建立和发展场外市场研究.

一、对目前国场外市场建设基本形势的认识和判断

我国各地的产权交易市场、代办股份转让系统可看作我国的三板市场，但这一市场远未形成全国统一的场外交易市场。

股票代办转让系统起源于2001年，当时为妥善解决原STAQ、NET系统历史遗留问题公司的股份流通问题。2001年6月12日经中国证监会批准，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，同年7月16日第一家股份转让公司挂牌。后来，为解决退市公司股份转让问题，2002年8月29日起，退市公司的股份转让也通过代办股份转让试点围。目前该市场依托证券交易所和中央登记结算公司的技术系统运行，由证券公司代理买卖挂牌公司股份，挂牌企业是51家，这个市场业称之为“老三板”。除了承接历史遗留问题公司和退市公司，三板市场也一直在谋求新的发展机会。2006年1月16日，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份股份报价转让试点办法》出台，也称之为“新三板”，“新三板”试点企业初具规模，总体运行平稳，秩序良好，吸引了一批优质的高科技、高成长企业参与试点。截止2009年2月，有79家企业参与试点，其中已挂牌和通过备案企业56家，正在备案企业11家，主办券商核及尽职调查企业17家。

我国产权交易市场诞生于20世纪80年代，经历1988年和1996年的两次高潮，1997年整顿，1999年恢复发展，2004年进入新阶段。到2008年底，全国共有产权交易机构约200家，形成了5大区域性产权交易共同市场。但这个市场战略定位不清晰，低层次重复建设，市场参与者有限，更由于不能拆细、不能连续交易和不能标准化，导致各地产权交易市场普遍地存在有行无市和生存难以为继。产权交易所的以做市商或会员代理制交易为特征，进行产椤、股权转让、资产并购、重组等。从产权市场的交易容与市场功能看，它具有资本市场的特征，但它是非公开权益性资本市场，是初级资本市场。产权交易所的产生是市场经济发展的客观需求，是对我国单一结构的资本市场的补充。

二、国场外市场建设存在的问题、风险以及应对措施

（一）国场外市场建设存在的问题

首先，代办股份转让系统已经运行了近3年的时间，但至今证券监管部门也未给其明确定位，它离真正的场外交易市场相差还很远。一是规模太小，素质太差。该系统开办时接收了原STAQ和NET系统关闭后遗留下来的11家定向募集企业，至2004年6月，在该系统挂牌的公司只有24家，27只股票，如此小的规模不能算作真正的“市场”。挂牌公司的资质普遍较差，随着退市公司的增加，“问题股”、“垃圾股”会更多。二是功能很不健全。该系统目前只局限于股票的交易流通，没有融资功能，无法起到资源配置作用。三是缺乏相关法律法规制约。该系统几乎不受证券法制约，也缺乏相关的法规，导致监管缺位，存在一些过度投机迹象。四是挂牌公司与主办券商的关系不明确，没有实行做市商制度。其次，各地产权交易所目前还很不规，存在很多问题：一是没有统一的交易模式，也没有统一的管理部门，产权市场存在信息不公开、不透明，在转让过程中有暗箱操作现象，造成国有资产流失；二是场外交易在转让过程中的协议定价多数不是实行市场发现价格的机制，缺乏判断转让价格合理性的客观依据；三是大量的

场外交易存在地域、行业等人为分割，不利于国有经济布局和结构的战略性调整；四是缺乏统一、严密、规的法律法规约束和强有力的监管，制约了交易的公正性；五是目前的产权交易属于非标准化、非证券化的资本交易，极限制了市场的流动性。从国外的发展经验来看，产权市场最适合发展的方向应该是场外交易市场。另外，中小企业板的具体实施细则中可以看到，该板块没有解决股权分置的问题，离全流通的创业板市场还相差很远。

现有的代办股份转让系统、各地产权交易所以及深交所推出的中小企业板为发展我国的场外交易市场提供了条件。我国未来的场外交易市场应建立在目前已有资源的基础上，通过整合、规，将其发展成为我国未来场外交易市场的主体。我国未来的场外交易市场的基本模式可以这样构建：深交所的中小企业板将来要独立出来发展成为我国场外交易市场中的创业板市场；将代办股份转让系统与地方产权交易市场联接起来，以代办股份转让系统为主发展类似美国OTCBB的全国性三板市场，即集中的场外交易市场，在地方产权交易所基础上建立起来区域性的柜台市场。区域性的柜台市场的规模要比创业板和全国性的三板市场大得多，门槛也低得多。不同层次的场外交易市场执行不同的挂牌标准。1998年清理整顿后各地柜台交易时遗留下来的574家企业、5984家定向募集的股份公司、申请在沪、深交易所上市且已进入辅导期的公司以及大量的股份制中小企业，可根据自身条件选择不同层次的市场进行融资、转让。场外交易市场应由证监会和证券业协会负责监管。由于场外交易市场的风险较高，投机性强，因而监管要更加严格。在创业板挂牌的公司必须满足最低的上市标准，必须完全遵守监管机构的财务报告要求；在三板挂牌的公司也要向监管部门报告财务状况，其财务信息也向公众公开。对于不遵守监管要求的公司要执行严格的退市制度。

(二)国场外市场建设存在的风险

1.流动性风险突出

发达国家的OTC市场主要采取做市商制度。做市商的参与，对于活跃市场交易，创造市场流动性起了重要的作用。我国场外交易市场则不然，由于股票供给和需求不足，流动性风险突出。一方面，在长期间接融资为主的体制下，企业发行股票和债券实行严格的审批制，大量中小企业难以获得股票债券的发行权，导致场外交易市场股票的供给不足，此外，场外交易市场的发展带有浓厚的计划色彩，管理部门或地方政府更多的是从部门利益或地方经济发展的视角出发，对上市交易的股票严格管理，而较少考虑场外交易市场运行所必需的基本条件和特有的交易机制，在很大程度上限制了市场的供给。另一方面，由于上市品种少，交易起点高，投资者数量少，使得市场流动性很差，交易清淡。如代办股份系统，其本身的规模有限，系统相对封闭，覆盖面较窄，较少有新进的投资者和企业主动挂牌交易，市场部的交易不活跃。如股权交易所规定，非上市非公众公司的股权可上市交易，这就意味着最低交易单位市总股本的1／200，小额资金难以进入市场交易。由于投资者不足，交易不活跃。

