人分散性的风险投资”和“非专业管理的机构性风险投资”相比，风险投资基金存在如下优势：第一、风险投资基金具有较大的资金规模，可以通过组合投资分散和规避风险；第二、风险投资基金由专家管理，有利于提高运作效率；第三、由于实现了管理的机构化，有利于市场对其进行及时的监督和评价。 风险投资基金的特点如下： 1、投资对象：主要是不具备上市资格的小型的、新兴的或未成 立的高新技术企业。 2、投资周期：一般周期是2-5年 3、投资回报率：相当高，一般平均为年20%~40% 4、投资目的：是注入资金，取得部分股权（而不是为了控股）， 促进受资公司的发展，使资本增值、股票上涨而获利。 5、获利方式或退出机制：企业上市或转让股权 6、投入阶段：企业发展初期、扩充阶段 二、风险投资基金的运作流程 （一）风险投资基金的融资发行 在风险投资较为发达的国家，风险投资基金主要有两种发行方法。
中国风险投资机构20强名单
中国风险投资机构20强名单，包括其投资特点，主要项目简单介绍，基本上是IT行业：1 IDG技术创业投资基金 早期、中后期软件产业 电信通讯信息电子半导体芯片IT服务网络设施生物科技保健养生 易趣、3721、当当、8848、携程、百度 2 软银亚洲投资基金软银中国风险投资基金 处于各种发展阶段的高科技企业IT服务、软件产业、半导体芯片、电信通讯、硬件产业、网络产业 好孩子、阿里巴巴、分众传媒； 3 上海华盈创业投资基金管理有限公司 主要集中投资于那些处于萌芽阶段的公司；在后期阶段的投资中，Venture TDF只是作为合伙投资者之一电信通讯、信息电子、软件产业、传统媒体 硅谷动力、网通、百度 4 鼎晖创投 中后期Pre-IPO日用消费、其它行业、网络产业、电信通讯、环保节能 航美、分众传媒 5 德丰杰全球创业投资基金 中后期Pre-IPO电信通讯、软件产业、半导体芯片、IT服务、网络产业、信息电子、网络设施、生物科技空中网 6 寰慧投资咨询（上海）有限公司 专注投资于美国和亚洲地区扩展阶段的企业；网络与计算机、软件与服务行业、生物医药博客网、中国汽车网、土豆网 7 英特尔投资中国区 中后期Pre-IPO软件产业、IT服务、半导体芯片、电信通讯、网络产业、化学工业 斯达康、搜狐、亚信、唯晶科技 8 3i 前期、中后期消费相关产业、保健产业、工业、商业、服务行业 智芯科技、华润上华 9 上海联创投资管理有限公司/联创策源 早期信息电子、生物科技、化学工业、环保节能 中国网通、榕树下、亚信； 10 华平创业投资有限公司 中后期软件产业、IT服务、电信通讯、生物科技、信息电子、工业、保健养生、其它行业大唐电信；港湾、国美
风险资本联合投资动因研究综述_肖扬清
摘要：风险资本联合投资动因是国外学者近期研究的一个热点，它对于制定联合投资的决策程序、评估联合 投资的效果、 更深入理解风险资本的价值增值过程都有着极为重要的理论意义。梳理了国外有关风险资本联合投资动因的相关文献，对联合投资的动因进行了细致的归纳总结，对联合投资动因研究中出现的一些问题进行了评述，指出了进一步研究的方向。 关键词：风险资本；联合投资；动因；综述中图分类号：F830.39文献标志码：A 文章编号：1673－291X （2011）14－0118－02 收稿日期：2011-03-18 基金项目：教育部人文社科项目(08JC790089)；福建省重点科划项目(2009R0079)的阶段性研究成果 作者简介：肖扬清（1974-），女，湖南宁乡人，副教授，博士研究生，从事金融市场与金融制度研究。（感谢厦门大学徐宝林老师在本文成文过程中所给予的支持和帮助） 风险资本联合投资动因研究综述 肖扬清 （集美大学财经学院金融系，福建厦门３６１０２１） 经济研究导刊 ECONOMIC RESEARCH GUIDE Serial No．124 No．14，2011总第124期 2011年第14期作为投资过程中极为重要的策略之一，风险资本联合投资已经成为国外理论界关注的焦点。所谓风险资本联合投资，是指两个或更多的风险资本家共同投资同一个创业企业，其 在风险投资的初期、中期以及后期都是比较普遍的（Lerner ，1994；Wrignt &Lochett ，2003；徐宝林，2010）。学者们对风险资本联合投资的动因进行的细致深入的理论探索与实证研究， 为我们理解联合投资行为提供了多维的视角。 然而，在梳理相关文献的过程中，我们也发现不仅对于风险资本联合投资的动因还缺乏系统的归纳和总结，而且在这些研究中也还存在一些问题，需要我们进一步研究探索。 一、基于消除风险的动机 根据传统金融理论，风险资本家联合投资是为了分散金 融风险进行组合分散化。由于风险投资具有高风险、高收益两个显著的特征，因此，风险投资公司通过联合投资改进其资产组合，减少对单个投资项目风险的承担程度，使得风险投资公司在有限资源的条件下，参与更多的项目，从而达到分散投资风险的目的。Andy Lockett 和Mike Wright （2001）的研究表明，英国的风险投资公司主要是为了分散投资风险而采用联合投资策略。 