2.道德风险较高

成熟的场外交易市场对上市申请人和上市人的职责与义务均进行了严格的规定，如要求上市申请人如实申报前两个会计年度的业务记录、发展前景预测、潜在风险等。相比之下我国的差距较大。由于制度不完善，加之上市申请人急于挂牌融资等原因，对关系投资利益的相关信息披露不足，以致挂牌公司的部人控制严重，加大了信息不对称和投资者的风险。同时，由于市场监管不到位，投资者还要承担保荐人等中介机构可能会对挂牌公司进行虚假包装的道德风险。

3.定价风险大

与证券交易所市场集中竞价机制不同，场外交易市场定价机制的典型特点是交易价格由买卖双方协商确定。但是发达的场外交易市场由于实行混合型做市商交易模式，强调议价与竞价并举。由于该模式集“集合竞价”、“连续竞价”、“做市商报价”、“投资者询价”、“投资者协议定价”、“其他方式”于一体，交易价格的形成更多地引入了市场机制。我国的场外交易市场，由于交易品种少，交投不活跃，又未引进做市商交易机制，交易价格的形成带有很大的垄断性和盲目性，投资者承担较大的定价风险。

（三）场外交易市场风险如何有效防

统一场外交易市场的建立与市场风险防如同一对孪生兄弟，建立全国统一场外交易市场应当相继推出有效的防措施。

1.完善场外交易市场的法律法规

为促进场外交易发展，需结合我国实际出台场外交易的法律法规，明确场外交易市场的合法地位，避免因法律真空导致市场无序、损害投资者利益。首先，应在《公司法》和《证券法》中增加有关场外交易市场的部分，规定可发展其他证券交易场所，明确场外交易市场是我国多层次资本市场体系建设的重要组成部分，明确场外交易市场的服务对象、功能定位、运行机制等，为建立全国统一的场外交易市场奠定基础。其次，为使场外交易市场在法律框架规运作，应在法律中明确有关场外交易市场公司挂牌、交易、监管、信息披露、转板退市等方面的规则，并对场外交易的参与主体、业务围、组织模式、挂牌制度、交易原则、交易模式等方面做出明确规定。

2.大力发展非上市公众公司

(1)构建统一的非上市公众公司制度

首先，应视不同发展阶段实施有差异的市场准入政策。鉴于现阶段我国场外交易市场缺乏完善的法律规，市场准入标准各异，且入市门槛较高和交易股票供给不足等问题，应明确拟挂牌企业的挂牌标准，在保证企业质量的前提下，适度放松中小企业企业发行股票的限制。如降低对其规模、盈利等方面的要求，只要拟挂牌企业治理结构健全、运作规，并由推荐做市商推荐，就可以允许其挂牌。其次，应加大对非.上市公众公司的监管力度，强制规定履行信息披露义务，并接受证券业协会的自律监管。

(2)规退市标准和程序

鉴于我国场外交易市场刚刚起步，退市量化标准少，非量化标准较含糊，退市程序缺乏可操作性的实际，在退市标准方面，可对股票价格、成交量、盈利能力、偿债能力等做出具体规定，同时增加对法人治理结构的要求，拓宽非量化标准；在退市程序方面，要明确退市各阶段的时间限制，增加退市缓冲时间，降低退市的负面影响。

3.拓宽交易品种和市场规模，提高市场流动性

目前，场外交易市场现有交易品种比较单一，无法满足众多投资者的投资需求，需开发新的交易品种，如基金单位、认沽权证、信托凭证、可转换债券等，以满足不同层次投资者的需求。在建立多层次资本市场体系的过程中，还要开发金融衍生品种类，为投资者规避风险、提高资本利用效率提供便利的途径。此外，还要增加挂牌企业和投资者数量。放松拟挂牌企业的进入门槛，通过场外交易市场切实解决中小企业融资难问题。与此同时，还要降低股票交易份额，使更多的个人投资者可以进入场外交易市场投资，以增加投资者数量，增强市场流动性。

4.完善场外交易机制和监管机制

(1)建立严格的信息披露制度

健全信息披露的规章制度，一方面要建立有效的反操纵、反幕交易制度，用法律手段强制挂牌公司真实、全面、及时地向投资者披露信息，减少信息不对称。另一方面要规企业预测性财务信息披露，定时发布财务预测报告，及时公告重大投资决策，防止企业经营者操纵财务预测信息。同时应加强对信息披露和市场监管，建立对投资者利益损失的责任追求和赔偿制度，阻止违规行为的发生。(2)建立和完善做市商制度

首先，要明确做市商的资格和职责，可从营业记录好、信誉佳、资金雄厚、经验丰富、抗风险能力强的券商中选择和培养做市商。其次，制定严格的考核指标，对做市商的成交量、市场份额、报价真实性、价差和连续性等指标进行定期考核，督促做市商切实履行做市义务。为避免单一做市商垄断价格，可借鉴纳斯达克，采用竞价交易和做市商制度并存的混合交易制度，为每只股票设多家做市商，引导不同的利益主体竞争性报价，使市场价格趋向一致，提高市场流动性。

3.建立综合监管模式

实行严格有效的市场监管制度，首先要建立政府统一监管与行业自律监管相结合的综合监管模式。政府应适度放松管制，监管重点是对场外交易市场进行定期检查，督察交易主体履行职责，监管重大事项。并明确证监会与自律机构的权利义务关系，证监会在宏观方面对场外交易主体进行监督，微观方面由挂牌公司、做市商等进行自我监管。其次要充分发挥自律监管的作用。场外交易市场以中小企业为融资主体，这些企业经济实力较弱，经营风险和道德风险突出，强化自律监管，督促上市公司自我管理约束、规运作尤为重要。挂牌公司可以通过完善公司法人治理结构，引入独立董事制度，建立健全股东大会、董事会、监事会，进行自我督察。最后要对保荐人的监管。保荐人在场外交易市场充当“第一看门人”的角色，应明确保荐人的权利与义务，如在发行上市前后由保荐人对企业的部管理及各项信息披露进行监管与辅导，并对股票发行上市申请文件的真实性、准确性、完整性承担连带责任等。加强对保荐人在保荐上市过程中的造假、欺诈行为以及持续保荐期间的违规行为监管；加大对违规行为事后发现的连带责任追究和处罚力度；加强券商的控制度建设等。此外，我国可以借鉴英国AIM的终身保荐人制度，通过保荐人的终身责任，保证上市公司持续遵守市场规则，防止恶性造假丑闻的发生。

三、对建设和发展场外市场的具体建议

(一)修改现行法律、法规

现行的《证券法》以及相关规定仅限于沪、深交易所市场，没有将场外交易纳入监管围。如《证券法》第三十二条明确规定：股票、公司债券及其他证券只能在证券交易所挂牌交易。我国场外交易市场尚未取得合法地位，场外交易属于非法行为。因此，发展场外交易市场，必须对现行的证券法进行调整、修改，应明确规定公开发行的股票既可在证券交易所上市，也可以在场外交易市场上市交易。对场外交易市场的交易进行明确的法律规定，使之合法化。

同时，将代办股份转让系统和地方产权交易市场纳入《证券法》监管围，明确它们是属于我国证券交易所以外的其他证券交易场所，通过合法的制度安排引导它们发展成为我国未来场外交易市场的主体。

(二)对现行的代办股份转让系统和产权交易市场进行改造

如健全代办股份转让系统的功能，赋予其融资功能，使之真正发挥资本市场的资源配置作用，真正为中小企业提供服务，并引入做市商制度。地方产权交易市场也要在政策上有所突破，如对在产权交易市场进行交易的产权进行证券化，交易标的标准化，以提高市场的流动性和变现能力，提高市场效率。

(三)对于复杂的地下场外交易市场，决策层也不应回避，而应正视，合理引导，使之走向规化。

四、在国建设场外市场的竞争中面临的机遇和挑战

在证券市场的发展和创新上一直是走在全国前列的，在主板市场移至后，作为支柱产业之一——金融产业的发展需要寻找新的增长点。依托在深交所的股票代办转让系统是中国的“三板市场”，是目前为止唯一合法的证券场外交易市场，但目前存在着市场规模萎缩、功能确实、市场结构失衡等诸多问题，究其深层原因在于定位不明确和制度供给不足。因此完善股权代办转让系统能够使率先拥有了分工明确的多层次资本市场的构架，从场至场外依次为：主板、中小企业版、创业板和股权代办转让系统，多层次资本市场的建设有利于全国资金的聚集，更有利于形成具有辐射效应的区域金融中心，对的金融产业升级具有重要的意义。

推进OTC市场建设，应：

（一）设立OTC市场，完善多层次资本市场体系。

建设OTC市场必须定位清晰、规标准，具体而言，OTC市场应强调三点要求：第一，定位为创业板的“创业板”，重点支持高新技术企业、生物制药、信息技术等产业融资，打造成为新兴的、迅速发展的产业和有潜力公司的融资平台；第二，作为全国OTC的主导市场，规划和设计必须高标准，以推动不同区域OTC 的对接和全国性规性OTC市场形成；第三，OTC市场是多层次资本市场的重要构成。它弥补没有创业板市场的不足，同时为创业资本退出提供渠道。

（二）制定合理上市规则，构建资本市场初级层次。

作为多层次资本市场建设的初级层次，我国OTC市场的上市门槛自然应低于主板和创业板市场，但是我国在交易制度和信息系统的建设方面还远不成熟，实行类似于美国OTCBB市场的宽松准入标准风险极大，因此OTC市场在上市规则上应有一定限制。借鉴国外OTC市场的经验，OTC市场建设应以低门槛加高标准为原则，在企业规模、发行数量和盈利要求方面降低门槛，但要求企业具有高度集中的业务围、严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力等，以保证企业的质量以及成长性。在OTC市场设立初期，为了保证市场的健康有序发展，挂牌条件应相对严格，待市场成熟规模扩大后再适当放宽挂牌条件。为保证挂牌公司质量，防和化解市场风险，挂牌应采取保荐人制度和核准制(实质性审核)，避免出现上市企业挂牌和摘牌过于频繁以及交易不活跃等现象。

（三）引入多做市商制度，建立多做市商和ECN混合交易方式。

通常，OTC市场上的挂牌企业一般处于发展期，规模较小、风险较高，公司股票的换手率很低，交易十分不频繁，但只要进行交易，股价难免出现大幅波动。

而且OTC市场低股价和小交易量的特点使得股票交易的买卖价差较大，市场弹性较小，这都决定了场外交易市场上存在较大的流动性风险。又由于场外市场主要针对有发展潜力的新兴行业，自身发展不够成熟，行业透明度也较低，企业面临的市场风险、技术风险、经营风险都很大，容易为投机者操纵，破产倒闭的可能性也大大高于主板公司，这些都加大了OTC市场的投机风险。

为降低市场上的流动性风险和投机风险，OTC市场可引入多做市商制度。做市商动用自有资金随时应付买卖活动，活跃市场。投资者可按做市商报价立即进行交易，而不必等待交易对手的买卖指令。因此，做市商制度保障了市场进行不间断的交易活动，尤其有利于大额买卖指令及时成交，这对于市值较低、交易量小的股票尤为重要，从而保证市场充足的流动性。通常一只股票有两个以上做市商为其做市，并且做市商对做市的股票有一定的持仓量，市场操纵者因为担心做市商抛压、抑制股价而不敢妄为。这在客观上减缓了场外市场的投机风险。