恶意竞争是风险资本面临的另一个风险。而为了避免这种恶意竞争，联合投资似乎是一个可行的策略。通过联合投资，风险投资家能够阻止竞争，并因此显著提高他们对创业家的谈判力（Brander ，Amit &Antweiler ，2002）。因此，为了防止伤害性竞争，风险资本家应该联合投资并共同分享租金。在这个意义上，联合投资是阻止竞争和收集信息的结果（Casmatta &Haritchabalet ，2007）。此外，联合投资也有利于发挥多元化 决策的效率性，降低投资风险。相关研究表明，多元化决策组织结构比只需两个评审者其中之一同意项目就可以具体实施 的组织结构更有效率，也即多元化决策制度是更有效的。风险投资过程中的联合投资正好体现了这种多元化。由于每个风险资本家都能从其他风险资本家的评估中学到某些东西，因此联合投资有利于集中更多智慧对风险项目进行双重检验。研究表明，联合投资的阶段越早，在选择投资伙伴时就越细心，从而更有助于减少项目质量的不确定性。 二、基于获取收益的动机 获取项目流是风险资本家联合投资收益的表现之一。项目流是指那些潜在的、很好发展前景的的项目清单，它是风险资本家极为重要的无形资源。特别是当过多的货币追逐极少的项目时，项目流对于风险资本家而言就更为重要了。为了获取和竞争更多潜在的项目流，风险资本家不得不加入联合投资的行列，并努力提高自己在联合投资网络中的地位。通过邀请另一方或接受另一方的邀请，风险资本家们通过联合投资共同分享着投资机会集。因此，风险投资家之间的关系是双向的。 利用其他风险资本家的价值增值服务也是联合投资获取收益的一个途径。作为异质型金融中介，一个风险资本家不可能提供组合企业所需的所有特殊的资源。可能的解决方法是邀请其他风险资本家联合投资，并将其资源投入到组合企业中。Bygrave （1988）将资源交换模型应用于风险投资业，并证实了该模型。通过联合投资项目，风险资本家获得了另一风险资本家的支持和承诺，并且通过参与联合投资，特别是和行业龙头企业合作，增加了声誉。通过分享资源，所有的合作者都 118——
风险投资机构的内部治理结构.
风险投资机构的内部治理结构探讨 何国杰 近两年来，中国的风险投资无论是投资机构总数、筹集的风险资本金总额、投资项目总量，还是风险投资及基金管理机构的从业人员等，都有大幅度的增加。据估计：目前中国大陆约有160家风险投资机构，涉及各类风险投资资本金约人民币210亿元，已投资各类创新企业的风险资金大致100亿元人民币。 当前，中国经济正处于由计划经济向市场经济转型，由传统经济向新生经济转型，由传统企业管理模式向现代企业管理模式转型的急剧变革中。但政府对风险投资的政策支持，以及风险投资引导资金的投入，都会对区域性（指某地区、某城市等）的风险投资事业产生巨大的推动作用。 中国风险投资发展活跃的地区，如北京、上海、深圳、广州、江苏、广东等地，一是起步时离不开政府前期的引导资本投入，二是当前仍十分重视风险投资对地方经济的积极作用，争相推出各自区域性的“优惠政策”。如2000年，深圳市推出《深圳市创业资本投资高新技术产业的暂行规定》；2000年，上海市修订颁布《促进高新技术成果转化的若干规定》；2001年，北京市人大常委会通过了《中关村科技园区条例》。上述规定与条例，都对风险投资机构扶持创新产业的商业活动，给予政策上的优惠，以便吸引更多的企业（包括股份制、民营、外资、中外合资企业等）出资新建、参股组建新的风险投资公司，达到配套发展当地新经济的目的。 目前我国风险投资机构的组织形式主要有以下几种：
1、政府授权经营集团。如广东省风险投资集团，由地方政府组建及授权经营。 至今集团和下属投资机构已滚动投资73个项目，仍在管理中的项目有42个，投资余额约人民币5亿元。 2、国有独资公司。如上海市创业投资公司、江苏省高新科技风险投资公司及广 州市科技风险投资公司。 3、股份公司/有限责任公司。如深圳创新科技投资公司、北京科技风险股份有限 公司等。是由国有企业，高新科技开发区企业、上市公司、民营企业等筹组的公司，其特点是共同筹组资金、共担风险。 4、上市公司分立机构。如联想投资公司、红塔创新投资公司、上海申能创业投资 公司。 5、大学发起设立——清华科技创业投资有限公司、北大招商创业投资管理有限公 司等。 6、民营及外资发起设立－－IDG中国投资公司（基金）、时代在线风险集团。 由于当前中国大陆风险投资机构的股本资金，约近60％来源于国有独资公司、以及国有控股的股份制公司。而此类风险投资公司又是在中国特定经济结构及社会发展条件下，尤其在政府需要大力倡导风险投资机制促进中小企业发展的情况下相继诞生，目前仍然主导着中国风险投资总体的发展。但近年来，纯民营、中外合资公司、其他所有制公司或自然人，出资创办的各类风险投资机构也迅速增长，成为中国大陆风险投资的另一支重要力量。所以，风险投资机构建立完善的内部治理结构，是规范出资者、经营者、和项目管理者之间权力与义务的需要，也是风险投资管理机制创新和持续发展的需要。 本文针对以地方政府为主，出资组建的风险投资机构的企业特点进行归纳，并着