同时，完善OTC市场的虚拟电子交易平台，构建以计算机和网络技术为支撑的现代场外交易市场，并和其他地方性市场通过电子网络连接起来。OTC市场可以借鉴NASDAQ市场引入多做市商和ECN混合的交易方式，形成两者相互竞争的局面，以提高市场效率。

（四）构建规的信息披露制度，保护投资者权益。信息披露制度是投资者保护的重要基础，这对OTC市场建设尤其重要。由于在场外交易市场挂牌的中小企业进入门槛低，发行的证券数量少、价格低、流动性差、风险大，因而监管部门更应加强对该市场的信息披露监管，以吸引广大中小投资者尤其是机构投资者的参与，尽可能保证他们在市场信息对称的情况下进行交易。

目前，我国中关村科技园区非上市股份报价转让系统关于信息披露的要求由证券从业协会监管，披露的信息应包括股份挂牌报价说明书、年度报告和临时报告，并通过专门发布。可以看出我国场外市场还尚无关于交易信息的披露要求，包括的OTC市场以及其他产权交易市场在这一方面均属空白。因此，应借鉴国外成熟的信息披露体系，构建规的信息披露制度，明确包括交易信息和财务信息的信息披露要求，以防幕操纵和公司欺诈行为的发生，从而切实保障投资者的利益。

（五）建立转板及退市机制。

一个成功的OTC市场，必须具备转板和退市机制。其中，转板是指场外交易市场上的企业因经营有方达到主板或创业板的上市要求，进而转到主板或创业板上市。退市是指主板或创业板市场的上市公司因各种原因不再继续符合主板或创业板上市条件，从而退出交易所市场，降入场外交易市场。

通过转板及退市机制，可以将场外交易市场与主板市场建立一种相互连通的机制。在场外交易市场的企业符合一定的条件可以进入到主板市场；而在主板市场摘牌的企业其股份则可以继续在场外交易市场流通。通过相互之间的连通，可以使发展好的有潜力的企业上升到更高层次的资本市场中，同时从主板市场退市的企业还可以在场外交易市场保持股份的流通性，以维护股东和债权人的合法权益。最终，场外交易市场对主板市场来说对企业可以起到一个优胜劣汰的筛选作用。

五、场外市场的监管模式

对我国场外资本市场发展的感想

对我国场外资本市场发展的感想 一、我国资本市场历程回望 资本市场的发展之所以能得到各个国家的重视，不仅仅因被视作企业重要的融资渠道之一。根本原因还在于通过市场配置资源功能的发挥，资本市场能有效分散融资过度集中于银行信贷的风险，也能有力地促进经济结构的调整，推动经济健康快速发展。 抛开我国资本市场的“野史”不谈，发展至今仅为20多年时间，对于树立一个国家的长远市场而言，不算漫长，但20年间我们脚步匆匆，从未停止探索与前进。上海、深圳证券交易所的先后成立，主板、中小板、创业板市场的建立，相关配套法律法规制度的改革与建设，全国中小企业股份转让系统的成立与全国的扩容，全国各省内股权市场的成立… …我们驾驭着马车在国道上比拼高速上行驶的机动车，试图与其并肩甚至超过它。然而，一头是资本市场起步晚，一头是置身经济全球化之中，我们或许在这不可回避的矛盾中前行。 数据统计表明自2007年10月股市暴跌到2008年底，沪深股市市值损失了24万亿，人均损失20万元人民币以上。这个损失最直接的承担者是当时国内8000万到一个亿的我们所谓中产阶级人群。这个人群实际是国内最有消费实力的部分，是扩大内需最要关注的经济人群。 股票市场作为经济晴雨表的意义，在我国现实环境下的作用，已经无可回避，无法怀疑。任何一个成熟的市场经济国家，对股市大幅变化都是高度敏感的。 二、我国场外市场发展 在市场经济快速发展的今天，“多层次、全方位、宽领域”是方向性格局。多层次资本市场发展则成为时下资本市场的时代“新课题”。目前，中国的资本市场分为三个层次：一是主板，二是创业板，三是场外市场。按照国际通用的市场服务对象来划分：主板服务大型企业，创业板服务中型企业，场外市场服务小微企业。 场外市场是相对于相对于场内市场而言的，在我国是指除上海、深圳证券交易所以外的市场，涵盖了全国中小企业股份转让系统、各地的区域性股权交易市

场外交易市场的现状

场外交易市场的现状、交易模式及深圳发展建议 2012年03月21日 1 新三板与场外交易市场 场外股权交易市场多指在主板、创业板市场之外进行高科技、高成长型中小企业股票、退市企业股票交易的场所。受经济体制及发展历程等因素影响，我国股权交易市场是一个相对广泛的市场，既有国有股权交易，也有非国有股权交易；既包括股份公司股权交易，亦涉及有限责任公司股权交易。因此，我国场外股权交易市场泛指在上海、深圳证券交易所之外进行非上市股票或股权交易的市场，主要包括代办股份转让系统、股权交易市场和产权交易市场。 代办股份转让，是指证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市股份公司提供股份转让服务。代办股份转让是独立于证券交易所之外的一个系统，投资者在进行股份委托转让前，需要开立非上市股份有限公司股份转让账户。 “新三板”市场特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点,因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司,故形象地称为“新三板”。证券监管部门曾经试图扩大中关村试点范围、建设统一监管的全国性场

外交易市场,即业内惯称的“新三板扩容”。 股权交易市场主要指由地方政府主导的区域性股权交易和转让市场；产权交易市场原则是指为企业的厂房、机械设备和知识产权等实物资产提供交易平台的市场，但实际上许多产权交易中心也同时为公司提供股权交易服务，地方产权交易中心和股权交易市场呈现出现融合并进的发展趋势。 2 场外交易市场发展的国际经验借鉴 从国际资本市场来看，资本市场比较发达的美国、英国、日本等国家最有代表性。其中，美国拥有世界上最完善的资本市场，其分层最为复杂，但也最为合理。美国资本市场经历了长期发展，形成了集中与分离相统一、区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。了解和研究美国的场外交易市场的状况及其运作特征，对我国目前场外交易市场的建设和完善以及多层次资本市场体系的建设有着非常重要的实践指导意义。 目前，美国的OTC市场是一个通过计算机系统和电话连接起来的庞大市场，按层次高低分为全国证券交易商协会自动报价系统（NASDAQ）、场外交易市场公告板（OTCBB）、粉单市场（pink sheets）等。其中，NASDAQ是最大的OTC市场。 2.1 美国场外交易市场的构成

场外交易市场的概述及其特点

场外交易市场的概述及其特点 场外交易市场的概述 场外交易市场是证券交易所以外的证券交易市场的总称。在证券市场发展初期，许多有价证券的买卖都是在柜台上进行的，因此称之为柜台市场或店头市场。随着通信技术的发展，目前许多场外市场交易并不直接在证券经营机构柜台前进行，而是由客户与证券经营机构通过电话、电传、计算机网络进行交易，故又称为电话市场、网络市场。由于进入证券交易所交易的必须是符合一定上市标准的证券，必须经过交易所的会员才能买卖，为此还要向经纪会员交付一定数额的佣金，这样，为规避较严格的法律条件，降低交易成本，产生了场外交易的需求。 场外交易市场的特点 1.场外交易市场是一个分散的无形市场。它没有固定的、集中的交易场所，而是由许多各自独立经营的证券经营机构分别进行交易的，并且主要是依靠电话、电报、传真和计算机网络联系成交的。 2.场外交易市场的组织方式采取做市商制。场外交易市场与证券交易所的区别在于不采取经纪制，投资者直接与证券商进行交易。证券交易通常在证券经营机构之间或是证券经营机构与投资者之间直接进行，不需要中介人。在场外证券交易中，证券经营机构先行垫入资金买进若干证券作为库存，然后开始挂牌对外进行交易。他们以较低的价格买进，再以略高的价格卖出，从中赚取差价，但其加价幅度一般受到限制。证券商既是交易的直接参加者，又是市场的组织者，他们制造出证券交易的机会并组织市场活动，因此被称为“做市商”（Market Maker）。这里的“做市商”是场外交易市场的做市商，与场内交易中的做市商不完全相同。 3.场外交易市场是一个拥有众多证券种类和证券经营机构的市场，以未能在证券交易所批准上市的股票和债券为主。由于证券种类繁多，每家证券经营机构只固定地经营若干种证券。 4.场外交易市场是一个以议价方式进行证券交易的市场。在场外交易市场上，证券买卖采取一对一交易方式，对同一种证券的买卖不可能同时出现众多

我国多层次资本市场发展

一、我国多层次资本市场发展 我国资本市场由场内市场和场外市场两部分构成。其中场内市场的主板（含中小板）、创业板（俗称二板）和场外市场的全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场共同组成了我国多层次资本市场体系（见图示）。 （一）多层次资本市场的构成

1、主板市场：主板市场也称为一板市场，指传统意义上的证券市场（通常指股票市场），是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。主板市场对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求标准较高，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。 2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。从资本市场架构上也从属于一板市场。 中国大陆主板市场的公司在上交所和深交所两个市场上市。主板市场是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“国民经济晴雨表”之称。 2、二板市场：又称为创业板市场，是地位次于主板市场的二级证券市场，以美国的NASDAQ市场为代表，在中国特指深圳创业

板。在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。2012年4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，并将于5月1日起正式实施，将创业板退市制度方案内容，落实到上市规则之中。 3、三板市场：全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构。2012年9月20日，公司在国家工商总局注册成立，注册资本30亿元。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所为公司股东单位。 由于新三板市场的定位是“以机构投资者和高净值人士为参与主体，为中小微企业提供融资、交易、并购、发债等功能的股票交易场所”，因此，其市场生态、研究方法、博弈策略、生存逻辑等等，都和以中小散户为参与主体的沪深股票市场有着显著的区别。 4、四板市场：区域性股权交易市场（下称“区域股权市场”）是为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，一般以省级为单位，由省级人民政府监管。是我国多层次资本市场的重要组成部分，亦是中国多层次资本市场建设中必不可少的部分。对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和

场外交易市场的现状

场外交易市场的现状

场外交易市场的现状、交易模式及深圳发展建议 2012年03月21日 1 新三板与场外交易市场 场外股权交易市场多指在主板、创业板市场之外进行高科技、高成长型中小企业股票、退市企业股票交易的场所。受经济体制及发展历程等因素影响，我国股权交易市场是一个相对广泛的市场，既有国有股权交易，也有非国有股权交易；既包括股份公司股权交易，亦涉及有限责任公司股权交易。因此，我国场外股权交易市场泛指在上海、深圳证券交易所之外进行非上市股票或股权交易的市场，主要包括代办股份转让系统、股权交易市场和产权交易市场。 代办股份转让，是指证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市股份公司提供股份转让服务。代办股份转让是独立于证券交易所之外的一个系统，投资者在进行股份委托转让前，需要开立非上市股份有限公司股份转让账户。 “新三板”市场特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点,因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司,故形象地称为“新三板”。证券监管部门曾经试图扩大中关村试点范围、建设统一监管的全国性场

外交易市场,即业内惯称的“新三板扩容”。 股权交易市场主要指由地方政府主导的区域性股权交易和转让市场；产权交易市场原则是指为企业的厂房、机械设备和知识产权等实物资产提供交易平台的市场，但实际上许多产权交易中心也同时为公司提供股权交易服务，地方产权交易中心和股权交易市场呈现出现融合并进的发展趋势。 2 场外交易市场发展的国际经验借鉴 从国际资本市场来看，资本市场比较发达的美国、英国、日本等国家最有代表性。其中，美国拥有世界上最完善的资本市场，其分层最为复杂，但也最为合理。美国资本市场经历了长期发展，形成了集中与分离相统一、区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。了解和研究美国的场外交易市场的状况及其运作特征，对我国目前场外交易市场的建设和完善以及多层次资本市场体系的建设有着非常重要的实践指导意义。 目前，美国的OTC市场是一个通过计算机系统和电话连接起来的庞大市场，按层次高低分为全国证券交易商协会自动报价系统（NASDAQ）、场外交易市场公告板（OTCBB）、粉单市场（pink sheets）等。其中，NASDAQ是最大的OTC市场。 2.1 美国场外交易市场的构成 3

对我国场外证券交易市场发展现状的分析

对我国场外证券交易市场发展现状的分析 摘要：本文通过对我国“三板”市场现状的分析，分析了我国场外交易市场存在的问题和功能缺陷，并提出对策。我国场外证券交易市场发展的关键，是要解决非上市公众公司发行、流通与交易问题，而其核心却是要建立规范有序、公正透明的场外交易市场，并促进场外交易市场与交易所市场的对接。 关键词：场外交易市场；产权交易；证券市场 一、我国场外交易市场的现状 我国目前的场外交易市场从广义来看包括两个层次：第一个层次是中国中小企业股份转让系统，其中全国中小企业股份报价转让系统俗称“新三板”，原代办转让系统俗称“老三板”，主要是“两网”和“退市”企业的报价系统。从发展趋势来看，境内股票市场将由主板、中小企业板、创业板、股份报价转让系统、代办股份转让系统五个层次组成。其中，前三个层次安排在交易所市场，后两个层次安排在场外交易市场；第二层次是在地方各级产权交易中心。 （一）全国中小企业股份转让系统 全国中小企业股份转让系统是中国目前的“三板市场”，它起源于2001年，当时，为解决STAQ和NET“两网”系统历史遗留问题公司的股份流通问题而设，从2002年开始，退市公司的股份转让也通过代办股份转让系统进行，目前代办系统依托深圳证券交易所和中央登记结算公司的技术系统运行，由证券公司代理买卖挂牌公司股份，目前是264家。 除了承接历史遗留问题公司和退市公司，三板市场一直也在谋求获得新的发展机会。2006年1月16日，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》（以下简称《办法》）出台，也称之为“新三板”，“新三板”试点企业初具规模，总体运行平稳，秩序良好，吸引了一批优质的高科技、高成长企业参与试点。目前，全国性场外市场（下称“新三板”）2013年将着力于进一步扩大试点。目前，可以在新三板挂牌的公司仅限于北京、天津、上海和武汉四地的国家级科技园区，业界希望一方面更多城市能够加入试点，另一方面挂牌企业不再局限于园区，此外，为进一步扩大试点规模准备了充足的后备企业资源。 试点以来，试点企业规范管理和健康发展，股份报价转让系统的价值发现功能和高效低成本按需融资的优势初步显现，共有9家挂牌企业完成或启动了10次定向增发股份，共发行1.2亿股，融资4.66亿元，市盈率平均为16.38倍。其中，北京时代挂牌至今已经完成了两次增发，在为企业直接融资搭建平台的同时，为创业投资机构的退出建立一条渠道。不仅如此，已挂牌企业就其软件实现转板，已获准到深圳中小板上市，18家达创业板要求。

建立和发展场外市场研究.

一、对目前国场外市场建设基本形势的认识和判断 我国各地的产权交易市场、代办股份转让系统可看作我国的三板市场，但这一市场远未形成全国统一的场外交易市场。 股票代办转让系统起源于2001年，当时为妥善解决原STAQ、NET系统历史遗留问题公司的股份流通问题。2001年6月12日经中国证监会批准，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，同年7月16日第一家股份转让公司挂牌。后来，为解决退市公司股份转让问题，2002年8月29日起，退市公司的股份转让也通过代办股份转让试点围。目前该市场依托证券交易所和中央登记结算公司的技术系统运行，由证券公司代理买卖挂牌公司股份，挂牌企业是51家，这个市场业称之为“老三板”。除了承接历史遗留问题公司和退市公司，三板市场也一直在谋求新的发展机会。2006年1月16日，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份股份报价转让试点办法》出台，也称之为“新三板”，“新三板”试点企业初具规模，总体运行平稳，秩序良好，吸引了一批优质的高科技、高成长企业参与试点。截止2009年2月，有79家企业参与试点，其中已挂牌和通过备案企业56家，正在备案企业11家，主办券商核及尽职调查企业17家。 我国产权交易市场诞生于20世纪80年代，经历1988年和1996年的两次高潮，1997年整顿，1999年恢复发展，2004年进入新阶段。到2008年底，全国共有产权交易机构约200家，形成了5大区域性产权交易共同市场。但这个市场战略定位不清晰，低层次重复建设，市场参与者有限，更由于不能拆细、不能连续交易和不能标准化，导致各地产权交易市场普遍地存在有行无市和生存难以为继。产权交易所的以做市商或会员代理制交易为特征，进行产椤、股权转让、资产并购、重组等。从产权市场的交易容与市场功能看，它具有资本市场的特征，但它是非公开权益性资本市场，是初级资本市场。产权交易所的产生是市场经济发展的客观需求，是对我国单一结构的资本市场的补充。 二、国场外市场建设存在的问题、风险以及应对措施 （一）国场外市场建设存在的问题 首先，代办股份转让系统已经运行了近3年的时间，但至今证券监管部门也未给其明确定位，它离真正的场外交易市场相差还很远。一是规模太小，素质太差。该系统开办时接收了原STAQ和NET系统关闭后遗留下来的11家定向募集企业，至2004年6月，在该系统挂牌的公司只有24家，27只股票，如此小的规模不能算作真正的“市场”。挂牌公司的资质普遍较差，随着退市公司的增加，“问题股”、“垃圾股”会更多。二是功能很不健全。该系统目前只局限于股票的交易流通，没有融资功能，无法起到资源配置作用。三是缺乏相关法律法规制约。该系统几乎不受证券法制约，也缺乏相关的法规，导致监管缺位，存在一些过度投机迹象。四是挂牌公司与主办券商的关系不明确，没有实行做市商制度。其次，各地产权交易所目前还很不规，存在很多问题：一是没有统一的交易模式，也没有统一的管理部门，产权市场存在信息不公开、不透明，在转让过程中有暗箱操作现象，造成国有资产流失；二是场外交易在转让过程中的协议定价多数不是实行市场发现价格的机制，缺乏判断转让价格合理性的客观依据；三是大量的

对我国场外资本市场发展的几点看法

对我国场外资本市场发展的几点看法 一、我国资本市场历程回望 资本市场的发展之所以能得到各个国家的重视，不仅仅因被视作企业重要的融资渠道之一。根本原因还在于通过市场配置资源功能的发挥，资本市场能有效分散融资过度集中于银行信贷的风险，也能有力地促进经济结构的调整，推动经济健康快速发展。 抛开我国资本市场的“野史”不谈，发展至今仅为20多年时间，对于树立一个国家的长远市场而言，不算漫长，但20年间我们脚步匆匆，从未停止探索与前进。上海、深圳证券交易所的先后成立，主板、中小板、创业板市场的建立，相关配套法律法规制度的改革与建设，全国中小企业股份转让系统的成立与全国的扩容，全国各省内股权市场的成立… …我们驾驭着马车在国道上比拼高速上行驶的机动车，试图与其并肩甚至超过它。然而，一头是资本市场起步晚，一头是置身经济全球化之中，我们或许在这不可回避的矛盾中前行。 数据统计表明自2007年10月股市暴跌到2008年底，沪深股市市值损失了24万亿，人均损失20万元人民币以上。这个损失最直接的承担者是当时国内8000万到一个亿的我们所谓中产阶级人群。这个人群实际是国内最有消费实力的部分，是扩大内需最要关注的经济人群。 股票市场作为经济晴雨表的意义，在我国现实环境下的作用，已经无可回避，无法怀疑。任何一个成熟的市场经济国家，对股市大幅变化都是高度敏感的。 二、我国场外市场发展 在市场经济快速发展的今天，“多层次、全方位、宽领域”是方向性格局。多层次资本市场发展则成为时下资本市场的时代“新课题”。目前，中国的资本市场分为三个层次：一是主板，二是创业板，三是场外市场。按照国际通用的市场服务对象来划分：主板服务大型企业，创业板服务中型企业，场外市场服务小微企业。 场外市场是相对于相对于场内市场而言的，在我国是指除上海、深圳证券交易所以外的市场，涵盖了全国中小企业股份转让系统、各地的区域性股权交易市

场内市场与场外市场对比

一．什么是场内交易市场 场内交易市场又称证券交易所市场或集中交易市场，是指由证券交易所组织的集中交易市场，有固定的交易场所和交易活动时间，在多数国家它还是全国唯一的证券交易场所，因此是全国最重要、最集中的证券交易市场。证券交易所接受和办理符合有关法令规定的证券上市买卖，投资者则通过证券商在证券交易所进行证券买卖。 证券交易所是指经国家批准有组织、专门集中进行有价证券交易的有形场所。证券交易所实行“公平、公开、公正”的原则，交易价格由交易双方公开竞价确定，实行“价格优先、时间优先”的竞价成交原则。 竞价一般有集合竞价和连续竞价两种方式。 1、集合竞价指在每日开盘时，交易所电脑主机对开市前（我国是每日上午9:15—9:25）接受的全部有效委托所进行的一次性撮合处理过程。 2、连续竞价是在开市后的正常交易时间不断竞价成交的过程。证券交易所有会员制和公司制两种形式，但通常大多数国家都实行会员制。 场内交易市场的特点 1、集中交易 场内交易市场集中在一个固定的地点(证券交易所)，所有的买卖双方必须在证券交易所的管理之下进行证券买卖。 2、公开竞价 场内交易市场证券的买卖是通过公开竞价的方式形成的，即多个买者对多个卖者以拍卖的方式进行讨价还价。 3、经纪制度 在场内交易市场买卖证券活动必须通过专业的经纪人，这是多年形成的规矩。 4、市场监管严密 在场内交易过程中，证券监督部门及证券交易所对从事证券交易各种活动监管严密，以保证场内交易市场高效有序的运行。 场内交易市场的监管 1、监管当局对证券交易的核准 1）审核上市交易申请。申请证券上市交易的公司必须在证券发行前的规定时间内，或在证券发行前，向证券监管当局提出上市申请。监管当局据此审查证券的发行日期、数额、方式，以及发行的完成情况、公司一般情况、申请理由等。 2）审查证券交易所的初审意见。申请证券上市交易的公司在向证券监管当局递交上市申请的同时，还必须向证券交易所提交上市申请书。证券交易所进行初审后，上报证券监管当局。监管当局在规定时间内，决定是否同意上市交易，并通知证券交易所。 3）经监管当局同意后，证券交易所出具《上市通知书》通知申请者，并予以公告，同时将证券挂牌交易。 2、对上市公司的持续性监管 对上市公司的持续性监管重点是信息披露制度。信息披露制度包括上市公司初次发行的信息披露，以及上市后的持续性披露。前者已经在证券发行监管中论述。至于持续性披露，

我国场外利率衍生品市场发展展望

我国场外利率衍生品市场发展展望 利率衍生品市场的发展，对于规避利率风险、促进金融市场价格发现及完善金融市场体系等具有重要意义。近年来，我国跨境人民币业务快速发展，资本项目可兑换扎实推进，债券市场双向开放稳步加快，境外人民币离岸中心不断建立，促使越来越多的境外机构、QFII 和RQFII等持有与使用人民币。与此同时，随着我国利率市场化改革的加快推进，利率市场的波动幅度明显提高，境外金融机构、企业和个人所面临的人民币利率风险越来越大，人民币利率衍生品市场将会由此取得长足发展。党的十八届三中全会提出要加快推进利率市场化，丰富金融市场的层次和产品。2014年5月《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》也提出“配合利率市场化和人民币汇率形成机制改革，适应资本市场风险管理需要，平稳有序发展金融衍生产品”。2015年3月5日，李克强总理在第十二届全国人民代表大会第三次会议政府工作报告中提出发展金融衍生品市场。可以预见，未来一段时间人民币利率衍生品市场将会取得广阔的发展空间。下一阶段，我国场外利率衍生品市场的发展需要在以下方面加以推进。 （一）推动产品创新，不断丰富人民币利率衍生产品 当前，我国场外利率衍生品市场的第一要务仍是发展，而发展的重点和关键在于产品创新，“鼓励创新、发展市场、加强监管、防范风险”应是我国发展场外利率衍生品市场的基本思路。对此，需要不断推动利率衍生产品创新，积极推动简单的、基础性产品创新和相关机制创新，并在活跃现有基础衍生品交易的基础上，积极发挥政府的推动作用，激励各类市场参与主体的创新意识，研究推出和不断完善利率期权及混合衍生工具等产品，进一步完善价格发现功能，满足市场参与主体对利率风险管理的需求。对于利率期权，可先推出标准化程度较高且与实体经济关系密切的简单产品，如与现有利率互换交易关系密切、市场需求广泛的利率上下限期权、互换期权以及债券期权，待市场发展到一定程度再逐步推出各类奇异期权。

浅论我国场外交易市场的发展(一)

浅论我国场外交易市场的发展(一) 论文关键词]场外交易市场资本市场体系模式 论文摘要]场外交易市场在完善的多层次的资本市场体系中不可或缺，在现代资本市场体系中发挥着不可替代的作用。借鉴其他国家或地区的成功经验，发展适合我国国情的不同层次的场外交易市场必须提上日程。 一、场外交易市场与我国资本市场的起源 我国的场外交易市场是随着我国股份制改革的发展而产生的。2O世纪8O年代，改革开放政策的实行使我国出现了股份制企业，产生了股票交易的需求，出现了地区性的柜台交易市场。早在1986年8月，沈阳就开设了股票柜台市场，同年9月，中国工商银行上海信托投资公司静安证券部也开设了股票柜台交易市场。90年代初，全国各地的股票(股权证)交易场所及证券交易中心纷纷建立。当时，山东淄博柜台市场、四川乐山柜台市场、武汉证券交易中心、沈阳证券交易中心、天津证券交易中心都是很活跃的场外交易市场。为了促进股份制改造和证券市场的完善，中国证券市场研究设计中心和中国证券交易系统有限公司在北京先后于1992年7月和1993年4月开办了全国证券交易自动报价系统(SeuirtiesTradingAutomat—edQuotaitonsSystem，简称为STAQ)和全国电子交易系统NationalElectronicTradingSystem，简称为NET)，进行法人股流通的试点工作，从而形成了法人股的交易市场。到1998年清理整顿前，全国已设立股票(股权证)交易场所4l家，挂牌公司520家，投资者人数约340万人；各地方政府越权设立的，主要从事上海、深圳证券交易所联网业务的证券交易中心有29家(含STAQ系统和黑龙江证券登记公司)。 对区域性场外交易市场的发展，监管机构一直没有及时给予引导，没有及时制定相关的政策法规，使得柜台交易出现了不少问题。由于缺乏监管，我国场外交易市场投机严重，1997年亚洲金融危机爆发后，出于防范金融风险的考虑，1998年证监会对场外交易市场进行了清理整顿，关闭了所有的地方股票柜台交易市场和包括STAQ和NTE在内的各地的证券交易中心。此后，监管部门一再强调场外交易市场的“非法性”，如2001年l0月证监会下发《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》，2003年证监会办公厅下发《关于处理非法代理买卖未上市公司股票有关问题的紧急通知》，严厉打击沪、深两市以外的地下场外交易活动。但是，地下的场外交易市场依然屡禁不止，市场交易一直很活跃，其根本原因就在于这一市场有需求，这是由股权流动的天性所决定的。 二、取消场外交易市场影响了我国资本市场的健康发展 资本市场是为企业服务的，企业的多样性客观上要求资本市场体系具有完整的多层次结构，单一结构的资本市场无法满足多层次的企业融资需求。况且，沪、深两个交易所在设立时就被赋予了替国企融资、解困的使命，从一开始就充满了计划经济色彩，主导证券市场的核心力量是行政权力而非市场权力。场外交易市场作为多层次资本市场体系中的重要组成部分，它的产生是市场经济发展到一定程度的客观需求，取消场外交易市场已严重影响了我国资本市场的健康发展。 据国家经贸委中小企业司统计，2000年我国中小企业达3980万户，约占全国全部工商注册登记企业总数的99％，实现的总产值占工业总产值的60％，实现的利税约占全国工业企业的43％，提供了75％的城镇就业机会。中小企业是技术创新的重要力量，但是，中小企业发展中最大的障碍是资金短缺。沪、深证券交易所市场是全国性的高级证券交易市场，即主板市场，对企业上市的要求高，那些成长型的中小企业或处于初创期的科技企业因根本无法满足上市要求而不能获得资本支持。由于国内没有较低层次的适合大量中小企业融资的场外交易市场，许多优秀的高成长的科技企业不能在国内证券市场上市，只好到海外上市，导致大量的优质上市资源流失。优质的上市公司资源是资本市场健康发展的基础，大量优质资源的流失将导致我国的资本市场的融资能力和竞争力下降，不利于市场的长远健康发展。由于